凌若冰 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场从国际地缘冲突的冲击中快速修复，板块分化明显，成交量快速放大新高后维持在3万亿以上，交易结构拥挤度持续提高。行情主要集中在科技板块，光通信、半导体等AI产业链中上游在一季报验证了景气度高增之后持续上涨，与之相对的传统行业板块资金流出明显，股价与流动性分化显著。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨5.78%和11.90%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别上涨36.35%和75.74%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为15.62%和7.78%。横向比较来看，大中盘成长总体跑赢小盘和大盘价值，双创表现大幅好于全市场。　　本报告期内，我们坚持多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。　　展望2026年三季度，我们认为短期市场乐观情绪和预期可能随着中报验证逐步修正，板块间的明显分化或有一定程度修复，由乐观情绪驱动的跟风资金与被市场分化挤压的调仓资金可能面临波动率扩大，前期持续上涨的高拥挤度板块可能出现分化。随着改革政策变得更加积极，新兴产业稳步发展，在股票市场整体估值处在合理区间的前提下，市场中长期表现可期。从行情发展的历史经验总结来看，在流动性保持充裕的前提下，市场风格有可能从估值提升逐渐偏向盈利增长驱动，业绩兑现不达预期的板块可能出现一定波动，板块间分化可能较为显著。　　虽然国际贸易冲突、地缘冲突等风险因素可能将长期存在，但我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力，相信新质生产力的长期优势，相信经济结构转型带来的积极变化可以长期贡献投资收益。在不出现极端情况的前提下，我们对未来几个季度的A股股票市场持谨慎乐观的态度，对于股票市场的中长期表现更为乐观。　　量化策略方面，在经历一个季度的加速分化上涨之后，我们认为可能出现横截面的波动率扩大、显著偏离的回复，收益来源多样、分散投资、系统化管理风险的量化模型有望体现出优势。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长类因子近期表现较好，我们认为其趋势仍有望延续。同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票或均有机会，量化投资全市场选股的优势有望得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值可能仍有提高空间，投资人交易行为相比过往更加注重基本面，或是很不错的配置风格均衡的量化基金的机会。

2026年第二季度，港股市场走势分为两个阶段。第一阶段（4月初至5月中旬），随着中东地缘局势出现边际缓和——美以与伊朗的军事冲突释放出降温信号，全球市场避险情绪逐步消退，港股连同全球主要股票市场迎来反弹。第二阶段（5月中旬至6月），通胀数据和新任美联储主席的政策倾向使得加息预期升温。除AI产业链相关的板块外，其他多数行业板块承压回调。在这一过程中，资金加速向AI产业链集中，抱团交易愈演愈烈，强化了市场的结构性分化。韩国、中国台湾股市以及A股科创板、创业板等高AI关联度的市场在此期间迭创新高，而AI“含量”相对较低的港股则整体表现偏弱。行业层面，半导体、电子元器件等AI产业链板块涨幅居前，而原材料、能源、消费等板块则持续走弱。　　组合构建方面，我们始终坚持一贯的量化选股策略，严格控制行业和个股的暴露，保持组合的分散性。随着AI抱团行情加剧，市场定价逻辑短期脱离基本面，叠加港币相对人民币持续贬值，组合的超额收益有所回撤。　　往后看，我们倾向于认为，极致的AI抱团交易难以持续强化，市场有望逐步回归均衡。首先，AI板块的交易拥挤度已经处于较高水平；其次，随着原油价格的回落，美国通胀压力存在边际缓和可能，市场对加息的过度预期或将修正；最后，随着季报披露的临近，业绩验证将促使资金从主题炒作回归基本面定价。此前估值受到压制的非AI板块，若具备业绩支撑，也有望迎来估值修复。因此，我们预期市场的结构分化有望转向收敛。从策略角度看，如果市场能够如我们所预期的那样，从极致的AI抱团交易进入一个相对均衡的结构，我们的量化因子将更好地发挥其选股效果。

2026年第一季度，港股市场呈现先扬后抑的走势，地缘政治因素对市场情绪的影响尤为显著。年初，受AI科技催化，投资者风险偏好回升，港股市场迎来“开门红”。进入二月后，中东局势持续升温，投资者风险偏好逐步回落；月底美以与伊朗冲突最终爆发，避险情绪迅速主导全球市场，地缘风险的影响贯穿至三月。期间地区局势多次反复，市场随之起伏，整体波动率显著上升。行业层面，霍尔木兹海峡通行受限冲击原油供给与运输，油价和运价大幅上涨，带动相关能源及油运板块领涨；而传媒、软件等板块则因AI冲击表现落后。　　组合构建方面，我们继续坚持一贯的量化选股策略，严格控制行业与个股暴露，保持组合的分散化特征。在中东冲突爆发前，量化选股因子表现较好，但随着地缘冲突影响逐步占据主导，基本面因子的有效性受到一定扰动。　　站在当前时点，中东冲突的后续演变仍难以准确预判。我们观察到，市场对中东局势的变化正逐步钝化，交易活跃度较冲突爆发初期已趋于平静。我们倾向于认为，后续地缘政治风险对市场的影响将边际减弱。本轮冲突使区域内的资金面临显著风险敞口，这些资金有可能以此为契机重新进行资产配置。综合考虑宏观经济的韧性、估值水平及增长潜力等因素，香港市场是较具吸引力的选择之一。因此，我们判断未来港股市场有望迎来部分增量资金。　　从策略角度看，市场情绪的冲击通常较为短暂，更为重要的是本轮冲突对能源价格、产业格局等产生更持续的影响，这将使上市公司经营面临持续再平衡与预期再修正的过程，同时也会催生新的产业机会。中长期而言，这些才是影响股价的更关键因素。在此过程中，我们的量化模型有望有效发挥选股效能，捕捉更为显著的超额收益。

2026年一季度，A股市场整体冲高回落，板块分化明显，成交量快速放大后逐渐回落，波动率保持高位。年初至春节前行情聚焦商业航天、有色、化工等主线板块，沪指一度突破4100点；节后市场转向轮动，叠加地缘冲突外部冲击，主要指数均显著回调，但整体成交额仍稳定在2万亿元以上，流动性保持充裕。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别下跌6.7%和3.89%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别下跌0.57%和6.54%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为0.32%和约1.22%。横向比较来看，小盘总体阶段性略强于大盘。　　本报告期内，我们坚持多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。　　展望2026年二季度，我们认为市场情绪和预期可能逐渐转向中性，获利了结与避险交易或走向尾声，股票市场波动率可能有所回落。进一步的改革政策有望变得更加积极，促进新兴产业稳步发展，在股票市场整体估值处在合理区间的前提下，市场后续有望展开新的上涨空间。从行情发展的历史经验总结来看，在流动性保持充裕的前提下，市场风格有可能从估值提升逐渐偏向盈利增长驱动，业绩兑现不达预期的板块可能出现一定波动，板块间分化可能较为显著。　　虽然贸易冲突、地缘冲突等风险因素可能将长期存在，但我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力，相信新质生产力的长期优势，相信经济发展带来的投资机会可以长期贡献超额收益。在不出现极端情况的前提下，我们对未来几个季度的A股股票市场持谨慎乐观的态度，对于股票市场的中长期表现更为乐观。　　量化策略方面，在经历一个季度的震荡轮动之后，我们看到市场正逐渐走出分歧，或酝酿新一轮上涨趋势。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长类因子近期表现较好，我们认为其趋势有望延续。同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票或均有机会，量化投资全市场选股的优势有望得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值或仍有提高空间，投资人交易行为相比过往更加注重基本面，或是很不错的配置风格均衡的量化基金的机会。

2025年四季度，市场整体呈现震荡走势，后续逐渐加速上涨，场内流动性维持充裕，科技、有色等多条主线齐头并进，风格轮动明显。海外方面，降息预期逐步兑现并进一步加强，科技龙头波动放大，大类资产分化明显。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨1.41%和下跌0.23%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别下跌1.08%和10.10%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为0.27%和3.55%。横向比较来看，双创回调较多，小盘阶段性略强于大盘。　　本报告期内，我们坚持多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。　　展望2026年一季度，我们认为市场情绪和预期可能变得更加积极，在股票市场整体估值处在合理区间的前提下，市场后续有望展开新的上涨空间。从行情发展的历史经验总结来看，在流动性保持充裕的前提下，市场风格有可能从估值提升逐渐偏向盈利增长驱动，业绩兑现不达预期的板块可能出现一定波动，板块间分化可能较为显著。　　虽然贸易冲突、地缘冲突等风险因素可能将长期存在，但我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力，相信新质生产力的长期优势，相信经济发展带来的投资机会可以长期贡献超额收益。在不出现极端情况的前提下，我们对未来几个季度的A股股票市场持谨慎乐观的态度，对于股票市场的中长期表现更为乐观。　　量化策略方面，在经历一个季度的震荡轮动之后，我们看到市场正逐渐走出分歧，或酝酿新一轮上涨趋势。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长类因子近期表现较好，我们认为其趋势有望延续。同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票或均有机会，量化投资全市场选股的优势有望得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值或仍有提高空间，投资人交易行为相比过往更加注重基本面，或是很不错的配置风格均衡的量化基金的机会。

2025年第四季度，港股市场整体延续震荡走势，板块轮动节奏有所加快。十月初，中美贸易摩擦再度反复，压制市场风险偏好。同期美联储于议息会议上再度下调联邦基金利率25个基点，但主席鲍威尔及一些官员后续偏鹰派表态令市场对十二月继续降息的预期出现动摇，风格也随之由科技成长切换至价值方向。其后，随着十一月公布的通胀数据进一步回落，市场对十二月降息的预期重新升温并最终兑现，成长风格再度占优。本季度内，伴随美元走弱，金属等大宗商品价格延续强势，多品种创下历史新高，带动原材料板块整体表现领先。另一方面，生物医药板块由于缺乏新的催化因素，回吐了部分此前累计涨幅，季度表现相对落后。　　组合构建方面我们仍坚持一贯的量化选股策略，严格控制行业和个股的暴露，保持组合的分散性，本季度选股因子的表现维持稳健。　　展望2026年，我们对港股市场表现保持乐观。从外部环境看，2026年宏观扰动大概率趋于缓和，出现如“对等关税”类重大事件的概率较低。随着四季度港股走势相对落后于美股、日韩、台湾及A股市场，其相对估值吸引力进一步凸显。回顾2025年全年，港交所IPO融资规模与数量明显回暖，市场可投资标的持续丰富，整体活跃度也得到大幅提升。作为中国资产的关键组成部分，境内外资金对港股的关注度持续走高，这一趋势有望在新一年延续。除科技板块外，我们预期其他行业在2026年也将呈现一定的投资机会。从策略角度看，外部事件冲击概率降低、可投资标的不断扩容、行业表现趋于均衡这三大市场特征，均有利于我们通过量化模型在选股与组合配置上发挥更大效力，从而捕捉更显著的超额收益。

2025年三季度，市场情绪从关税冲击中修复，逐渐加速上涨，科技、军工、反内卷等多条主线齐头并进，乐观情绪与板块基本面超预期形成共振，小微盘风格、内需消费等板块相对较弱。海外方面，降息预期愈加强烈，科技龙头持续上涨，大类资产分化明显。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨10.21%和17.90%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为19.17%和14.31%。横向比较来看，双创强势领涨，大中小盘呈现普涨。　　本报告期内，我们坚持多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。　　展望2025年四季度，我们认为市场情绪和预期将随着进一步的改革政策维持谨慎乐观，在股票市场整体估值处在合理区间的前提下，市场后续有望进入更加理性的上升态势。近期中美博弈再度升温，并对市场情绪形成扰动。回顾此前数轮关税谈判的演进路径，我们更倾向于将当前阶段的摩擦视为新一轮的相互试探，其对资本市场情绪的冲击预计相对短暂。　　虽然贸易冲突、地缘政治等风险因素可能将长期存在，但我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力，相信新质生产力的长期优势。在不出现极端情况的前提下，我们对未来几个季度的A股股票市场持谨慎乐观的态度，对于股票市场的中长期表现更为乐观。　　量化策略方面，在经历短期剧烈的反弹后，我们看到市场正逐渐回归基本面逻辑。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长类因子近期表现较好，我们预期其趋势仍将延续；短期政策刺激和空头回补带来的反弹告一段落之后，市场主线正逐渐回归到股票的基本面上；同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票均有机会，量化投资全市场选股的优势将得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值仍有吸引力，投资人交易行为更加注重基本面，我们预期基本面与交易行为结合的量化投资超额收益将得到进一步提高，是很不错的配置风格均衡的量化基金的机会。

2025年第三季度，港股市场持续走高。七月，在各行业政策驱动下，“反内卷”行情扩散到更多供给格局竞争激烈、盈利能力较差的行业，叠加雅江水电项目工程的启动，拉动基建、煤炭、钢铁、水泥等顺周期板块大涨。创新产业方面，医药在亮眼的业绩和BD落地的催化下持续走高，海外科技大厂超预期的财报和资本开支指引稳固了市场对AI算力产业链高景气度的信心。进入八月，市场主线逐步向科技聚焦，并且在H20停产事件的催化下，资金交易逻辑逐步从海外大厂供应链转向国产方向。与此同时，美联储主席鲍威尔在Jackson　Hole全球央行年会上为重启降息做了铺垫，随后美联储在九月议息会议上如期将联邦基金利率下调25个基点，美元走弱，黄金等资源品价格应声上涨，推动相关板块走强。　　组合构建方面我们仍坚持一贯的量化选股策略，严格控制行业和个股的暴露，保持组合的分散性，本季度选股因子的表现维持稳健。　　虽然自8月12日起中美相互暂停加征对等关税延期90天，但近期双方在船舶征费、半导体反垄断、稀土管制等方面的摩擦出现升级，美方重提对中国加征高额关税，双边博弈再度升温，并对市场情绪形成扰动。回顾此前数轮关税谈判的演进路径，我们更倾向于将当前阶段的摩擦视为新一轮的相互试探，其对资本市场情绪的冲击预计相对短暂。从策略选股的角度，短暂的事件冲击虽会放大市场波动，但最终定价逻辑仍将回归基本面，我们依托基本面的量化选股模型有望捕捉更好的超额收益。

2025年上半年，A股持续反弹后受到关税冲击，快速下跌后持续上涨并创年内新高，市场情绪从谨慎转向积极，主题温和轮动，前期强势的AI、机器人等板块低位震荡，小微盘风格和军工、创新药、内需消费等板块相对较强，临近季末市场显著回暖，并开始关注基本面改善情况和进一步的政策变动。海外方面，贸易冲突与地缘政治风险阶段性缓和，但对市场的潜在冲击或长期存在，跨境资金流动仍然活跃，宏观不确定性持续存在。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨1.01%和0.03%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别上涨0.53%和1.46%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为6.69%和15.24%。横向比较来看，创业板强于科创板，中小市值表现优于大盘。　　本报告期内，我们坚持基本面多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。

2025年上半年，港股市场在估值修复和成长逻辑强化的共振下震荡上行。年初，人工智能、机器人、创新药等创新板块持续释放催化，推动全球投资者对中国创新产业链进行价值重估。叠加相较A股、美股的估值优势，资金大幅流入港股，市场快速上行。尽管二季度初，美国“对等关税”政策一度冲击市场情绪，引发投资者对全球贸易环境的担忧，但随着关税豁免期的落地及中美贸易谈判的重启，市场风险偏好得到修复，港股市场重拾升势并接近前期高点。资金流向方面，上半年南下资金净流入规模突破7300亿港元，创历史同期新高，海外资金也积极增加了港股的配置。从行业和风格的角度，一季度互联网、新消费、硬件半导体、生物医药等成长行业领涨。到了二季度，生物医药维持强势，但价值红利风格逐步跟上，银行、保险板块涨幅居前。　　组合构建方面我们仍坚持一贯的量化选股策略，严格控制行业和个股的暴露，保持组合的分散性。二月，市场受情绪和主题驱动的特征明显，大量资金通过被动指数产品配置港股，导致基本面因子的选股效果阶段性偏弱，但三月至六月，随着主题投资和市场亢奋情绪的退潮，各类选股因子的收益明显提升。

2025年一季度，港股在创新板块的带动下大幅上行。一方面，市场逐步消化今年美联储降息节奏将慢于此前预期，另一方面，中国在人工智能、机器人、创新药等新兴领域的进展重塑了全球投资者对中国创新产业链的认知，推动估值抬升。港股在这些板块相对A股、美股等其他主要市场具有明显的估值优势，吸引了资金的持续流入。本季度，南下资金净流入超过4000亿港元，创下季度历史新高，同时海外资金也积极增加了港股的配置。行业方面，互联网、硬件半导体、创新药、新消费等主题板块涨幅靠前，而传统行业相对落后。　　组合构建方面我们仍坚持一贯的量化选股策略，严格控制行业和个股的暴露，保持组合的分散性。一季度选股因子的整体表现略弱于预期，主要源于二月份市场受情绪和主题驱动的特征明显，基本面因子的选股效果阶段性偏弱。进入三月份后，随着主题投资和市场亢奋情绪的退潮，各类选股因子的收益出现显著修复。　　当前，特朗普的“对等关税”给全球贸易和宏观环境带来了一定的不确定性，造成资本市场风险偏好有所下降。各个国家和地区会如何应对、美国经济自身是否能够承受、全球的贸易格局是否能够形成新的平衡，目前还不能够明确判断。接下来，我们会密切关注这场围绕关税的全球博弈会如何演绎，并相应控制投资组合的暴露。为了应对外部环境的变化，我们认为国内的经济支持政策大概率会进一步释放，或能为港股市场提供一定的支撑。从选股的角度，等市场情绪稳定之后，我们认为在全球大环境不确定性较高的情况下，投资者可能会更青睐基本面相对稳健的个股，或有利于我们的量化模型发挥更好的选股效果。

2025年一季度，A股短暂调整后持续反弹并创年内新高，市场情绪整体较为积极，开始展望新质生产力的进一步成长与增量刺激政策。从短期经济数据来看，需求端仍显一定疲弱，经济增速下行压力仍然存在。从政策面来看，包含货币、房地产、消费等一揽子刺激政策引发市场进一步期待。海外方面，贸易冲突与地缘政治风险对市场的潜在冲击或长期存在，跨境资金流动仍然活跃，宏观不确定性持续存在。A股市场表现反转明显，前期市场青睐的红利、出海等主题表现相对一般，AI、机器人等科技主题涨幅居前。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别下跌0.71%和1.12%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别下跌1.77%和上涨3.42%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为4.51%和7.08%。横向比较来看，科创板强于创业板，中小市值表现优于大盘。　　本报告期内，我们坚持基本面多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。　　展望2025年全年，一系列增量政策的落地仍然值得期待，基本面的持续复苏则需要一定时间。中央政治局会议提出中国将实施“适度宽松”的货币政策，2011年以来首次改变货币政策立场。接下来货币政策与财政政策有望进一步发力。同时，未来科技创新和自主可控等产业政策支持力度有望持续加强。　　我们认为政府出台的一系列政策已经扭转了市场之前过于悲观的预期，在股票市场整体估值有吸引力的情况下，股票市场后续有望进入更加理性的上升区间。虽然贸易冲突、地缘政治等风险因素仍未完全出清，但中长期我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力，相信新质生产力的长期优势。在不出现极端情况的前提下，我们对未来几个季度的A股股票市场持谨慎乐观的态度，对于股票市场的中长期表现更为乐观。　　量化策略方面，在经历短期剧烈的反弹后，我们看到市场正逐渐回归基本面逻辑。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长类因子近期表现较好，我们认为其趋势有望延续；短期政策刺激和空头回补带来的反弹告一段落之后，市场主线正逐渐回归到股票的基本面上；同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票或均有机会，量化投资全市场选股的优势有望得以更好体现。从投资目标出发，本基金将进一步调整组合对新质生产力的配置。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值仍有吸引力，投资人交易行为更加注重基本面，我们认为专注于基本面的量化投资超额收益有望得到进一步提高，或是很不错的配置风格均衡的基本面量化基金的机会。