何彪 - 基金投资策略和运作

报告期内，中国宏观经济总体延续温和复苏态势，但边际有所放缓。从结构看，供给端凭借新质生产力与高技术制造业保持韧性；需求端则表现为消费与投资双弱，地产投资形成明显拖累；出口虽从高位回落但仍具韧性。宏观政策保持“财政积极、货币适度宽松、以调结构为主”的基调。货币端弱化了对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖，提升货币政策传导效率与资本市场稳定性。报告期内，债券市场窄幅震荡，曲线明显陡峭化。10月受中美贸易摩擦预期再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性并提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复及地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬超长端利率债遭遇抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映出市场对超长债供需失衡及来年经济政策预期的深度定价。结构上看，曲线呈现陡峭化特征，超长端利率上行明显；信用债表现优于利率债，在配置力量支撑下信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场波动与分化加剧，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1%。四季度市场呈现风格再平衡，科技虽仍为市场主线，但强度较三季度减弱：通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%，个股表现高度分化。处于低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换有所修复；受全球资源品价格上涨及美联储降息预期带动，有色类资源股表现强劲，板块季度收涨15.6%。转债方面，中证转债指数在供需失衡背景下小幅收涨1.32%，估值在三季度末高基数的基础上进一步扩张。报告期内，组合在债券方面根据市场波动积极调整久期，重点配置于中高等级信用债，并适度参与利率债交易。股票仓位持续提升，转债仓位相应降低。组合积极把握结构性机会，增加了成长类资产配置，重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的出海高端制造，以及AI科技浪潮带来的投资机会。

债券市场方面，四季度资金面整体平稳，收益率转为震荡。期间十年期国开债收益率从季初2.04%震荡下行至季末的2.00%，期间收益率先下后上；三年期AAA信用债收益率从季初2.02%震荡下行至季末的1.89%。结构上信用债持有期回报优于利率债。股市行情和资金面是四季度债券市场行情主要驱动因素，未来需关注降息节奏以及债券供需情况。转债市场方面，中证转债指数上涨1.32%，10-12月三个月收益差异显著，分别录得-0.11%、-0.69%和2.13%。结构上分化明显，日常消费、医疗保健、可选消费、公用事业、TMT等行业表现相对偏弱，材料、工业等板块表现亮眼；策略上小盘、低评级、低价、双低策略表现亮眼，大盘、中高评级、高价、等权策略表现相对落后。权益市场方面，四季度小盘风格超额明显，上证50上涨1.41%、沪深300下跌0.23%、中证500上涨0.72%、中证1000上涨0.27%、中证2000上涨3.55%、万得微盘股指数上涨7.65%；价值风格跑赢成长风格，小盘风格大幅跑赢大盘风格；上中下游表现延续分化，“上肥下瘦”格局进一步演绎，四季度中信上游指数上涨14.19%，中信中游指数上涨3.81%，中信下游指数下跌4.07%。组合操作上，本基金积极参与利率债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，适度交易利率债品种交易和配置；转债部分，根据基本面和估值情况不断动态调整仓位和优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会。展望2026年，我们预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和结构；转债市场则看好以下几个方向：（1）有色金属等顺周期行业中业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券；（2）四季报业绩有望超预期、2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个券；（4）双低平衡型个券。

债券市场方面，四季度资金面整体平稳，收益率转为震荡。期间十年期国开债收益率从季初2.04%震荡下行至季末的2.00%，期间收益率先下后上；三年期AAA信用债收益率从季初2.02%震荡下行至季末的1.89%。结构上信用债持有期回报优于利率债。股市行情和资金面是四季度债券市场行情主要驱动因素，未来需关注降息节奏以及债券供需情况。转债市场方面，中证转债指数上涨1.32%，10-12月三个月收益差异显著，分别录得-0.11%、-0.69%和2.13%。结构上分化明显，日常消费、医疗保健、可选消费、公用事业、TMT等行业表现相对偏弱，材料、工业等板块表现亮眼；策略上小盘、低评级、低价、双低策略表现亮眼，大盘、中高评级、高价、等权策略表现相对落后。权益市场方面，四季度小盘风格超额明显，上证50上涨1.41%、沪深300下跌0.23%、中证500上涨0.72%、中证1000上涨0.27%、中证2000上涨3.55%、万得微盘股指数上涨7.65%；价值风格跑赢成长风格，小盘风格大幅跑赢大盘风格；上中下游表现延续分化，“上肥下瘦”格局进一步演绎，四季度中信上游指数上涨14.19%，中信中游指数上涨3.81%，中信下游指数下跌4.07%。组合操作上，本基金积极参与利率债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，适度交易利率债品种交易和配置；转债部分，根据基本面和估值情况不断动态调整仓位和优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会；股票部分，从基本面出发重新审视未来，基于胜率和赔率两个维度优化组合结构，重视组合的均衡性。展望2026年，我们预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和结构；权益市场和转债市场则看好以下几个方向：（1）有色金属等顺周期行业中业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券/个股；（2）四季报业绩有望超预期、2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个股；（4）转债里面双低平衡型个券。

债券市场方面，本报告期资金面整体平稳，债券收益率持续稳步上行，权益市场风险偏好回升叠加债券收益率位置过低是主要催化因素，学术上费雪《利息理论》里面“人性不耐”理论或能较好地解释三季度收益率上行。期间十年期国开债收益率从1.69%上行至2.04%；三年期AAA信用债收益率从1.83%上行至2.02%。结构上中短久期信用债持有体验相对较好。市场风险偏好主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及重要会议对中长期政策的规划。转债市场方面，本报告期中证转债指数大幅上涨9.43%，创近5年以来最佳单季度涨幅。结构上分化明显，TMT、材料、工业、可选消费等大类行业表现相对亮眼，金融、公用事业、日常消费等大类行业表现较弱，其中金融行业表现垫底录得负收益；策略上高价低溢价率策略表现一枝独秀，等权策略表现相对较好，双低策略表现相对落后；中盘和小盘策略远远跑赢大盘策略；高价策略大幅跑赢中价和低价策略。权益市场方面，本报告期主要宽基指数均实现不错的涨幅，其中中证500表现亮眼上涨25.31%；成长风格大幅跑赢价值风格，中盘风格明显跑赢大盘和小盘；上中下游表现分化明显，上游优于中游，中游优于下游，本报告期中信上游指数大幅上涨30.34%，中信中游指数上涨25.50%，中信下游指数上涨11.43%，“上肥下瘦”格局依旧。组合操作上，纯债部分，以中短久期国债配置为底仓，小幅度参与长期限利率债波段交易机会；转债部分，根据基本面和估值情况动态调整仓位和优化结构，积极把握转债市场结构性机会；股票部分，基于胜率和赔率两个维度动态优化组合结构，自下而上精选一批不同行业的绩优股，此外策略上较大仓位配置了科技和资源品新杠铃策略。展望2025年四季度，我们认为债券仍有配置机会，预计利率债配置机会会优于信用债；权益市场和转债市场则看好以下几个方向；（1）有色金属等顺周期行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券/个股；（2）三季报业绩有望超预期、2025年和2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个股；（4）转债里面双低平衡型个券。

债券市场方面，本报告期资金面整体平稳，债券收益率持续稳步上行，权益市场风险偏好回升叠加债券收益率位置过低是主要催化因素，学术上费雪的《利息理论》里面“人性不耐”理论或能较好地解释三季度收益率上行。期间十年期国开债收益率从1.69%上行至2.04%；三年期AAA信用债收益率从1.83%上行至2.02%。结构上中短久期信用债持有体验相对较好。市场风险偏好主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及重要会议对中长期政策的规划。转债市场方面，本报告期中证转债指数大幅上涨9.43%，创近5年以来最佳单季度涨幅。结构上分化明显，TMT、材料、工业、可选消费等大类行业表现相对亮眼，金融、公用事业、日常消费等大类行业表现较弱，其中金融行业表现垫底录得负收益；策略上高价低溢价率策略表现一枝独秀，等权策略表现相对较好，双低策略表现相对落后；中盘和小盘策略远远跑赢大盘策略；高价策略大幅跑赢中价和低价策略。权益市场方面，本报告期主要宽基指数均实现不错的涨幅，其中中证500表现亮眼上涨25.31%，恒生科技指数上涨21.93%；成长风格大幅跑赢价值风格，中盘风格明显跑赢大盘和小盘；上中下游表现分化明显，上游优于中游，中游优于下游，本报告期中信上游指数大幅上涨30.34%，中信中游指数上涨25.50%，中信下游指数上涨11.43%，“上肥下瘦”格局依旧。组合操作上，纯债部分，以中短久期国债配置为底仓，小幅度参与长期限利率债波段交易机会；转债部分，小仓位参与积极把握转债市场结构性机会；股票部分，基于胜率和赔率两个维度动态优化组合结构，自下而上精选一批不同行业的绩优股，重点配置港股市场，尤其是港股互联网龙头和资源品龙头企业。展望2025年四季度，我们认为债券仍有配置机会，预计利率债配置机会会优于信用债；权益市场则看好以下几个方向；（1）有色金属等顺周期行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个股；（2）港股互联网龙头；（3）三季报业绩有望超预期、2025年和2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个股；（4）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个股。

债券市场方面，本报告期资金面整体平稳，债券收益率持续稳步上行，权益市场风险偏好回升叠加债券收益率位置过低是主要催化因素，学术上费雪的《利息理论》里面“人性不耐”理论或能较好地解释三季度收益率上行。期间十年期国开债收益率从1.69%上行至2.04%；三年期AAA信用债收益率从1.83%上行至2.02%。结构上中短久期信用债持有体验相对较好。市场风险偏好主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及重要会议对中长期政策的规划。转债市场方面，本报告期中证转债指数大幅上涨9.43%，创近5年以来最佳单季度涨幅。结构上分化明显，TMT、材料、工业、可选消费等大类行业表现相对亮眼，金融、公用事业、日常消费等大类行业表现较弱，其中金融行业表现垫底录得负收益；策略上高价低溢价率策略表现一枝独秀，等权策略表现相对较好，双低策略表现相对落后；中盘和小盘策略远远跑赢大盘策略；高价策略大幅跑赢中价和低价策略。权益市场方面，本报告期主要宽基指数均实现不错的涨幅，其中中证500表现亮眼上涨25.31%；成长风格大幅跑赢价值风格，中盘风格明显跑赢大盘和小盘；上中下游表现分化明显，上游优于中游，中游优于下游，本报告期中信上游指数大幅上涨30.34%，中信中游指数上涨25.50%，中信下游指数上涨11.43%，“上肥下瘦”格局依旧。组合操作上，纯债部分，以中短久期国债配置为底仓，小幅度参与长期限利率债波段交易机会；转债部分，转债仓位维持65%-85%之间，同时不断根据基本面和估值情况优化行业和个券结构，积极把握转债市场系统性和结构性机会。展望2025年四季度，我们认为债券仍有配置机会，预计利率债配置机会会优于信用债；转债市场则看好以下几个方向；（1）有色金属等顺周期行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券；（2）三季报业绩有望超预期、2025年和2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个券；（4）双低平衡型个券。

债券市场方面，整体收益率下行，但波动加剧。上半年资金面整体先紧后松，债券收益率先上后下，结构上信用债表现优于利率债。资金面和经济基本面是债券行情的核心驱动因素，未来债券市场核心矛盾仍聚焦在资金面和经济基本面。转债市场方面，中证转债指数上涨7.02%，1-2月和5-6月表现较好，3-4月表现较差。策略上低评级和小盘策略表现遥遥领先，行业上涨幅差异不大。权益市场方面，上证50上涨1.01%，沪深300上涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%，中证2000上涨15.24%。国证价值跑赢国证成长，小盘跑赢大盘；上游跑赢中下游，上半年中信上游指数上涨7.63%，中信中游指数上涨6.20%，中信下游指数上涨3.54%。组合操作上，本基金积极参与可转债市场。报告期内，转债部分，根据市场风格和估值灵活配置转债仓位，把握流动性驱动背景下转债市场供需错配机会，积极挖掘中小市值景气个券阿尔法，仓位上从100%降低至80%附近；纯债部分，基于流动性考虑，主要配置利率债，期限上相对均衡配置。

债券市场方面，整体收益率下行，但波动加剧。上半年资金面整体先紧后松，债券收益率先上后下，结构上信用债表现优于利率债。资金面和经济基本面是债券行情的核心驱动因素，未来债券市场核心矛盾仍聚焦在资金面和经济基本面。转债市场方面，中证转债指数上涨7.02%，1-2月和5-6月表现较好，3-4月表现较差。策略上低评级和小盘策略表现遥遥领先，行业上涨幅差异不大。权益市场方面，上证50上涨1.01%，沪深300上涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%，中证2000上涨15.24%。国证价值跑赢国证成长，小盘跑赢大盘；上游跑赢中下游，上半年中信上游指数上涨7.63%，中信中游指数上涨6.20%，中信下游指数上涨3.54%。组合操作上，本基金积极参与中长久期国债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，基于流动性考虑，主要配置利率债，期限上相对均衡配置；转债部分，根据市场风格和估值灵活配置转债仓位，把握流动性驱动背景下转债市场供需错配机会，积极挖掘中小市值景气个券阿尔法；股票部分，根据商业模式、短期基本面趋势和估值三个维度综合考虑自下而上选股，同时重视行业和风格的相对均衡，积极挖掘个股阿尔法。

债券市场方面，整体收益率下行，但波动加剧。上半年资金面整体先紧后松，债券收益率先上后下，结构上信用债表现优于利率债。资金面和经济基本面是债券行情的核心驱动因素，未来债券市场核心矛盾仍聚焦在资金面和经济基本面。转债市场方面，中证转债指数上涨7.02%，1-2月和5-6月表现较好，3-4月表现较差。策略上低评级和小盘策略表现遥遥领先，行业上涨幅差异不大。权益市场方面，上证50上涨1.01%，沪深300上涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%，中证2000上涨15.24%，恒生指数上涨20%，恒生科技指数上涨18.68%。国证价值跑赢国证成长，小盘跑赢大盘；上游跑赢中下游，上半年中信上游指数上涨7.63%，中信中游指数上涨6.20%，中信下游指数上涨3.54%。组合操作上，本基金积极参与中长久期国债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，基于流动性考虑，主要配置利率债，期限上相对均衡配置；转债部分，根据市场风格和估值灵活配置转债仓位，把握流动性驱动背景下转债市场供需错配机会，积极挖掘中小市值景气个券阿尔法；股票部分，超配港股，把握港股估值重估机会，根据商业模式、短期基本面趋势和估值三个维度综合考虑自下而上选股，同时重视行业和风格的相对均衡，积极挖掘个股阿尔法。

债券市场方面，2025年第一季度资金面利率中枢抬升、波动率加大，收益率先上后下整体上行。期间十年期国开债收益率从季初1.73%上行至季末的1.84%，3月中旬最高上行至1.90%；三年期AAA信用债收益率从季初1.74%上行至季末的2.01%。经济基本面、降准降息预期以及资金面主导了本季度的债券市场行情，未来需关注出口下滑幅度与内需刺激政策效果及通货膨胀的恢复速度。转债市场方面，中证转债指数延续前一季度的优异表现继续上涨3.13%，1-3月三个月分别上涨1.34%、上涨2.33%和下跌0.55%。结构上分化明显，TMT、可选消费、工业等板块表现亮眼，公用事业、金融板块表现相对偏弱；策略上等权、小盘、低等级、低价等策略表现亮眼，双低、大盘、高等级等策略表现相对落后。权益市场方面，一季度延期前一季度小盘风格表现继续遥遥领先，上证50下跌0.71%、沪深300下跌1.21%、中证500上涨2.31%、中证1000上涨4.51%、中证2000上涨7.08%、万得微盘股指数上涨11.67%；成长风格跑赢价值风格，小盘风格继续大幅跑赢大盘风格；上中下游表现基本相当，本季度中信上游指数上涨3.23%，中信中游指数上涨3.06%，中信下游指数下跌2.52%。组合操作上，纯债部分，主要配置与适度交易利率债品种，本季度大幅降低组合久期；转债部分，维持转债仓位，根据基本面和估值情况不断动态优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会。展望2025年剩下时间，我们认为鉴于债券收益率绝对水平处于极低水平，预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和品种结构；权益市场和转债市场则看好以下几个方向；（1）公用事业、交运、石油石化等稳定经营行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、股息率较高的个券，这也是我们从2023年以来的底仓品种，未来我们会进一步聚焦基本面与估值更加匹配的细分方向和个股；（2）2025年全年业绩展望积极、估值便宜的中小市值个券；（3）双低平衡型个券以及信用风险退市风险可控的高YTM个券。

债券市场方面，2025年第一季度资金面利率中枢抬升、波动率加大，收益率先上后下整体上行。期间十年期国开债收益率从季初1.73%上行至季末的1.84%，3月中旬最高上行至1.90%；三年期AAA信用债收益率从季初1.74%上行至季末的2.01%。经济基本面、降准降息预期以及资金面主导了本季度的债券市场行情，未来需关注出口下滑幅度与内需刺激政策效果及通货膨胀的恢复速度。转债市场方面，中证转债指数延续前一季度的优异表现继续上涨3.13%，1-3月三个月分别上涨1.34%、上涨2.33%和下跌0.55%。结构上分化明显，TMT、可选消费、工业等板块表现亮眼，公用事业、金融板块表现相对偏弱；策略上等权、小盘、低等级、低价等策略表现亮眼，双低、大盘、高等级等策略表现相对落后。权益市场方面，一季度延期前一季度小盘风格表现继续遥遥领先，上证50下跌0.71%、沪深300下跌1.21%、中证500上涨2.31%、中证1000上涨4.51%、中证2000上涨7.08%、万得微盘股指数上涨11.67%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%；成长风格跑赢价值风格，小盘风格继续大幅跑赢大盘风格；上中下游表现基本相当，本季度中信上游指数上涨3.23%，中信中游指数上涨3.06%，中信下游指数下跌2.52%。组合操作上，纯债部分，主要配置与适度交易利率债品种，本季度大幅降低组合久期；转债部分，根据基本面和估值情况不断动态优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会；股票部分，从基本面出发重新审视未来，基于胜率和赔率两个维度优化组合结构，积极配置港股互联网龙头以及受益于内需复苏的消费龙头。展望2025年剩下时间，我们认为鉴于债券收益率绝对水平处于极低水平，预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和品种结构；权益市场和转债市场则看好以下几个方向；（1）公用事业、交运、石油石化等稳定经营行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、股息率较高的个券/个股，这也是我们从2023年以来的底仓品种，未来我们会进一步聚焦基本面与估值更加匹配的细分方向和个股；（2）2025年全年业绩展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）转债里面双低平衡型个券以及信用风险退市风险可控的高YTM个券。

债券市场方面，2025年第一季度资金面利率中枢抬升、波动率加大，收益率先上后下整体上行。期间十年期国开债收益率从季初1.73%上行至季末的1.84%，3月中旬最高上行至1.90%；三年期AAA信用债收益率从季初1.74%上行至季末的2.01%。经济基本面、降准降息预期以及资金面主导了本季度的债券市场行情，未来需关注出口下滑幅度与内需刺激政策效果及通货膨胀的恢复速度。转债市场方面，中证转债指数延续前一季度的优异表现继续上涨3.13%，1-3月三个月分别上涨1.34%、上涨2.33%和下跌0.55%。结构上分化明显，TMT、可选消费、工业等板块表现亮眼，公用事业、金融板块表现相对偏弱；策略上等权、小盘、低等级、低价等策略表现亮眼，双低、大盘、高等级等策略表现相对落后。权益市场方面，一季度延期前一季度小盘风格表现继续遥遥领先，上证50下跌0.71%、沪深300下跌1.21%、中证500上涨2.31%、中证1000上涨4.51%、中证2000上涨7.08%、万得微盘股指数上涨11.67%；成长风格跑赢价值风格，小盘风格继续大幅跑赢大盘风格；上中下游表现基本相当，本季度中信上游指数上涨3.23%，中信中游指数上涨3.06%，中信下游指数下跌2.52%。组合操作上，纯债部分，主要配置与适度交易利率债品种，本季度大幅降低组合久期；转债部分，提升转债仓位，根据基本面和估值情况不断动态优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会；股票部分，从基本面出发重新审视未来，基于胜率和赔率两个维度优化组合结构。展望2025年剩下时间，我们认为鉴于债券收益率绝对水平处于极低水平，预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和品种结构；权益市场和转债市场则看好以下几个方向；（1）公用事业、交运、石油石化等稳定经营行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、股息率较高的个券/个股，这也是我们从2023年以来的底仓品种，未来我们会进一步聚焦基本面与估值更加匹配的细分方向和个股；（2）2025年全年业绩展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）转债里面双低平衡型个券以及信用风险退市风险可控的高YTM个券。