闵良超 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，港股与A股的AI行情形成了鲜明的对照：恒生指数、恒生科技、恒生互联网科技业指数以及恒生消费均出现不同程度的下跌，其中互联网科技业指数跌幅最深。与之相比，A股的科创50与沪深300则录得上涨，科创50与恒生指数之间的差距十分悬殊。这种反差的核心原因在于港股指数结构中互联网和消费的权重偏高，使其天然站在了AI行情的对立面——当A股AI权重股领涨时，港股反而因权重结构不同而承压。从板块层面看，港股呈现普跌格局，互联网科技跌幅最深，消费板块同样疲软，可选消费与日常消费均明显下跌，消费零售细分领域跌幅更深。不过，这种分化也为价值均衡策略提供了跨市场的分散机会：港股低估值的互联网与消费龙头，在A股AI估值高企的背景下，反而可能成为相对有性价比的选择；而这些板块的下跌更多反映的是资金流向的结构性失衡，而非基本面恶化，一旦AI叙事降温，港股低估值板块或有望率先迎来修复。本报告期港股主要配置于互联网、服务消费及地产产业链等稀缺资产，A股则更关注周期与制造业。

2026年上半年市场似乎是比较对立的，呈现明显的价值和成长风格的分化。尤其是二季度以来，行情基本上变成了AI的独角戏，这个对于价值均衡风格的投资策略带来很大的挑战。今年上半年，AI的叙事主要有几点变化，1）美国的frontier 模型的商业化是超预期的，尤其是在编程领域作为效率工具的效果是非常明显的，ARR数据的增长出现环比加速，使得市场对于后续资本开支的持续性有了更强的信心，开始去上修产业链2027年的业绩和定价；2）国产开源模型的能力持续超预期，带来对于国产算力及其国内半导体产业链的景气度上修；3）AI的需求上修，并且挤占了非AI产品的产能，进而带来了AI和非AI的周期品的涨价，存储上半年的价格上涨就是一个最具代表性的例子。对于和AI不太相关的板块，包括制造、周期和消费以及其他板块，基本面其实并不是像上半年股价表现的那样较为低迷，反而更多的行业是呈现的企稳的特征，包括同比增速维持正增长，部分板块的负增长也主要是去年上半年的相对高基数。但是基本面的变化锐度的确不如AI基本面的变化，导致了市场过于一致的选择和历史级别的持仓集中度。对于新动力基金，我们在去年四季度开始，为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们在一季度把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融，包括银行和保险的配置，以及部分消费行业。在二季度重点加强了对电子产业链核心变量的跟踪和研究。

2026年上半年市场似乎是比较对立的，呈现明显的价值和成长风格的分化。尤其是二季度以来，行情基本上变成了AI的独角戏，这个对于价值均衡风格的投资策略带来很大的挑战。今年上半年，AI的叙事主要有几点变化，1）美国的frontier 模型的商业化是超预期的，尤其是在编程领域作为效率工具的效果是非常明显的，ARR数据的增长出现环比加速，使得市场对于后续资本开支的持续性有了更强的信心，开始去上修产业链2027年的业绩和定价；2）国产开源模型的能力持续超预期，带来对于国产算力及其国内半导体产业链的景气度上修；3）AI的需求上修，并且挤占了非AI产品的产能，进而带来了AI和非AI的周期品的涨价，存储上半年的价格上涨就是一个最具代表性的例子。对于和AI不太相关的板块，包括制造、周期和消费以及其他板块，基本面其实并不是像上半年股价表现的那样较为低迷，反而更多的行业是呈现的企稳的特征，包括同比增速维持正增长，部分板块的负增长也主要是去年上半年的相对高基数。但是基本面的变化锐度的确不如AI基本面的变化，导致了市场过于一致的选择和历史级别的持仓集中度。本基金主要配置于消费、周期和制造业，尽管在短期市场热点切换中表现相对平稳，但我们后续坚信当前时点消费复苏与周期的上行逻辑更为清晰。

2026年上半年A股市场呈现明显的价值与成长风格分化，核心驱动力是AI叙事的全面主导。从行业维度看，申万31个一级行业的平均涨幅为负，中位数亦为负，其中电子与通信大幅上涨，其余多数行业下跌。细分赛道的分化更为突出：存储芯片指数、半导体设备板块、光模块(CPO)指数均录得显著上涨，与存储涨价、国产算力及半导体设备景气度上修的逻辑相呼应。宽基指数层面同样呈现结构性特征，科创50与创业板指涨幅居前，而沪深300涨幅有限，超额收益主要集中于AI权重股所在的科创与创业板。市场整体的赚钱效应偏弱：资金高度集中于AI板块，其余板块资金流出明显。价值与消费板块普遍承压，食品饮料、非银金融、银行、医药、家电均有不同程度下跌。不过，这些非AI板块的疲软更多源于前期的高基数与资金分流，而非基本面恶化。这种较高的持仓集中度对价值均衡策略构成阶段性压力，同时也蕴含均值回归的可能。本报告期内，本基金主要仓位仍集中在消费、周期及制造业板块，对于这些和AI不太相关的板块，基本面其实并不是像上半年股价表现的那样较为低迷，反而更多的行业是呈现的企稳的特征，包括同比增速维持正增长，部分板块的负增长也主要是去年上半年的相对高基数，虽然其基本面的变化锐度的确不如AI基本面的变化，但我们坚信当前时点消费复苏与周期的上行逻辑更为清晰。

2026年上半年市场似乎是比较对立的，呈现明显的价值和成长风格的分化。尤其是二季度以来，行情基本上变成了AI的独角戏，这个对于价值均衡风格的投资策略带来很大的挑战。对于和AI不太相关的板块，包括制造、周期和消费以及其他板块，基本面其实并不是像上半年股价表现的那样较为低迷，反而更多的行业是呈现的企稳的特征，包括同比增速维持正增长，部分板块的负增长也主要是去年上半年的相对高基数。但是基本面的变化锐度的确不如AI基本面的变化，导致了市场过于一致的选择和历史级别的持仓集中度。港股市场，由于整体上互联网的权重和消费股的权重偏高，今年上半年在AI行情比较好的时候会相对承压。随着A股和港股溢价率回落，港股相对估值优势虽减弱，但其在互联网、服务消费及地产产业链等稀缺资产上的吸引力依然显著，构成本基金本报告期港股方面的核心配置方向；A股则聚焦周期与制造业。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势升级和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。一季度比较超预期的是港股的调整，主要是互联网的权重板块，主要由于市场担心AI对于传统互联网大厂的壁垒的影响。本基金在深入研究宏观经济周期的运行规律、把握经济周期与行业轮动关系的基础上， 在通货膨胀阶段重点配置抗通胀的行业和个股，在通货紧缩阶段重点配置抗通缩的行业和个股，通过行业轮动和精选个股抵御通货膨胀和通货紧缩，实现基金资产长期保值增值。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，使得在这一轮中东局势升级之后，在市场面临影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势失控和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。大盘基金专注于分析大盘股特有的竞争优势基金管理人将对初选股票给予全面的价值、成长分析，并结合行业地位分析，优选出具有盈利持续稳定增长、价值低估、且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹型股票进行投资。基于产品定位，我们聚焦在大盘蓝筹中寻找投资机会。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融，包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，这使得在这一轮中东局势升级之后，在市场面对影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。一季度之前，沪深300为代表的大市值风格表现落后小市值，但是未来这种持续性可能会发生变化，当然条件是经济基本面的预期改善之后，这种风格的转变的确定性会相对更高些，我们将密切关注大市值因子。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势升级和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们预计经济企稳的态势有望进一步增强，有助于价值风格的表现。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，这使得在这一轮中东局势升级之后，对市场产生影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势升级和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。对于新动力基金，以深化改革和产业升级两大投资方向，把握投资机遇、注重经济体制改革、自中而下精选行业。通过“主题投资”来选择行业，深入分析以深化改革和产业升级为代表的内外部环境条件对其发展的影响，并结合股票基本面指标分析，将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围，发掘具有核心竞争优势的公司，获取资本的长期增值。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融，包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，这使得在这一轮中东局势升级之后，对市场产生影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势升级和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。一季度比较超预期的是港股的调整，主要是互联网的权重板块，主要由于市场担心AI对于传统互联网大厂的壁垒的影响。本基金对沪港深三市涵盖的上市公司采用“盈利性-估值指标”二维估值模型、并从公司治理结构等方面进行综合评价，以筛选出优质的上市公司。在行业配置和选股方面，我们维持港股略超配的配置比例，随着A股和港股溢价率的回落，港股较A股的估值更低的优势逐渐减弱，那么港股的优势在于一些稀缺性资产的吸引力比较高。报告期内，本基金配置的具体的方向包括港股的稀缺资产，包括互联网、服务消费以及地产产业链，A股的配置主要还是集中周期和制造业。

2025年是景气因子比较有效的一年，一方面AI为代表的产业趋势在持续加速，海外大厂的资本开支不断上修，国内电子半导体和通讯行业显著受益于这一产业趋势，有比较好的景气度和业绩释放。另一方面，受益于国际局势变化和弱势美元，黄金价格不断新高，带动了工业金属和小金属的价格上升。这两个方面构成了2025年的主要投资主线。对于本产品而言，基本上全年低配了科技板块，错过了这一轮AI产业趋势的加速阶段；有色板块，我们配置了供给格局较好的电解铝板块。2025年整体是相对低波动的一年，除了在4月份美国关税的黑天鹅给市场带来了阶段性的影响以外，市场整体是相对低波的状态。我们认为这种低波的状态对于市场而言不太会是常态，我们对于本产品的一个调整是，在下半年尤其是四季度对组合进行了较为显著的结构性调整，整体策略从上半年聚焦顺周期与制造板块，逐步转向四季度的均衡配置，降低对高波动周期股的依赖，提升金融与消费类资产的稳定性。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们看好经济企稳的态势进一步增强，有助于价值风格的表现，向前看，我们继续围绕两个方向进行配置：1）我们看好在经济的需求结构性恢复下，同时供给同时受到约束的板块，这有望会带来较大的价格和盈利恢复弹性。2）经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑来驱动的成长细分方向，包括TMT及高端制造细分领域。