闵良超 - 基金投资策略和运作

2025年是景气因子比较有效的一年，一方面AI为代表的产业趋势在持续加速，海外大厂的资本开支不断上修，国内电子半导体和通讯行业显著受益于这一产业趋势，有比较好的景气度和业绩释放。另一方面，受益于国际局势变化和弱势美元，黄金价格不断新高，带动了工业金属和小金属的价格上升。这两个方面构成了2025年的主要投资主线。对于本产品而言，基本上全年低配了科技板块，错过了这一轮AI产业趋势的加速阶段；有色板块，我们配置了供给格局较好的电解铝板块。2025年整体是相对低波动的一年，除了在4月份美国关税的黑天鹅给市场带来了阶段性的影响以外，市场整体是相对低波的状态。我们认为这种低波的状态对于市场而言不太会是常态，我们对于本产品的一个调整是，在下半年尤其是四季度对组合进行了较为显著的结构性调整，整体策略从上半年聚焦顺周期与制造板块，逐步转向四季度的均衡配置，降低对高波动周期股的依赖，提升金融与消费类资产的稳定性。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们看好经济企稳的态势进一步增强，有助于价值风格的表现，向前看，我们继续围绕两个方向进行配置：1）我们看好在经济的需求结构性恢复下，同时供给同时受到约束的板块，这有望会带来较大的价格和盈利恢复弹性。2）经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑来驱动的成长细分方向，包括TMT及高端制造细分领域。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。港股市场在四季度的表现弱于A股，恒生指数和恒生科技均有所下跌，结构上可选消费和医药表现承压。本基金在深入研究宏观经济周期的运行规律、把握经济周期与行业轮动关系的基础上， 在通货膨胀阶段重点配置抗通胀的行业和个股，在通货紧缩阶段重点配置抗通缩的行业和个股，通过行业轮动和精选个股抵御通货膨胀和通货紧缩，实现基金资产长期保值增值。在四季度，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，尤其是港股市场的部分可选消费和地产产业链。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。大盘基金专注于分析大盘股特有的竞争优势，基金管理人将对初选股票给予全面的价值、成长分析，并结合行业地位分析，优选出具有盈利持续稳定增长、价值低估、且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹型股票进行投资。基于产品定位，我们聚焦在大盘蓝筹中寻找投资机会。在四季度，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，的确也取得了一定效果。从行业配置的角度，四季度表现较好的是超配的电解铝。行业调整的方面，我们降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融包括银行和保险的配置，以及部分消费行业。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。港股市场在四季度的表现较弱，恒生指数和恒生科技均有所下跌，结构上可选消费和医药表现承压。本基金对沪港深三市涵盖的上市公司采用“盈利性-估值指标”二维估值模型，并从公司治理结构等方面进行综合评价，以筛选出优质的上市公司。在行业配置和选股方面，我们维持港股略超配的配置比例，具体的方向包括港股的稀缺资产，涉及互联网、服务消费以及地产产业链，A股的配置主要还是集中周期和制造业板块。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。本基金在深入研究宏观经济周期的运行规律、把握经济周期与行业轮动关系的基础上，通过分析宏观经济周期波动的特征与成因，以及对不同经济周期下行业发展特点的分析，结合周期行业配置影响因素，选择受益于当下经济周期运行特征或受其负面影响最小、景气度上升或者恢复、成长性好且估值合理的行业进行重点投资。在三季度，我们完成了组合的配置，具体的方向：对于A股配置比例，我们相对看好在今年经济的需求结构性恢复下，同时供给受到约束的板块，有望会带来较大的价格和盈利恢复弹性，我们对内需板块进行了配置；超配港股稀缺资产，包括互联网、消费。近期港股的回调之后，A股和港股的风险溢价率已经发生变化，港股的性价比在明显提升，我们增加了港股的配置比例。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。本报告期内，涨幅排名靠前的行业有通信、电子和有色；而涨幅靠后的行业主要集中在银行、消费等传统行业。港股市场，由于以外卖为代表的互联网企业的竞争格局加剧，同时科技硬件的比例不够高，恒生指数和恒生科技本季度落后A股的宽基指数。本基金对沪港深三市涵盖的上市公司采用“盈利性-估值指标”二维估值模型，并从公司治理结构等方面进行综合评价，以筛选出优质的上市公司。在行业配置和选股方面，我们维持港股较高的配置比例，具体的方向：1、重点配置港股稀缺资产，包括互联网、消费。近期随着港股的回调，A股和港股 的风险溢价率已经发生变化，港股的性价比在明显提升，我们适当增加了港股的配置比例。2、对于A股配置比例，我们看好在今年经济的需求结构性恢复下，同时供给受到约束的板块，有望会带来较大的价格和盈利恢复弹性，我们进一步增加了顺周期板块的配置。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。回顾三季度，本产品减持了部分TMT资产，同时加仓了金融板块，如银行板块。大盘基金专注于分析大盘股特有的竞争优势，基金管理人将对初选股票给予全面的价值、成长分析，并结合行业地位分析，优选出具有盈利持续稳定增长、价值低估、且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹型股票进行投资。基于产品定位，我们聚焦在大盘蓝筹中寻找投资机会。2025年风格上，我们相对看好大盘蓝筹风格，我们认为很多优质好公司的估值已经处于明显低估的水平，具体到行业上1）我们看好在今年经济的需求结构性恢复下，同时供给受到约束的顺周期板块，继续关注政策效果的落地和基本面的兑现。2）经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑来驱动的成长细分方向，主要集中于部分消费及高端制造细分领域，尤其是部分高ROE的优质好公司。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。回顾三季度，本产品减持了部分TMT资产，同时加仓了部分韧性资产。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们看好经济企稳的态势进一步增强，有助于价值风格的表现，向前看，我们围绕两个方向进行配置：1）我们看好在今年经济的需求结构性恢复下，同时供给受到约束的板块，继续关注政策效果的落地和基本面的兑现。2）经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑带来驱动的成长细分方向，包括TMT及高端制造细分领域。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。回顾三季度，本产品减持了部分TMT资产，同时加仓了部分韧性资产。对于新动力基金，以深化改革和产业升级两大投资方向，把握投资机遇、注重经济体制改革、自中而下精选行业。通过“主题投资”来选择行业，深入分析以深化改革和产业升级为代表的内外部环境条件对其发展的影响，并结合股票基本面指标分析，将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围，发掘具有核心竞争优势的公司，获取资本的长期增值。向前看，我们围绕以下几个方向进行配置：1）我们继续看好在基本面的结构性恢复下，同时供给受到约束的顺周期板块，有望带来较大的价格和盈利恢复弹性，在政策发力一年之后，关注政策效果在基本面层面的传导和兑现。2）增加产品的质量因子暴露，包括经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑来驱动的成长细分方向，主要集中部分消费及制造业中的优质公司。

2025年上半年的市场呈现了比较强的韧性，虽然有关税的扰动，但市场出现了较快的修复。从结构性的机会来说，上半年呈现了一些结构性的亮点和赚钱效应。从年初的机器人，到后来的部分新消费和创新药，以及一直超预期的海外算力板块、上游板块中的黄金，均有不错的表现。煤炭、房地产和食品饮料等板块，由于比较承压的基本面，上半年依然是下跌的。因此总结上半年市场呈现的两个关键词是韧性和分化。上半年市场之所以具备很强的韧性，本质是由经济周期决定的。在政策发力的情况下，经济的很多领先指标已经开始回升，房地产的降幅已经明显收窄，经济基本面的风险已经得到了较大的缓释，当前市场得到比较有韧性的支撑。同时由于目前PPI依然同比负增长，经济相关的板块的盈利尚未出现明显的改善，上半年的投资机会呈现结构性特征。本基金在上半年整体表现出韧性有余而弹性不足，核心在于市场依然在交易杠铃策略的两端，即一端是部分高景气板块和小市值、微盘股，另一端是银行为代表的高股息板块。本产品基于性价比的原则，减仓了部分行业如金融板块，加仓了电子行业中的消费电子和面板板块。

2025年上半年的市场呈现了比较强的韧性，虽然有关税的扰动，但市场出现了较快的修复。从结构性的机会来说，上半年呈现了一些结构性的亮点和赚钱效应。从年初的机器人，到后来的部分新消费和创新药，以及一直超预期的海外算力板块，上游板块中的黄金，均有不错的表现。煤炭、房地产和食品饮料等板块，由于比较承压的基本面，上半年依然是下跌的。因此总结上半年市场呈现的两个关键词是韧性和分化。上半年市场之所以具备很强的韧性，本质是由经济周期决定的。在政策发力的情况下，经济的很多领先指标已经开始回升，房地产的降幅已经明显收窄，经济基本面的风险已经得到了较大的缓释，当前市场得到比较有韧性的支撑。同时由于目前PPI依然同比负增长，经济相关的板块的盈利尚未出现明显的改善，上半年的投资机会呈现结构性特征。基于性价比的原则，本报告期内，本基金减仓了部分行业如金融板块，同时本基金更多地配置了内需相关的资产，开始布局一些具备成本优势和品牌优势的公司，我们认为这些高质量公司有比较好的性价比。