任明 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们保持了组合的分散与切换的灵活性，以确保在持续波动、线索和风格呈现显著的不规律变化的背景下，产品波动可控、净值相对稳定

一季度，战争的阴霾使得市场的风险偏好有所下降，我们因为一如既往“保守”的投资风格，会显得“抗跌”一点。所谓的“保守”并不是基于市场择时或者风格选择的判断。而是基于自下而上的研究，我们越来越确信，当前市场大部分仅对景气、题材定价，忽视商业模式、公司质量、股东回报等因素，这一现状蕴含了巨大的机会。有一批我们关注的公司，到了实业投资回报率令人垂涎的时刻。另一个定价的割裂在于同类型的商业模式中，A股的不少公司相对国际同行存在巨大的估值折价。这与中国市场的规模、内在稳定性、激烈竞争促成的强悍竞争优势，是极其相悖的。我们相信，市场的有色眼镜，最终会因为个股的优秀业绩表现而被逐步摘掉。

从价值投资的性价比角度出发，本基金在去年四季度买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司。在今年一季度，部分高股息公司在市场调整中获得了正收益。一季度市场继续压缩内需消费类资产的估值，使得一部分具有很深护城河、且市场份额在过去几年的行业下行中快速增长的公司，体现出了过去几年少有的性价比。在二季度中，本基金将根据市场调整的幅度，大幅增配此类资产。做出这个选择的理由是：（1）有全球最大顺差，最强生产效率的国家，其内需消费市场也将成长为全球最大销售额的市场；（2）始终压制内需的地产下行周期，大概率进入了底部区间。

从价值投资的性价比角度出发，本基金在去年四季度买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司。在今年一季度，部分高股息公司在市场调整中获得了正收益。一季度市场继续压缩内需消费类资产的估值，使得一部分具有很深护城河、且市场份额在过去几年的行业下行中快速增长的公司，体现出了过去几年少有的性价比。在二季度中，本基金将根据市场调整的幅度，大幅增配此类资产。做出这个选择的理由是：（1）有全球最大顺差，最强生产效率的国家，其内需消费市场也将成长为全球最大销售额的市场；（2）始终压制内需的地产下行周期，大概率进入了底部区间。

一季度，主要经济指标延续修复状态，其中不乏亮点，外需方面，1、2月出口实现双位数增长，开门红超预期，内需方面，在前期反内卷、科技突围及长期惠民生的共同作用下，通缩环境有所改善，物价上涨有扩散态势，与此同时工业企业利润上、中、下游均有不同程度改善，且房地产市场初现企稳迹象，居民资产负债表有不同程度修复，显示经济内循环程度改善。另外，受海外局势影响，原油价格上涨斜率加快，带动国内物价相关指标更快上行，主要国家陷入滞胀预期，但国内物价低迷背景下对价格上涨容忍度较高，国内经济延续修复甚至再通胀概率反而在提升。金融市场方面，受全球风险偏好影响，一季度股票先涨后跌，债市先跌后涨，债市方面，核心主导因素是宽松的资金，带动信用利差及利率品种短端收益率下行，但长债收益率主要受经济及物价预期影响震荡上行。组合操作上，仓位及交易主要集中在债市中短端品种，对长债偏谨慎，尽量获得收益的基础上减少回撤。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。

一季度，主要经济指标延续修复状态，其中不乏亮点，外需方面，1、2月出口实现双位数增长，开门红超预期，内需方面，在前期反内卷、科技突围及长期惠民生的共同作用下，通缩环境有所改善，物价上涨有扩散态势，与此同时工业企业利润上、中、下游均有不同程度改善，且房地产市场初现企稳迹象，居民资产负债表有不同程度修复，显示经济内循环程度改善。另外，受海外局势影响，原油价格上涨斜率加快，带动国内物价相关指标更快上行，主要国家陷入滞胀预期，但国内物价低迷背景下对价格上涨容忍度较高，国内经济延续修复甚至再通胀概率反而在提升。金融市场方面，受全球风险偏好影响，一季度股票先涨后跌，债市先跌后涨，债市方面，核心主导因素是宽松的资金，带动信用利差及利率品短端收益率下行，但长债收益率主要受经济及物价预期影响震荡上行。组合操作上，在指数基金框架范围内操作偏中性，尽量获得收益的基础上减少回撤。

一季度国内经济基本面有所回暖，出口、季节性和大宗上涨共同推动，3月PMI重回扩张区间，二手房成交回暖，债券市场在流动性充裕和信贷预期偏弱环境下保持下行。海外流动性预期扰动较大成为影响市场波动的主要因素，年初美元信用崩塌、新美联储主席引发流动性预期修正，尤其是伊朗战争后霍尔木兹海峡通航受阻导致油价大幅攀升，扭转了年初以来大类资产趋势。组合在大类资产方面，结合赔率安全边际和胜率边际方向适度调整。债券方面，年初从前期中性偏低久期回归到中性久期。权益结构方面，受到海外地缘和油价大幅波动影响，组合增加了前期调整较为充分的红利品种的持仓，力争增强组合业绩表现的稳健性，组合重点关注方向仍为内需底部资产和具有国际竞争优势的制造业、价格盈利改善方向。美伊战争促使国际格局多极化和全球再工业化的趋势进一步加强。油价极端高位长期伤害供需双方，战争对资本市场影响后续会下降。不会变的大趋势，一是世界进一步走向多极化，二是全球再工业化和对能源电力保障体系的加固。在经历了中美贸易战、关税战、俄乌战争之后，美国制造业的短板、欧洲能源、日韩经济体的能源和流动性的脆弱性并未显著解决，而动荡环境下中国的制造业竞争优势，供应链的安全性更加凸显。短期战争不可预测，中期关注美联储降息仍是大概率事件，重点挖掘具有长期确定性的机会。债券方面，受益于资金面宽松，不过短端利率已经较低，叠加货币政策例会表示全面落实结构性货币政策工具，二季度降息概率不高，维持中性票息策略。权益方面，今年宏观流动性风险偏好调仓和个股重要性提升，在油价冲高至110美元/桶以上后直接受益方向赔率下降。更应关注长期有竞争力和比较优势的资产。长期对于安全保障和发展的格局方向不变：1）能源、资源保障和通胀小幅抬升下的化工、电力设备、绿电；2）长期具有比较优势的制造业：电力能源、家电、工程机械；3）供需结构较好的内需品种或者估值底部品种：酒店（跌的比较久，体现出红利特征，先预期左侧底部）、食品饮料、建材链和有红利属性低位品种；4）长期发展对峙中的AI量：半导体和国产算力。

一季度，战争的阴霾使得市场的风险偏好有所下降，我们因为一如既往“保守”的投资风格，会显得“抗跌”一点。所谓的“保守”并不是基于市场择时或者风格选择的判断。而是基于自下而上的研究，我们越来越确信，当前市场大部分仅对景气、题材定价，忽视商业模式、公司质量、股东回报等因素，这一现状蕴含了巨大的机会。有一批我们关注的公司，到了实业投资回报率令人垂涎的时刻。另一个定价的割裂在于同类型的商业模式中，A股的不少公司相对国际同行存在巨大的估值折价。这与中国市场的规模、内在稳定性、激烈竞争促成的强悍竞争优势，是极其相悖的。我们相信，市场的有色眼镜，最终会因为个股的优秀业绩表现而被逐步摘掉。

2025年中国经济继续在波折中前行，展现了强大的韧性。外需方面，尽管遭遇4月和10月贸易冲击，但出口除个别月份有压力外，剩余大部分时间都远好于市场预期；内需方面，居民预期缓慢改善，内循环程度持续好转，体现为政府税收增加，企业利润尤其是上市公司利润出现明显向上拐点，居民资产负债表持续修复。货币政策全年延续宽松基调支持实体经济，债券市场方面，受到机构交易拥挤、经济预期改善、风险偏好提升、长债供需矛盾等多重利空影响，收益率总体缓慢上行，曲线小幅陡峭化，过程中，4月、10月受贸易冲击影响有短暂做多机会，但速度很快，参与难度较大。组合操作上，以防风险为主，尽量获取收益基础上，避免较大亏损。

2025年中国经济继续在波折中前行，展现了强大的韧性。外需方面，尽管遭遇4月和10月贸易冲击，但出口除个别月份有压力外，剩余大部分时间都远好于市场预期；内需方面，居民预期缓慢改善，内循环程度持续好转，体现为政府税收增加，企业利润尤其是上市公司利润出现明显向上拐点，居民资产负债表持续修复。货币政策全年延续宽松基调支持实体经济，债券市场方面，受到机构交易拥挤、经济预期改善、风险偏好提升、长债供需矛盾等多重利空影响，收益率总体缓慢上行，曲线小幅陡峭化，过程中，4月、10月受贸易冲击影响有短暂做多机会，但速度很快，参与难度较大。组合操作上，以防风险为主，在指数规定范围内，尽量获取收益基础上，避免较大亏损。

从价值投资的性价比角度出发，本基金在四季度对组合进行调整，买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司，同时卖出了估值得到一定程度修复的周期股，整体组合更趋向于均衡。过去几个季度，实体经济的需求端：AI投资继续繁荣，其他传统需求仍在寻底。股市对这一基本事实有恰当的映射。但经济体各部门是一个有机整体，其正常运转会有一个相互协调的比率关系，拉长时间尺度看，各部门会在均衡点上下波动。当前的分化状态，使得诸多要素价格都出现明显波动后，大概率说明该状态很难持续，会在不远的将来重新走向均衡。重新走向均衡既是挑战，也是机会。这个机会可能更多的会出现在高股息和中国内需资产上。