任明 - 基金投资策略和运作

Q3在出口的拉动下，制造业持续保持了较好的景气度。经过检视，我们发现非洲和欧洲的出口显著强于我们的预期，其驱动力在于中非合作和欧洲的货币政策放松，向外展望，欧洲特别是德国财政政策有望继续加力，我们上修了外需的看法，也同步下修了内需的展望，本质是内需的上行需要政策扶持，在外需较强的背景下，政策本身就会更加谨慎。国际政治经济格局范式切换，国内的财政政策、国外的贸易政策频发，尤其是投资型财政政策直接形成需求，影响经济节奏。这些政策显著增加了研究的难度，使得我们传统上纯粹基于商业周期判断的置信度降低，政治经济格局范式切换也映射到我们研究范式的切换。宏观判断的失误，使得我们在内需资产上的配置承受了一定的压力，股票投资收益跑输了市场平均。万幸的是，去年我们补充了资产配置flow的框架，基于汇率、结售汇带来的股票市场flow的增加，我们始终保持了股票整体的高配，资产配置的正确部分弥补了结构配置的错误，但相对的跑输已然发生。我们希望此时保持清醒冷静、不盲目追高，在确实有价值、有景气的方向增加投资，在股票结构上，我们减持了部分内需一般消费品、部分创新药，增加了商业模式发行变化的保险、景气度增加提升的海风、非洲出口，保持了军工的配置。争取在不犯错的前提下逐步调整方向，力争给投资人带来更好的回报。

三季度，AI相关的方向热火朝天，我们的净值却基本没有太大变化。市场以老登、中登、小登来划分股票，我们眼中可能只有商业模式的优劣、护城河的深浅、价格相对于价值的溢价与折扣。当我们仔细而苛刻地去评估以上几个因素的确定性，持仓也不可避免地落到老登的范畴。然而，事情总有两面性：这既可以说是对原则的坚持；也可以说是僵化的价值投资，在心态的开放性和包容性上出了问题，没有做到及时地进化。我们又如何保证自己是前者，而不是后者呢？也许只有时间才能告诉我们答案。如果说有什么收获，三季度对我们尤为重要的启示是商业世界演绎的复杂性和动态性，需要我们在坚守能力圈和拓展能力圈之间做到更好的平衡。希望后面能通过不断的努力，给持有人创造更多的价值。

三季度，AI相关的方向热火朝天，我们的净值却基本没有太大变化。市场以老登、中登、小登来划分股票，我们眼中可能只有商业模式的优劣、护城河的深浅、价格相对于价值的溢价与折扣。当我们去仔细而苛刻地去评估以上几个因素的确定性，持仓也不可避免地落到老登的范畴。然而，事情总有两面性：这既可以说是对原则的坚持；也可以说是僵化的价值投资，在心态的开放性和包容性上出了问题，没有做到及时地进化。我们又如何保证自己是前者，而不是后者呢？也许只有时间才能告诉我们答案。如果说有什么收获，三季度对我们尤为重要的启示是商业世界演绎的复杂性和动态性，需要我们在坚守能力圈和拓展能力圈之间做到更好的平衡。希望后面能通过不断的努力，给持有人创造更多的价值。转债当前面临三高问题（高价格+高估值+高平价），在当前流动性充裕状态下，可能这种状态还会持续，我们能做的是尽量寻找相对便宜的标的机会，特别是前期因为短期风格不占优受到市场极端过热造成的超跌资产，我们会从长周期维度考虑风险和机会的平衡。当前状态，维持谨慎观点，是对长期业绩的考量，阶段性的参与也仅仅是关注市场部分超跌机会和权益拥挤度下降的机会。

三季度市场对流动性旺盛和AI科技革命进行了较为充分的定价，这一定价与海外市场基本同步。但这也带来一些隐忧：（1）AI科技革命所增加的资本开支成为边际上驱动美国经济最大的力量，这一边际力量一旦有所回落，带来的影响可能是全面的；（2）终端消费需求的疲软和部分领域的高增长，形成市场热议的K形增长，会以什么样的方式收敛，也可能是未来市场波动的一个来源。因此，结合中国地产市场仍在寻底的客观事实，我们对未来一段时间的权益市场保持谨慎。

三季度市场对流动性旺盛和AI科技革命进行了较为充分的定价，这一定价与海外市场基本同步。但这也带来一些隐忧：（1）AI科技革命所增加的资本开支成为边际上驱动美国经济最大的力量，这一边际力量一旦有所回落，带来的影响可能是全面的；（2）终端消费需求的疲软和部分领域的高增长，形成市场热议的K形增长，会以什么样的方式收敛，也可能是未来市场波动的一个来源。因此，结合中国地产市场仍在寻底的客观事实，我们对未来一段时间的权益市场保持谨慎。

三季度，尽管经济、物价并未出现明显上行态势，但在“反内卷”预期的助推下，市场风险偏好有所提升，债市收益率呈现底部抬升态势。具体来看，7月股市、商品率先反应物价上行预期，过程中股债跷跷板效应明显，伴随资金面阶段性收紧，债券市场收益率反季节性出现不小幅度的上行；8、9月股市延续强势，债市情绪进一步走弱，过程中债市逐步和股市脱敏，开始因为市场久期偏高、基金赎回等自身结构性因素出现下跌。综合看整个三季度，债券市场呈现收益率逐步缓慢抬升态势，季度内30y国债收益率上行幅度接近40bp。组合操作上，总体维持谨慎并在关键时点进一步谨慎操作，尽量控制组合回撤，减少损失。

三季度，我们整体上仍然采用相对均衡的配置方式，在几个方向上做相应的布局：（1）处于长周期筑底期的传统制造业和流通消费行业，如快递、一般消费品、化工、航空等；（2）新质生产力和创新成长相关的行业，如创新药、海上风电、锂电、军贸等；（3）制造业升级迭代，尤其是出海的方向上，一些优质的个股。我们看到，内需相关的经济数据，从“量”的角度已经企稳，但在“价”的角度上，仍然没有达到再通胀的水平，如何扩大内需仍然是需要重点考量的问题。在此基础上，我们看到传统的制造业和消费行业的公司开始进入盈利的底部周期，虽然盈利的回升仍然是一条漫长的道路。对于这个问题，我们相对更加乐观一些，原因是：（1）无论从短周期视角，还是长周期视角，内需经历了几年的回落，下行空间有限，尤其是在“量”的角度上。经济的调整是否达到出清的水平，是非常重要的问题，因为一旦达到，下一步面临的就是资产价格的重估。这一点上我们相对更加乐观。（2）对于资产估价来说，从长周期的DCF或PB估值来看，很多资产的价格仍然比较便宜；从资产价格的横向比较来看，性价比也较高，只是暂时的盈利或者说ROE尚未改善。所以，我们认为：这类资产，从长期价值角度考虑，有长期估值的下限支撑；在短期价格超调时买入，作为底仓配置的夏普比，有一定吸引力。新质生产力在今年市场中非常活跃，包括算力、创新药、人形机器人、固态电池、储能、海上风电、军工、可控核聚变等等。我们认为主要仍然是两方面原因：一个是市场的流动性充裕，并且可能在未来一定的时间内仍然保持充裕，风险偏好高；另一方面是产业层面不断地有向前迈进一步的里程碑式的进展，将未来与现实不断地拉近，表现在资产估价上市场也非常的慷慨。我们的配置和关注点，主要集中在产业进入迈进现实落地阶段的“进行时状态”，没有过多考虑“未来时”产业，主要因为我们重视业绩兑现带来的确定性，包括创新药、海上风电、军工等。传统内需和新质生产力，在今年的市场中表现的有一些互斥，是因为市场认为我们正在经历一个经济的大的变迁，从传统产业向新兴产业转型。我们认为评估时代的宏大叙事不是我们的强项，但我们对能够兑现到业绩成长的板块和公司，保持高度的关注，作为组合中成长的配置，恰好在今年形成了一个类似哑铃型的配置。最后，制造业的迭代升级，走向出海是目前制造业的核心方向之一，在这个方向上，我们长期保持研究和跟踪的个股，也成为组合的一部分。整体组合保持一个相对均衡的状态，一方面是应对当下的宏观经济和市场的变迁的状态；另一方面是对于固收+的组合，我们仍然希望能够稳中求进，不要过于的集中在某一个方向或者风格上，导致过度的偏离。

三季度，尽管经济、物价并未出现明显上行态势 ，但在反内卷预期的助推下，市场风险偏好有所提升，债市收益率呈现底部抬升态势。具体来看，7月股市、商品率先反应物价上行预期，过程中股债跷跷板效应明显，伴随资金面阶段性收紧，债券市场收益率反季节性出现不小幅度的上行，8、9月股市延续强势，债市情绪进一步走弱，过程中债市逐步和股市脱敏，开始因为市场久期偏高、基金赎回等自身结构性因素出现下跌。综合看整个三季度，债券市场呈现收益率逐步缓慢抬升态势，季度内30y国债收益率上行幅度接近40bp。组合操作上，总体维持谨慎并在关键时点进一步谨慎操作，在指数规定范围内，尽量控制组合回撤，减少损失。

三季度外需维持韧性，“反内卷”政策推动下，中期名义增长预期改善，生产强于需求，消费和地产仍然处于筑底阶段；财政与货币协调配合度提升，央行维持流动性的宽松格局。债市在通缩预期逆转、风险偏好压制和基金赎回费新规担忧下，收益率震荡上行、曲线陡峭化。运作期内，纯债久期维持中性，减少对长债风险的暴露、获取信用债票息为主。三季度市场对流动性旺盛和AI科技革命进行了较为充分的定价，这一定价与海外市场基本同步。但这也带来一些隐忧：（1）AI科技革命所增加的资本开支成为边际上驱动美国经济最大的力量，这一边际力量一旦有所回落，带来的影响可能是全面的；（2）终端消费需求的疲软和部分领域的高增长，形成市场热议的K形增长，会以什么样的方式收敛，也可能是未来市场波动的一个来源。因此，结合中国地产市场仍在寻底的客观事实，我们对未来一段时间的权益市场保持谨慎。

2025年上半年宏观经济在波折中前行，总体体现为韧性十足。具体来看，一季度受稳增长、稳股市、稳楼市相关政策影响，开局良好，市场信心有所恢复，风险偏好上移，央行维持银行间利率偏紧态势，债市总体逆风；二季度受超预期关税影响，货币、财政政策及稳股市政策发力，及时阻断了预期的螺旋式下跌，经济层面韧性十足，内需方面消费在政策支持下持续好转，外需方面出口在抢出口、抢转出口及政策支持下保持较高增速，资本市场方面，体现为受关税形势脉冲式波动及其余时间窄幅震荡的特征，无明显趋势行情，但应注意到，市场风险偏好有上行迹象。组合操作上，总体先谨慎后中性，获取了与风险相匹配的回报。

报告期，一直在按既有策略运行，维持高质量、强安全边际、逆向投资的特征。由于居民入市、被动基金和量化基金的发展，尾部的小盘、微盘股获得了空前的流动性，成交极为活跃，也获得了很好的回报。但市场的热闹，可能跟我们并没有太大关系。所有权的视角，我们并没有从这部分微盘股票中找到自己愿意以当前价格进行私有化持有的公司。后续预期还会保持理性和克制，按照自己的选股标准进行投资。转债市场当前主要矛盾是权益走向，在流动性比较充裕的环境下，导致了中小盘表现较强，对转债形成较强的支撑，我们认为这个位置的转债，除部分低价高YTM部位的转债有一定性价比外，其他部位的转债的估值定价太贵，从二季度以来，我们采取更多防守策略，虽阶段性的参与了反弹，但仍相对有所谨慎，我们不愿意冒险在没有基本面的高价区域转债上暴露风险太多，持仓结构也主要考虑回避不可逆的风险损失，可逆的风险相对可控且长期回报相对确定，短期交易的动量可持续性过于依赖于市场情绪，脱离投资的原有本义，我们仍会坚守转债自身长期稳定的投资理念，避免行为短期化投机化。

2025年上半年宏观经济在波折中前行，总体体现为韧性十足。具体来看，一季度受稳增长、稳股市、稳楼市相关政策影响，开局良好，市场信心有所恢复，风险偏好上移，央行维持银行间利率偏紧态势，债市总体逆风；二季度受超预期关税影响，货币、财政政策及稳股市政策发力，及时阻断了预期的螺旋式下跌，经济层面韧性十足，内需方面消费在政策支持下持续好转，外需方面出口在抢出口、抢转出口及政策支持下保持较高增速，资本市场方面，体现为受关税形势脉冲式波动及其余时间窄幅震荡的特征，无明显趋势行情，但应注意到，市场风险偏好有上行迹象。组合操作上，总体先谨慎后中性，获取了稳健回报。