黄亦磊 - 基金投资策略和运作

2025年四季度股票市场表现出现较大分化。A股整体表现较为震荡，内部分化较大，主要分化体现在行业板块上，受益于美元流动性宽松、国内PPI边际回升及“反内卷”下竞争格局优化的周期板块表现突出，与商业航天相关的军工，AI相关的通信板块涨幅也基本超过10%；而地产、消费等板块表现相对疲弱，基本面相对较弱的成长板块，如计算机、传媒表现也相对疲弱。另外，港股表现相对疲弱，科技表现弱于整体，主要原因是由于港股互联网公司在外卖、即时零售等领域开启的补贴价格战，导致公司的EPS大幅下修；另外，由于算力的约束，这些公司的AI应用端进展也相对缓慢，因此表现不佳。就产品运作而言，四季度基金表现与基准表现相当。总体来看，正贡献部分仍然为基金重仓的成长类基金，负贡献主要来自本季度基金增加了港股、红利、消费等基金的配置，有一定负向拖累。从操作方向来看，本季度基金适度进行了风格的均衡，降低了AI相关的配置，增加了估值较低、市场预期较为悲观的港股互联网；另外基金还增加了银行、红利等方向的配置，使得组合更加平稳；组合在四季度还增加了有色的配置，只要主要有色商品价格能够稳住，有色的估值并不算高，供给端面临较强的约束。总体来看，四季度本基金坚持了对标基准做相对收益的打法，由于我们认为AI的产业趋势并未结束，因此还维持了较高比例AI方向的配置，但相较三季度仓位已经有所降低，相当于我们做了一次再平衡的操作，配置了当前表现略显落后的行业和板块。展望明年，未来我们的重点精力将放在AI产业趋势以及国内经济复苏情况的跟踪上，因为这两个领域将决定未来我们组合方向的重要调整方向。和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

四季度，国内股指横盘震荡，以全收益口径沪深300、中证500、中证1000微升；港股表现落后，银行领涨，创新药与恒生科技深度回调。全球股市表现较佳，越南、日本主要指数涨超10%，美国、德国亦红盘。A股风格上，微盘领跑。板块方面，红利收正，创业板微跌，科创50重挫。行业层面，TMT分化：通信飙升，计算机、传媒、电子回调；石油石化、军工、有色、消费者服务表现居前，地产领跌，医药、汽车、食品饮料表现疲弱。另类资产亮眼，金银大涨。境内债券期限分化，1年期、10年期国债到期收益率小幅下行，30年期国债收益率上行。美国10年期国债收益率先下后上，总体上行。中证可转换债券指数表现理想。基金指数表现看，中证偏股基金指数下跌2%以上，中证债券型基金指数上涨50bp以上。本基金的定位偏权益，主要是精选管理人进行投资，并在相对极致的市场中进行仓位的逆向选择。管理人方面，主动和被动结合，以内部管理人为主，适当搭配外部。四季度依旧超配权益，但适当降低了仓位，且持仓结构更向基准靠拢。 经过了2024年9月底以来股票市场的大幅上涨，建议投资者未来要适度降低收益预期。从PE和PB的估值角度看，目前相对合理，继续大幅提升的空间有限。但考虑企业盈利还在底部，未来大概率将逐步修复，而且股债收益比虽然降低但A股仍优于债券。我们对A股依然相对乐观，值得继续关注，但认为更多体现为结构性机会，关注政策的一些变化，比如近期关于房地产的部分政策属于相对积极的信号。债券继续维持中性看法，静态收益率较低，收益率继续下行空间有限，投资者的风险偏好有所提升，近期PMI好于预期加上一些政策的出台，需要关注潜在的存量资金腾挪可能带来的风险，中长期信心的提升也降低纯固收的吸引力。对于黄金，我们认为仍然具备战略配置价值，长期跟股债的相关性低，但考虑目前绝对价格并不低，加上波动率较高，会考虑灵活应对。豆粕进入观察区，“现金收益率+远月合约贴水”给出安全垫，后续跟踪豆粕价格走势与 ETF 溢价率变化，择机配置。基于上述判断，本基金仍将超配权益，并在权益内部进行管理人的持续筛选和优化配置。但考虑历史数据比较，也会多思考潜在的风险，在仓位上根据波动率变化灵活应对，随时准备一些逆向的选择，争取能够提升组合长期的收益风险比，我们会继续努力，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

2025年4季度，全球风险资产普遍上涨，其中亚洲市场表现突出，韩国、日本、中国台湾地区均上涨超10%，A股市场也小幅上涨，但中国香港市场逆势下跌。美国市场小幅上涨，持续创历史新高。中国债券市场小幅下跌，美国债券收益率区间震荡。黄金价格持续震荡上行，COMEX黄金价格上涨10%，价格一度突破4500美元/盎司。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。资产配置层面，本基金力求为投资者长期配置预期回报较好的资产，并通过分散化降低资产短期波动对组合的影响。在战略资产配置层面，本基金维持了全球配置的思路，在全球范围内为投资者优选资产，包括但不限于：引领全球的美国科技公司、具备强大品牌护城河的欧洲消费品公司（奢侈品为主）、估值处于全球洼地而分红率具备更大吸引力的香港高分红公司、A股市场优质基金。同时，组合通过长期国债和商品对冲经济下行和通胀过热的风险。在战术资产配置层面，本基金结合全球宏观经济形势、政策预期及市场结构性机会，对组合进行了积极调整，主要操作如下：（一）全球资产配置调整增配美股：基于美国经济软着陆概率上升、企业盈利韧性犹存，以及人工智能等产业趋势持续深化，适度提升美股配置比例，侧重优质成长股与盈利确定性较高的科技龙头公司。增配韩国市场：看好韩国半导体龙头等板块在“存储芯片超级周期”中的景气回升潜力，增加配置以捕捉结构性机会。降低港股配置：考虑到港股流动性环境仍受内外因素制约，且部分行业基本面修复进度偏慢，阶段性调降港股仓位，以控制组合波动。（二）A股行业结构调整降低科技板块比例：尽管长期看好科技创新，但短期部分细分领域估值偏高、业绩增速可能阶段性放缓，因此适度减持以锁定收益、规避波动。增配有色板块：关注全球制造业周期回暖、供给约束下部分资源品的价格弹性，尤其是工业金属。增配非银金融：在市场情绪边际改善、资本市场改革深化的背景下，配置券商及保险板块，捕捉估值修复机会。阶段性增配军工：结合商业航天在2026年可能迎来多周期叠加带来的需求爆发，在四季度加大军工板块配置。（三）其他资产配置维持黄金比例：黄金作为对冲地缘风险与货币宽松的资产，继续持有以平衡组合风险。维持美债比例：美债收益率仍具吸引力，保持配置以兼顾收益与避险功能。本季度操作以“把握复苏趋势、控制估值风险、布局结构性景气”为主线，通过调整区域与行业暴露，力求在复杂市场环境中增强组合韧性。未来将继续跟踪宏观政策、产业动态及估值变化，灵活优化配置。本基金将坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

3季度，国内主要的股票指数大幅上涨，9月初震荡回落后继续上行格局。全球股市有所分化，越南、日本和美国股市均较大幅度上涨，德国股市微跌。恒生指数和中证可转换债券指数也大涨。A股板块指数方面，创业板指和科创50指数表现出彩，涨幅50%上下。行业上看，通信、电子、电力设备及有色的涨幅出彩，超过40%；银行和综合金融跌幅较大。另类资产方面，黄金大涨，原油走弱。债券方面，境内债表现不佳，中债10年期国债利率上行20bp以上，美国10年期国债收益率有所下行。基金表现看，中证偏股基金指数大幅上涨，中证债券型基金指数基本走平。本基金的定位权益仓位较高，主要是精选管理人进行投资，并在相对极致的市场中进行仓位的逆向选择。管理人方面，主动和被动结合，以内部管理人为主，适当搭配外部。3季度依旧超配权益，但在权益内部进行了较大的结构优化，大幅降低了TMT的配置比例，加仓了顺周期和金融，目前的持仓结构更向基准靠拢。期间，考虑权益市场波动率的变化，阶段性降低过权益的仓位。展望未来，股债收益比降低但A股相比债券仍有比较大的优势，我们对A股依然相对乐观，未来企业盈利有望逐步修复，值得继续关注，但认为更多体现为结构性机会。由于去年9月以来市场大幅上涨，A股总体估值有比较大抬升，不能只考虑收益，还要考虑波动，需要对个别阶段性估值偏高领域保持谨慎。债券维持中性看法，尽管收益率上行后释放了部分风险，但静态收益率较低，收益率继续下行空间有限，投资者的风险偏好有所提升，需要关注潜在的存量资金腾挪可能带来的风险，中长期信心的提升也降低纯固收的吸引力。对于黄金，我们认为仍然具备战略配置价值，长期跟股债的相关性低，但考虑目前绝对价格并不低，我们会适当配置。豆粕方面，供给较大，价格承压，ETF的短期溢价率较高，关注风险，风险释放后再寻找机会。基于上述判断，本基金仍将超配权益，并在权益内部进行管理人的持续筛选和优化配置。但考虑历史比较，中证偏股基金指数年度30%以上的收益率已经属于较高的水平，我们也会多考虑潜在的风险，在仓位上根据波动率变化灵活应对，随时准备一些逆向的选择，争取能够提升组合长期的收益风险比，我们会继续努力，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

2025年3季度，随着各国家逐步与美国达成关税协议，极端尾部风险基本被消除，全球股票市场延续着2季度以来风险偏好修复的普涨行情。其中受贸易战冲击最大的亚洲市场修复幅度最大，越南市场上涨接近30%，台湾地区、韩国、香港和A股市场代表性指数上涨均超过10%；美股也在人工智能带来的浪潮下延续上涨行情，标普500指数上涨7.8%，纳斯达克指数上涨11.2%，持续创历史新高。随着投资者对经济和通胀的预期，中国10年期国债收益率从1.65%一路上行至1.86%，而美国10年期国债收益率从4.24%小幅下行至4.14%。黄金价格经历震荡后又延续上行趋势，COMEX黄金价格上涨15%，价格逼近4000美元/盎司大关。股票市场上涨，尤其是科技行业；债券收益率保持高位；黄金价格持续创历史新高——资本市场价格波动的背后似乎在和投资者映射这样的宏观预期：或者是人工智能推动第四次工业革命带来生产力大爆发，彻底解决困扰全球的债务问题；或者是人工智能被证伪，全球经济缺乏驱动力，债务信用大幅下降，黄金在全球货币体系中重要性大幅上升。这样的宏观预期映射在A股市场，在3季度形成了科技板块和有色板块领涨的局面。而代表传统金融体系的银行、保险等行业，和代表传统经济的消费、周期行业表现不佳。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。资产配置层面，本基金力求为投资者长期配置预期回报较好的资产，并通过分散化降低资产短期波动对组合的影响。在战略资产配置层面，本基金维持了全球配置的思路，在全球范围内为投资者优选资产，包括但不限于：引领全球的美国科技公司、具备强大品牌护城河的欧洲消费品公司（奢侈品为主）、估值处于全球洼地而分红率具备更大吸引力的香港高分红公司、A股市场优质基金。同时，组合通过长期国债和商品对冲经济下行和通胀过热的风险。在战术资产配置层面，考虑到人工智能目前来看是全球经济体面临问题的唯一解法，势必在全球范围内引发持续的巨额投资，形成强烈的产业趋势，在组合中进行了超配。但考虑到美股估值处于较高位置，本基金相对低配了美股科技公司，超配了A股和H股的人工智能相关公司，包括国产算力、海外算力、AI应用等方向。关注到德国市场阶段性涨幅过大，本基金低配了德国市场。转债基金和REITs也在合适的位置进行了止盈退出。本基金持续对黄金维持中性的配置比例。基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，进一步加大了对被动基金的配置比例。本基金将坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

回顾2025年三季度市场表现，A股市场整体表现较好，今年多数宽基指数的涨幅都集中于3季度，尤其是7-8月。我们认为主要原因有三个：（1）贸易战情绪缓和后的修复，4月美国对全球加征关税，全球主要国家市场基本大幅下跌，之后经过各个国家和美国的贸易谈判，美国对主要国家关税有所下降，恐慌情绪也相对减弱；（2）美国流动性宽松带动全球流动性宽松，美国经历多年的高利率环境，最近由于就业数据的疲弱，开始了预防式降息，对全球流动性有所提振；（3）AI带动的产业趋势持续进展，三季度无论是全球互联网巨头还是国内的主要互联网公司均继续加大了AI相关的资本开支，进一步提升了市场对于AI相关公司的业绩预期，也带动了国内其他相关板块的风险偏好。市场风格上看，三季度大小盘表现相当，但是行业之间分化较大，以科创、创业板为代表的科技板块表现强势，有色金属表现较好则受益于全球流动性宽松以及部分细分行业的供需紧张；而与内需相关的消费普遍表现一般，上游资源品也相对疲弱。我们认为行业表现的分化与其对应的行业基本面预期是一致的，市场仍然在给予高增速的行业更高的奖励。就产品的运行而言，我们在三季度继续跑赢业绩基准。主要贡献为行业配置，我们在三季度继续配置了较高比例的TMT，因此相对受益。边际上看，我们在三季度在TMT内部进行了一定的结构调整，增加了国内算力、互联网等方向的配置，另外，我们增加了一定有色行业的配置，减少了医药的配置。就具体的操作来看，我们坚持了对标基准做相对收益的打法；由于整体三季度仍然延续今年以来的AI产业趋势，并且全球宏观政治环境并没有发生特别大的变化，因此本季度操作不多，更多是做一些再平衡和针对申购赎回的应对操作。展望四季度，我们依旧保持谨慎乐观的态度。整体来看，截至三季度末，A股市场整体已经上涨不少，但是放在一个更长维度与全球主要市场指数进行比较，A股的涨幅并不算夸张，未来我们的重点精力将放在AI产业趋势以及国内经济复苏情况的跟踪上，因为这两个领域将决定未来我们组合的重要调整方向。和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

2025年上半年A股市场在复杂多变的内外部环境中展现出韧性，主要指数呈现震荡上行态势。市场结构性分化明显，科技成长股表现突出，传统周期股相对疲弱。从行业上看，人工智能和创新药由于自身产业的大幅发展，表现突出；而与内需相关的消费、地产等相关行业表现相对落后。风格上看，依然是小盘占优，大盘相对落后。本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争实现战胜基准并实现资产的长期增值。在组合构建上，本基金大部分仓位投资于不同投资策略的优秀基金，形成相对均衡的风格配置，并利用少数仓位进行了风格或行业偏离。在本报告期内，组合基本维持了平稳运作，并根据不同资产的性价比进行了调整。在本报告期内，我们进一步加大了不同风格基金在不同市场环境下表现的研究，并在报告期内，相对年初均衡的组合进行了一定的偏离；另外，我们一直强调在“百年未有之大变局”下，需要进一步提高基金精选选择标准，在本报告期内根据我们对基金经理行为的观察，对组合进行了一定的调整和优化。随着我们对不同风格资产的属性认知，本基金也适当参与商品（主要是黄金和豆粕）、REITs以及长久期债券的配置，虽然配置比例不高，但是有助于我们观察不同资产之间的联动性和对冲性，为未来我们进一步分散化配置打下基础。回顾上半年的操作，我们在风格上操作的思路相对清晰，由于2024年红利资产超额较高，我们在年初适当向成长和小盘风格偏离，并相对高配了港股。随着市场的上涨以及小微盘的逐步过热，我们适度在4月初减仓了小盘，并在4月7日中美贸易战之前，适当增加了红利和稳定类资产，减少成长资产。另外上半年的主要操作是在5月份适度加仓了AI相关的配置，主要原因是我们观察到随着海外大模型的进步，AI Agent为代表的应用逐步在形成商业模式闭环，但是由于市场相对悲观，国内相关资产并没有表现，因此我们选择适当提高AI的配置。总体来看，基金在上半年表现尚可，相对基准取得了一定的超额，在未来，我们将继续沿着既定的策略，以持有人利益为核心，努力为持有人创造价值。

2025年上半年A股市场在复杂多变的内外部环境中展现出韧性，主要指数呈现震荡上行态势。市场结构性分化明显，科技成长股表现突出，传统周期股相对疲弱。从行业上看，人工智能和创新药由于自身产业的大幅发展，表现突出；而与内需相关的消费、地产等相关行业表现相对落后。风格上看，依然是小盘占优，大盘相对落后。本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争实现战胜基准并实现资产的长期增值。在组合构建上，本基金大部分仓位投资于不同投资策略的优秀基金，形成相对均衡的风格配置，并利用少数仓位进行了风格或行业偏离。在本报告期内，组合基本维持了平稳运作，并根据不同资产的性价比进行了调整。在本报告期内，我们进一步加大了不同风格基金在不同市场环境下表现的研究，并在报告期内，相对年初均衡的组合进行了一定的偏离；另外，我们一直强调在“百年未有之大变局”下，需要进一步提高基金精选选择标准，在本报告期内根据我们对基金经理行为的观察，对组合进行了一定的调整和优化。随着我们对不同风格资产的属性认知，本基金也适当参与商品（主要是黄金和豆粕）、REITs以及长久期债券的配置，虽然配置比例不高，但是有助于我们观察不同资产之间的联动性和对冲性，为未来我们进一步分散化配置打下基础。回顾上半年的操作，我们在风格上操作的思路相对清晰，由于2024年红利资产超额较高，我们在年初适当向成长和小盘风格偏离，并相对高配了港股。随着市场的上涨以及小微盘的逐步过热，我们适度在4月初减仓了小盘，并在4月7日中美贸易战之前，适当增加了红利和稳定类资产，减少成长资产。另外上半年的主要操作是在5月份适度加仓了AI相关的配置，主要原因是我们观察到随着海外大模型的进步，AI Agent为代表的应用逐步在形成商业模式闭环，但是由于市场相对悲观，国内相关资产并没有表现，因此我们选择适当提高AI的配置。总体来看，基金在上半年表现尚可，相对基准取得了一定的超额，在未来，我们将继续沿着既定的策略，以持有人利益为核心，努力为持有人创造价值。

2025年上半年，全球市场巨震。美国政府在全球范围内重启贸易战2.0，全球市场剧烈波动，多个国家市场回撤超10%。随着关税谈判逐步落地，不确定性降低，全球市场逐步收复失地，最终上半年主要国家和地区市场基本录得正收益，其中韩国、德国、香港市场涨幅居前。A股市场跌宕起伏。DeepSeek带来了全球对中国创新能力的重新评估，A股市场年初下跌后逐步收复失地；为应对美国发起的关税战，中国坚定反制，短期市场再次巨幅调整，随后随着全球宏观环境的逐步稳定，中美两国之间达到阶段性相互制衡性的暂时平衡，市场再次修复失地。最终A股主要市场上半年获得正收益。本基金坚持为投资者进行全球配置，在全球范围内优选长期优质的资产，并通过多资产的分散化降低单一资产的波动，力争提供收益风险比较高的回报。核心仓位中，均衡配置是本基金核心组合的长期策略，不会轻易大幅集中于某个方向。资产配置层面，本基金在2025年上半年维持了多元资产配置，其中包括但不限于：（1）中国A股市场在年报中我们判断2025年的A股投资的胜负手可能是对两个期权的把握，即顺周期期权和科技期权。前者来源于政策稳定经济增长推出的经济刺激政策，后者来源于政策立足长期科技发展推出的产业政策。美国发动的关税战烈度越高，经济下行的压力越大，对应的经济刺激政策力度可能越大，反之则可能有更多的产业政策用于扶持科技行业。2025年上半年，本基金在A股市场中基于关税战烈度的变化进行适度的行业切换，整体布局于科技、顺周期、金融等行业。（2）香港股票市场DeepSeek提供了一个低成本接近高算力模型的方法——即便算力不足，通过算法优化构建的模型，也能够接近算力充裕的大模型的能力，使得国内算力瓶颈下人工智能应用的空间打开，应用公司的市场价值上升。2025年上半年，本基金在香港股票市场中降低了红利资产的配置比例，转而为投资者配置科技、互联网资产。（3）美国股票市场美国经济体系中市场经济的特点（自由竞争，充分市场化，信息透明公开，法律制度健全，知识产权保护好，资本纪律性好，金融市场发达）有利于资本市场的长期回报。再加上美元的储备货币地位，美国市场成为世界的市场，有无限的流动性供给，使得美股市场长期回报突出。但考虑到美国部分经济数据低于预期，叠加关税政策加码、财政表态偏鹰，美股市场又处于历史高位，短期潜在风险有所上升。2025年上半年，本基金继续为投资者配置美股市场，但适度降低了配置比例。（4）欧洲股票市场欧洲计划加大财政支出，欧盟宣布“重新武装欧洲”计划，德国新政府拟进行大规模财政扩张，对于德国股票市场的基本面存在较强的支撑。2025年上半年，本基金在欧洲股票市场中降低了法国的配置比例，转而为投资者配置德国市场。（5）黄金市场2025年上半年，本基金继续为投资者配置黄金资产，对冲通胀上行、地缘政治风险上行的风险。（6）中国债券市场2025年上半年，本基金根据经济数据对中国债券市场进行了适度的波段操作，但长期配置于长久期的利率债资产，以对冲经济下行的风险。（7）其他资产2025年上半年，本基金为投资者配置了美元债券基金，在国内债券水平较低的背景下，力争获取较高到期收益率带来的预期回报；本基金还为投资者配置了转债、REITs等资产，力争使组合的回报来源更加多元化。我们将以恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的态度，对于投资策略的不足进行思考和完善，争取在未来能够进一步拓展自身能力圈，为持有人带来更好的投资体验。

回顾2025年一季度市场表现，A股和港股在全球相对亮眼。总体来看春节前，A股市场仍然处于下行的趋势，但随着DeepSeek、《哪吒2》等出现，对于中国的信心被再度燃起，市场也出现了较为显著的反弹；其中，港股在互联网公司的带动下涨幅较大，A股中TMT等行业涨幅较高，而前两年表现较好的红利风格表现较弱。政策上看，随着3月中华人民共和国第十四届全国人民代表大会第三次会议和中国人民政治协商会议第十四届全国委员会第三次会议的召开，今年中国整体的政策目标也逐步清晰，并且我们看到政府扩张内需消费的决心，这让我们对中国的内生增长更有信心；但是从地缘政治上，我们也看到了美国加征关税的风险。就产品的运行情况而言，我们在一季度跑赢了业绩基准。总体来看，由于我们在去年把组合调整为均衡略偏成长的风格并且配置了较高仓位的港股，因此，组合在一季度相对受益。就具体的操作来看，组合一季度整体的换手率不高，主要进行了以下两类操作：（1）基金品种的优化。这也是我们最重要的工作，在不同风格的基金中不断对比，优中选优；这部分操作在本季度较多，我们对组合中的基金进行了进一步的调整和优化。（2）卫星策略。在一季度，本基金执行的卫星策略不多，主要是在港股和大小盘风格上进行了一定的调整，截至一季度，这两个主要的卫星策略都获得了一定的超额收益。我们的卫星策略首先追求的是胜率，因此在未来预计此类操作会比较少，只有在确定性比较高的时候进行出击。展望二季度，我们保持谨慎乐观。谨慎的原因是我们还需要进一步观察国内经济复苏的状况以及国际地缘环境的变化；乐观的原因是我们长期提到的A股股权回报的提升，目前A股大量公司越来越重视股东回报，叠加股票市场合理的估值，我们认为对A股整体的收益可以保持一定的乐观。和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

回顾2025年一季度市场表现，A股和港股在全球相对亮眼。总体来看春节前，A股市场仍然处于下行的趋势，但随着DeepSeek、《哪吒2》等出现，对于中国的信心被再度燃起，市场也出现了较为显著的反弹；其中，港股在互联网公司的带动下涨幅较大，A股中TMT等行业涨幅较高，而前两年表现较好的红利风格表现较弱。政策上看，随着3月中华人民共和国第十四届全国人民代表大会第三次会议和中国人民政治协商会议第十四届全国委员会第三次会议的召开，今年中国整体的政策目标也逐步清晰，并且我们看到政府扩张内需消费的决心，这让我们对中国的内生增长更有信心；但是从地缘政治上，我们也看到了美国加征关税的风险。就产品的运行情况而言，我们在一季度跑赢了业绩基准。总体来看，由于我们在去年把组合调整为均衡略偏成长的风格并且配置了较高仓位的港股，因此，组合在一季度相对受益。就具体的操作来看，组合一季度整体的换手率不高，主要进行了以下两类操作：（1）基金品种的优化。这也是我们最重要的工作，在不同风格的基金中不断对比，优中选优；这部分操作在本季度较多，我们对组合中的基金进行了进一步的调整和优化。（2）卫星策略。在一季度，本基金执行的卫星策略不多，主要是在港股和大小盘风格上进行了一定的调整，截至一季度，这两个主要的卫星策略都获得了一定的超额收益。我们的卫星策略首先追求的是胜率，因此在未来预计此类操作会比较少，只有在确定性比较高的时候进行出击。展望二季度，我们保持谨慎乐观。谨慎的原因是我们还需要进一步观察国内经济复苏的状况以及国际地缘环境的变化；乐观的原因是我们长期提到的A股股权回报的提升，目前A股大量公司越来越重视股东回报，叠加股票市场合理的估值，我们认为对A股整体的收益可以保持一定的乐观。和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

2025年1季度，全球市场风云激荡。美国部分经济数据低于预期，叠加关税政策加码、财政表态偏鹰，美股股票市场下跌，标普500下跌4.6%，而科技股占比更高的纳斯达克指数下跌10.4%。欧洲计划加大财政支出，欧盟宣布“重新武装欧洲”计划，德国新政府拟进行大规模财政扩张，推动欧洲股票市场普遍上涨，德国DAX指数上涨11.3%。中国一方面经济收缩趋势有所好转，另一方面DeepSeek带来了全球对中国创新能力的重新评估，港股市场率先迎来上涨，恒生指数上涨15.3%，A股市场年初下跌后逐步收复失地，上证综指整体收平。十年期国债收益率自1.6%持续上升至接近1.9%，后续在1.7%-1.8%附近维持震荡。黄金价格持续上涨，COMEX黄金价格上涨19.6%。美国大范围加征关税、欧洲“重新武装”加大国防开支、美股下跌、黄金大涨，背后都预示着全球地缘政治风险和经济不确定性的上升。在年报中我们判断2025年的A股投资的胜负手可能是对两个期权的把握，即顺周期期权和科技期权。前者来源于政策稳定经济增长推出的经济刺激政策，后者来源于政策立足长期科技发展推出的产业政策。美国发动的关税战激烈程度越高，经济下行的压力越大，对应的经济刺激政策力度可能越大，反之则可能有更多的产业政策用于扶持科技行业。一季度来看中国经济尽管内生动力依旧不足，外需受到关税不确定性的扰动，但财政政策加大支出托底经济，经济整体呈现较为稳定的状态。在第一波关税激烈程度低于预期时，市场关注科技期权，机器人、互联网、国产算力等方向表现较好；在第二波关税政策激烈程度高于预期时，白酒、家电、黄金等消费内需行业表现较好。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。资产配置层面，本基金力求为投资者长期配置预期回报较好的资产，并通过分散化降低资产短期波动对组合的影响。在战略资产配置层面，本基金维持了全球配置的思路，在全球范围内为投资者优选资产，包括但不限于：引领全球的美国科技公司、具备强大品牌护城河的欧洲消费品公司（奢侈品为主）、估值处于全球洼地而分红率具备更大吸引力的香港高分红公司、A股市场优质基金，同时通过长期国债指数基金和商品基金以对冲经济下行和通胀过热的风险。在战术资产配置层面，本基金基于对美国增长风险的认知，降低了美国市场的配置比例；基于对德国未来持续财政开支拉动经济的判断，增加了德国市场的配置比例；基于对DeepSeek引发的中国AI平权、应用端百花齐放初见端倪的观察，增加了香港市场科技公司的配置比例。基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，在核心仓位中对全市场基金进行优中选优，在成熟市场侧重于配置指数基金，在新兴市场侧重于配置主动基金。本基金将坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。