黄亦磊 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球市场整体呈现出“修复与反复并存”的特征。一季度由美伊冲突引发的全球风险偏好冲击，在二季度并没有简单消失，而是逐步从战争本身，转化为对能源价格、通胀预期、利率路径以及企业盈利韧性的重新定价。海外市场方面，美股在科技龙头盈利和AI资本开支持续上修的支撑下仍具备较强韧性，但长端利率维持高位、能源价格反复以及美元流动性边际收紧，使得市场难以回到单边流畅上涨的状态；美债则围绕通胀和降息预期反复波动，收益率中枢下行空间有限。商品方面，原油在美伊战争走向谈判阶段后回落较多，黄金则在加息预期及美元走强的背景下逐步走弱。国内市场在二季度呈现结构性行情。A股整体表现震荡，6月下旬波动明显放大，体现出市场在上涨之后对外部冲击和交易拥挤的敏感性。A股的核心矛盾从一季度的风险事件冲击，逐步切换到基本面能否兑现：一方面，出口链、AI算力、通信电子、半导体设备材料、高端制造等方向仍保持较高景气；另一方面，地产链和传统消费的修复仍然偏慢，经济呈现较为明显的结构分化，而港股依旧表现疲弱。从二季度的市场主线来看，我们认为最重要的变化并不是某一个资产类别的简单上涨，而是全球资产定价的锚发生了变化。过去几年市场习惯于围绕流动性宽松、成长久期和风险偏好来定价，但今年二季度之后，投资者必须同时面对更高的地缘不确定性、更高的能源和运输成本、更难预测的通胀路径，以及科技产业周期仍在扩张的现实。当前真正具备持续购买力的终端需求主要来自两类，一类是全球AI产业周期带来的刚性算力需求，另一类是地缘安全格局下的主权储备和能源、资源补库需求。因此，市场并不是简单的全面复苏，而是在“AI景气”和“安全资产”两条主线之间寻找能够传导价格、兑现盈利和承受估值的方向。从基金的运作来看，二季度本基金在控制回撤的基础上，进行了稳健建仓，在控制组合波动的基础上，继续围绕景气度和确定性进行布局。由于我们认为AI产业趋势并未结束，且海外云厂商和国内互联网公司资本开支仍在上修，组合中仍保留了较高比例的AI相关配置，但在结构上更加重视能够从主题催化走向业绩兑现的环节，包括国产算力、光通信、半导体设备材料等方向。与此同时，我们也对部分前期受益于战争的资产进行了降仓，包括原油、黄金、有色等资产。债券资产部分，我们主要建仓了国内中短久期信用债基金，同时适当配置了美元债基金，以获取更高的票息收益。另类资产部分，我们小幅参与了公募REITS的投资机会。展望三季度，我们认为市场仍有机会，但投资难度会进一步上升。首先，美伊局势和中东能源运输是否真正缓和，将决定原油、通胀预期以及全球央行政策空间；其次，美债长端利率能否从高位回落，将影响全球成长资产估值修复的斜率；第三，AI产业链需要从资本开支和订单景气进一步走向利润兑现，市场对于“AI投入是否可持续”的讨论也会变得更加重要；第四，国内市场需要观察二季度盈利、出口链韧性以及政策对内需和信用周期的支持力度。总体而言，我们对后续市场并不悲观，但会比二季度更加重视组合的安全边际和持仓结构，避免单纯依赖赔率，而是更多从胜率、业绩兑现和风险补偿的角度进行配置。债券部分仍然以票息思路为主，考虑根据市场情况适当进行波段交易。和往常一样，我们会在后续半年报和年报中更系统地分享对市场和组合的思考。季报中我们更多希望与持有人沟通本基金在复杂市场环境中的运作原则：在全球政治经济秩序更加不稳定、资产波动更加频繁的背景下，我们会继续保持开放和审慎，努力在产业趋势、资产价格和组合风险之间取得平衡，感谢持有人一直以来的信任。

2026年二季度，全球市场整体呈现出“修复与反复并存”的特征。一季度由美伊冲突引发的全球风险偏好冲击，在二季度并没有简单消失，而是逐步从战争本身，转化为对能源价格、通胀预期、利率路径以及企业盈利韧性的重新定价。海外市场方面，美股在科技龙头盈利和AI资本开支持续上修的支撑下仍具备较强韧性，但长端利率维持高位、能源价格反复以及美元流动性边际收紧，使得市场难以回到单边流畅上涨的状态；美债则围绕通胀和降息预期反复波动，收益率中枢下行空间有限。商品方面，原油在美伊战争走向谈判阶段后回落较多，黄金则在加息预期及美元走强的背景下逐步走弱。国内市场在二季度呈现结构性行情。A股整体表现震荡，6月下旬波动明显放大，体现出市场在上涨之后对外部冲击和交易拥挤的敏感性。A股的核心矛盾从一季度的风险事件冲击，逐步切换到基本面能否兑现：一方面，出口链、AI算力、通信电子、半导体设备材料、高端制造等方向仍保持较高景气；另一方面，地产链和传统消费的修复仍然偏慢，经济呈现较为明显的结构分化，而港股依旧表现疲弱。从二季度的市场主线来看，我们认为最重要的变化并不是某一个资产类别的简单上涨，而是全球资产定价的锚发生了变化。过去几年市场习惯于围绕流动性宽松、成长久期和风险偏好来定价，但今年二季度之后，投资者必须同时面对更高的地缘不确定性、更高的能源和运输成本、更难预测的通胀路径，以及科技产业周期仍在扩张的现实。当前真正具备持续购买力的终端需求主要来自两类，一类是全球AI产业周期带来的刚性算力需求，另一类是地缘安全格局下的主权储备和能源、资源补库需求。因此，市场并不是简单的全面复苏，而是在“AI景气”和“安全资产”两条主线之间寻找能够传导价格、兑现盈利和承受估值的方向。从基金的运作来看，二季度本基金仍然坚持相对收益导向，在控制组合波动的基础上，继续围绕景气度和确定性进行结构调整。由于我们认为AI产业趋势并未结束，且海外云厂商和国内互联网公司资本开支仍在上修，组合中仍保留了较高比例的AI相关配置，但在结构上更加重视能够从主题催化走向业绩兑现的环节，包括国产算力、光通信、半导体设备材料等方向。与此同时，我们也对部分前期受益于战争的资产进行了降仓，包括原油、黄金、有色等资产。展望三季度，我们认为市场仍有机会，但投资难度会进一步上升。首先，美伊局势和中东能源运输是否真正缓和，将决定原油、通胀预期以及全球央行政策空间；其次，美债长端利率能否从高位回落，将影响全球成长资产估值修复的斜率；第三，AI产业链需要从资本开支和订单景气进一步走向利润兑现，市场对于“AI投入是否可持续”的讨论也会变得更加重要；第四，国内市场需要观察二季度盈利、出口链韧性以及政策对内需和信用周期的支持力度。总体而言，我们对后续市场并不悲观，但会比二季度更加重视组合的安全边际和持仓结构，避免单纯依赖赔率，而是更多从胜率、业绩兑现和风险补偿的角度进行配置。和往常一样，我们会在后续半年报和年报中更系统地分享对市场和组合的思考。季报中我们更多希望与持有人沟通本基金在复杂市场环境中的运作原则：在全球政治经济秩序更加不稳定、资产波动更加频繁的背景下，我们会继续保持开放和审慎，努力在产业趋势、资产价格和组合风险之间取得平衡，感谢持有人一直以来的信任。

2026 年二季度，A 股主流宽基指数整体大幅收涨，但市场内部结构极致分化，行情呈现少数赛道走强、多数行业走弱的格局。行业层面，电子、通信为代表的科技板块收益领跑全市场；消费者服务、农林牧渔、传媒、石油石化、食品饮料等板块同期表现显著承压。港股受美联储加息预期压制，整体走势偏弱。全球权益市场层面，美伊地缘冲突阶段性缓和，风险偏好修复带动多国股市上行，日韩市场表现相对突出，美股、德国、越南市场季度涨幅均达到双位数区间。国内债券市场，本季度1年、10年和30年国债到期收益率全面下行。可转债跟随权益市场小幅走强。美债受加息预期升温驱动，10年期国债收益率显著上行。另类资产多数承压，中证商品指数季度跌幅超 10%，黄金、白银价格大幅回落，布伦特原油自高位持续回调，豆粕、REITs 指数同步走弱。在美联储加息预期扰动下，贵金属、美债、港股等均出现剧烈波动。而本轮AI 产业趋势又具备全球共振的特征，大量资金持续涌入科技主线，资金腾挪节奏显著加快，进一步加剧了非科技板块的资金抽水效应。本基金的定位偏权益，主要是精选管理人进行投资，并在相对极致的市场中进行适当仓位的逆向选择。一季度降低了权益仓位控制了回撤，但二季度没有及时加回导致未充分享受本轮AI的行情。本季度主要是优化了结构，对于涨幅偏高的基金适当兑现了盈利，对于赔率高、持续下跌的A股资产降低了仓位。本基金仍重点关注权益，并在权益内部进行管理人的持续筛选和优化配置，目标是做出较好的收益回撤比，我们会继续努力，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

2026年二季度，全球大类资产走出了一轮极致分化、剧烈震荡的行情。一季度主导市场的"地缘风险+滞胀担忧"叙事被迅速推翻，取而代之的是"地缘溢价消退+AI叙事强化"的冰火两重天格局。海外市场方面，美股迎来了2020年以来最强季度表现。标普500指数二季度累计上涨约14.9%，纳斯达克综合指数大涨约21.4%，道琼斯工业指数上涨约13%。费城半导体指数二季度飙升约88%，创下该指数有史以来最佳单季纪录。AI产业链的全面通胀是核心驱动力——美光科技单季暴涨242%，AMD上涨186%。企业盈利韧性同样构成支撑，约85%的标普500成分股公司超出一季度盈利预期，为2021年以来最高比例。A股方面，K型分化进一步加剧。科创50上半年涨幅高达64.25%，创业板指上涨35.58%，而上证指数仅上涨3.16%，上证50甚至小幅下跌1.38%。AI算力链的烈火烹油与传统经济的寒气逼人形成鲜明对照。CPO（共封装光学）、PCB（印制电路板）、存储、半导体等硬件板块在AI叙事和大厂不断攀升的资本开支驱动下连续创出新高。然而，全市场个股涨跌幅中位数仅为-14.99%，上涨股票比例仅约32%。大宗商品方面，布伦特原油自高位持续回调。地缘政治溢价几乎归零，市场实际上在将美伊临时停火当作永久协议来定价。与此同时，黄金经历了堪称"灾难性"的抛售——二季度下跌约14%，创2013年以来最大季度跌幅。新任美联储主席沃什6月首秀释放强硬鹰派信号，点阵图显示半数官员预计年内加息，10年期美债收益率攀升至4.67%，实际利率上行叠加美元走强，对黄金构成双重打击。债券市场方面，中外国债利率走势分化明显。30年期美债收益率一度突破5%，创2007年以来新高；而中国10年期国债收益率维持在1.74%至1.78%区间窄幅波动，中美利差扩大至约292个基点。整体来看，二季度市场主题从一季度的"地缘风险+滞胀担忧"切换至"AI全面通胀+地缘溢价消退"的复杂组合，全球风险资产呈现高共识、高拥挤、高波动的"三高"特征。在上述背景下，本基金坚持自下而上的基金优选与自上而下的资产配置相结合的投资框架。在战略层面，我们长期看好三大方向：人工智能产业的趋势兑现、资源品供给约束下的价值重估、黄金作为货币体系重构的对冲工具。在战术层面，二季度我们围绕三个核心操作进行了审慎调整：维持成长仓位但强化尾部风险管理、逐步将部分海外算力仓位转向国产算力、战术性降低有色金属与黄金相关配置比例。具体如下：一、股票仓位：维持成长配置，强化尾部风险管理二季度全球风险资产呈现高度拥挤的特征。科创50、费城半导体、韩国、台湾指数呈现出极强的相关性，300成长和标普500相关系数快速升高至历史高位，而与价值相关系数下降至十年低点。这种跨资产、跨策略的高度趋同，既反映了底层宏观叙事的统一性，也是机构化、被动化、量化策略普及、情绪高涨的结果。中、美、韩市场交易额前10%的公司基本属于AI主线。学术研究和实证分析均表明，拥挤交易长期跑赢市场，但尾部风险明显加大——高拥挤股票在危机期间累计异常回报大幅为负，且显著低于低拥挤股票。基于上述判断，二季度我们维持了对A股科技的高比例配置，科技主题基金及主动管理型科技基金仍为组合核心仓位。但在组合管理上强化了尾部风险防范，作为本基金二季度权益型基金操作的核心思路——不因拥挤而轻易离场，但为每一种可能的尾部情景做好预案。二、AI方向：维持高配，结构性从海外算力转向国产算力本基金对AI产业的长期判断不变。过去三年，AI模型的每一次重大技术突破都精准引爆了产业链上新的硬件短缺环节：从2023年的GPU，到2024年初的交换机芯片，到2024年底的存储，再到2025年底的CPU。2026年，随着CPU需求爆发叠加传统行业补库，全面通胀已从结构性走向全局性。基于上述判断，二季度我们维持了AI相关方向的高配置比例。但在结构上，我们观察到国产算力正在迎来历史性拐点，因此逐步将部分海外算力仓位转向国产算力：第一，芯片解耦趋势深化，国产芯片放量路径愈发清晰。 第二，国产芯片市场份额实现历史性突破。第三，推理算力成为AI算力投入的核心增量来源。 因此，二季度我们在维持AI整体高配的基础上，逐步将部分海外算力仓位向国产算力方向转移。这一操作既保持了AI主线的核心暴露，又在产业逻辑从“海外算力”向“国产替代”切换的过程中占据了更有利的位置。三、黄金：短期降低配置，长期看多逻辑不变二季度黄金市场遭遇重创。下跌的核心逻辑在于美联储货币政策预期的根本性转变。黄金作为无息资产，在利率上升环境中持有机会成本大幅上升。此外，黄金ETF购金量在2026年持续为负，供需趋于平衡后实际利率重回黄金定价框架。多重利空叠加，构成了黄金的"完美风暴"。但本基金对黄金的长期看多逻辑并未改变：全球央行持续购金、美元信用裂痕扩大、中国央行增持空间巨大。我们认为二季度的下跌更多是利率预期冲击下的阶段性调整，而非长期牛市的终结。若油价长期维持高位或地缘风险再度升温，市场逻辑将从"加息压制"切换至"滞胀受益"，黄金有望迎来新一轮上行。因此，二季度我们战术性降低了黄金配置比例，以规避短期利率上行风险。同时密切跟踪GVZ（黄金波动率指数）等指标，等待波动率回落至低位后择机增持。在组合管理上，我们将继续坚持多资产、多策略的分散化配置，坚持均衡配置、动态再平衡，力争为持有人实现长期稳健增值。我们将继续勤勉尽责，深耕产业研究与基金评价，感谢各位持有人的信任与陪伴。

2026年一季度，全球宏观环境复杂多变，风险资产波动加剧。年初延续了去年四季度的乐观情绪，标普500指数一度突破7000点的历史高位。然而，随着美伊冲突于2月下旬骤然升级，全球金融市场剧烈震荡。油价从57美元/桶快速攀升至102美元/桶，涨幅约80%；通胀预期重新升温，主要央行降息预期大幅推迟。美股三大指数全季收跌，纳斯达克指数跌幅居前，累计下跌约7.1%，道指与标普500分别下跌约3.6%和4.6%，道指和纳指均进入技术性修正区间，科技板块出现自2002年以来最长的连续月度下跌。A股结构性分化明显，科技板块冲高回落，周期与防御风格相对占优。黄金在冲突爆发后受流动性挤兑与实际利率上行冲击，从5300美元/盎司高位一度回调超17%，但季度末有所企稳。中国债券市场窄幅震荡，美国国债收益率曲线陡峭化上行。整体来看，一季度市场主题从“软着陆交易”切换至“地缘风险+滞胀担忧”的复杂组合。本基金坚持自上而下的多资产配置与自下而上的基金优选相结合的投资框架。在战略资产配置层面，延续全球配置思路，长期看好三大方向：AI产业趋势、资源品供给约束下的价值重估、黄金作为货币体系重构的对冲工具。上述判断基于我们对AI产业技术跃迁、资源民族主义深化及美元信用裂痕扩大的深度研究。在战术配置层面，一季度我们针对美伊冲突引发的宏观冲击，进行了审慎调整：一方面维持科技与周期板块的高比例配置，另一方面增配防御属性与通胀受益方向，以增强组合韧性。具体操作如下：（一）全球资产配置调整1、平配美股，维持高配科技：尽管短期估值承压，但GTC大会（英伟达GPU技术大会）后我们确认AI正从“技术突破”跨入“产业兑现”阶段——模型自训练、自推理能力成熟，Agent准确率超95%，Coding领域AI生成代码比例有望达90%，商业化收入爆发式增长。2、增配资源品（有色、能源）：基于“资源民族主义”稀缺时代逻辑，我们继续看好铜、铝等工业金属。全球矿业资本开支受政治风险抑制，供给响应迟缓，成本曲线上移。一季度我们维持有色板块较高仓位，并在油价飙升后适度增持能源相关资产。3、维持黄金配置：黄金长期牛市基础未变——全球央行持续购金、美元信用裂痕扩大、中国央行增持空间巨大。我们认为一季度黄金下跌是流动性错杀，而非趋势反转，若油价长期高位，市场逻辑将从“加息压制”切换至“滞胀受益”，黄金有望迎来新一轮上行。因此本基金维持黄金ETF比例。4、降低港股敞口：港股流动性受制于海外资金流出及内地经济修复偏慢，本基金继续低配，仅保留高分红国企等防御品种。5、美元债基金维持低配：美国债券收益率上行风险仍存，但当前回报具备吸引力，本基金保留短久期美元债基金获取票息。（二）A股行业结构调整1、科技板块内部优化：长期看好AI的基础上，本基金继续在A股内部持有光通信、PCB（印制线路板）、存储等算力产业链。2、增配化工行业：美伊冲突推升油价中枢，化工行业受益于成本推动型涨价与下游补库需求。本基金于3月中旬布局化工行业，作为通胀受益品种，同时部分对冲油价上行对制造业利润的侵蚀。3、增配价值风格基金（防御属性）：在地缘风险未明朗、波动率高企环境下，本基金配置了低估值、高股息的价值风格基金，涵盖公用事业、交运、银行等板块，以平滑组合波动。展望二季度，我们认为市场核心变量在于油价走势、央行政策反应以及AI产业兑现速度。本基金将继续聚焦三大主线：1、AI：从主题投资走向EPS驱动，海外算力链（光模块、PCB（印制线路板）、电力）仍是确定性最高的方向。2、资源品：资源民族主义不会逆转，供给刚性叠加全球再工业化需求，铜、铝及部分小金属价格中枢有望上移。化工品在油价高位下存在阶段性机会。3、黄金：短期波动率消化后，黄金将重新定价美元信用弱化与央行购金趋势。我们将等待GVZ（CBOE黄金ETF波动率指数）回落至低位后择机增持。在组合管理上，我们将维持较高的科技与周期暴露，同时保留价值风格和化工行业相关ETF作为风险缓冲。坚持均衡配置、动态再平衡，力争为持有人实现长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，通过多资产、多策略的分散化配置，降低单一风险冲击，努力提供更平滑的净值曲线。感谢各位持有人的信任与陪伴，我们将继续勤勉尽责，深耕产业研究与基金优选。

2026年一季度市场整体呈现先涨后跌的态势，1月A股市场经历了典型的春季躁动，迎来可观的上涨，但整体节奏2月底被美国、以色列对于伊朗发动的战争打乱，A股市场出现下跌。全球的核心矛盾也转移至这次战争导致的高油价是否会带来经济滞胀或者衰退，因此，从全球的资产表现来看，全球的股票市场基本均出现下跌，黄金、有色金属价格回调，原油、化工产品价格上涨，美国国债收益率上行。从基金的运作来看，一季度本基金坚持了对标基准做相对收益的打法，由于我们认为AI的产业趋势并未结束，因此还维持了较高比例AI方向的配置，但将部分海外算力的配置转移到了国产算力、半导体设备、材料方向，另外我们在年初减少了港股互联网方向的配置，认为其基本面的拐点可能仍然需要等待，周期行业上略微增加了油和化工的配置。基金选择层面，通过调研，增加了一些内部新锐基金经理的配置。展望二季度，我们会密切关注美伊战争的进展和其对全球经济、金融市场的影响；另一方面，我们仍然会持续投入精力观察AI产业的发展。一季度的美伊战争再一次展示了当前逆全球化和全球政治秩序不稳定的大背景，在这个背景下投资也更加需要考虑“安全性”，无论是资产属性的安全性，还是资产价格的安全性。后续我们也会更加积极地应对这种多变的市场环境并更加谨慎地进行出手，当下环境我们认为“胜率”可能比“赔率”更为重要。和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

2026年一季度，在外部地缘事件的影响下，A股市场先涨后跌，波动率有所上升。宽基指数分化，沪深300下跌，中证500和中证1000上涨，万得微盘涨幅较大。行业方面，石油石化、煤炭和电力及公用事业表现靠前，而非银金融、消费者服务和商贸零售等行业表现靠后。恒生指数下跌，同时恒生科技跌幅较大。债券方面，境内债整体表现较好，中债国债1年期和10年期均有所下行。另类资产方面，黄金先涨后跌，白银大幅波动，ICE布油大幅上涨，豆粕体现出一定的负相关性。基金表现看，中证偏股基金指数跌幅1.6%，中证债券型基金指数涨幅0.6%。本基金的定位偏权益，主要是精选管理人进行投资，并在相对极致的市场中进行仓位的逆向选择。管理人方面，主动和被动结合，以内部管理人为主，适当搭配外部。一季度总体降低了权益仓位，持仓结构更向基准靠拢，但效果不算理想，港股和券商的配置有些负贡献；黄金和豆粕等资产上把握到了一定的机会。本基金仍重点关注权益，并在权益内部进行管理人的持续筛选和优化配置。经过近期股票市场的调整，我们对AH股的看法比年初乐观，会积极趁市场波动寻找结构性机会，二季度可能适时提升仓位，争取能够提升组合长期的收益风险比，我们会继续努力，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

四季度，国内股指横盘震荡，以全收益口径沪深300、中证500、中证1000微升；港股表现落后，银行领涨，创新药与恒生科技深度回调。全球股市表现较佳，越南、日本主要指数涨超10%，美国、德国亦红盘。A股风格上，微盘领跑。板块方面，红利收正，创业板微跌，科创50重挫。行业层面，TMT分化：通信飙升，计算机、传媒、电子回调；石油石化、军工、有色、消费者服务表现居前，地产领跌，医药、汽车、食品饮料表现疲弱。另类资产亮眼，金银大涨。境内债券期限分化，1年期、10年期国债到期收益率小幅下行，30年期国债收益率上行。美国10年期国债收益率先下后上，总体上行。中证可转换债券指数表现理想。基金指数表现看，中证偏股基金指数下跌2%以上，中证债券型基金指数上涨50bp以上。本基金的定位偏权益，主要是精选管理人进行投资，并在相对极致的市场中进行仓位的逆向选择。管理人方面，主动和被动结合，以内部管理人为主，适当搭配外部。四季度依旧超配权益，但适当降低了仓位，且持仓结构更向基准靠拢。 经过了2024年9月底以来股票市场的大幅上涨，建议投资者未来要适度降低收益预期。从PE和PB的估值角度看，目前相对合理，继续大幅提升的空间有限。但考虑企业盈利还在底部，未来大概率将逐步修复，而且股债收益比虽然降低但A股仍优于债券。我们对A股依然相对乐观，值得继续关注，但认为更多体现为结构性机会，关注政策的一些变化，比如近期关于房地产的部分政策属于相对积极的信号。债券继续维持中性看法，静态收益率较低，收益率继续下行空间有限，投资者的风险偏好有所提升，近期PMI好于预期加上一些政策的出台，需要关注潜在的存量资金腾挪可能带来的风险，中长期信心的提升也降低纯固收的吸引力。对于黄金，我们认为仍然具备战略配置价值，长期跟股债的相关性低，但考虑目前绝对价格并不低，加上波动率较高，会考虑灵活应对。豆粕进入观察区，“现金收益率+远月合约贴水”给出安全垫，后续跟踪豆粕价格走势与 ETF 溢价率变化，择机配置。基于上述判断，本基金仍将超配权益，并在权益内部进行管理人的持续筛选和优化配置。但考虑历史数据比较，也会多思考潜在的风险，在仓位上根据波动率变化灵活应对，随时准备一些逆向的选择，争取能够提升组合长期的收益风险比，我们会继续努力，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

2025年四季度股票市场表现出现较大分化。A股整体表现较为震荡，内部分化较大，主要分化体现在行业板块上，受益于美元流动性宽松、国内PPI边际回升及“反内卷”下竞争格局优化的周期板块表现突出，与商业航天相关的军工，AI相关的通信板块涨幅也基本超过10%；而地产、消费等板块表现相对疲弱，基本面相对较弱的成长板块，如计算机、传媒表现也相对疲弱。另外，港股表现相对疲弱，科技表现弱于整体，主要原因是由于港股互联网公司在外卖、即时零售等领域开启的补贴价格战，导致公司的EPS大幅下修；另外，由于算力的约束，这些公司的AI应用端进展也相对缓慢，因此表现不佳。就产品运作而言，四季度基金表现与基准表现相当。总体来看，正贡献部分仍然为基金重仓的成长类基金，负贡献主要来自本季度基金增加了港股、红利、消费等基金的配置，有一定负向拖累。从操作方向来看，本季度基金适度进行了风格的均衡，降低了AI相关的配置，增加了估值较低、市场预期较为悲观的港股互联网；另外基金还增加了银行、红利等方向的配置，使得组合更加平稳；组合在四季度还增加了有色的配置，只要主要有色商品价格能够稳住，有色的估值并不算高，供给端面临较强的约束。总体来看，四季度本基金坚持了对标基准做相对收益的打法，由于我们认为AI的产业趋势并未结束，因此还维持了较高比例AI方向的配置，但相较三季度仓位已经有所降低，相当于我们做了一次再平衡的操作，配置了当前表现略显落后的行业和板块。展望明年，未来我们的重点精力将放在AI产业趋势以及国内经济复苏情况的跟踪上，因为这两个领域将决定未来我们组合方向的重要调整方向。和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

2025年4季度，全球风险资产普遍上涨，其中亚洲市场表现突出，韩国、日本、中国台湾地区均上涨超10%，A股市场也小幅上涨，但中国香港市场逆势下跌。美国市场小幅上涨，持续创历史新高。中国债券市场小幅下跌，美国债券收益率区间震荡。黄金价格持续震荡上行，COMEX黄金价格上涨10%，价格一度突破4500美元/盎司。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。资产配置层面，本基金力求为投资者长期配置预期回报较好的资产，并通过分散化降低资产短期波动对组合的影响。在战略资产配置层面，本基金维持了全球配置的思路，在全球范围内为投资者优选资产，包括但不限于：引领全球的美国科技公司、具备强大品牌护城河的欧洲消费品公司（奢侈品为主）、估值处于全球洼地而分红率具备更大吸引力的香港高分红公司、A股市场优质基金。同时，组合通过长期国债和商品对冲经济下行和通胀过热的风险。在战术资产配置层面，本基金结合全球宏观经济形势、政策预期及市场结构性机会，对组合进行了积极调整，主要操作如下：（一）全球资产配置调整增配美股：基于美国经济软着陆概率上升、企业盈利韧性犹存，以及人工智能等产业趋势持续深化，适度提升美股配置比例，侧重优质成长股与盈利确定性较高的科技龙头公司。增配韩国市场：看好韩国半导体龙头等板块在“存储芯片超级周期”中的景气回升潜力，增加配置以捕捉结构性机会。降低港股配置：考虑到港股流动性环境仍受内外因素制约，且部分行业基本面修复进度偏慢，阶段性调降港股仓位，以控制组合波动。（二）A股行业结构调整降低科技板块比例：尽管长期看好科技创新，但短期部分细分领域估值偏高、业绩增速可能阶段性放缓，因此适度减持以锁定收益、规避波动。增配有色板块：关注全球制造业周期回暖、供给约束下部分资源品的价格弹性，尤其是工业金属。增配非银金融：在市场情绪边际改善、资本市场改革深化的背景下，配置券商及保险板块，捕捉估值修复机会。阶段性增配军工：结合商业航天在2026年可能迎来多周期叠加带来的需求爆发，在四季度加大军工板块配置。（三）其他资产配置维持黄金比例：黄金作为对冲地缘风险与货币宽松的资产，继续持有以平衡组合风险。维持美债比例：美债收益率仍具吸引力，保持配置以兼顾收益与避险功能。本季度操作以“把握复苏趋势、控制估值风险、布局结构性景气”为主线，通过调整区域与行业暴露，力求在复杂市场环境中增强组合韧性。未来将继续跟踪宏观政策、产业动态及估值变化，灵活优化配置。本基金将坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

回顾2025年三季度市场表现，A股市场整体表现较好，今年多数宽基指数的涨幅都集中于3季度，尤其是7-8月。我们认为主要原因有三个：（1）贸易战情绪缓和后的修复，4月美国对全球加征关税，全球主要国家市场基本大幅下跌，之后经过各个国家和美国的贸易谈判，美国对主要国家关税有所下降，恐慌情绪也相对减弱；（2）美国流动性宽松带动全球流动性宽松，美国经历多年的高利率环境，最近由于就业数据的疲弱，开始了预防式降息，对全球流动性有所提振；（3）AI带动的产业趋势持续进展，三季度无论是全球互联网巨头还是国内的主要互联网公司均继续加大了AI相关的资本开支，进一步提升了市场对于AI相关公司的业绩预期，也带动了国内其他相关板块的风险偏好。市场风格上看，三季度大小盘表现相当，但是行业之间分化较大，以科创、创业板为代表的科技板块表现强势，有色金属表现较好则受益于全球流动性宽松以及部分细分行业的供需紧张；而与内需相关的消费普遍表现一般，上游资源品也相对疲弱。我们认为行业表现的分化与其对应的行业基本面预期是一致的，市场仍然在给予高增速的行业更高的奖励。就产品的运行而言，我们在三季度继续跑赢业绩基准。主要贡献为行业配置，我们在三季度继续配置了较高比例的TMT，因此相对受益。边际上看，我们在三季度在TMT内部进行了一定的结构调整，增加了国内算力、互联网等方向的配置，另外，我们增加了一定有色行业的配置，减少了医药的配置。就具体的操作来看，我们坚持了对标基准做相对收益的打法；由于整体三季度仍然延续今年以来的AI产业趋势，并且全球宏观政治环境并没有发生特别大的变化，因此本季度操作不多，更多是做一些再平衡和针对申购赎回的应对操作。展望四季度，我们依旧保持谨慎乐观的态度。整体来看，截至三季度末，A股市场整体已经上涨不少，但是放在一个更长维度与全球主要市场指数进行比较，A股的涨幅并不算夸张，未来我们的重点精力将放在AI产业趋势以及国内经济复苏情况的跟踪上，因为这两个领域将决定未来我们组合的重要调整方向。和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

2025年3季度，随着各国家逐步与美国达成关税协议，极端尾部风险基本被消除，全球股票市场延续着2季度以来风险偏好修复的普涨行情。其中受贸易战冲击最大的亚洲市场修复幅度最大，越南市场上涨接近30%，台湾地区、韩国、香港和A股市场代表性指数上涨均超过10%；美股也在人工智能带来的浪潮下延续上涨行情，标普500指数上涨7.8%，纳斯达克指数上涨11.2%，持续创历史新高。随着投资者对经济和通胀的预期，中国10年期国债收益率从1.65%一路上行至1.86%，而美国10年期国债收益率从4.24%小幅下行至4.14%。黄金价格经历震荡后又延续上行趋势，COMEX黄金价格上涨15%，价格逼近4000美元/盎司大关。股票市场上涨，尤其是科技行业；债券收益率保持高位；黄金价格持续创历史新高——资本市场价格波动的背后似乎在和投资者映射这样的宏观预期：或者是人工智能推动第四次工业革命带来生产力大爆发，彻底解决困扰全球的债务问题；或者是人工智能被证伪，全球经济缺乏驱动力，债务信用大幅下降，黄金在全球货币体系中重要性大幅上升。这样的宏观预期映射在A股市场，在3季度形成了科技板块和有色板块领涨的局面。而代表传统金融体系的银行、保险等行业，和代表传统经济的消费、周期行业表现不佳。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。资产配置层面，本基金力求为投资者长期配置预期回报较好的资产，并通过分散化降低资产短期波动对组合的影响。在战略资产配置层面，本基金维持了全球配置的思路，在全球范围内为投资者优选资产，包括但不限于：引领全球的美国科技公司、具备强大品牌护城河的欧洲消费品公司（奢侈品为主）、估值处于全球洼地而分红率具备更大吸引力的香港高分红公司、A股市场优质基金。同时，组合通过长期国债和商品对冲经济下行和通胀过热的风险。在战术资产配置层面，考虑到人工智能目前来看是全球经济体面临问题的唯一解法，势必在全球范围内引发持续的巨额投资，形成强烈的产业趋势，在组合中进行了超配。但考虑到美股估值处于较高位置，本基金相对低配了美股科技公司，超配了A股和H股的人工智能相关公司，包括国产算力、海外算力、AI应用等方向。关注到德国市场阶段性涨幅过大，本基金低配了德国市场。转债基金和REITs也在合适的位置进行了止盈退出。本基金持续对黄金维持中性的配置比例。基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，进一步加大了对被动基金的配置比例。本基金将坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。