刘扬 - 基金投资策略和运作

弘科以中观视角与中期维度进行研究，以积极均衡配置思路，立足中长期布局；深耕科技创新产业大潮，并用红利资产与传统行业龙头来平滑科技成长板块的高波动率。产品成立于12月初，12-2月份，我们积极布局春季躁动行情。春季行情科技成长板块占优，配置上侧重光交换OCS、存储、半导体设备和AI应用；红利资产和传统行业龙头分化，配置上侧重有色、煤炭、保险和化工。2月下旬，春季归来，我们判断春季躁动即将结束，科技投资热潮或有退潮。因为，虽然tokens和AI应用的爆发拉动更多推理算力需求，其受益板块涨幅较大且动能减弱，而国产AI突破有所延期，市场对AI基建投资节奏有所担忧，地缘风险增加。因此，我们计划“减科技、降仓位、加红利”；慢慢进行降仓操作，仓位在75%以下；并大幅减仓科技，增加中证红利中占比较高的金融和能源、交运。2月28日，伊朗冲突爆发，其恶劣程度超过市场预期；市场风险偏好和全球流动性发生巨大转变。经过非常认真的思考，我们预测本次冲突影响重大，再次确认春季躁动结束，3月份策略应调整“减科技、降仓位、加红利”；伊朗战争大概率不会如美国与市场所预期的“完胜、速胜”，会持续至少4-6周再做判断，那么油价可能会冲破100-120，最极端情况下油价可能短暂冲破150，且最后可能较长时间维持在100-150之间某个价格区间。基于此，市场可能震荡中系统性下跌，那么已经从2025年中持续调整的红利指数未必不同步下跌；弘科是只混合偏股型基金，需要最低仓位。因此，用红利行业增强的方式，买入叙事中受益于战争风险与油价上涨的板块，中字头央国企来做底层配置，来对冲系统性震荡，或许更好；科技成长中，需要减仓高估值和高涨幅的板块，慢慢增加回调后的科技龙头与周期反转的底部品种。事后来看，这个决定是战略上正确，战术上效果不佳。因为，所谓可能受益于伊朗战争的板块中的高股息红利（比如黄金\石化\煤炭\交运\军工），和中字头央国企（金融保险、消费龙头）等，有些板块因为前期涨幅很高反而波动更大，有些配置因市场逻辑变化过快而涨跌互相对冲；我们提前减仓了科技成长，但冲突后一周科技板块反而有阶段性暴涨，特别是我们减仓了的北美AI链条。主要原因在于：这个配置思路并没有充分考虑前期涨幅过高的板块的回调风险，以及高估了市场对美国和伊朗战争风险的理解认知度。过去几个月简单市场下的红利资产的行业增强配置策略的有效性与超额，也会在复杂市场环节下失效。3月份，市场变化大，轮动快，到月底全市场下跌较多，预期变差。我们反而认为，解决问题的窗口或将来临，4月中上旬，伊朗冲突可能会有较为重大的改变，或者美国无协议撤军、或者摩擦烈度突然加剧后缓和、或者恶劣冲突打烂仗后长期僵持。那时市场有所反应，并会意识到，无论哪种情景发生，未来发展预期如果不会趋向更差，就可能会迎来市场黄金坑，之后再演绎主要经济体的宏观周期节奏。因此，我们开始储备反弹品种；对各个重点方向进行研究，买入少量底仓，总体依然保持红利和科技的比例与总仓位不变。进入二季度，我们及时把握4月黄金坑的投资机会，加强个股研究选择，增配科技，布局反弹；反弹之后，更需关注AI产业复杂变化和发达经济体宏观变化之中蕴含的风险与机遇。在5-6月的科技板块快速上涨过程中，我们在科技板块内均衡配置，不追求极致细分赛道的锐度；在其他板块面临较大的虹吸压力之后，我们逐步增加红利资产的配比，努力降低基金的收益曲线波动。展望三季度，我们认为5-6月的极致科技行情的上涨动力或将减弱，科技板块内部进一步缩圈；而外围市场，特别是美联储加息预期和韩国存储链的市场波动，会对A股形成干扰。因此，在6月底，我们更加看好国产算力板块，持仓进一步聚焦到半导体设备和国产AI芯片上。同时，除传统的红利低波资产之外，我们增加非银、有色、煤炭、交运的资产配置；期望在震荡加剧的市场中，努力降低基金净值的波动性。我们预计科技成长依然是最具有投资价值的产业方向之一，成长板块的投资也会经过轮动后走向更加均衡和持久。三季度是投资难度较大的时期，需要更加深入、前瞻和独立的研究与思考。进入四季度，市场走向和产业格局或将更加清晰。综合来看，弘科的投资策略清晰，定位明确；在执行层面，面临很多复杂的问题。特别是在今年这样投资环境和产业变迁更加复杂的年份，我们会持续加强研究，特别是产业比较和资产配置的策略研究，坚持初心：长期视角，配置增强，努力用与科技板块相关系数低的资产阶段性平滑科技板块的高波动，期望可以给持有人更好的持有体验和长期的投资回报。

我们对2026年的总体预判是慢牛延续，结构性牛市将逐渐走向均衡牛市；因此，各大板块先后均有机会。全年科技向上，且春季躁动科技最大概率领先。一季度是科技股特别是国产算力与芯片的好的投资期。一季度市场最关注AI模型与应用大力拉动tokens的指数型增长，国产AI芯片与大模型的突破、openclaw与龙虾等AI应用的爆发和存储扩产。因此，在春季风险偏好提升背景下，国产化主线弹性凸显，本产品会聚焦国产化逻辑；并适当仓位参与成长空间更大的未来产业主题。我们主要配置国产AI算力、国产设备、光交换OCS，少量参与了商业航天和模拟芯片。2月底，我们判断春季躁动即将结束，科技投资热潮或有退潮。因为，虽然tokens和AI应用的爆发拉动更多推理算力需求，其受益板块涨幅较大且动能减弱，而国产AI突破有所延期，市场对AI基建投资节奏有所担忧，地缘风险增加。因此，我们进行了降仓操作，减仓涨幅较大的高估值品种。进入二季度，我们看到AI模型与应用的进步大力拉动tokens的使用量呈指数型增长，且需求增速持续加快，特别是国产AI消耗的tokens已经超过美国；而国产AI和算力芯片进展积极，国产算力需求旺盛，且地缘风险有缓和迹象，经历调整后的A股科技股又迎来较好的配置窗口。因此，我们提高科技股仓位，主要加仓方向为国产算力基建。持仓进一步聚焦，提高持股集中度，核心持仓聚焦在国产晶圆厂、国产设备、国产AI芯片和存储等板块上。展望三季度，我们认为5-6月的极致科技行情的上涨动力或将减弱，科技板块内部进一步缩圈；而外围市场，特别是美联储加息预期和韩国存储链的市场波动，会对A股形成干扰。因此，我们更加看好国产算力板块，持仓进一步聚焦到半导体设备和国产AI芯片上。之后，我们预计科技成长依然是最具有投资价值的产业方向之一，成长板块的投资也会经过轮动后走向更加均衡和持久。三季度是投资难度较大的时期，需要更加深入、前瞻和独立的研究与思考。进入四季度，市场走向和产业格局或将更加清晰。我们认为：产业界普遍判断已经进入AI时代，中美是全球两大核心参与者。对北美AI链来说，其上游供应链的收入相对更高，但展望未来AI基建开支的增速面临较多不确定性；而中国AI，无论是模型、芯片、agent应用和生态，都取得了巨大的进步，并具备了非常高的综合性价比优势。过去四年，中国AI基建总投资少于北美很多，而agent调用量在今年5月开始，中国迅速超过美国，持续10周领先。我们预计这个趋势将会延续，并引领中国AI产业进步、资本开支、商业模式ROI改善和芯片制造自主可控等进步方向进一步加强。因此，国产AI和算力产业链的投资价值越来越强。我们将持续加强研究，合理布局，期望可以帮助投资者把握产业革命和国家发展的投资机遇。

2026年初我们预判，持续多年由AI基建主导的结构性科技行情或将迎来逻辑切换，投资维度需综合考量AI产业化进度、半导体产业周期、全球宏观环境与各国市场比价机会，并判断年内存在春季躁动窗口。本QDII基金延续均衡配置框架，不集中押注单一市场、赛道与主题。一季度期初在A股、港股芯片、美国科技、台股等方向进行分散布局，重点布局算力芯片、半导体设备、晶圆制造、存储封测等环节；后续逐步增持A股芯片资产，并在2月底预判春季行情临近尾声，受板块动能走弱、国产AI落地节奏延后、地缘风险上升影响，主动减持A股、港股高估值品种。3月中东冲突超预期发酵，全球风险偏好下行，美元资产避险属性凸显，美股仓位被动抬升。进入二季度，算力相关需求持续扩张，国产算力产业链稳步推进，国内科技板块调整后配置价值显现。基金大幅提升科技股仓位，以全球半导体与AI算力产业链为核心，增配美股半导体龙头，优化A股国产芯片持仓，同时精简港股、台股、日股泛科技持仓，减少低效跨市场分散，令投资主线更加清晰聚焦。报告期内，基金依托全球多市场景气轮动比较构建组合，通过区域分散缓释单一市场冲击。上半年较好把握两大关键拐点：在春季行情末端提前降仓，努力规避科技板块阶段性回调；二季度市场充分调整后及时布局全球算力与国产半导体龙头，捕捉修复窗口。同时持续整合持仓结构，削减分散度较高的海外持仓，有效降低跟踪误差。复盘运作过程，挑战同样客观存在：海外云厂商资本开支预期反复、国内AI商业化兑现节奏存在不确定性，增加了波段操作难度；叠加流动性预期波动、各类地缘事件频发，放大组合短期净值波动。后续我们将进一步抬高基本面验证标准，厘清长期产业趋势与短期题材行情的边界，弱化纯预期博弈，依托产业链真实景气变化持续优化持仓。展望2026年三季度，市场环境更趋复杂，内部分化将进一步加剧。中长期AI算力需求底座仍在，但经过前期反弹，不少标的估值再次承压；海外通胀具备韧性，降息预期反复扰动美债利率，压制成长股估值上限。全球AI资本开支进入实质业绩验证阶段，资金关注点将从远期预期转向订单、盈利与现金流兑现，半导体各细分景气持续分化，地缘扰动常态化，市场可能难以再现普涨行情。组合策略将由二季度主动加仓转向择优留存、动态再平衡，适度收敛进攻力度。底仓继续持有具备全球竞争力的美股半导体龙头；A股聚焦国产算力、半导体设备材料、先进封装与AI芯片设计，优选订单持续落地的龙头企业；持续收缩基本面改善乏力的海外区域持仓，并在算力产业链内部开展结构轮动。操作上将严守交易纪律，估值过快上行时分批止盈，非理性调整中择优吸纳优质资产。我们将持续跟踪流动性、地缘局势与海内外AI产业数据，动态调整仓位结构，提前布局四季度投资机会，坚守均衡配置理念，依托基本面扎实的全球硬科技资产，力争控制组合回撤。

1月普遍看好成长风格，同时对春季躁动保持乐观，多条主线各自发力，均衡配置。大科技和有色化工为主，合计配置比例为约40%；制造业（机器人+锂电+储能+军工）配置比例15%；恒生科技和港股红利配置比例各10%，少量消费与地产。2月份依然看好大科技，周期分化，结构性看好铝镍稀土煤炭，黄金铜和化工稍减；消费板块略微提升配置，其他板块维持不变。3月份，判断春季躁动结束，地缘冲突风险会持续，市场避险情绪会反复震荡；因此减仓科技，加仓周期有色化工，减仓恒科，增加港股红利；维持中游制造和金融地产不变。展望下一季度：A股有望随着地缘冲突发展而反弹。乐观情景，4月地缘缓和直接反弹；中性情景，冲突突然加剧导致急促下跌后反弹。反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。二季度A股随着地缘冲突变化和AI应用的发展而反弹。在4月初，我们认为反弹将至，科技占优，波动也会加大。综合考虑各种情景下的投资配置，反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。5月份，从北美AI链基建投资增速上修、大模型公司agent调用tokens使用量指数性上涨叠加付费意愿提升、国产AI芯片和大模型进步等因素下，我们判断科技板块投资机会更大；本基金策略，从广谱均衡逐渐向科技成长倾斜，努力做到积极均衡型配置，策略偏进攻。6月份，科技成长结构性上涨，对其他板块形成虹吸效应；我们一方面积极拥抱科技与AI，一方面逐渐减仓与调仓，在季度末重新回归均衡配置，但持股集中度大幅上升。配置上，侧重国产科技，特别是国产晶圆厂、AI芯片和国产大模型；并用非银、医药和机械等板块资产，做好产品的均衡性。综合而言，沪港深精选混合基金在今年进行了比较重要的策略调整；将本产品的投资方向聚焦到中国科技发展和社会经济进步过程中，更具有成长性或确定性的方向上，多个方向均衡布局，享受产业进步和时代发展的红利，兼顾均衡积极的投资风格。我们认为，今年是中国各个优势产业继续崛起的关键期；对应国产替代、产业升级、优势出海和周期底部反转等重要的时代与产业特征，我们积极均衡地配置在优势行业之中，希望可以给投资人更持久、更稳健的投资回报。

2026年上半年，国内经济总体保持平稳增长，但季度之间有所放缓，企业资本开支、政府及大型企业信息化需求的恢复仍存在一定时滞。资本市场呈现较为明显的结构性分化：半导体、算力基础设施、先进制造等硬科技方向受益于全球AI资本开支增长、国产替代及订单兑现，表现相对较强；A股软件和H股互联网平台整体承压，尤其二季度与硬科技板块形成较大反差。从产业阶段看，上半年AI投资主线仍集中于芯片、服务器、光通信、电力及数据中心等基础设施环节。相关行业能够通过资本开支、订单、产能利用率和业绩增长验证景气度，而软件和互联网平台更多处于AI产品投入、商业模式调整和应用场景验证阶段。市场关注点由“是否拥有AI能力”转向“AI能否形成收入、利润和现金流”，软件行业估值体系上半年经历了由主题驱动逐步转向基本面驱动。分析原因：（1）宏观经济与需求层面：上半年国内经济延续修复，但二季度增长动能有所放缓，消费及企业投资意愿仍有提升空间。软件行业下游主要面向政府、金融机构和大型企业，项目预算、招投标、实施及收入确认周期相对较长，因此宏观政策向软件公司订单和利润的传导慢于制造业。部分企业虽然收入保持增长，但人员、研发和市场投入较高，利润及经营现金流改善幅度有限；（2）市场风格与资金层面：上半年资金集中配置业绩相对较强的AI硬件及上游基础设施，形成“硬件强、软件弱，基础设施强、应用端弱”的结构。A股软件板块前期对信创、数据要素及AI应用已经形成一定预期，进入2026年后，投资者对订单兑现、利润增长和应收账款质量提出更高要求，缺乏业绩支撑的公司出现估值收缩；（3）A股软件行业层面：软件产业收入仍保持增长，基础软件、工业软件及信息技术服务需求并未发生根本逆转，但行业利润增速明显低于收入增速，说明需求复苏与盈利改善并不同步。传统项目制软件还面临交付成本较高、回款周期较长和产品标准化程度不足等问题；部分通用软件则面临大模型对原有功能和按席位收费模式的潜在冲击，市场需要重新评估其竞争壁垒；（4）H股互联网平台层面：港股互联网平台兼具科技、消费和海外流动性属性，上半年受到国内消费恢复偏弱、平台竞争投入增加、AI资本开支上升以及海外风险偏好波动等多重影响。部分平台仍处于“投入较重、回报尚未充分体现”的阶段，AI相关投入暂未明显转化为广告、云计算和增值服务收入，市场因而更加关注利润率、自由现金流及股东回报；（5）AI产业发展层面：AI并未削弱软件行业的长期价值，但正在改变价值分配方式。上半年产业主要矛盾是算力供给和基础设施建设，硬件公司率先受益；软件公司则需要经历模型接入、产品改造、客户试用、付费转化和规模化复制等环节，业绩兑现相对滞后。同时，AI可能降低软件开发门槛并替代部分标准化功能，因此并非所有传统软件公司都能自然受益，行业内部的分化将进一步扩大。本基金上半年主要围绕A股软件及H股互联网平台进行配置。受市场风格向AI硬件集中、软件商业化进度低于预期以及港股风险偏好下降等因素影响，组合净值出现一定波动。报告期内，组合更加重视持仓公司的订单质量、收入增长、经营现金流和AI产品落地情况，适度降低商业模式受到AI冲击、费用投入较高及盈利兑现较慢公司的配置，重点保留产品能力较强、客户黏性较高、现金流相对稳健的行业龙头。展望2026年下半年，从政策支持到企业IT预算改善仍需要时间，软件板块出现全面趋势性行情，仍需观察订单增速、回款质量及盈利预期能否持续上修。港股互联网平台还将受到海外利率、汇率、地缘环境及外资流向影响，短期波动可能维持较高水平。从中长期看，随着算力基础设施逐步完善，AI产业投资重点将由基础设施向应用和商业化扩散，软件有望成为承接AI生产力价值的重要环节。具备行业数据、客户入口、工作流程和持续交付能力的软件公司，更有可能通过智能体、订阅服务和按使用量收费等方式形成新增收入；互联网平台则有望依托用户规模、云基础设施、模型能力和应用生态，在广告、内容、电商、企业服务及云计算等领域实现AI商业化。基于以上判断，本基金下半年将维持适度积极的仓位，同时更加注重基本面验证和组合均衡。A股方面，重点关注基础软件、工业软件、金融IT以及具有明确付费场景的AI应用，优先选择订单可验证、回款能力较强、研发投入能够转化为产品收入的公司；H股方面，重点关注云计算及AI收入增长较快、平台竞争趋于缓和、自由现金流稳健并持续加强股东回报的互联网龙头。

展望2026，我们认为全球市场投资逻辑会更加丰富，持续3年的AI基建投资热潮的结构性科技行情或将发生变化。因此，要更加重视AI进展、产业周期、宏观与全球问题和国别市场比较。我们预计2026年大概率会有春季躁动，QDII投资思路和配置结构已经做好准备，维持持仓稳定。一直以来，本QDII产品通过全球多市场资产配置和硬科技细分行业景气度不同节奏下的比较，努力做出均衡积极风格下的持续增长净值特征。因此，本产品依然不会极致压住某一市场、某一细分或某一主题。1月，维持2025年四季度的持仓结构不变，A股-港股芯片-美国科技-台湾等，按照3：2.5：3：0.5的比例，维持稳定。聚焦在美股设备、AI芯片、存储，A股数字芯片设计与模拟，恒科的晶圆厂与半导体，台湾的存储与封测等。2月，增加A股芯片产业的配置，减少恒科和台湾市场。2月底，我们判断春季躁动即将结束，科技投资热潮或有退潮。因为，虽然tokens和AI应用的爆发拉动更多推理算力需求，其受益板块涨幅较大且动能减弱，而国产AI突破有所延期，市场对AI基建投资节奏有所担忧，地缘风险增加。因此，我们进行了降仓操作，减仓涨幅较大的A股和恒科高估值品种，北美仓位被动增加。3月，伊朗冲突爆发，其恶劣程度超过市场预期；市场风险偏好和全球流动性发生巨大转变。美元作为全球储备货币和较大国债市场，会吸纳全球流动性中的避险资金，因此，我们认为虽然美国失败概率大，但短期内美股反而相对全球其他市场有一定的稳定性。展望二季度，我们看到AI模型与应用大力拉动tokens的指数型增长速度进一步加快，且总需求增速继续加速，特别是国产AI消耗的tokens已经超过美国；而国产AI和算力芯片进展积极，国产算力需求旺盛，且地缘风险有缓和迹象，经历调整后的A股科技股又迎来较好的配置窗口。因此，我们提高科技股仓位，主要加仓方向为国产算力基建，以及恒生科技中调整较多的芯片产业龙头。截至报告期末创金合信全球芯片产业股票发起（QDII）A基金份额净值为1.7248元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-3.84%，同期业绩比较基准收益率为0.87%；截至本报告期末创金合信全球芯片产业股票发起（QDII）C基金份额净值为1.7043元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-3.90%，同期业绩比较基准收益率为0.87%。

弘科以中观视角与中期维度进行研究，以积极均衡配置思路，追求中长期的年度正收益率；深耕科技创新产业大潮，并用红利资产与传统行业龙头来平滑科技成长板块的高波动率。产品成立于12月初，12-2月份，我们积极布局春季躁动行情。春季行情科技成长板块占优，配置上侧重光交换OCS、存储、半导体设备和AI应用；红利资产和传统行业龙头分化，配置上侧重有色、煤炭、保险和化工。2月下旬，春季归来，我们判断春季躁动即将结束，科技投资热潮或有退潮。因为，虽然tokens和AI应用的爆发拉动更多推理算力需求，其受益板块涨幅较大且动能减弱，而国产AI突破有所延期，市场对AI基建投资节奏有所担忧，地缘风险增加。因此，我们计划“减科技、降仓位、加红利”；慢慢进行降仓操作，仓位在75%以下；并大幅减仓科技，增加中证红利中占比较高的金融和能源、交运。2月28日，伊朗冲突爆发，其恶劣程度超过市场预期；市场风险偏好和全球流动性发生巨大转变。经过非常认真的思考，我们预测本次冲突影响重大，再次确认春季躁动结束，3月份策略应调整“减科技、降仓位、加红利”；伊朗战争绝不会如美国与市场所预期的“完胜、速胜”或taco，会持续至少4-6周再做判断，那么油价可能会冲破100-120，最极端情况下油价可能短暂冲破150，且最后可能较长时间维持在100-150之间某个价格区间。基于此，市场可能震荡中系统性下跌，那么已经从2025年中持续调整的红利指数未必不同步下跌；弘科是只混合偏股型基金，需要最低仓位。因此，用红利行业增强的方式，买入叙事中受益于战争风险与油价上涨的板块，中字头央国企来做底层配置，来对冲系统性震荡，或许胜率更高；科技成长中，需要减仓高估值和高涨幅的板块，慢慢增加回调后的科技龙头与周期反转的底部品种。事后来看，这个决定是战略上正确，战术上效果不佳。因为，所谓可能受益于伊朗战争的板块中的高股息红利（比如黄金\石化\煤炭\交运\军工），和中字头央国企（金融保险、消费龙头）等，有些板块因为前期涨幅很高反而波动更大，有些配置因市场逻辑变化过快而涨跌互相对冲；我们提前减仓了科技成长，但冲突后一周科技板块反而有阶段性暴涨，特别是我们减仓了的北美AI链条。主要原因在于：这个配置思路并没有充分考虑前期涨幅过高的板块的回调风险，以及高估了市场对美国和伊朗战争风险的理解认知度。过去几个月简单市场下的红利资产的行业增强配置策略的有效性与超额，也会在复杂市场环节下失效。3月份，市场变化大，轮动快，到月底全市场下跌较多，预期变差。我们反而认为，解决问题的窗口或将来临，4月中上旬，伊朗冲突可能会有较为重大的改变，或者美国无协议撤军、或者摩擦烈度突然加剧后缓和、或者恶劣冲突打烂仗后长期僵持。那时市场有所反应，并会意识到，无论哪种情景发生，未来发展预期如果不会趋向更差，就可能会迎来市场黄金坑，之后再演绎主要经济体的宏观周期节奏。因此，我们开始储备反弹品种；对各个重点方向进行研究，买入少量底仓，总体依然保持红利和科技的比例与总仓位不变。展望未来，需要珍惜4月黄金坑的投资机会，加强个股研究选择；反弹之后，更需关注AI产业复杂变化和发达经济体宏观变化之中蕴含的风险与机遇。在逻辑复杂的市场环境里，或将用红利低波指数代替红利行业指数增强策略，避免越努力越波折。

我们对2026年的总体预判是慢牛延续，结构性牛市将逐渐走向均衡牛市。因此，各大板块先后均有机会。全年科技向上，且春季躁动科技最大概率领先。春季躁动，是投资科技板块的最好窗口期之一，其中软科技特别是AI应用与大模型相关股票，弹性最大。一季度市场最关注AI模型与应用大力拉动tokens的指数型增长，国产AI芯片与大模型的突破、openclaw与龙虾等AI应用的爆发等等。我们的配置也沿着AI大模型和AI应用方向，在软件和恒生科技中选择优质标的。2月底，我们判断春季躁动即将结束，科技投资热潮或有退潮。因为，虽然tokens和AI应用的爆发拉动更多推理算力需求，其受益板块涨幅较大且动能减弱，而国产AI突破有所延期，市场对AI基建投资节奏有所担忧，地缘风险增加。因此，我们进行了降仓操作，减仓涨幅较大的高估值品种。但港股恒科涨幅较小，相对估值水平较低，因此没有大幅减仓。2月28日，伊朗冲突爆发，其恶劣程度超过市场预期；市场风险偏好和全球流动性发生巨大转变。虽然总仓位降低，但恒生科技受全球影响更大，减仓过程中，跌幅较多。展望二季度，我们看到AI模型与应用大力拉动tokens的指数型增长速度进一步加快，特别是国产AI消耗的tokens已经超过美国；而国产AI和算力芯片进展积极，国产算力需求旺盛，且地缘风险有缓和迹象，经历调整后的A股科技股又迎来较好的配置窗口。因此，我们提高科技股仓位，主要加仓方向为国产AI模型和AI应用突破的受益方向，并优化恒科组合的持股结构。

1月普遍看好成长风格，同时对春季躁动保持乐观，多条主线各自发力，均衡配置。大科技和有色化工为主，合计配置比例为约40%；制造业（机器人+锂电+储能+军工）配置比例15%；恒生科技和港股红利配置比例各10%，少量消费与地产。2月份依然看好大科技，周期分化，结构性看好铝镍稀土煤炭，黄金铜和化工稍减；消费板块略微提升配置，其他板块维持不变。3月份，判断春季躁动结束，地缘冲突风险会持续，市场避险情绪会反复震荡；因此减仓科技，加仓周期有色化工，减仓恒科，增加港股红利；维持中游制造和金融地产不变。展望下一季度：A股有望随着地缘冲突发展而反弹。乐观情景，4月地缘缓和直接反弹；中性情景，冲突突然加剧导致急促下跌后反弹。反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。

我们对2026年的总体预判是慢牛延续，结构性牛市将逐渐走向均衡牛市；因此，各大板块先后均有机会。全年科技向上，且春季躁动科技最大概率领先。一季度是科技股特别是国产算力与芯片的好的投资期。一季度市场最关注AI模型与应用大力拉动tokens的指数型增长，国产AI芯片与大模型的突破、openclaw与龙虾等AI应用的爆发和存储扩产。因此，在春季风险偏好提升背景下，国产化主线弹性凸显，本产品会聚焦国产化逻辑；并适当仓位参与成长空间更大的未来产业主题。我们主要配置国产AI算力、国产设备、光交换OCS，少量参与了商业航天和模拟芯片。2月底，我们判断春季躁动即将结束，科技投资热潮或有退潮。因为，虽然tokens和AI应用的爆发拉动更多推理算力需求，其受益板块涨幅较大且动能减弱，而国产AI突破有所延期，市场对AI基建投资节奏有所担忧，地缘风险增加。因此，我们进行了降仓操作，减仓涨幅较大的高估值品种。展望二季度，我们看到AI模型与应用的进步大力拉动tokens的使用量呈指数型增长，且需求增速持续加快，特别是国产AI消耗的tokens已经超过美国；而国产AI和算力芯片进展积极，国产算力需求旺盛，且地缘风险有缓和迹象，经历调整后的A股科技股又迎来较好的配置窗口。因此，我们提高科技股仓位，主要加仓方向为国产算力基建。

回顾2025年，我们预计牛市行情延续，大概率会有春季躁动，且春季和牛市中科技成长会是最强的主线之一，我们会更强调“智慧”的作用，即“更洞察本质、更前瞻、更专注”，即兴奋又冷静，以应对产业变化更加迅速、格局不断重塑、中国价值不断重估的时代。全年聚焦硬科技,重点持仓国产AI、ASIC芯片、半导体设备。一季度，预判春季躁动并精准应对，硬科技成为资金焦点。二季度，关税战超预期冲击市场，但我们坚信中国产业链韧性，将下跌视为布局良机。基本面验证硬科技景气度提升，一季报大面积翻倍增长，算力、端侧AI、存储、模拟全面好转。策略上增加存储、半导体设备、IDC布局。三季度，海内外大模型密集发布，Kimi2、DeepSeek、Google、阿里引领算力链大涨，确认硬科技基本面延续上行。操作上维持核心持仓，7月加仓半导体设备、军工电子；8月国产AI芯片暴涨后部分止盈，清仓军工电子，挪仓至设备、消费电子、固态电池；9月减持北美算力链，增持国产算力链与存储。四季度，国产芯片、先进制造持续突破，大厂AI资本开支超预期，结构牛市确立。阶段性参与OCS光交换、华为链、商业航天。总结2025年，我们对大的产业趋势和市场行情走势判断大多准确，全年投资的转变点在于二季度，投资收益主要集中在一、三季度；二季度回吐大部分超额，四季度比较前瞻地清仓存储与商业航天。2025年我们年报中剔除六大年度科技预测，兑现了五个，唯有对端侧AI的爆发期预期过于乐观。其他不足之处，主要是对4-5月份北美AI新叙事的变化跟踪不够及时与敏锐，二季度对中美两国AI算力投资逻辑的转变敏锐度不足；依然聚焦在国产算力和ASIC上，北美AI算力链的机会没有及时把握。从全球科技投资来看，二季度发生比较重要的变化。当时，美债难题有所缓解，美股AI算力链又有了tokens暴涨和ASIC高增速的新故事拉动，全球关税及地缘冲突暂无进一步恶化的风险；且美国经济数据提升降息预期，因此全球金融市场回暖，北美科技及AI产业链的投资机会大于国产化。展望2026年，中国股市慢牛延续，并由结构性牛市逐渐走向均衡。春季躁动可期，国产算力与芯片仍是核心方向。当前最大仓位为半导体设备，其次国产AI芯片，后续择机向端侧AI及周期反转方向调整。首先，国产芯片、国产AI、国内先进芯片制造等领域持续取得进步；其次，国内大厂对AI的资本开支逐渐提升或超预期增长，中国AI基建投资或复制过去两年多北美的产业逻辑；其三，股市已经进入科技成长结构牛市的浪潮，国家政策和产业资本对科技成长行业的支持将持续发力。我们继续看好国产算力及国产设备、模拟芯片；东升西落，芯片产业锚定国产化大逻辑，当下产品最大仓位是半导体设备，其次是国产AI芯片。政策与产业形成合力，税收优惠等政策加码护航，全球半导体需求触底回升，智能汽车、AI PC带动结构性需求增长。春季风险偏好提升背景下，国产化主线弹性凸显，本产品会聚焦国产化逻辑；并适当仓位参与成长空间更大的未来产业主题。但2026年美国金融市场的波动性或将增大，投资逻辑也或有较大变化；面临美国中期选举和美联储换帅，政策与地缘风险会增加。美国科技股若有调整，将是重要观察窗口；而北美AI算力投资增速或在2026年-2027年间下滑，在此之前，北美算力产业链积累太高涨幅，或有更大调整压力；市场会更加关注新技术方向和产业需求。因此，密切关注产业变化和宏观因素，注重真创新，聚焦国产化，保持定力。

软科技投资经历了好几年的低潮期，其反转趋势基于大的科技创新浪潮。产品成立之时我们就坚持：AI是十年创新周期的基石，投资应围绕其底层逻辑向上延伸。回顾2025年，针对软件产业，我们将其定义为“AI应用元年”，最看好AI Agent这一关键形态。其次，我们判断牛市行情延续，软科技弹性与波动性更大，而软件产业基本面在2024年四季度或2025年上半年触底，逐渐走出持续多年的低迷行情。回顾2025年产品投资策略：一季度：预判春季躁动，市场大起大落，我们将仓位聚焦于AI应用、AI模型算力和港股互联网。3月中旬判断反弹结束，果断进行“高低切”：减仓前期上涨较快的AI应用与模型，加仓AI安全、数据要素、工业软件。后续市场验证，AI应用未能出现爆品，而数据要素和信创受制于政策，机会有限。二、三季度：操作上保持谨慎，配置偏向软科技央国企龙头，继续减持AI应用，增持港股。我们认为软科技基本面虽弱但股价已充分反应，港股互联网基本面已开始复苏。随着宏观环境转好，9月中下旬市场反弹，软科技与港股互联网成为反弹主力，我们进一步优化持仓，聚焦业绩复苏与技术创新（如华为鸿蒙、AI算法应用）。四季度：继续聚焦信创和AI应用，保持港股互联网与金融IT仓位，关注工业软件。年底判断2026年一季度春季躁动概率提升，软科技弹性将更突出。2025年，我们对产业趋势和投资节奏预判基本准确，前瞻性布局，前三季度结构合理。我们较早将2025年定义为“AI应用元年”，并明确指出AI Agent是核心形态，为全年投资定下明确方向。对一季度末反弹结束、市场进入震荡期的判断正确，并及时执行“高低切”，规避了后续AI应用板块的调整压力。在二、三季度市场不确定性较高时，将配置偏向防御性的软科技央国企龙头，并坚持增持基本面已现复苏的港股互联网，在后续反弹中获得了较好弹性。但2025年具体操作的不足也很明显：政策依赖板块的预期过于乐观：年初对AI安全、数据要素等板块的加仓，事后看略显急切，低估了国内相关政策与财政节奏的影响，相关机会并未如期显现。对AI应用爆品出现的预期过于超前，对Agent板块的行情走势的波动性，因产业发展、市场认知和全球流动性的影响而加剧，应对不及时，整体波动率和回撤较大。更重要的事情是恒科的投资操作。第二、四季度虽考虑到国际事件影响风险偏好，但组合在应对由外部流动性、地缘政治等因素引发的港股互联网剧烈波动时，防御性仍有提升空间。对国际宏观风险的传导评估不足，特别是对港股科技的逆势加仓，事后看考虑不够。对2026年的展望：我们预计市场将延续慢牛，结构性牛市逐渐走向均衡。中国科技向上，软科技弹性较大，AI应用与港股AI大模型将是核心的进攻方向。2026年，软件产业与恒生科技的投资逻辑正经历深刻重构。市场主流观点认为，AI Agent的爆发将彻底颠覆传统软件商业模式，而恒生科技则面临全球流动性修复与地缘风险溢价的双重博弈。2026年，软件产业与恒生科技的投资框架依然明确。我们认为，AI Agent的商业化落地将是核心引擎，推动软件产业价值链条从“提供工具”向“交付结果”深度重构，而恒生科技则需要在全球流动性预期改善与持续存在的地缘政治风险之间寻找平衡。我们的年度观点始终明确：科技是贯穿全年的主线，AI是十年创新周期的基石。投资应围绕其底层逻辑向上延伸。2026年将是AI Agent规模化商业落地、从叙事转向业绩兑现的关键一年。对于恒生科技板块，其投资节奏将显著受到两大宏观变量的交替影响。一方面，全球主要央行，特别是美联储的货币政策转向，为新兴市场带来流动性改善的预期。随着美债收益率趋势性下行，全球资金有望重新配置估值处于历史低位的中国资产，港股科技板块作为离岸市场，对流动性的敏感性极高，将是最直接的受益者之一。当前其估值水平已较为充分地反映了预期，具备较高的赔率。另一方面，日益复杂的地缘政治格局，如2026年可能出现的全球多区域选举与潜在冲突，会阶段性冲击市场风险偏好，导致资金从高波动的成长板块向传统避险资产流动，加剧市场波动。这要求我们的配置必须更加注重攻守平衡。综合来看，2026年的投资策略应聚焦“真成长”与“兑现期”。在软件产业，我们应坚定持有并聚焦那些能够将AI能力深度融入业务流程、创造可度量商业价值的AI Agent领导者，警惕仅靠概念支撑的公司。在恒生科技，我们将利用地缘风险引发的市场情绪低点，进行逆向布局，增持那些商业模式稳固、现金流健康、且正积极将AI技术转化为新增长曲线的互联网平台龙头，把握其盈利修复与估值回升的双重机遇。