刘扬 - 基金投资策略和运作

四季度依然保持晶圆厂、设备和ai芯片为主的结构；但阶段性参与OCS光交换、华为链、商业航天的投资机会。四季度大盘压制因素众多，导致跨年有巨大的热情释放。我们预判大概率会有春季躁动，根源在于产业基本面和慢牛预期的共振；对2026年的总体预判是慢牛延续，结构性牛市逐渐走向均衡牛市；各大板块先后均有机会；全年科技向上，且春季躁动科技最大概率领先。一季度是科技股特别是国产算力与芯片的好的投资期。首先，国产芯片、国产AI、国内先进芯片制造等领域持续取得进步；其次，国内大厂对AI的资本开支逐渐提升或超预期增长，中国AI基建投资或复制过去两年多北美的产业逻辑；其三，股市已经进入科技成长结构牛市的浪潮，国家政策和产业资本对科技成长行业的支持将持续发力。我们继续看好国产算力及国产设备、模拟芯片；东升西落，芯片产业锚定国产化大逻辑，当下产品最大仓位是半导体设备，其次是国产AI芯片。未来跟随产业发展趋势，择机向国产芯片、端侧AI和周期反转的硬科技调整配置。春季躁动期硬科技成资金焦点，芯片国产化是核心布局方向，半导体设备与国产AI芯片产业逻辑和景气度预期更强，在多重利好共振下板块上涨动能充足。半导体设备国产替代加速，2025年整体国产化率升至45%，上海微电子、中微公司等企业在28nm及以下制程实现技术突破，国内设备市场全球占比42%，成长空间广阔。国产AI芯片迎来规模化拐点，多款产品在推理场景平替海外型号，AI服务器需求爆发支撑赛道高增。流动性层面，一季度宽货币格局延续，制造业中长期贷款同比增9.3%，为板块估值修复提供资金支撑。政策与产业形成合力，税收优惠等政策加码护航，全球半导体需求触底回升，智能汽车、AI PC带动结构性需求增长。春季风险偏好提升背景下，国产化主线弹性凸显，本产品会聚焦国产化逻辑；并适当仓位参与成长空间更大的未来产业主题。

四季度我们预判未来科技产业中AI依然是主逻辑，但产业链不同环节也会发生相应变化。比如：北美AI基建依然上行但增速逐渐下滑、中国AI基建投资的景气度提升、AI应用与端侧AI的迭代进步、具身智能和脑机接口或成为AI时代新终端与新应用……。基于对产业的判断，我们会增加A股硬科技的仓位，优化恒科AI与芯片香港持仓结构、调换美股科技股的选择；以及择机配置日本科技、中国台湾电子和越南市场等。12月进行了持仓聚焦，A股-港股芯片-美国科技-台湾等，按照3：2.5：3：0.5的比例，维持稳定。聚焦在美股设备、AI芯片、存储，A股数字芯片设计与模拟，恒科的晶圆厂与半导体，台湾的存储与封测等。我们预计2026年大概率会有春季躁动，QDII投资思路和配置结构已经做好准备，维持持仓稳定。一直以来，本QDII产品通过全球多市场资产配置和硬科技细分行业景气度不同节奏下的比较，努力做出均衡积极风格下的持续增长净值特征。因此，本产品依然不会极致压住某一市场、某一细分或某一主题。截至报告期末创金合信全球芯片产业股票发起（QDII）A基金份额净值为1.7937元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-0.71%，同期业绩比较基准收益率为2.58%；截至本报告期末创金合信全球芯片产业股票发起（QDII）C基金份额净值为1.7734元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-0.76%，同期业绩比较基准收益率为2.58%。

四季度我们将软件产业的持仓结构分成A股AI应用和港股互联网中的AI公司两部分，软件产业基金投资方向聚焦到AI应用方向。因为我们认为：2025年AI大模型的巨大进步已经逐渐渗透到科技大国的生产升级与内部变革之中，我们或将迎来AI应用和端侧AI爆发的元年。届时，传统的软件产业和电子制造业都将发生巨大的产业变化，破旧立新，焕发新春。我们在12月只做了少量持仓，将仓位进行个股聚焦；聚焦到AI应用龙头和超跌港股互联网，增加金融IT。恒科指数和我们看好的个股都经过几个月的震荡回调，大多在一个比较合适的买入区域；因此，并未减仓恒科，当仓位结构进行了微调。A股头寸中略降；维持AI agent仓位，清仓信创，建仓金融IT。对2026年的总体预判是慢牛延续，结构性牛市逐渐走向均衡牛市；各大板块先后均有机会；全年科技向上，且春季躁动科技最大概率领先；科技板块中，软科技弹性最大；且2025年软件涨幅落后，恒生科技四季度受到巨大的压制与回撤；预计在2026年的春季躁动中，也将是最具有进攻性的主线之一。我们会聚焦在AI应用软件龙头和港股互联网上，争取做到更好的进攻性。我们预计春季躁动大概率会出现，根源在于产业基本面和慢牛预期的共振；而四季度大盘压制因素众多，导致跨年有巨大的热情释放。春季躁动期软科技板块弹性凸显，AI软件应用与港股互联网是核心布局方向，受益于场景落地、估值修复与政策加持，三重利好共振下上涨可能性较大。AI软件应用进入规模化落地期，2025年末板块总市值达1.85万亿元，全年指数累计上涨37.2%，具身智能、垂直场景应用成为增长引擎。AI软件应用场景持续拓宽，脑机接口、人形机器人、宠物智能等新场景加速落地，政策推动“模型即服务”模式普及，算力基建完善为应用创新提供支撑。港股互联网估值修复空间充足，指数自2025年5月以来震荡回升，当前估值处于历史30%分位以下，流动性改善与盈利回暖形成双重支撑。三重利好筑牢上涨根基：流动性上，全球宽货币预期叠加人民币升值，北向资金持续加仓港股互联网龙头；政策上，“人工智能+”行动意见落地，为软件应用提供制度保障；产业上，AI与实体经济融合深化，互联网平台降本增效成果显现。春季风险偏好提升下，我们重点布局AI应用龙头与低估值港股互联网企业，并用少量仓位参与量子、脑机等未来产业的主题方向。

四季度，经济基本面整体未出现大的改变，A股市场维持震荡。AI产业的强劲基本面是当前市场最宏大的叙事，市场风格由科技主导。在商品价格不断创新高的过程中，有色板块持续跟随上涨。与此同时，市场对于长线资金入市下的资本市场的趋势向好的预期不断加强。本季度，本基金持续维持积极均衡的配置策略。依据对宏观经济和股票市场的判断，调整仓位配置。配置方向涉及AI科技、顺周期（反内卷）、机器人及固态、大消费、金融等领域。在选股上，更加侧重个股的基本面变化带来的阿尔法机会。

三季度市场出现明显上涨，其中AI产业的强劲基本面是重要催化，市场风格由科技主导。与此同时，市场对于长线资金入市下的资本市场的趋势向好的预期不断加强。本季度，本基金从以龙头为主的个股精选策略，逐步转向采取积极均衡的配置策略。依据对宏观经济和股票市场的判断，调整仓位配置。配置方向涉及AI科技、顺周期（反内卷）、机器人及固态、大消费、金融等领域。在选股上，更加侧重个股的基本面变化带来的阿尔法机会。

中国资产越来越受到重视。而随着美国及其他发达经济体陆续降息，港股特别是恒科或将迎来流动性值提升；而恒科在三季度表现比较温和，在四季度或具更有补涨动力。随着美国及日本的政治与金融情况日趋复杂，经济承压，或引起震荡，或催化产生更利好金融资产的政策变化；香港做为重要的全球金融中心或有益于全球流动性东移和大中华区产业升级的基本面上行的戴维斯双击。从产业趋势上看，软科技的基本面在底部，但收入和利润率的上行动力尚不足；但AI进步带来AI应用的投资机会逐渐显现。因此，三季度我们完成了调仓，将主要头寸放在恒科软科技和A股的AIagent应用之上，并用少量仓位布局金融IT和信创。而随着中国科技能力和国家竞争力的持续进步，信创与安全的重要性与景气度也会相应提升。我们结合上市公司三季报与年报预估信息验证产业进展，择机增加相关布局。因此，三季度我们进行了调仓，将主要头寸放在恒科软科技和A股的AI agent应用之上，并用少量仓位布局金融IT和信创。后续保持A股agent和恒科软科技的平衡配置；并持续增加信创和国产替代的优质标的。

我们判断三季度是良好的科技投资窗口期。从全球科技投资来看，三季度海内外均有重要大模型发布，openAI不及预期，kimi2超预期，deepseek符合预期；之后google和alibaba的大模型进展很好，资本开支也大幅提升。分别引领国产算力和北美算力链的大幅上涨。同时，随着中报陆续公告，确认了大部分硬科技核心公司的基本面延续上行趋势，而且市场或进入牛市，各类科技股估值都在提升。因此，三季度A股市场科技股涨幅较好。三季度的投资操作上，维持原来投资策略：依然以AI产业大趋势投资为主，保持核心持仓不变，主要聚焦在AI国产算力，端侧SOC，ASIC创新芯片等数字芯片设计类轻资产和高阶制程相关的晶圆厂封测厂等重资产；5-6月增加布局存储，7月并增加半导体设备、军工电子和IDC。8月随着国产AI芯片暴涨进行了部分止盈，清仓军工电子和部分ASIC芯片，相关仓位挪到半导体设备、消费电子和固态电池上。9月减持北美算力链，增加国产AI算力链；新增半导体设备，增持存储等板块龙头。进入四季度，应该是科技股特别是国产算力与芯片的好的投资期。首先，国产芯片、国产AI、国内先进芯片制造等领域持续取得进步；其次，国内大厂对AI的资本开支逐渐提升或超预期增长，中国AI基建投资或复制过去两年多北美的产业逻辑；其三，股市已经进入结构牛市，国家政策和产业资本对科技成长行业的支持将持续发力。我们展望未来两个月，处于业绩真空期，而科技产业界的各种大事件较前三个月要少；宏观、利率、汇率与全球流动性对市场的影响力在加大。预计10月震荡上行，但市场短期或出现高低切与震荡。但展望后市，特别是进入四季度及春节前后，或应更加乐观。中国AI算力需求缺口大，中国科技产业里，对AI基建的投入或复制北美过去两三年的投资之路；后续应逐渐把仓位聚焦在最受益于AI算力资本开支和国产替代等方向上。

从全球科技投资来看，三季度海内外均有重要大模型发布，openAI不及预期，kimi2超预期，deepseek符合预期；之后google和alibaba的大模型进展很好，资本开支也大幅提升。分别引领国产算力和北美算力链的大幅上涨。同时，中报陆续公告，确认了大部分硬科技的基本面延续上行趋势，而且市场可能进入牛市氛围，各类科技股估值都在提升。因此，三季度A股市场涨幅较多。全球宏观经济，依然受经济周期、地缘冲突、关税博弈和美元周期等的影响，复苏缓慢。而全球资本市场特别注重美联储政策及全球关税体系重塑。美联储最近一次政策会议成为市场焦点，不仅因为利率维持不变，更因内部出现近30年来最深刻的分歧。美国上半年经济增长已经放缓，失业人数上升，而经济前景不确定性和关税冲突引发高通胀的风险依然很高。美国内部政治问题突出，且通过对美联储施压及美联储核心官员人选进行干扰，增加宏观及金融政策不确定性风险，也进一步削弱美元信用基石。因此，全球宏观经济及金融的复杂性继续增加，投资难度增大。美债难题有所缓解，美股成长有tokens暴涨和ASIC高增速的新故事拉动，全球关税及地缘冲突暂无进一步恶化的风险；且美国经济数据提升降息预期，因此全球金融市场回暖；二季度新兴市场和科技成长板块，6月份进入非常舒适的配置区；预计后续会逐渐增强相对优势；预计6-9月，中外科技创新均会有行业性和主题性的推进。9月前，大中华区的科技成长板块配置较多，以增强积极进攻性；欧美日等市场风险提升，而A股和港股的向上弹性或更大，因此超配；但做好外汇资金准备，慢慢布局美国资产。其中，A股聚焦在核心晶圆厂、模拟芯片和军工电子上；减仓了一些二线晶圆厂和二线港股，调仓到台湾半导体和美股AI应用。7-9月根据全球流动性和科技行业内重要创新推进，来择机进行较重要的海外头寸布局。三季度的投资操作上，QDII暂时偏重A股和H股。三季度A股和港股的头寸较多；随着A股单元快速上涨，开始降低相关仓位，挪到美股头寸上。维持台湾和港股股仓位不变，但随着晶圆厂的仓位快速上涨，有轻微调整。A股仓位聚焦在半导体设备与存储，稍配固态电池；港股聚焦晶圆厂、光学和模拟。进入四季度，应该是科技股特别是国产AI算力与芯片的好的投资期,中国资产越来越受到重视。而恒科在三季度表现比较温和，在四季度或具更有补涨动力。随着美国及日本的政治与金融情况日趋复杂，经济承压，或引起震荡，或催化产生更利好金融资产的政策变化；香港作为重要的全球金融中心或有益于全球流动性东移和大中华区产业升级的基本面上行的戴维斯双击。预计四季度外网科技股或有回调。但预计美股调整不会太深，因此本产品将借机逐渐增加中国台湾和美股的部分底仓；A股逐渐调仓提高持股集中度。因此，四季度我们将头寸均衡分布在A股、恒科、美股之上，持有美金，择机增持美股，择机调整日本与台湾市场的头寸。截至报告期末创金合信全球芯片产业股票发起（QDII）A基金份额净值为1.8065元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为31.32%，同期业绩比较基准收益率为24.17%；截至本报告期末创金合信全球芯片产业股票发起（QDII）C基金份额净值为1.7870元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为31.16%，同期业绩比较基准收益率为24.17%。

美债难题有所缓解，美股成长有tokens暴涨和ASIC高增速的新故事拉动，全球关税及地缘冲突暂无进一步恶化的风险；且美国经济数据提升降息预期，因此全球金融市场回暖；二季度新兴市场和科技成长板块，6月份进入非常舒适的配置区；预计后续会逐渐增强相对优势；预计6-9月，中外科技创新均会有行业性和主题性的推进。9月前，大中华区的科技成长板块可以考虑增强积极进攻性，海外也逐渐应对风险，而A股和港股的向上弹性或更大，因此超配；但做好准备，慢慢布局美国资产。预计三季度外网科技股或有回调。本产品将借机逐渐增加中国台湾和美股的部分底仓；A股聚焦在核心晶圆厂、模拟芯片和军工电子上；减仓了一些二线晶圆厂和二线港股，调仓到台湾半导体和美股AI应用。7-9月根据全球流动性和科技行业内重要创新推进，来择机进行较重要的海外头寸布局。

市场如我们预期的节奏在三月中至四月上旬回调，且回调比较充分；进入二季度，大环境的不确定性在降低，而政策落地的预期在不断提升，正好是重新加仓科技的好时机。对软科技而言，年报和一季报比较平淡；虽然大概率已经触底，但预期之后的季度表现上，基本面修复力度也较弱，主要是需求侧还没有恢复，而供给侧的创新还需要时间去培育；因此很难有比较长稳的行情。因此，随着外围风险逐渐缓解或钝化，6月或将进入科技板块的进攻配置区；其中，软件产业相关公司的估值弹性更大，更具有进攻性。预计三季度是科技投资的良好窗口期，可以大力配置科技成长，其中软科技率先提升估值；而基本面复苏、AI技术突破及创新产品的落地，或许在下半年有可能看到，因此应积极配置。一季度软件产业业绩基本面触底，春季躁动之后，股价回调也比较充分；而自6月开始，AI大模型、稳定币新政及AI应用等行业催化与产品发布会的机会越来越多。三季度应该积极把握科技投资的机会，AI产业变化会率先提升软科技的估值，进而促进产品创新、商业模式优化和业绩基本面的复苏。本产品聚焦核心的AI AGENT标的。三季度强调进攻性，并密切关注政策、全球流动性和中美重要大模型的更新。

本基金当前专注投资于行业龙头个股，主要考虑护城河显著，经营管理优异的公司，期待以长期持股的方式，享受优秀公司的经营回报。在个股选择偏好确定的情况下，针对各行业龙头，则更加侧重于选择基本面上存在重要变化的相关个股。本基金本半年内的持仓变动不大。虽然今年以来，由于宏观数据回升幅度不大，且存在较大的外部冲击影响，龙头个股的表现并不突出。但我们认为，随着地产周期逐步进入筑底阶段，在当前情况下仍具备较强竞争力的龙头，正是布局的较佳时点。随着后续经济状况的逐步改善，相关配置将有望修复。

春季躁动结束后，随着关税战升级，成长板块有所回调；伴随着市场成交量的萎缩，二季度硬科技产业回调较多；但基本面上，硬科技板块是少有 第一季报非常亮眼且展望二季度继续提升景气度的方向。随着市场情绪的恢复，市场热点轮动，及中报预告期的临近，硬科技特别是AI算力与芯片设计子方向将迎来估值修复。另外，存储涨价小周期已经开启，模拟芯片触底复苏逐渐得到验证，这些细分方向的投资机会，也值得参与。从全球科技投资来看，二季度发生比较重要的变化。美债难题有所缓解，美股成长有tokens暴涨和ASIC高增速的新故事拉动，全球关税及地缘冲突暂无进一步恶化的风险；且美国经济数据提升降息预期，因此全球金融市场回暖；二季度新兴市场和科技成长板块，6月份进入非常舒适的配置区；预计后续会逐渐增强相对优势；而从各科技细分行业的基本面上看，硬科技好于软科技，特别是芯片设计公司，一季报大面积大增，几十个公司业绩翻倍以上，算力、端侧AI、存储、模拟和GKJ纷纷延续好转，预计中报不错。投资策略依然以AI产业大趋势投资为主，保持核心持仓不变，主要聚焦在AI国产算力，端侧SOC，ASIC创新芯片等数字芯片设计类轻资产和高阶制程相关的晶圆厂封测厂等重资产；5-6月增加布局存储，并少量增加半导体设备、固态电池和IDC。预计三季度是科技投资的良好窗口期。因此，后续会进一步提升轻资产的AI算力和端侧AI等芯片设计的科技股的仓位，增加进攻性。