凌若冰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场整体呈现震荡走势，后续逐渐加速上涨，场内流动性维持充裕，科技、有色等多条主线齐头并进，风格轮动明显。海外方面，降息预期逐步兑现并进一步加强，科技龙头波动放大，大类资产分化明显。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨1.41%和下跌0.23%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别下跌1.08%和10.10%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为0.27%和3.55%。横向比较来看，双创回调较多，小盘阶段性略强于大盘。　　本报告期内，我们坚持多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。　　展望2026年一季度，我们认为市场情绪和预期可能变得更加积极，在股票市场整体估值处在合理区间的前提下，市场后续有望展开新的上涨空间。从行情发展的历史经验总结来看，在流动性保持充裕的前提下，市场风格有可能从估值提升逐渐偏向盈利增长驱动，业绩兑现不达预期的板块可能出现一定波动，板块间分化可能较为显著。　　虽然贸易冲突、地缘冲突等风险因素可能将长期存在，但我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力，相信新质生产力的长期优势，相信经济发展带来的投资机会可以长期贡献超额收益。在不出现极端情况的前提下，我们对未来几个季度的A股股票市场持谨慎乐观的态度，对于股票市场的中长期表现更为乐观。　　量化策略方面，在经历一个季度的震荡轮动之后，我们看到市场正逐渐走出分歧，或酝酿新一轮上涨趋势。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长类因子近期表现较好，我们认为其趋势有望延续。同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票或均有机会，量化投资全市场选股的优势有望得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值或仍有提高空间，投资人交易行为相比过往更加注重基本面，或是很不错的配置风格均衡的量化基金的机会。

2025年第四季度，港股市场整体延续震荡走势，板块轮动节奏有所加快。十月初，中美贸易摩擦再度反复，压制市场风险偏好。同期美联储于议息会议上再度下调联邦基金利率25个基点，但主席鲍威尔及一些官员后续偏鹰派表态令市场对十二月继续降息的预期出现动摇，风格也随之由科技成长切换至价值方向。其后，随着十一月公布的通胀数据进一步回落，市场对十二月降息的预期重新升温并最终兑现，成长风格再度占优。本季度内，伴随美元走弱，金属等大宗商品价格延续强势，多品种创下历史新高，带动原材料板块整体表现领先。另一方面，生物医药板块由于缺乏新的催化因素，回吐了部分此前累计涨幅，季度表现相对落后。　　组合构建方面我们仍坚持一贯的量化选股策略，严格控制行业和个股的暴露，保持组合的分散性，本季度选股因子的表现维持稳健。　　展望2026年，我们对港股市场表现保持乐观。从外部环境看，2026年宏观扰动大概率趋于缓和，出现如“对等关税”类重大事件的概率较低。随着四季度港股走势相对落后于美股、日韩、台湾及A股市场，其相对估值吸引力进一步凸显。回顾2025年全年，港交所IPO融资规模与数量明显回暖，市场可投资标的持续丰富，整体活跃度也得到大幅提升。作为中国资产的关键组成部分，境内外资金对港股的关注度持续走高，这一趋势有望在新一年延续。除科技板块外，我们预期其他行业在2026年也将呈现一定的投资机会。从策略角度看，外部事件冲击概率降低、可投资标的不断扩容、行业表现趋于均衡这三大市场特征，均有利于我们通过量化模型在选股与组合配置上发挥更大效力，从而捕捉更显著的超额收益。

2025年第三季度，港股市场持续走高。七月，在各行业政策驱动下，“反内卷”行情扩散到更多供给格局竞争激烈、盈利能力较差的行业，叠加雅江水电项目工程的启动，拉动基建、煤炭、钢铁、水泥等顺周期板块大涨。创新产业方面，医药在亮眼的业绩和BD落地的催化下持续走高，海外科技大厂超预期的财报和资本开支指引稳固了市场对AI算力产业链高景气度的信心。进入八月，市场主线逐步向科技聚焦，并且在H20停产事件的催化下，资金交易逻辑逐步从海外大厂供应链转向国产方向。与此同时，美联储主席鲍威尔在Jackson　Hole全球央行年会上为重启降息做了铺垫，随后美联储在九月议息会议上如期将联邦基金利率下调25个基点，美元走弱，黄金等资源品价格应声上涨，推动相关板块走强。　　组合构建方面我们仍坚持一贯的量化选股策略，严格控制行业和个股的暴露，保持组合的分散性，本季度选股因子的表现维持稳健。　　虽然自8月12日起中美相互暂停加征对等关税延期90天，但近期双方在船舶征费、半导体反垄断、稀土管制等方面的摩擦出现升级，美方重提对中国加征高额关税，双边博弈再度升温，并对市场情绪形成扰动。回顾此前数轮关税谈判的演进路径，我们更倾向于将当前阶段的摩擦视为新一轮的相互试探，其对资本市场情绪的冲击预计相对短暂。从策略选股的角度，短暂的事件冲击虽会放大市场波动，但最终定价逻辑仍将回归基本面，我们依托基本面的量化选股模型有望捕捉更好的超额收益。

2025年三季度，市场情绪从关税冲击中修复，逐渐加速上涨，科技、军工、反内卷等多条主线齐头并进，乐观情绪与板块基本面超预期形成共振，小微盘风格、内需消费等板块相对较弱。海外方面，降息预期愈加强烈，科技龙头持续上涨，大类资产分化明显。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨10.21%和17.90%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为19.17%和14.31%。横向比较来看，双创强势领涨，大中小盘呈现普涨。　　本报告期内，我们坚持多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。　　展望2025年四季度，我们认为市场情绪和预期将随着进一步的改革政策维持谨慎乐观，在股票市场整体估值处在合理区间的前提下，市场后续有望进入更加理性的上升态势。近期中美博弈再度升温，并对市场情绪形成扰动。回顾此前数轮关税谈判的演进路径，我们更倾向于将当前阶段的摩擦视为新一轮的相互试探，其对资本市场情绪的冲击预计相对短暂。　　虽然贸易冲突、地缘政治等风险因素可能将长期存在，但我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力，相信新质生产力的长期优势。在不出现极端情况的前提下，我们对未来几个季度的A股股票市场持谨慎乐观的态度，对于股票市场的中长期表现更为乐观。　　量化策略方面，在经历短期剧烈的反弹后，我们看到市场正逐渐回归基本面逻辑。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长类因子近期表现较好，我们预期其趋势仍将延续；短期政策刺激和空头回补带来的反弹告一段落之后，市场主线正逐渐回归到股票的基本面上；同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票均有机会，量化投资全市场选股的优势将得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值仍有吸引力，投资人交易行为更加注重基本面，我们预期基本面与交易行为结合的量化投资超额收益将得到进一步提高，是很不错的配置风格均衡的量化基金的机会。

2025年上半年，A股持续反弹后受到关税冲击，快速下跌后持续上涨并创年内新高，市场情绪从谨慎转向积极，主题温和轮动，前期强势的AI、机器人等板块低位震荡，小微盘风格和军工、创新药、内需消费等板块相对较强，临近季末市场显著回暖，并开始关注基本面改善情况和进一步的政策变动。海外方面，贸易冲突与地缘政治风险阶段性缓和，但对市场的潜在冲击或长期存在，跨境资金流动仍然活跃，宏观不确定性持续存在。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨1.01%和0.03%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别上涨0.53%和1.46%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为6.69%和15.24%。横向比较来看，创业板强于科创板，中小市值表现优于大盘。　　本报告期内，我们坚持基本面多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。

2025年上半年，港股市场在估值修复和成长逻辑强化的共振下震荡上行。年初，人工智能、机器人、创新药等创新板块持续释放催化，推动全球投资者对中国创新产业链进行价值重估。叠加相较A股、美股的估值优势，资金大幅流入港股，市场快速上行。尽管二季度初，美国“对等关税”政策一度冲击市场情绪，引发投资者对全球贸易环境的担忧，但随着关税豁免期的落地及中美贸易谈判的重启，市场风险偏好得到修复，港股市场重拾升势并接近前期高点。资金流向方面，上半年南下资金净流入规模突破7300亿港元，创历史同期新高，海外资金也积极增加了港股的配置。从行业和风格的角度，一季度互联网、新消费、硬件半导体、生物医药等成长行业领涨。到了二季度，生物医药维持强势，但价值红利风格逐步跟上，银行、保险板块涨幅居前。　　组合构建方面我们仍坚持一贯的量化选股策略，严格控制行业和个股的暴露，保持组合的分散性。二月，市场受情绪和主题驱动的特征明显，大量资金通过被动指数产品配置港股，导致基本面因子的选股效果阶段性偏弱，但三月至六月，随着主题投资和市场亢奋情绪的退潮，各类选股因子的收益明显提升。

2025年一季度，A股短暂调整后持续反弹并创年内新高，市场情绪整体较为积极，开始展望新质生产力的进一步成长与增量刺激政策。从短期经济数据来看，需求端仍显一定疲弱，经济增速下行压力仍然存在。从政策面来看，包含货币、房地产、消费等一揽子刺激政策引发市场进一步期待。海外方面，贸易冲突与地缘政治风险对市场的潜在冲击或长期存在，跨境资金流动仍然活跃，宏观不确定性持续存在。A股市场表现反转明显，前期市场青睐的红利、出海等主题表现相对一般，AI、机器人等科技主题涨幅居前。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别下跌0.71%和1.12%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别下跌1.77%和上涨3.42%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为4.51%和7.08%。横向比较来看，科创板强于创业板，中小市值表现优于大盘。　　本报告期内，我们坚持基本面多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。　　展望2025年全年，一系列增量政策的落地仍然值得期待，基本面的持续复苏则需要一定时间。中央政治局会议提出中国将实施“适度宽松”的货币政策，2011年以来首次改变货币政策立场。接下来货币政策与财政政策有望进一步发力。同时，未来科技创新和自主可控等产业政策支持力度有望持续加强。　　我们认为政府出台的一系列政策已经扭转了市场之前过于悲观的预期，在股票市场整体估值有吸引力的情况下，股票市场后续有望进入更加理性的上升区间。虽然贸易冲突、地缘政治等风险因素仍未完全出清，但中长期我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力，相信新质生产力的长期优势。在不出现极端情况的前提下，我们对未来几个季度的A股股票市场持谨慎乐观的态度，对于股票市场的中长期表现更为乐观。　　量化策略方面，在经历短期剧烈的反弹后，我们看到市场正逐渐回归基本面逻辑。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长类因子近期表现较好，我们认为其趋势有望延续；短期政策刺激和空头回补带来的反弹告一段落之后，市场主线正逐渐回归到股票的基本面上；同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票或均有机会，量化投资全市场选股的优势有望得以更好体现。从投资目标出发，本基金将进一步调整组合对新质生产力的配置。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值仍有吸引力，投资人交易行为更加注重基本面，我们认为专注于基本面的量化投资超额收益有望得到进一步提高，或是很不错的配置风格均衡的基本面量化基金的机会。

2025年一季度，港股在创新板块的带动下大幅上行。一方面，市场逐步消化今年美联储降息节奏将慢于此前预期，另一方面，中国在人工智能、机器人、创新药等新兴领域的进展重塑了全球投资者对中国创新产业链的认知，推动估值抬升。港股在这些板块相对A股、美股等其他主要市场具有明显的估值优势，吸引了资金的持续流入。本季度，南下资金净流入超过4000亿港元，创下季度历史新高，同时海外资金也积极增加了港股的配置。行业方面，互联网、硬件半导体、创新药、新消费等主题板块涨幅靠前，而传统行业相对落后。　　组合构建方面我们仍坚持一贯的量化选股策略，严格控制行业和个股的暴露，保持组合的分散性。一季度选股因子的整体表现略弱于预期，主要源于二月份市场受情绪和主题驱动的特征明显，基本面因子的选股效果阶段性偏弱。进入三月份后，随着主题投资和市场亢奋情绪的退潮，各类选股因子的收益出现显著修复。　　当前，特朗普的“对等关税”给全球贸易和宏观环境带来了一定的不确定性，造成资本市场风险偏好有所下降。各个国家和地区会如何应对、美国经济自身是否能够承受、全球的贸易格局是否能够形成新的平衡，目前还不能够明确判断。接下来，我们会密切关注这场围绕关税的全球博弈会如何演绎，并相应控制投资组合的暴露。为了应对外部环境的变化，我们认为国内的经济支持政策大概率会进一步释放，或能为港股市场提供一定的支撑。从选股的角度，等市场情绪稳定之后，我们认为在全球大环境不确定性较高的情况下，投资者可能会更青睐基本面相对稳健的个股，或有利于我们的量化模型发挥更好的选股效果。

2024年A股整体经历了加速调整、反弹、两次探底和再反转，走出了“W”型。年初小微盘等局部板块的流动性冲击时市场的担忧和四季度经济刺激政策后市场的亢奋形成鲜明的对比。本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨15.42%和14.68%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别上涨13.23%、16.07%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨跌幅分别为1.20%和-2.14%。横向比较来看，科创板上涨最多，中小市值波动较大。　　市场经历了9月中旬以来的一轮快速上涨后迅速收复过去一年的失地，市场情绪从悲观中修复，开始展望基本面的持续复苏、增量刺激政策与新的经济增长点。从短期经济数据来看，需求端仍显疲弱，经济增速下行压力仍然存在。从政策面来看，包含货币、房地产、消费等一揽子刺激政策引发市场进一步的期待。海外方面，美联储本轮首次降息叠加美国大选落地，全球市场波动释放后相对平静，但通胀仍有反复，地缘政治风险对市场的扰动仍然存在，跨境资金流动仍然活跃，宏观不确定性持续存在。从风格和行业板块来看，2024年A股市场表现同样反转明显，前期市场青睐的红利、出海等主题在四季度市场反弹时表现相对一般，科技、并购重组、消费等主题短期涨幅居前。　　本报告期内，我们坚持基本面多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在合规范围内的较高水平，超额收益受仓位影响相对较小。

2024年，港股市场迎来反弹，全年恒生指数全收益录得超过22%的涨幅。上半年，港股市场主要由红利风格驱动，机构对高股息资产的配置需求强烈，南下资金大量流入高股息风格的行业，包括银行、能源、公用事业等。下半年，九月美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，标志着本轮降息周期正式启动，外部流动性边际宽松。同时，9月24日监管层宣布了一揽子政策，涉及降准降息、降低存量房贷利率、降低二套房首付比例以及创设新的货币政策工具以支持股票市场稳定发展等，随后召开的政治局会议再次释放了积极的政策信号，市场此前的悲观预期扭转，推动港股市场快速上行。行业方面，偏红利风格的行业全年表现较好，而医药、消费等行业相对落后。　　组合构建方面我们仍坚持一贯的量化选股策略，严格控制行业和个股的暴露，保持组合的分散性。整体来看，量化模型全年的表现符合预期，成长、估值、质量类因子均有明显的正贡献。

2024年三季度，A股整体呈现缩量寻底后快速反弹走势，收复过去一年的跌幅，市场情绪从悲观中修复。从短期经济数据来看，需求端仍显疲弱，下行压力仍然存在。从政策面来看，9月公布的货币政策落地力度超市场预期，也引发了市场对进一步的财政刺激政策预期提高。海外方面，美联储本轮首次降息，全球市场波动剧烈，但通胀仍有反复，地缘冲突风险对市场的扰动仍然存在，跨境资金流通仍然活跃，宏观不确定性持续存在。A股市场表现反转明显，前期市场青睐的红利、出海等主题表现相对一般，证券、双创等板块涨幅居前。　　本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨15.05%和16.07%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别上涨29.21%和22.51%；中小市值指数中证1000和中证2000同期涨幅分别为16.60%和17.67%。横向比较来看，双创板块上涨最多，其余宽基指数相对同步。　　本报告期内，我们坚持基本面多因子的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略，股票仓位保持在合规范围内的最高水平，超额收益受仓位影响相对较小。　　展望未来几个季度，一系列增量政策的落地仍然值得期待。三季度，各地出台的“以旧换新”政策效果初显，家电和新能源汽车销量好于预期。国庆期间，各式各样的“消费券”一定程度上提高了居民的消费热情，刚刚出台的地产刺激政策预计也会对地产链有一定的作用。海外方面，美联储进入降息周期，为中国的财政和货币政策进一步宽松提供更大空间。同时我们预计，未来科技创新和自主可控的政策支持力度也将持续加强。我们认为政府出台的一系列政策已经扭转了市场之前过于悲观的预期，在股票市场整体估值有吸引力的情况下，股票市场后续有望进入更加理性的上升区间。在不出现极端情况的前提下，我们对未来几个季度的A股股票市场持比较乐观的态度，对于股票市场的中长期表现更为乐观。　　量化策略方面，在经历短期剧烈的反弹后，我们看到市场正逐渐回归基本面逻辑。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的质量类因子近期表现较好，我们预期其趋势仍将延续，而我们的成长因子预期会继续表现良好；短期政策刺激和空头回补带来的反弹告一段落之后，市场主线正逐渐回归到股票的基本面上；同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票均有机会，量化投资全市场选股的优势将得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值仍有吸引力，投资人交易行为更加注重基本面，我们预期专注于基本面的量化投资超额收益或将得到进一步提高，是很不错的配置风格均衡的基本面量化基金的机会。

2024年三季度，港股市场前期以震荡为主，九月中旬起大幅上涨。港股的强势反弹，主要有两个催化因素。首先，美联储在九月宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，标志着本轮降息周期正式启动，外部流动性边际宽松。其次，在9月24日国务院的新闻发布会上，监管层宣布了一系列重要政策，主要涉及降准降息、降低存量房贷利率、降低二套房首付比例以及创设新的货币政策工具以支持股票市场稳定发展等。随后召开的政治局会议再次释放了积极的政策信号，市场此前的悲观预期迅速扭转。板块及风格上，非银金融、地产等直接受益于政策的板块反弹力度领先，公用事业、电信等前期累积较多涨幅的红利风格表现居后。　　组合构建方面我们仍坚持一贯的量化选股策略，严格控制行业和个股的暴露，保持组合的分散性。　　我们认为积极的政策方向有望继续推动港股盈利预期和估值的双重修复，同时内外降息将为港股市场提供相对宽松的流动性环境。在货币和财政政策的同时助力下，中国经济有望逐步企稳复苏，带动企业盈利上修。估值方面，标普500在九月创下历史新高，横向比较，港股市场整体的估值水平仍然处于偏低的水平。悲观预期的修复，流动性的边际改善，都会带动港股估值的进一步回升。往前看，在市场整体已大幅反弹的基础上，我们认为未来选股alpha的机会或比市场beta的机会更有吸引力，这将有利于我们的量化模型更好地发挥选股作用，努力获取超越业绩比较基准的收益。