任明 - 基金投资策略和运作

四季度经济内需有走弱迹象，但就业、物价延续小幅好转，经济和社会预期继续缓慢修复中。货币政策延续宽松基调，资金利率维持低位且波动性降低。债券资产总体受基本面和流动性影响较小，波动主要来源于机构行为。债市收益率总体先下后上，长短端呈现分化走势，其中短端下行，长端上行，信用这类票息资产表现好于利率，但总体大类资产配置天平继续向权益倾斜，债券延续弱势。组合操作上，总体偏谨慎基础上灵活调仓，尽量获得收益的基础上减少回撤。

四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。本产品在今年年底前增加胡彧参与管理其权益部分，在坚持产品以回撤控制策略为基本特色的基础上，权益基金经理会较之过去的管理风格收益获取的决策权重，对于我们看好的方向（站在年底而言，应当是AI产业链、新能源、商业航天，贵金属、工业金属以及部分胜率虽然一般但赔率较好的反内卷及通胀受益品种）会适当加大配置力度和集中度，提升波动容忍度；但与此同时，我们也会对择时（市场位置判断，以及布局与兑现的触发条件）和分散对冲（时刻警惕：万一我看错了怎么办？并且在组合构建层面做好预先准备）提出更高的要求；在收益获取上，在之前的自上而下（宏观+产业趋势）、中游（行业比较与轮动）之外，加上更多自下而上的机会发掘（自下而上的繁荣也是未来一段时间市场我们认为的一个重要变化）。

四季度，组合的变化也不大，依旧“保守”。股票市场处于极度分化的状态，不少好公司因为缺乏景气度，被市场先生给出了令人垂涎的价格；另一边，数量众多的平庸公司，在叙事逻辑、充裕的流动性的驱动下，被市场先生给到了不可思议的价格。受市场波动率影响更大的转债资产，无疑也到了非常昂贵的估值。市场在被错失恐惧症（FOMO）驱动，这种情绪可能由于芒格说的从众、嫉妒等心理偏差，另一方面可能也源于市场机构在相对排名考核压力下的被迫行为。我们更多地在被另一种叫做损失厌恶的心理所支配，当高估值蕴含的极低赔率出现的时候，我们是退缩的。 “至少不亏钱”始终是我们拥有的且最重要的选项。

从价值投资的性价比角度出发，本基金在四季度对组合进行调整，买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司，同时卖出了估值得到一定程度修复的周期股，整体组合更趋向于均衡。过去几个季度，实体经济的需求端：AI投资继续繁荣，其他传统需求仍在寻底。股市对这一基本事实有恰当的映射。但经济体各部门是一个有机整体，其正常运转会有一个相互协调的比率关系，拉长时间尺度看，各部门会在均衡点上下波动。当前的分化状态，使得诸多要素价格都出现明显波动后，大概率说明该状态很难持续，会在不远的将来重新走向均衡。重新走向均衡既是挑战，也是机会。这个机会可能更多的会出现在高股息和中国内需资产上。四季度再次出现中美博弈扰动，反内卷渐进推行、核心CPI持续改善，出口和生产延续韧性，内需继续磨底；央行重提跨周期、更加关注长期，淡化金融数量目标，同时宣布重启购债稳定市场预期。债市多空交织，央行重启购债、但降准降息预期进一步回落，市场聚焦政府债期限结构矛盾和公募销售新规的冲击，收益率呈现震荡偏弱走势。运作期内，纯债部分久期先升后降，逐步减少了长债持仓。

四季度，组合的变化也不大，依旧“保守”。股票市场处于极度分化的状态，不少好公司因为缺乏景气度，被市场先生给出了令人垂涎的价格；另一边，数量众多的平庸公司，在叙事逻辑、充裕的流动性的驱动下，被市场先生给到了不可思议的价格。受市场波动率影响更大的转债资产，无疑也到了非常昂贵的估值。市场在被错失恐惧症（FOMO）驱动，这种情绪可能由于芒格说的从众、嫉妒等心理偏差，另一方面可能也源于市场机构在相对排名考核压力下的被迫行为。我们更多地在被另一种叫做损失厌恶的心理所支配，当高估值蕴含的极低赔率出现的时候，我们是退缩的。 “至少不亏钱”始终是我们拥有的且最重要的选项。

从价值投资的性价比角度出发，本基金在四季度对组合进行调整，买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司，同时卖出了估值得到一定程度修复的周期股，整体组合更趋向于均衡。过去几个季度，实体经济的需求端：AI投资继续繁荣，其他传统需求仍在寻底。股市对这一基本事实有恰当的映射。但经济体各部门是一个有机整体，其正常运转会有一个相互协调的比率关系，拉长时间尺度看，各部门会在均衡点上下波动。当前的分化状态，使得诸多要素价格都出现明显波动后，大概率说明该状态很难持续，会在不远的将来重新走向均衡。重新走向均衡既是挑战，也是机会。这个机会可能更多的会出现在高股息和中国内需资产上。

从价值投资的性价比角度出发，本基金在四季度对组合进行调整，买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司，同时卖出了估值得到一定程度修复的周期股，整体组合更趋向于均衡。过去几个季度，实体经济的需求端：AI投资继续繁荣，其他传统需求仍在寻底。股市对这一基本事实有恰当的映射。但经济体各部门是一个有机整体，其正常运转会有一个相互协调的比率关系，拉长时间尺度看，各部门会在均衡点上下波动。当前的分化状态，使得诸多要素价格都出现明显波动后，大概率说明该状态很难持续，会在不远的将来重新走向均衡。重新走向均衡既是挑战，也是机会。这个机会可能更多的会出现在高股息和中国内需资产上。

四季度经济内需有走弱迹象，但就业、物价延续小幅好转，经济和社会预期继续缓慢修复中。货币政策延续宽松基调，资金利率维持低位且波动性降低。债券资产总体受基本面和流动性影响较小，波动主要来源于机构行为。债市收益率总体先下后上，长短端呈现分化走势，其中短端下行，长端上行，信用这类票息资产表现好于利率，但总体大类资产配置天平继续向权益倾斜，债券延续弱势。组合操作上，总体偏谨慎基础上灵活调仓，尽量获得收益的基础上减少回撤。

四季度全球经济延续结构分化特征，国内经济内需如期回落，外需则呈现较强韧性，而美国呈现AI和传统经济分化。2025年美元指数拐头全球非美资产再配置、国内股债再配置带动了权益市场估值修复。我们对2026年国内市场流动风险偏好的改善仍有需求，背后包括居民定存到期延续活化、跨境资本流入弹性。债券市场受到反内卷通缩预期修正、债券供需担忧影响期限利差走扩超长四季度调整显著，短期仍有一定压力。对于2026年价格改善预期更加乐观，内需层面的企稳改善逐步临近。（1）传统内需经历了几年的回落，对经济总量的下行压力降低，但是受产能过剩影响，价格层面持续有压力。结合中央经济工作会议指出供强需弱矛盾突出，并且提到“扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”，结合产能周期的角度，我们对价格企稳相对乐观。（2）对于资产定价来说，宽基指数ERP修复至历史略高于中位数水平，不过从长周期的DCF或PB估值来看，很多资产的价格合理，尤其是传统内需链条还在底部水平。（3）尽管盈利和ROE没有呈现全面改善，但是一部分行业和部分龙头已经提前修复。在全球政策宽松预期背景下，我们对于外需弹性更加乐观，高端制造业出海的产业趋势和对制造业投资就业的支撑仍在进行中，另外结合十五五规划新质生产力，包括算力、创新药、人形机器人、固态电池、储能、海上风电、军工、可控核聚变等等。组合在大类资产方面结合赔率中性和胜率边际方向，权益维持高于基准偏高水平，债券维持一个相对中性偏低久期等待交易结构和供需冲击的出清。权益结构方面，国内经济新旧换挡从左侧进入右侧，更加关注盈利，组合会向一个更加均衡的结构调整，内需底部资产和外需资产，新质生产力方向和价格改善方向都是重点关注方向，包括2025年表现不佳的红利品种中部分资产长期隐含回报率提升。对于固收+的组合，我们仍然希望能够稳中求进，不过于集中在某一个方向或者风格，导致过度偏离。

三季度，AI相关的方向热火朝天，我们的净值却基本没有太大变化。市场以老登、中登、小登来划分股票，我们眼中可能只有商业模式的优劣、护城河的深浅、价格相对于价值的溢价与折扣。当我们去仔细而苛刻地去评估以上几个因素的确定性，持仓也不可避免地落到老登的范畴。然而，事情总有两面性：这既可以说是对原则的坚持；也可以说是僵化的价值投资，在心态的开放性和包容性上出了问题，没有做到及时地进化。我们又如何保证自己是前者，而不是后者呢？也许只有时间才能告诉我们答案。如果说有什么收获，三季度对我们尤为重要的启示是商业世界演绎的复杂性和动态性，需要我们在坚守能力圈和拓展能力圈之间做到更好的平衡。希望后面能通过不断的努力，给持有人创造更多的价值。转债当前面临三高问题（高价格+高估值+高平价），在当前流动性充裕状态下，可能这种状态还会持续，我们能做的是尽量寻找相对便宜的标的机会，特别是前期因为短期风格不占优受到市场极端过热造成的超跌资产，我们会从长周期维度考虑风险和机会的平衡。当前状态，维持谨慎观点，是对长期业绩的考量，阶段性的参与也仅仅是关注市场部分超跌机会和权益拥挤度下降的机会。

三季度市场对流动性旺盛和AI科技革命进行了较为充分的定价，这一定价与海外市场基本同步。但这也带来一些隐忧：（1）AI科技革命所增加的资本开支成为边际上驱动美国经济最大的力量，这一边际力量一旦有所回落，带来的影响可能是全面的；（2）终端消费需求的疲软和部分领域的高增长，形成市场热议的K形增长，会以什么样的方式收敛，也可能是未来市场波动的一个来源。因此，结合中国地产市场仍在寻底的客观事实，我们对未来一段时间的权益市场保持谨慎。

三季度外需维持韧性，“反内卷”政策推动下，中期名义增长预期改善，生产强于需求，消费和地产仍然处于筑底阶段；财政与货币协调配合度提升，央行维持流动性的宽松格局。债市在通缩预期逆转、风险偏好压制和基金赎回费新规担忧下，收益率震荡上行、曲线陡峭化。运作期内，纯债久期维持中性，减少对长债风险的暴露、获取信用债票息为主。三季度市场对流动性旺盛和AI科技革命进行了较为充分的定价，这一定价与海外市场基本同步。但这也带来一些隐忧：（1）AI科技革命所增加的资本开支成为边际上驱动美国经济最大的力量，这一边际力量一旦有所回落，带来的影响可能是全面的；（2）终端消费需求的疲软和部分领域的高增长，形成市场热议的K形增长，会以什么样的方式收敛，也可能是未来市场波动的一个来源。因此，结合中国地产市场仍在寻底的客观事实，我们对未来一段时间的权益市场保持谨慎。