王丽敏 - 基金投资策略和运作

2025年无疑是历史性的一年。时隔十年，上证指数再次摸高到2015年的高位，“慢牛”和“结构牛”成为市场共识。2025年全年来看，成长、周期风格表现较好，消费、稳定风格表现较差。四季度，市场进行暂时的高低切换，科技成长风格进入调整，周期风格表现较好，消费还是承压，尤其是食品饮料行业。从四季度的社零数据来看，内需仍然低迷，基本面有一定压力。　　银华富久2025年全年采取的投资策略就是守正出奇，重视基准的基础上进行适当偏离做超额。2025年四季度，富久继续延续这个策略，重点梳理基准，并且逐步进行回归。作为食品饮料行业基金，富久主要配置在食品饮料上下游行业，进行一定的优中选优。白酒目前处于磨底阶段，行业动销的底已经看到，但是批价的底、报表的底部还没有看到，所以至少半年的时间都处于震荡状态。好在目前估值位置低，筹码干净，所以会逐步从低配回归标配。大众品重点选择具有供需改善或者成本红利等阿尔法逻辑的个股进行配置做超额。整体思路就是尽量重视基准的前提下，尽量在子行业优中选优，在适当偏离和超额之间进行回归平衡。　　另外除了食品饮料主题行业，在基金合同允许的范围内，基金管理人会努力拓展自己的能力圈，积极学习出口、新消费等其他行业，进行一定仓位的配置作为卫星品种贡献超额。

在地缘政治冲突不断、美国降息预期持续存在、流动性较宽松、科技亮点频出等背景下，2025年三季度市场整体走势强劲，上证指数上涨12.7%，其中成长、周期风格表现亮眼，金融、稳定风格较差，消费在经历了7-8月的底部反弹后，9月份进行调整、表现较弱。整体来看，科技有光模块、AI、机器人等各种催化；周期有地缘政治、反内卷等各种催化；消费这边，8月社零同比增长3.4％，增速再下降0.3％，无论是新消费还是传统消费短期基本面都有一定压力。　　银华富久三季度继续延续之前的投资策略，守正出奇，重视基准的基础上进行适当偏离做超额。银华富久80%的仓位要配置在食品饮料上下游行业，所以基金管理人主要是在食品饮料主题库里选择有相对收益的子行业或者公司。二季度白酒受到宏观经济等多方面影响，股价及基本面压力较大，三季度7-8月份股价有一定反弹，但是9月份又进行了调整，行业基本面预计在未来半年仍需筑底和磨底。中秋国庆双节跟踪，基本面符合预期的差，预计整体行业销量下行20%以上，一是跟宏观经济环境有关，二是消费场景还没有完全恢复。短期基本面对白酒股价的催化不明显，好在市场目前对于白酒今年三季度、明年春节的基本面的预期很低，后续白酒的股价走势更多跟筹码结构和市场风格相关。　　其他子行业，比如传统大众品的基本面也有压力，基金管理人在9月份调整的时候适当进行了大众品减仓、白酒的加仓，但是考虑到基本面承压，目前仍然处于低配状态。作为主题库的养殖板块，目前生猪猪价在12元/公斤以下，全行业进入亏损，无论是反内卷背景下去产能还是行业主动去产能，这个板块后续都有一定看点，我们进行了适当的加仓。整体思路是尽量在子行业优中选优，在适当偏离和超额之间进行回归平衡。　　展望四季度，中秋国庆旺季的基本面压力逐步释放，后续传统消费的基本面会逐渐见底，会高度重视股价调整后的配置机会。基金管理人会更加勤勉尽责，保持成长和开放的心态，珍惜和把握市场机会，通过不断学习和深度研究找出有阿尔法个股，持续做出超额收益。再次感谢持有人对管理的包容和支持！

在特朗普对全球加关税的贸易战背景下，2025年2季度的行情跌宕起伏。4月7日在极端关税情况下，市场剧烈波动，尤其是出口相关的公司，4月10日在关税延后的情况下市场进行反弹。整体来看，上半年金融/成长/周期表现较强，消费靠后，其中2季度金融/稳定/成长表现较好，与经济相关的周期/消费表现较弱。上半年消费分化严重，景气度稀缺的情况下，新消费和传统顺周期消费可谓冰火两重天，消费行情很极致，尤其是2季度，在出口承压，内需顺周期信仰不足的情况下，新消费的行情加速，黄金珠宝/潮玩/美护/宠物等新消费表现很好，而顺周期消费相关的食品饮料和家电排名靠后。　　银华富久2季度在重视基准的情况下，守正出奇，通过在食品饮料主题库里选择景气度好的公司，优中选优，取得一定的超额。之前基金管理人尽量不做子行业偏离，而是在子行业里基于深度研究做个股的偏离。富久作为食品饮料行业基金，主要仓位会配置在白酒/乳制品/啤酒/饮料行业，尤其是白酒在基准占比很高。之前不做偏离太多，主要是觉得传统消费都面临较大的宏观压力，但是2季度，白酒基本面承压严重，所以相对于其他子板块，白酒板块调整压力较大，所以我们进行了适当的减仓，目前行业处于左侧，需要等待业绩下修明朗或者有新的催化。白酒仓位我们在食品饮料/农业里进行了一定的替换，选择景气度高，基本面好的其他子行业个股进行替代，尽量在适当偏离和超额之间进行回归平衡。　　富久作为食品饮料行业基金，除了配置食品饮料主题行业之外，在基金合同允许的范围内，基金管理人保持成长和开放的心态，拓展自己的能力圈，积极学习新消费，进行一定仓位的配置作为卫星品种贡献超额。

2025年一季度的行情承接了2024年四季度的热点，在AI和机器人的加持下科技股更加如火如荼，消费进行了一定的估值修复，在适度宽松的流动性，宏观经济改善幅度有限的情况下，科技和消费、周期、红利等风格之间不断轮动。一季度整体来看，有色/汽车/科技/创新药表现靠前，消费偏后。　　消费行业，一季度的消费节奏跟24年一季度很像，是弱化版的小v反转。1月份对消费很悲观，春节前预期很低，估值也降到很低，节后数据跟踪尽管没有实质变好，但是符合之前的预期，所以2月份以白酒为代表的消费进行了一定幅度的估值修复。3月份节后淡季表现很淡，基本面没有改善的情况下顺周期消费进行了一定幅度的回落。一季度消费各个行业除了红利行业家电，其他子行业整体表现较弱，不过分化很大，传统消费和新消费无论是基本面、股价还是估值都出现了很大的分化，在强预期弱现实下，传统消费的基本面仍有一定的压力，股价表现较弱，而能够提供情绪价值的新消费表现靓丽。　　一季度富久的操作延续了2024年年报里提到的，守正出奇，重视基准。目前传统消费面临的宏观压力都差不多，有自身阿尔法的个股很稀缺，所以组合操作回归基准，不再以对某一子行业大幅偏离重配来寻求超额，尽量不做子行业偏离，而是在子行业里基于深度研究做个股的偏离。富久作为食品饮料行业基金，会把绝对仓位在白酒、乳制品、啤酒、饮料等行业，把食品饮料基准里权重占比高的或者后续阿尔法较强的品种作为核心品种进行配置。以白酒为例，白酒在基准占比较高，长坡厚雪高ROE护城河使得白酒成为最好的商业模式之一，这几年经济周期下行、经济结构调整等多方面因素，白酒行业面临调整压力，好在白酒行业自从2021年高点以来已经调整了四年，行业集中度进一步提升，从2024年2季度开始陆续有公司放缓节奏，3-4季度基本上全行业开始踩刹车，重视库存问题，2025年目标也很理性、重视市场和公司发展规律，所以目前白酒基本面在筑底过程。另外龙头公司也很重视提高分红，白酒龙头的分红率也普遍在4个点上下，所以中长期来看，白酒的配置吸引力在增加，我们会进行标配。　　基于基准的核心品种的基础下，重视新消费卫星品种贡献超额。富久作为食品饮料行业基金，除了配置食品饮料主题行业之外，在基金合同允许的范围内，会保持成长和开放的心态，拓展自己的能力圈，积极学习新消费，进行一定仓位的配置作为卫星品种贡献超额。　　展望2025年，目前处于强预期弱现实的背景下，特朗普关税政策对出口压制较多，我们相信国家对内需的经济政策会持续加强，另外新消费那边欣欣向荣，我们认为25年的消费积极可为。感谢持有人对管理人的包容和支持！基金管理人会更加勤勉尽责，通过不断优化投资方法和深度研究，力争持续做出稳健超额。

2024年消费行业在基本面弱现实和政策强预期之间来回博弈，股票行情走的也是跌宕起伏。一季度市场对消费的预期也是随着春节旺季数据的超预期进行了v型反转，从1月份春节前的悲观，到春节数据表现靓丽后预期的逐步恢复。二季度消费基本面压力扩大，淡季更淡，多个消费行业量价齐跌，尤其是高端消费、商务消费。三季度在宏观经济较弱，收入预期降低的背景下，消费进一步疲软，消费中无论是白酒还是白电，基本面压力都很大。所以前三季度消费的主要机会都是集中在高股息红利、出海以及高增长赛道，传统的顺周期消费行业表现比较弱。9月24国新办一揽子政策出台，政策逆转号角吹响，预期有所改变，扩大内需的决心强，所以四季度在9月24国内政策逆转、11月美国大选特朗普交易的背景下，消费中出海表现较弱，内需中有政策刺激的方向基本面表现较好，比如以旧换新方向的家电，但是政策的效果需要逐渐加码并且落地出效果，整体四季度消费的基本面仍然压力比较大。所以在强预期弱现实的背景下，四季度消费行情来回震荡，并且分化严重，顺周期消费表现较弱，资金仍然是选择了谷子经济、超市调改、AI眼镜、并购重组等主题和政策明朗的以旧换新等方向。银华富久作为食品饮料行业基金，组合偏顺周期，所以2024年整体表现较弱。基金管理人对过去一年的市场和操作进行了反思和总结，现汇报如下：　　第一，守正才能出奇，重视基准前提下发挥主动选股能力。毋庸讳言，在本年度尤其是三季度以后，包括本基金管理人在内的主动管理出现了大幅跑输基准，落后于ETF的现象。这对传统的公募主动管理形式提出了挑战。传统的主动管理往往以行业景气选择和个股阿尔法基本面为主，但在面临被动产品资金大幅涌入的情况下，主动选择的行业和个股面临一定失效。这就像气球刚被主动捏瘪之后，外力的充气就会瞬间将气球恢复原状一样。行业和个股的涨跌更多的取决于其在指数的权重和被主动管理产品偏离配置的程度。我们2024年的损失部分就来自于这种主动行业选择偏离后又被打回原形的交易损失。我们对此的认识是问题的两面：一方面，必须对此现象的持续性予以尊重，回到重视基准的道路上来，不再以以往的对某一子行业的大幅偏离重配来寻求超额，守正才能出奇，尤其是对于基准里面权重占比高的成分，我们四季度进行了加仓调整。另一方面，则认为长期来看，市场仍然是个股的称重器而非投票机。只要标的能够提供长期回报，或者即使是指数的权重标的但无法长期提供正回报，市场最后还是给予了正确定价。从这一角度，选股人的职业仍将长期存在。基金管理人将在尊重基准行业和能力圈范围的双重限定下，寻找个股的阿尔法收益。同时拉长来看，绝对收益策略可能成为主动管理人相对于ETF的优势之一。　　第二，关于新消费和传统消费的矛盾和思考：毫无疑问，在新的经济形势和社会形态下，以白酒为代表的传统消费升级模式面临消费分级的挑战。在过去高速发展的时代，当全社会愿意为品牌高额付费的时候，长坡厚雪的高ROE护城河使得白酒成为最好的商业模式之一。但现在这一模式却面临护城河不断加宽而城里人口慢慢减少的尴尬。白酒行业最大的风险，在于当需要整体减速的时候，参与者却不愿踩刹车，反而加速踩油门。如果为了不可实现的销售目标而持续叠加库存就能解决白酒面临的问题，那无疑就等于认为印钞就可以解决经济的停滞，印文凭就可以解决智障一样的荒谬。我们欣慰的看到，从三季报起，白酒公司已经共同认识到了库存的问题并开始着手主动去库存的艰难历程。在经历这一过程后，能够理性、冷静、务实，将增速目标化为红利回报给投资者的公司，仍将具有巨大的投资吸引力。另一方面，z时代消费群体崛起，叠加传统经济压力较大，无论是在产品端还是渠道改革端提供情绪价值、高质价比的新兴消费发展迅猛，消费升级向消费分级的转化孕育了大量的细分行业的机会，比如快消品、功能饮料、宠物食品，谷子经济、潮玩、零食量贩、胖东来式调改、微信小店等等。在中国这样一个大的内需主导的经济体里面，会不断地有需求创造出来，然后不断地有企业去满足这些需求，获得非常大的价值的创造和价值的增长。我们在深度研究传统消费，挖掘具备阿尔法的个股的同时，会高度重视新兴消费的机会。　　第三，守正才能出奇，组合持仓核心品种为主，卫星品种为辅。核心品种即生意模式稳定清晰、盈利回报相对清晰，侧重确定性。卫星品种指由新的变化带来较大进攻弹性；成长前景广阔，侧重爆发性。富久作为食品饮料行业基金，80%以上仓位配置在食品饮料主题公司，我们四季度进行梳理，把食品饮料基准里权重占比高的或者后续阿尔法较强的品种作为核心品种进行配置，并且在核心品种守正的前提下，保持成长和开放的心态，拓展自己的能力圈，积极寻找其他行业的卫星品种做一些超额。

2024年三季度在宏观经济较弱、收入预期降低的背景下，消费基本面延续了上半年的疲软趋势，尤其是中秋旺季白酒的动销下滑幅度较大，低于预期。三季度前期我们在保持较低仓位的情况等待基本面右侧的反转或者超跌后估值的修复，并且适当增加低估值高股息等红利标的的配置，随着9月24日国新办一揽子政策发布，对跌幅较大的消费进行了适当的加仓，短期主要是看估值的修复。现将基金管理人的操作思路汇报如下：　　第一，随着政策从刺激供给侧和产业政策为主转向需求侧刺激为主过渡，内需将迎来一定的修复，这样给极度压缩的消费公司的估值释放了弹性。所以9月底以来消费尤其是白酒反弹较多。但是从基本面角度，短期基本面的好转不会那么快，消费基本面的改善需要宏观经济预期的好转和对收入信心的恢复，这需要政策的逐渐落地实施。从中长期宏观层面，随着长期高速增长的放缓和资本回报率的下降，即使当内需被意识到需要重新重视而且出现修复的时候，方向也和过去传统的财富效应扩张拉动的消费升级模式不同，会转向以价换量、放弃毛利率提高周转率的方向。所以消费这边短期快速估值修复后，需要客观认识，后续可能还是会分化，配置上降低传统消费的配置，增加新消费以及在追求质价比的消费趋势中受益的公司。另外在配置思路上也会有所变化，随着宏观经济增速放缓，各行业增速也会放缓，资本回报率降低大势所趋，所以在配置中弱化原来的景气投资的思路，增加对商业模式稳定、资本消耗进入成熟阶段，低估值高股息的红利标的的重视。　　第二，在食品饮料主题行业以外的可配范围内，我们继续加大了出海企业的配置。短期内需基本面的改善需要政策的逐步落地，这个需要一个过程。出口这边的基本面仍然相对更好。很多中国制造业的优秀公司的出路也是出海，尤其是中国企业创新能力、技术能力等综合实力提升，竞争优势不断扩大，不仅在国内实现国产替代，在海外也能实现替代，闯出一片天地。在国内市场面临收缩之时，这些中国制造的优秀公司走向了海外也走出了低谷，能够走出更大的空间。　　展望四季度，随着政策对经济问题的客观认识和对需求管理的转向，我们对市场的底部抬高确定乐观。当前火热的行情一方面反映了市场对这些转变的信心，但是短期上涨较快，短期可能还是会有一定震荡，股市行情的持续需要经济的上行和基本面的改善去配合，这需要一揽子政策的持续落地并产生效果。在市场剧烈波动的时候，管理人必须保持理性，必须在自身找出非外部的责任进行反思和逻辑推导，积极寻找消费中具备高耸的竞争壁垒、稳定的商业格局、优秀的现金流和股东回报的公司，争取能够更加勤奋尽责地去作出超额。再次感谢持有人对管理人的包容和支持。

2024年上半年在宏观经济较弱、收入预期降低的背景下，消费整体疲软，基本面压力较大，消费行业股价调整较多，按照中信一级行业，消费中上半年只有具备低估值高股息以及出口特征的家电、纺织服装表现较好，其中家电涨幅14.1%，纺织服装跌幅-3.4%，食品饮料等多个行业跌幅都在12个点以上，而且多数跌幅都是在2季度，家电行业2季度的涨幅也就只有1.3%。同股价表现类似，上半年消费基本面也可谓是先扬后抑，一季度在春节虹吸效应以及低预期的修复带动下，大多数消费超预期，尤其是白酒，市场对消费的信心有所恢复。但是进入二季度，消费基本面压力进一步扩大，淡季更淡，无论是高端还是大众消费都受到了经济疲软的影响，尤其是高端消费、商务消费。二季度多个消费行业量价齐跌，目前市场对消费短长期都是比较悲观的。本基金在二季度和上半年的主要操作集中在对高端消费、商务消费的减持和对红利及出海行业的一些配置。我们的主要思路如下：　　第一，二季度我们对一些跟经济高相关的高端消费、商务消费进行了一定的减持，白酒仓位有一定下调，并且往有自身增长阿尔法，并且受益于大众消费的区域龙头集中。对于以高端白酒为代表的消费升级行业，在过去多年成为高ROE、高毛利率、高护城河的商业模式的代表。然而毋庸讳言，我们正处于一轮新的经济大转进的关口，这些成功的商业模式都在面临着外部和自身的同时挑战。在一定程度上，过去越高的毛利率和定价权，就越容易受到新一轮经济模式下的冲击和质疑。在这种背景下，可能估值的调整就先行于盈利本身。但是，对于流行的高端白酒将进入投资的历史垃圾时间一说，我们并不认同。显然，高端白酒为代表的消费护城河企业仍然在现金流、用户粘性上都具有巨大的优势来反驳这一论调。我们将静待观察，等待这些企业出现库存的拐点和成熟期后走向分红来回馈投资者的投资机会。　　第二，在食品饮料主题行业以外的可配范围内，我们加大了以家电为代表的出海企业的配置。很多中国制造业的优秀公司在过去几年的逆境中能够逆流而上，坚定的做好自己，在海外打开了一片天空和客户，也保持了持续增长的现金流以回报股东。这更加增加了本基金管理人对中国企业家精神的信心。我们过去一直注重商业模式的护城河和高毛利率的公司，但在这些毛利率并不高企、而企业家却没有选择躺平的制造业身上，管理人看到了企业通过了一轮又一轮的历史困境，并且在全世界打造出了卓越的品牌质量。在国内市场面临收缩之时，这些中国制造的优秀公司走向了海外也走出了低谷。这使得我们相信，一个企业在低谷期的表现就是我们观察和买入它的底线。

2024年一季度的市场行情呈现了深V的走势。先是大幅调整，继而大幅反弹。银华富久为食品饮料行业基金，配置主要是在食品饮料上下游行业，包括食品饮料、农业等消费行业。类似于股价行情表现，市场对消费的预期也是随着春节旺季数据的超预期进行了v型反转，从1月份春节前的过度悲观，到春节数据表现靓丽后预期的逐步恢复。目前对全年消费谨慎乐观，虽然动销数据不会特别好，但是随着经济数据的逐步好转，信心也在逐步恢复，底部或已经出现。一季度我们主要的调整和操作如下:　　第一，在白酒方面，我们阶段性进行了波段操作。1月份实地调研了江苏、安徽等地方的白酒动销后，进行了适当的减仓低配，等春节后数据超预期，批价稳定确定后，又进行了一定的加仓，但是因为操作反应及时性还是不够，所以还是在1月份受到了影响。2020-2022年，疫情三年白酒真实动销的承压和白酒企业的增长压力之间形成了隐形的风险和包袱，所以2023年即使疫情放开了，经济活动恢复，但是白酒的库存都比较高，厂家节奏掌控感就比较弱，批价一路下行。2024年尽管白酒动销表现不一定会很好，但是库存压力在春节超预期的动销表现下缓解，所以只要需求稳定，白酒企业全年的节奏掌控能力就会增强。目前白酒的估值性价比在体现出来，至少赚业绩的钱问题不大。白酒行业集中、分化的趋势越来越明显，行业或会从前20往前5去集中，所以行业的整体表现和优秀个股的表现可能会出现分化背离，还是要选品牌壁垒高、管理优秀、组织能力强的龙头白酒去集中持有。因此，我们阶段性地对白酒的持仓进行了更加精细化的调整，并且期待这个行业能够更健康、更长远地发展。　　第二，我们一直致力于如何取得更好的超额收益，所以在食品饮料内部会进行结构优中选优，在食品饮料之外的行业也会进行学习，力争能够在食品饮料机会不多的时候，靠其他行业做一些超额，在食品饮料机会明显的时候，集中仓位重心投资这个行业。一季度我们进行了生猪养殖行业的配置，并且在白电、纺织服装等消费里的红利扩展资产进行了适当的配置。目前位置，食品饮料的性价比凸显，我们会把重心放在这个行业。　　在过去的三个月中，我们有机会看到，上涨往往比下跌带来更痛苦的心理场景。在近期的市场反弹中，基金经理往往会更加焦虑。我们会更加努力去确立正确的投资方法，并且在市场转好的机遇下，更加勤奋尽责地去做出超额，希望能够向我们的持有人奉献稳定的、系统化的投资收益，并且将自己的投资哲学和投资知识变得更加持续。

2023年确实是让不少投资人迷茫的一年。我们的主要节奏，也经历了在一季度对消费复苏寄予厚望，二季度对AI的波澜壮阔扼腕兴叹，三季度寄望于新的政策刺激和经济底部出现，四季度则主要集中在对于红利公司和行业的发掘和研究。回首全年，本基金管理人的主要失误在于对经济刺激和增长期望较高而忽略了宏观现实和规律，另外就是投资框架仍较偏景气度投资角度，而忽略了一些低估值低增长高分红的标的。下半年我们逐渐减持了一些对消费升级斜率比较敏感的公司，增加了对稳定红利和经济弱相关的行业的配置。随着人口结构红利的消失，叠加经济周期和产业周期下行，消费升级趋势会暂缓，居民开始逐渐追求性价比，类似于日本的第四消费时代，其实世界主要发展经济体的历程，都经历了居民消费在收入上升的斜率变换阶段从消费面子到消费里子的过程，我们并不对中国消费的前景感到失望，倾向于认为这些只不过是在居民消费倾向和偏好进化过程中不断出现的演变。我们的主要思考如下：　　1、关于白酒：酒类仍然占到了本基金的主要仓位，而投资者在2023年对白酒问题的长线主要担忧则随着这些公司基本持仓结构的变化造成的走势不断被短线放大。一方面，关于产量和人口长期结构不匹配、收入和价格不匹配、行业出现内卷这些确实是每个白酒企业都必须面对的长期宏观问题。长期以来，白酒作为中国经济的特色润滑剂，享受了中国改革开放以来居民消费升级的巨大红利，这些超额红利也确实随着经济转型和向高质量发展的转向在逐步消失。我们必须直面和警惕这些问题给投资带来的陷阱而不是单纯一味的再像过去那样躲在长期护城河和长坡厚雪之上。白酒企业的发展背景无异发生了一些改变，从李白的“将进酒、杯莫停”到了杜甫的“浅把涓涓酒，深凭送此生”。但问题的另一面，则是优秀的白酒企业在过去三年展现出来的反脆弱能力证明了这个行业格局的可靠性。这个行业品牌上存在着遥遥领先，但价格上却不能以行业百草枯的方式竞争，品味上浓清酱各居天下，这就足以保证优秀的企业能够熬过寒冬，扩大市占率，保证现金流。这也是我们仍然在各香型的全国龙头和地方酒的优秀公司保持了重仓的原因。放眼到未来几年，我们倾向于认为这些公司将以放慢收入增速但提高分红比率的方式来进一步提升股东回报。　　2、关于投资的思考：（1）基金管理人之前选股，更注重公司的质地，重点投资好公司和好商业模式，过度强调了“买好的”而忽视了“买的好”，但是目前本身是存量市场，投资者结构变化对估值体系也有一定影响，所以更要注重估值和基本面的平衡。（2）基金管理人之前投资更偏向于景气度投资，会更注重行业空间和成长性，而忽视了一些低增长高分红的行业。其实并不是景气度投资框架无效了，而是随着经济周期和产业周期，导致具备高景气的板块发生变化，这是和中国人口结构、经济发展阶段相匹配的。对于每一个在路上的投资者来说，每天都会面临无数的选择。从日新月异的科技变革到规模宏大的国际叙事等等等等。如果每天都在对这些问题而做出预测，从历史的角度看，这些事件和应对都充满了偶然性和不确定性。而这些则表现在各种主题、题材和赛道投资方式的巨大空间和相应的波动。相较于这些投资机会，本基金管理人越来越倾向于从股票分析向商业模式分析，从事件驱动定价走向安全边际定价的投资模式。

2023年三季度市场没有明确的投资主线，政策博弈性很强，基本上行情都是跟随政策预期波动。今年宏观经济数据压力较大，内生动力不强，需求不足，市场对经济刺激政策预期较强。所谓政策底，市场底，在6月底市场达到一定低点，7月份随着经济政策的陆续推出，市场也有一定的反弹，但是考虑到经济刺激政策推出也是循序渐进的，而且部分刺激政策短期还看不到立竿见影的效果，需要持续跟踪观察，所以8-9月份在政策陆续推出的过程中，市场尤其是顺周期行业在博弈中波动较大。叠加投资者交易结构变化，消费行业表现疲软。　　本基金三季度在市场波动中进行了结构优化，主要是考虑到经济刺激政策反应到基本面的变化需要时间去观察，不会很快地反应到基本面，所以还是会倾向于基本面确定的标的，另外就是对于去年三季度基数较高，短期缺少催化或者估值较高的板块进行了减仓，从子行业上，主要表现为增加了强势区域酒的配置，减少了啤酒、医美的配置。后续来看，市场对消费尤其是白酒的预期较低，中秋国庆双节的反馈就看出来，白酒销量尚可但是利润一般，白酒表现平稳，目前处于底部区域，下行风险不大，上行需要基本面的催化。对于三季度的行情，基金管理人对自己的思路和操作进行了反思和总结：　　第一， 长短期结合，既要重视长期的底层逻辑和核心竞争力，也要兼顾短期的景气度。基金管理人一直看重公司的质地和长期发展空间和逻辑，对短期数据的博弈和波动会关注较少，但是在存量资金时代，短期数据的博弈也需要重视，适当进行调节，比如啤酒，生鲜化和高端化的升级趋势没有变化，仍然看重的是价的逻辑，但是存量市场上量的波动也会对股价有影响，3季度的啤酒，由于基数较高，短期缺少催化，3季度超额收益为负，所以适当地进行长短期的平衡。　　第二， 进一步意识到估值和边际变化对个股的重要性，需要管理人操作上更加灵活。17-18年以来由于外资投资比例增加，整体估值体系尤其是消费股的估值体系上升一个台阶，尽管这两年有所调整，但是有一些仍是高估值。基金管理人之前选股，更注重公司的质地，重点投资好公司和好商业模式，过度强调了“买好的”而忽视了“买的好”，但是目前本身是存量市场，市场是很脆弱的，而且投资者结构变化对估值体系也有一定影响，所以还是要适当兑现受益，减少估值高的个股的配置。后续会更加注重基本面与估值的动态平衡，操作上更加灵活，注重估值的安全边际，在市场情绪过高时适当对组合进行调整。　　第三， 研究上做加法，投资上做减法，重点发挥选股优势。富久是行业基金，重点聚焦在食品饮料行业，会适当在其他消费行业扩展，尽管今年消费板块表现不佳，但是仍不乏亮点，比如珠宝行业，休闲零食，还是需要多翻石头，发挥选股优势。这就需要基金管理人更加努力，研究上做加法，投资上优中选优。　　感恩持有人在行业低迷的时候对我们的宽容和理解。随着经济刺激政策的推出，基本面会逐渐得到改善，可以持续跟踪观察。另外就是消费行业重点股票的估值已经到了中长期有吸引力的位置，下行风险不大。后续我们依然会继续梳理目前的持仓结构以及深度跟踪的标的，通过深度研究及不断的优化比较，争取提高建仓过程中组合的有效性。

2023年上半年市场极端分化，一季度在新冠感染迅速达到高峰后，春节前后消费报复性恢复，市场对于经济和消费都是非常乐观，消费等顺周期行业表现较好。然而在3月份发现消费的恢复持续性不够，经济压力逐渐显现，所以在二季度顺周期行业尤其是消费普遍表现较差，AI主题、低估值高分红风格表现强势。二季度经济数据压力较大，内生动力不强，需求仍不足，顺周期行业波动较大。市场在一季度对后续经济乐观之后，二季度又对现实经济数据充满警惕和担忧，对经济实质相关的行业若即若离，不仅担忧短期经济差消费低迷，而且担忧人口数量下降和老龄化等对消费总量和升级的长期影响，可以说市场对后续经济和消费进入悲观的状态。　　本基金上半年尤其是二季度适当地进行了仓位的控制和结构优化，主要是考虑到经济复苏低于预期，叠加对未来收入预期下降，消费各个板块都有面临降速和降级的可能。在经济修复的过程中，对基本面还是要观察，不能报很高预期，好在消费板块目前估值不高，基本上跌到甚至低于去年10月底内忧外患极压环境下的估值，下行风险不大，向上需要催化。在操作思路上，主要是精选有自身的增长阿尔法和行业景气度贝塔的标的，减了一些对于经济依赖度非常高的标的。对于上半年的行情，基金管理人对自己的思路和操作进行了反思和总结：　　第一，做研究和投资要有前瞻性和客观性，尽量做到独立思考和知行合一。2023年1-2月在新冠感染迅速达到高峰期后，消费进入了报复性恢复阶段，回补明显，市场对于经济的恢复和消费的复苏过于乐观，3月份消费的复苏就开始分化，逐渐疲软。4-5月份无论是宏观还是微观都表现出了消费的低迷：（1）从宏观角度看经济数据压力很大，失业率较高；（2）从微观角度看4月份春糖白酒反馈悲观，医美、免税等其他消费行业也开始降级降速。基金管理人2月份也对消费很乐观，而忽视了经济恢复的客观规律，疫情三年对经济影响很大，不可能恢复很快。从3-4月份基金管理人就已经意识到消费的压力，但是持仓调整方面及时性和力度不够决断，基金管理人应该客观对待消费的复苏，对消费复苏的持续性进行前瞻理性的判断与操作，后续需要更加独立思考和知行合一。　　第二，进一步意识到估值和边际变化对个股的重要性，需要管理人操作上更加灵活。基金管理人在选股的时候一直注重公司的质地，重点投资好公司和好商业模式，但是当前市场是比较脆弱的，尤其是对消费信心不足，所以在估值较高的时候，还是要适当地调仓兑现一定收益。后续会更加注重基本面与估值的动态平衡，操作上更加灵活，注重估值的安全边际，在市场情绪过高时适当对组合进行调整。　　第三，研究上做加法，投资上做减法，重点发挥选股优势。富久是行业基金，重点聚焦在食品饮料行业，会适当在其他消费行业扩展，比如医美等新兴消费。今年上半年消费板块表现一般，尤其是食品饮料，但是消费中也不乏有亮点的子行业，比如珠宝行业、家电的海信系、休闲零食、二线白电等，这些的共同点是具有行业贝塔或者个股改善阿尔法。基金管理人更多精力放在食品饮料和医美化妆品两个自认为不错的赛道行业，对其他消费行业的重视度不够。行业基金如果想做出超额，除了重点股票不能错过机会，还要不断翻石头，发挥选股优势，这就需要基金管理人更加努力，研究上做加法，投资上优中选优。

2023年一季度的市场在极端分化中度过，一方面，随着市场的反弹和新科技方向的出现，大家变得非常乐观，部分行业重演了2015年波澜壮阔的大干一场的行情。另一方面，市场又对现实经济数据充满警惕和担忧，对经济实质相关的行业若即若离，造成了机构投资者共同向富有想象力的方向性资产新的迁移。本基金一季度加大了食品饮料主题行业的配置，主要原因在于我们坚定看好这一轮结构消费的上升和中国经济未来向内需方向的转型，而食品饮料又是消费板块的沃土。从操作思路上，我们采取了行业上集中，行业内相对分散的调仓措施，增加了行业内标的的扩散度。对于一季度的行情，基金管理人对自己的思路和操作进行了反思和总结：　　第一，做研究和投资要有前瞻性，不能随波逐流，要客观对待一些现实情况。2022年11月疫情政策调整后，12月-1月全国新冠感染迅速达到高峰，时间进度超出预期。然后大家进入了报复性消费阶段，消费回补明显，尤其是春节前后，当时市场对于经济的恢复和消费的复苏过于乐观，等到报复性消费过去之后，3月份消费的复苏比较疲软，恢复情况出现分化，超高端消费、跟人流相关的酒店等或者有后置性需求的家居等恢复的较好，跟中产相关的或者可选恢复的较差。从客观角度讲，3年疫情影响，经济的复苏以及消费的恢复不会那么快，消费力受到一定的影响，需要逐步恢复的过程。基金管理人应该客观对待消费的复苏，对消费复苏的持续性进行前瞻理性的判断与操作。　　第二，意识到估值和边际变化对组合大部分公司的重要性，不再死守坚决不卖出好公司的信条，而改之为动态平衡，操作更加灵活。基金管理人在选股的时候一直注重公司的质地，重点投资好公司和好商业模式，但是当估值较高的时候，好公司不一定会是好的股票，一季度有一些大众品等公司估值到了比较高的位置，就会适当的兑现收益。后续会更加注重基本面与估值的动态平衡，操作上更加灵活，注重估值的安全边际，在市场情绪过高时适当对组合进行调整。　　第三，研究上做加法，投资上做减法，重点发展选股优势，重点在个股的阿尔法。富久是行业基金，重点聚焦在食品饮料行业，会适当在其他消费行业扩展，比如医美等新兴消费。今年一季度呈现的行情就是百花齐放，尤其是中小市值个股，表现会更突出一些，大市值个股主要是配置为主。行业基金如果想做出超额收益，就要发挥选股优势，不能集中配置在少量的白马股上面，而是要不断的翻石头，关注每个公司的边际变化，研究上做加法，但是从投资角度，要投资看得清看得懂的公司。　　展望2023年，基金管理更为乐观一些，主要在于经济的逐步复苏，生产、消费等经济活动逐步恢复，以及扩大内需的政策引导。经济的复苏需要一个过程，尽管短期生产就业，消费力恢复还不是很理想，但是各地都在想法设法搞经济增长，经济复苏会是逐季度好转的过程，作为顺周期的白酒等消费也会逐渐好转，我们对后续的消费还是很有信心。