唐奥 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券市场受到经济基本面和资金面双因素影响。一方面，在一季度经济短暂回暖后，二季度经济各项数据出现边际走弱的态势，投资者对经济的预期也逐渐发生改变，债券收益率的交易中枢显著下行，债券型公募基金的平均久期提升到历史较高水平。另一方面，市场流动性与债市走势相关度上升，1-5月，央行通过多种流动性投放方式保障流动性宽松，债市情绪高涨，但6月起，流动性显著收敛。综上，把握住经济基本面趋势，在确保组合票息的基础上，通过资金面和机构行为预判，灵活调整组合久期是本基金的策略重点。特别关注中长期高等级信用债的性价比和10-30年利差的变化趋势，寻找骑乘收益和交易机会。 本产品在报告期内保持着哑铃型的投资策略，即在短端配置短久期基石资产，长久期资产则根据市场内外部情况动态调整，在债市情绪悲观时会超配长久期利率债，并适当的增加组合的杠杆水平。同时深度发掘中长期高等级信用债的投资机会，保持组合的票息优势和弹性。 展望三季度，相比高通胀预期下高波动的海外债券市场，我国债市大概率会呈现低波动的状态，交易策略的空间或许有限，更看好杠杆策略+信用债票息策略。随着资产的稀缺性和投资者对收益的需求不断提升，中长期高等级信用债的配置价值有望持续提升。需要持续关注三季度政府债券发行情况和7月份中央经济工作会议的相关信息。策略上，在货币政策未出现明确转向信号前，票息资产的配置价值依然突出，利用稳定的资金利率环境进行适度的杠杆操作以增厚收益，但要警惕季末等时点对资金面冲击。三季度利率受政府债发行的冲击可能增大，组合上保持久期的灵活性，积极关注收益率曲线形态变化、超跌反弹以及因事件冲击带来的交易性机会，进行灵活的波段操作。

报告期内，债券方面：2026年二季度，债券市场受到经济基本面和资金面双因素影响。一方面，在一季度经济短暂回暖后，二季度经济各项数据出现边际走弱的态势，投资者对经济的预期也逐渐发生改变，债券收益率的交易中枢显著下行，债券型公募基金的平均久期提升到历史较高水平。另一方面，市场流动性与债市走势相关度上升，1-5月，央行通过多种流动性投放方式保障流动性宽松，债市情绪高涨，但6月起，流动性显著收敛，背后或是央行有意引导合意的中长端利率区间。综上，把握住经济基本面趋势，在确保组合票息的基础上，通过资金面和机构行为预判，灵活调整组合久期是本基金的策略重点。股票方面：市场整体呈现上涨趋势，但分化极大，其中科创50上涨超过75%，但同花顺全A（沪深）指数却在下跌。在具体策略上，股票策略采用两阶段动态管理模式，第一步是基于对宏观经济周期、市场情绪及流动性环境的综合研判，在不同的市场环境下自适应优选最具代表性的指数作为底仓。第二步，在所选底仓指数的基础上，通过量化因子选股和行业轮动等技术构建指数增强策略，在控制跟踪误差的同时力争持续获取稳健的超额收益。在具体操作上，风格轮动模型起到了一定的作用，当下量化模型捕捉到动量风险短期太高，严格控制了组合的风险暴露，以防止风格轮动带来净值回撤的风险。从行业归因分析的结果来看，在电子和计算机等行业贡献较大，但在有色和非银金融等行业出现了明显的负贡献。 展望三季度，债券方面，相比高通胀预期下高波动的海外债券市场，我国债市大概率会呈现低波动的状态，交易策略的空间或许有限，更看好杠杆策略+票息策略，基于我国当前基本面和资金面情况，保持较长久期或是优选策略。股票方面，对市场长期保持乐观，由于上半年市场分化极大，小盘股和反转风格触及历史底部，而动量风格被高估，需要警惕科技股的短期风险，市场有再平衡需求。

2026年第二季度债券市场整体呈现“震荡偏强、利率下行、曲线走陡”的格局。资金面偏宽松与政策取向偏稳增长，共同支撑利率债表现；但供给压力与海外利率高位震荡，使得行情更多以震荡形式展开，非单边趋势。利率走势看整体利率下行，短端更占优。10年期国债收益率整体下行，反映市场风险偏好偏谨慎、以及对流动性环境的乐观定价；同时1年期收益率下行幅度更大，导致期限利差（10Y-1Y）走扩，曲线形态偏陡峭。信用债方面，高等级信用利差多数时间维持低位，体现“资产荒”与机构欠配逻辑仍在；但在资金面阶段性收敛或市场波动加大时，信用利差会出现小幅走阔，更多体现为交易性机会而非趋势性信用风险扩散。具体看，资金面偏宽松是核心支撑，第二季度资金利率多数时间低于或贴近政策利率，流动性“合理充裕”特征明显，短端利率下行更顺畅，进一步推动期限利差走陡、利率曲线趋于陡峭。基本面与政策取向偏稳增长，宏观数据与政策表态整体偏“稳”，市场对进一步宽松仍有预期，利率下行获得基本面与预期的配合。供给压力是主要扰动项，政府债与特别国债发行节奏对长端形成阶段性扰动，但市场整体消化较好，体现配置力量较强。海外利率高位震荡带来外部约束，海外主要央行利率处于相对高位、降息节奏分化，限制了国内长端利率的下行空间，使得二季度“区间内的偏强运行”。2026年二季度，本基金组合主要策略：4月已采取进攻策略、子弹策略，增加了中端及超长端久期的比例，在短期行情较为确认的情况下，进行了短期波段操作。整体维持票息及久期策略。5月、6月继续保持久期策略，进一步增加了超长端久期的比例。展望第三季度，债市大概率延续“震荡偏强”主基调：基本面与政策取向仍偏友好，但资金面边际变化、供给放量与海外波动将增加波段特征。资金面：从“宽松”向“中性”回归的概率上升，随着季节性因素与财政收支节奏变化，资金利率中枢可能较二季度有所抬升，短端利率下行斜率可能放缓，甚至出现阶段性反复。供给：三季度政府债净融资压力仍大，对长端形成扰动。供给或是三季度最清晰的“向上扰动变量”。在供给落地前后，利率可能阶段性上行，但若资金面不出现系统性收紧，往往更容易演化为“上行-再配置”的波段结构。海外：利率高位+降息节奏分化，约束长端下行空间。海外利率若维持高位或波动加大，将通过风险偏好与利率锚影响国内长端，使得三季度更难出现二季度那种顺畅的下行。

2026年二季度国内债券市场收益率先下后上，收益率中枢较一季度有所下行，信用债收益率整体下行，大部分信用利差主动收窄。具体而言，4月初受超长期特别国债供给担忧压制，长债收益率高位波动震荡；随后资金面持续宽松，DR007持续低于OMO政策利率，叠加部分高频经济数据环比走弱、MLF超额投放，债券市场资产荒逻辑强化，配置盘集中入场，10年期国债一度下行至1.70%年内低位；6月初资金面边际收敛，银行体系净融出明显减少，跨季前央行适度加大逆回购投放、试点隔夜逆回购工具，平稳熨平季末资金波动，债券利率先上后下，多空博弈加剧。2026年二季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中短期限、中高等级信用债作为底仓资产，灵活运用短期杠杆，适度参与投资交易利率债以及中高等级商业银行二级资本债增厚组合收益。展望2026年三季度，国内经济基本面或延续结构性分化格局，对债券市场形成基本面支撑。流动性方面，货币政策定力增强，维持 “精准有力、合理充裕”基调，以数量工具对冲供给压力，总量宽松仍有空间。资金回归中性后，央行公开市场或加大买断式逆回购、MLF投放，搭配隔夜逆回购工具平滑资金波动，仍有一定概率小幅降息或降准，以对冲政府债供给、降低实体融资成本。后续操作方面，债券组合将延续以中高等级信用债为底仓，采取票息策略，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。同时，将密切关注利率债、二级资本债等品种的交易机会，力求通过这些机会增强组合的整体收益。

2026年第一季度，利率债市场整体呈现震荡上行的格局，曲线陡峭化特征显著。主要逻辑从年初的“预期差”逐步转向“货币政策宽松+外部地缘冲突+通胀扰动”等多因素博弈。年初，权益跨年行情走强叠加供给冲击，债市遭遇“开门黑”；央行保持宽松政策，春节前叠加配置盘发力，导致收益率下行至较低位置；春节后地缘冲突、原油暴涨，引发通胀担忧，叠加经济数据超预期，利空强于利多因素，债市震荡调整；临近季末，外部冲击及内部对货币政策宽松的预期不断拉扯，债市出现分化行情，中短端受益于同业利率调降预期及资金宽松走强，超长端震荡上行，收益率曲线陡峭化。从收益率走势看，3月较2月低点呈现上行态势，市场在春节前经历调整后，虽阶段性修复，但受通胀预期升温及地缘因素等逆风影响，长债表现相对承压。从期限表现看，7Y以内国债较年初高点下行10BP以上，中短端稳步走强；10Y国债在1.77%-1.90%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30Y国债1季度调整幅度约10BP，季末仍于2.3%附近震荡，随着二季度国债发行计划公布，供给压力也将重新定价。基本面，年初经济数据边际改善，但市场反应并不敏感，债市更多围绕供需结构和政策预期定价。春节后1-2月经济数据全面超预期，对债市构成一定压制，但整体表现仍可控。通胀预期是一季度债市波动的重要扰动项。年初通胀压力有限，但春节后地缘冲突、原油暴涨，通胀担忧显著升温，成为债市转空的重要触发因素之一。资金面方面，除季节性因素导致的短期波动外，整体保持平稳偏松，DR007等主要资金利率多数时间处于相对低位区间，为市场提供了流动性支持。从供给端看，一季度利率债发行呈现前置发力特征，实现净融资规模显著。结构上，地方政府债特别是新增专项债发行节奏较快，同比增幅明显，而国债供给在3月份因到期量较大，净融资额同比存在一定差距。整体来看，供给压力与宽松流动性共同作用，使得收益率曲线形态有所变化，期限利差经历收窄到走阔的波动。货币政策在一季度呈现“预期先行、落地审慎”的特征。年初央行持续释放宽松信号，明确表示“降准降息还有一定空间”，形成远期宽松预期，推动收益率下行。但随着经济数据超预期，总量宽松的紧迫性削弱，降准降息延后预期逐步发酵。机构行为是一季度债市定价的重要变量，年初配置盘发力，成为推动收益率下行的主要力量；节后交易盘集中止盈，叠加利空集中来袭，引发市场调整。超长端因交易盘拥挤而承压明显，从年初上行约10BP；中短端则受益于配置需求与资金宽松，表现稳健。2026年一季度，本基金组合主要策略：1、2月保持保守的防御策略，降低了部分增长乏力，流动性欠佳的老券，平衡了久期，整体维持票息及短久期策略，适时调整长端风险敞口。3月仍保持保守的防御策略，但采取子弹策略，增加了中端久期的比例，增强了票息收益策略及久期策略，同时，适时调整长端风险敞口。2026年二季度，国内经济增长动能或将呈现结构性复苏特征，制造业PMI在扩张水平，出口新订单较好，不过内需还需要进一步提升，温和或者说经济弱复苏构筑了债券市场收益率上行压力有限的宏观基础。央行维持了稳健中性的操作基调，通过精细化的公开市场工具调节短期流动性，体现为“精准滴灌”的政策特征，其政策选择受到通胀温和回升与信贷需求疲弱的双重约束，预计2026年第二季度货币政策可能保持适度宽松基调。央行可能会通过多种工具维持流动性合理充裕，但考虑到通胀压力和结构性因素，大幅宽松的可能性相对有限。PPI同比在3月大概率转正，并在后续温和上行。若油价维持高位，全年中枢可能上修。高油价带来的输入型通胀担忧持续，但对国内货币政策的实质约束有待观察。机构行为方面，银行负债成本趋于下行，提升了债券吸引力。理财等配置力量依然较强，对债市中短端在需求端有支撑。但二季度一级市场承接将一定程度上挤压二级市场需求，大行配债强度可能会弱于一季度。中东地缘冲突不确定性仍然较大，推升输入型通胀预期及市场避险情绪，持续影响全球风险偏好，是重要的风险关注点。债券市场或将面临一定的利率波动风险，主要源于通胀数据的超预期波动以及流动性边际收紧的叠加效应，导致收益率曲线出现结构性陡峭化与平坦化交替现象。信用利差或呈现明显的等级分化特征，高评级利差可能持续收窄，而中低评级利差则有望在经济温和复苏背景下结构性走阔。

2026年一季度，债券市场围绕利率中枢小幅波动，为投资者创造了一个较好的投资条件。但利率曲线的陡峭化显著：短端利率随着资金面的宽松下行，超长债利率受投资者风险偏好和通胀预期快速上行，因此，不同的投资策略可能会对应着不同的投资业绩。整体来看，本报告期内，信用债表现强于利率债，中短端利率表现强于超长端利率。同时，杠杆策略进入舒适区，短久期资产的配置价值凸显。本产品在报告期内保持着哑铃型的投资策略，即在短端配置短久期基石资产，长久期资产则根据市场内外部情况动态调整，在债市情绪悲观时会超配长久期利率债，但会尽可能避开美伊冲突这种难以推演预期的事件。适当的增加组合的杠杆水平，在享受流动性红利的同时，保持组合的流动性和灵活性。 展望二季度，投资者或会转向对基本面复苏强度和宽松政策持续性的博弈，4-5月的经济数据将成为验证或者证伪市场的关键。策略上，在货币政策未出现明确转向信号前，短端资产的配置价值依然突出，利用稳定的资金利率环境进行适度的杠杆操作以增厚收益，但要警惕季末等时点对资金面冲击。二季度利率波动可能增大，组合上保持久期的灵活性，积极关注收益率曲线形态变化、超跌反弹以及因事件冲击带来的交易性机会，进行灵活的波段操作。

报告期内，债券方面：债券市场围绕利率中枢小幅波动，为投资者创造了一个较好的投资条件。但利率曲线的陡峭化显著：短端利率随着资金面的宽松下行，超长债利率受投资者风险偏好和通胀预期快速上行，因此，不同的投资策略可能会对应着不同的投资业绩。整体来看，本报告期内，信用债表现强于利率债，中短端利率表现强于超长端利率。同时，杠杆策略进入舒适区，短久期资产的配置价值凸显。股票方面：市场分化明显，其中同花顺全A指数上涨近2%，但上证50下跌超过6%。在风格指数方面，价值风格跑赢成长风格，中小盘指数领先于大盘指数，在具体操作上，股票策略采用两阶段动态管理模式，第一步是基于对宏观经济周期、市场情绪及流动性环境的综合研判，在不同市场环境下自适应优选最具代表性的指数作为底仓。第二步，在所选的底仓指数基础上，通过量化因子选股和行业轮动等技术构建指数增强策略，在控制跟踪误差的同时力争持续获取稳健的超额收益。年初以来，股票指数增强波动略大，从行业归因分析的结果来看，在基础化工、汽车和银行等行业贡献较大，但在电子和非银行金融等行业出现了明显的负贡献。 展望二季度，债券市场我们看好长期的债券下行趋势，保持长久期资产的灵活操作。权益方面，我们对权益市场长期保持乐观。2026年的市场上涨需要以盈利改善为前提，其中PMI是最为领先的价格指数，经济改善或会沿着PMI-地产投资-工业增加值-社会消费品零售总额的链条逐步传导。宏观经济周期或将从景气风格向价值风格切换，特别关注估值低且业绩出现反转的行业，后续将重点挖掘我国经济由筑底向复苏过程中的投资机会。

一季度债券市场收益率整体震荡下行，利率债收益率曲线延续陡峭化，信用债表现优于利率债，收益率整体下行，大多数信用利差主动收窄。一季度债券市场主要驱动因素包括“国内经济数据超预期+流动性充裕宽松+海外地缘冲突外部冲击+通胀预期扰动+机构行为”等多方面因素。具体而言，年初权益市场走强、通胀预期升温叠加债券供给担忧，债券市场明显调整；随后央行持续释放宽松信号，机构配置盘逐步发力，推动债券收益率下行至阶段性低位区间；春节后地缘冲突、原油大涨，输入性通胀预期明显加剧，同时1-2月金融、经济数据超预期，债券市场转为震荡调整，长债调整更多；季末前，外部地缘冲突冲击与国内权益市场调整的背景下，资金流入债券市场，中短端债券受益于资金面持续宽松因素的影响稳步走强，30年国债为代表的超长债则在机构行为等多方面因素压制下震荡上行，收益率曲线延续陡峭化。2026年一季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中短期限、中高等级信用债作为底仓资产，灵活运用短期杠杆，适度参与投资交易利率债以及中高等级商业银行二级资本债增厚组合收益。展望2026年二季度，国内经济转型进入新旧动能转换期的右侧，或将延续稳步修复、稳中提质的趋势，增长节奏平缓化、供给端结构性过剩、货币与财政政策协同发力，构成当前经济运行的三大特征，稳增长仍是宏观政策主基调。在全球滞胀风险升温的背景下，国内经济周期正经历结构性重塑。原油价格中枢上移，国内反内卷的治理效果或有所体现，价格指数有望温和修复，宏观与微观温差现象存在改善修正的可能。重点关注地缘冲突对全球制造业复苏周期的扰动，以及向国内的传导。流动性方面，货币政策定力增强，维持“适度宽松”基调，强化逆周期和跨周期调节，外部环境变化影响加深；央行公开市场或延续呵护资金面，债券供给对资金面扰动预计有所减弱，流动性料维持合理平衡充裕。后续操作方面，债券组合将延续以中高等级信用债为底仓，采取票息策略，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。同时，将密切关注利率债、二级资本债等品种的交易机会，力求通过这些机会增强组合的整体收益。

债券市场回顾和投资策略：在经历2024年收益率快速下行的强势市场后，2025年债市呈现高波震荡的现象，走出一个M型曲线，其中，超长端收益率上行显著，交易盘的情绪被压制。 从驱动因素看，经济基本面对债市的影响边际变弱，债券供给和机构行为对债市的影响显著加大：一方面，2025年的政策呈现“财政积极发力，货币适当宽松”，赤字率提升至4%，新增专项债4.4万亿元，特别国债1.8万亿元，央行也暂停了债券买卖操作，转向结构化政策，全年仅降息、降准各1次，低于市场预期；在债券发行密集期，各期限债券收益率显著上行。另一方面，以公募基金为代表的非银机构受监管政策影响，面临净赎回压力，整体久期显著收缩，风险偏好下降；同时，股市在科技等新经济领域出现较好行情，资金进一步从债市流向股市。 从全年看，信用债策略优于利率债策略，短久期策略优于长久期策略。市场在一季度和二季度出现较大的回调，收益率下行的时间不多，仅出现在二季度和四季度部分时间，在2024年表现强劲的超长债策略在2025年表现不佳。本产品在本报告期内重点关注高性价二永债和关键期限利率债，通过动态调整组合中的信用债和利率债配比，在震荡的市场中保持较高票息的策略；同时，通过长短久期利率债灵活调整以及波段操作，抓到了二季度和四季度初的部分行情，增厚了产品收益。 在整个组合的资产配置中，本产品始终思考如何在降低产品波动的前提下力争提高整体收益率。在当前利率水平较低的背景下，通过自上而下和自下而上相结合优选资产。2026年会继续寻找市场的阶段性机会，适当提高产品整体弹性。

债券市场回顾和投资策略： 在经历2024年收益率快速下行的强势市场后，2025年债市呈现高波震荡的现象，走出一个M型曲线，其中，超长端收益率上行显著，交易盘的情绪被压制。 从驱动因素看，经济基本面对债市的影响边际变弱，债券供给和机构行为对债市的影响显著加大：一方面，2025年的政策呈现“财政积极发力，货币适当宽松”，赤字率提升至4%，新增专项债4.4万亿元，特别国债1.8万亿元，央行也暂停了债券买卖操作，转向结构化政策，全年仅降息降准各1次，低于市场预期；在债券发行密集期，各期限债券收益率显著上行。另一方面，以公募基金为代表的非银机构受相关政策影响，面临净赎回压力，整体久期显著收缩，风险偏好下降；同时，股市在科技等新经济领域出现较强行情，资金进一步从债市流向股市。 从全年看，信用债策略优于利率债策略，短久期策略优于长久期策略。市场在一季度和二季度出现较大的回调，收益率下行的时间不多，仅出现在二季度和三季度部分时间，在2024年表现强劲的超长债策略在2025年较差。本产品在年初保持了低久期策略，将损失降低，并根据市场情况和观测的股债相关性，动态调整久期，努力提高组合收益。股票市场回顾和投资策略： 2025年的A股延续了2024年“924”行情，投资者信心得到修复，并出现了结构性行情。上证指数全年上涨18.41%，创业板指数和科创50都大幅上涨，而中证红利指数则轻微下跌，市场出现较大分化，机构行为也出现差异化。市场主线围绕科技等成长赛道，以1-2个月为周期进行风格轮换，AI算力、新能源、有色金属等相继爆发，不断提升市场情绪和风险偏好，相比下，传统的蓝筹股表现不佳。本产品在股票部分实行以大盘蓝筹为主的深度价值策略，增强了抗跌属性，降低了回撤，但也偏离了市场主线，错失了一些上涨机会。接近年底，市场出现了资金轮动，本产品获得了相应的补涨效应。 在整个组合的资产配置中，本产品始终思考如何在降低产品波动的前提下提高整体收益率。在当前利率水平较低的背景下，股票在资产配置过程中作用愈加重要。本产品始终坚持价值投资为指引，通过自上而下和自下而上相结合优选资产。在面对2025年股市的新变化时，本产品偏保守，2026年会继续努力寻找风险可控的股市机会，适当提高产品整体弹性。

2025年四季度债券收益率先下后上，宽幅震荡，利率债期限利差先收窄后走阔，收益率曲线延续陡峭化；中短期限信用债收益率整体震荡下行。信用利差先收窄再走阔，表现优于利率债。具体而言，主要核心影响因素有：1）权益市场整体震荡，股债跷跷板效应对债券市场影响趋弱；2）10月份中美关税再起波折，同时国内经济基本面读数整体偏弱；3）10月份央行重启买卖国债操作，流动性环境均衡宽松。 2025年四季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中短期限、中高等级信用债作为底仓，适度投资交易利率债以及大型商业银行二级资本债， 灵活运用短期杠杆，适度参与利率债、二级资本债交易增厚组合收益。展望2026年一季度，国内经济基本面逐步进入新旧动能转换期的右侧，新兴动能预计维持快速发展，传统动能或仍然处于磨底过程中；随着中美关系边际缓和以及多元化市场部署，出口增速或将继续展现韧性，带动人民币整体温和升值。货币政策方面，货币政策定力增强，维持“适度宽松”基调，银行净息差压力较大是主要制约，债券供给对资金面扰动预计将有所减弱，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，债券组合将延续以中高等级信用债为底仓，采取票息策略，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。同时，将密切关注利率债、二级资本债等品种的交易机会，力求通过这些机会增强组合的整体收益。

2025年第4季度， 央行通过逆回购、MLF等工具维持流动性合理充裕，叠加经济数据边际改善但复苏动能仍偏弱，短端利率震荡下行，长端债券出现先修复后调整的行情，整体呈现“先扬后抑”走势。债券经过3季度大幅调整，10月利率债市场在政策预期与基本面弱修复的交织中呈现震荡下行格局，另外央行重启国债买卖，市场对“政策底”的预期显著强化长端品种表现尤为突出。11月国内债市在政策空窗期与多重预期博弈下呈现震荡上行、曲线小幅走陡格局。基金费率新规落地前的避险情绪及降息预期反复扰动下，债市有所反复。12月利率市场延续了调整态势，长端利率持续上行，市场情绪偏谨慎。哑铃策略成为产品的主要策略：中短久期信用债凭借稳健票息与骑乘收益提供基础收益，而长久期利率债则在预期修复与供给压力阶段性缓释的背景下，重新获得配置价值。4季度信用债市场在供需结构持续调整与政策预期交织下呈现震荡分化格局。受制于银行资本补充需求边际减弱，二永债净融资规模延续收缩态势，国有大行发行占比持续下降，股份制及城商行成为主要供给主体。需求端，理财配置意愿保持稳定，但公募基金对长端、弱资质二永债的增配动能受限，保险机构亦趋于审慎，整体配置力量呈现结构性收缩。二级市场方面，信用利差呈现典型短端压缩、长端走阔的“倒U型”分化特征，短端信用产品利差分位数回落至历史低位， 10年期品种利差则因流动性溢价抬升上行2-4BP，分位数回升至60%以上水平。增值税新规对新发债券定价逻辑重构，短端信用利差中枢系统性下移，而5年期以上品种则面临估值中枢上移压力。整体来看，四季度信用债市场交易主线聚焦于中短久期高票息品种与新老券性价比轮动，通过套息策略与利差压缩博弈获取收益，对长端及低评级品种保持规避态度。2025年4季度，本基金组合主要策略为防御胜于进攻的哑铃策略，产品整体维持3.5年以下偏低久期及较低杠杆率，以短端票息收益为主。市场展望：2026年1季度供需结构重塑或成为主导逻辑。受2025年低基数效应影响，一季度通胀预期阶段性回升，叠加财政政策前置发力，市场对货币政策宽松的预期边际收敛，长端利率债承压。主因政府债供给节奏前倾，尤其特别国债发行窗口或集中于两会后，加剧超长期限债券的供给压力。与此同时，保险与基金等配置型资金对超长债的净买入意愿持续回落，供需错配进一步凸显，期限结构矛盾由“长多短少”转向“长供强、需弱”。流动性层面，央行大概率维持“数量宽松、价格克制”基调，但可能更倾向于通过公开市场操作与结构性工具配合政府债发行节奏。信用债市场在“化债”政策持续推动下，城投债融资环境边际改善，但利差压缩空间或有限，票息策略仍为配置主线。整体来看，债券市场在经济温和修复与流动性合理充裕的环境下，收益率下行空间收窄，市场重心或将从“博利率下行”转向“赚票息+择时交易”。