何彪 - 基金投资策略和运作

债券市场方面，本季度资金面利率平稳略宽松，收益率震荡小幅下行。期间十年期国开债收益率从季初2.00%下行至季末的1.95%；三年期AAA信用债收益率从季初1.89%下行至季末的1.76%。通胀预期和经济基本面主导了本季度的债券市场行情，未来需验证通胀预期变化以及经济基本面恢复节奏。转债市场方面，中证转债指数开始展现颓势、本季度下跌1.14%，1-3月三个月分别上涨5.82%、上涨0.90%和下跌7.41%，3月份创出了近几年最大单月跌幅。结构上分化明显，公用事业、医疗保健、材料等板块表现亮眼，日常消费、TMT、工业、金融等板块表现相对偏弱；策略上低等级、小盘等策略表现相对优异，大盘、高等级等策略表现相对落后。权益市场方面，本季度上证50下跌6.76%、沪深300下跌3.89%、中证500上涨2.03%、中证1000上涨0.32%、中证2000上涨1.22%、万得微盘股指数上涨7.71%；成长风格跑赢价值风格，小盘风格跑赢大盘风格；上中下游表现继续分化，“上肥下瘦”格局继续演绎，本季度中信上游指数上涨7.04%，中信中游指数上涨2.51%，中信下游指数下跌3.77%。组合操作上，纯债部分，主要配置与适度交易利率债品种，组合久期有所提升；转债部分，根据基本面和估值情况不断动态调整仓位和优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会，3月初大幅降低转债仓位；股票部分，从基本面出发动态审视未来，基于胜率和赔率两个维度优化组合结构，重点把握周期股大的行业轮动，同时重视组合的均衡性，少量配置科技主线。展望2026年，我们预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和结构；权益市场和转债市场则看好以下几个方向：（1）有色金属、建材、交运、化工等顺周期行业业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券/个股；（2）2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个股；（4）转债里面双低平衡型、2026年有强转股诉求的个券。

2026年第一季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体下跌了1.94%。一月和二月，市场小幅上涨，表现稳健；但二月底三月初开始的中东地缘冲突导致能源价格上涨，市场风险偏好下降，上证指数有所回落。整体来看，一季度行业表现继续分化，煤炭、石油石化、综合、公用事业等行业涨幅靠前，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机等行业跌幅较大。本基金在2026年第一季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们适当降低了仓位，对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2026年一季度，国内经济开局良好，固定资产投资增速有所企稳，出口数据强劲，通胀温和提升，核心城市房地产销售迎来小阳春。货币政策维持宽松态势，银行负债成本有所降低，债券配置需求旺盛。此外，春节后海外爆发军事冲突，原油价格大幅走高，海外主要经济体面临滞涨风险，全球风险资产大幅走弱。在此背景下，中短端债券收益率下行显著，长端表现一般。本基金在2026年第一季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

债券市场方面，本季度资金面利率平稳略宽松，收益率震荡小幅下行。期间十年期国开债收益率从季初2.00%下行至季末的1.95%；三年期AAA信用债收益率从季初1.89%下行至季末的1.76%。通胀预期和经济基本面主导了本季度的债券市场行情，未来需验证通胀预期变化以及经济基本面恢复节奏。转债市场方面，中证转债指数开始展现颓势、本季度下跌1.14%，1-3月三个月分别上涨5.82%、上涨0.90%和下跌7.41%，3月份创出了近几年最大单月跌幅。结构上分化明显，公用事业、医疗保健、材料等板块表现亮眼，日常消费、TMT、工业、金融等板块表现相对偏弱；策略上低等级、小盘等策略表现相对优异，大盘、高等级等策略表现相对落后。权益市场方面，本季度上证50下跌6.76%、沪深300下跌3.89%、中证500上涨2.03%、中证1000上涨0.32%、中证2000上涨1.22%、万得微盘股指数上涨7.71%；成长风格跑赢价值风格，小盘风格跑赢大盘风格；上中下游表现继续分化，“上肥下瘦”格局继续演绎，本季度中信上游指数上涨7.04%，中信中游指数上涨2.51%，中信下游指数下跌3.77%。组合操作上，纯债部分，主要配置与适度交易利率债品种，组合久期有所提升；转债部分，根据基本面和估值情况不断动态调整仓位和优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会，3月初逐步降低转债仓位；股票部分，从基本面出发动态审视未来，基于胜率和赔率两个维度优化组合结构，重点把握周期股大的行业轮动，同时重视组合的均衡性，少量配置科技主线。展望2026年，我们预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和结构；转债市场则看好以下几个方向：（1）有色金属、建材、交运、化工等顺周期行业业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券；（2）2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个券；（4）双低平衡型、2026年有强转股诉求的个券。

报告期内，中国宏观经济呈现温和复苏态势。外需对产出的拉动作用较为明显；内需方面，固定资产投资增速开始转正，地产压制边际减弱，居民消费增长势头则相对偏温和。宏观政策方面，政府工作报告定调全年增长目标为4.5% - 5%，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。海外方面，一季度地缘政治冲突的演变成为核心变量，对国内资产定价环境形成了复杂的外部扰动。报告期内，债券收益率呈现窄幅震荡与长短端显著分化的特征，收益率曲线趋于陡峭化。中短期限信用债收益率持续下行，3年期AAA级中票中债收益率从年初的1.89%下行至1.77%；10年期国债收益率保持平稳，估值利率由年初的1.84%小幅下行至季末的1.81%；超长端30年国债收益率在波动中上行，估值利率从年初的2.25%升至2.33%。报告期内，股票市场整体先扬后抑，结构极致分化。上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。1-2月，AI、算力及半导体等科技资产表现活跃。3月受中东局势升级影响，风险偏好回落，能源、造船、航运等板块受事件催化表现活跃，而高估值成长板块出现明显调整。行业端，煤炭、石油、公用事业领涨，内需相关资产跌幅居前。转债市场整体随正股波动，中证转债指数下跌1.14%。受美伊冲突影响，市场溢价率经历了一轮收缩，但绝对估值仍处于历史高位。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置中高等级信用债，并适度参与利率债交易。权益方面，组合积极把握结构性机会，重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的出海高端制造，以及AI科技浪潮带来的投资机会。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。本基金在2025年第四季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年四季度，国内经济延续温和修复态势，结构性亮点突出。制造业PMI逐月改善，12月PMI升至50.1%，自4月份以来首次升至扩张区间。出口、消费延续较强的韧性，但固定资产投资及各主要分项数据显著走弱。在此背景下，债券利率呈现窄幅波动的走势，叠加基金销售费用管理规定、央行公开市场国债买卖等扰动因素未落地，市场做多动能不强。本基金在2025年第四季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

债券市场方面，四季度资金面整体平稳，收益率转为震荡。期间十年期国开债收益率从季初2.04%震荡下行至季末的2.00%，期间收益率先下后上；三年期AAA信用债收益率从季初2.02%震荡下行至季末的1.89%。结构上信用债持有期回报优于利率债。股市行情和资金面是四季度债券市场行情主要驱动因素，未来需关注降息节奏以及债券供需情况。转债市场方面，中证转债指数上涨1.32%，10-12月三个月收益差异显著，分别录得-0.11%、-0.69%和2.13%。结构上分化明显，日常消费、医疗保健、可选消费、公用事业、TMT等行业表现相对偏弱，材料、工业等板块表现亮眼；策略上小盘、低评级、低价、双低策略表现亮眼，大盘、中高评级、高价、等权策略表现相对落后。权益市场方面，四季度小盘风格超额明显，上证50上涨1.41%、沪深300下跌0.23%、中证500上涨0.72%、中证1000上涨0.27%、中证2000上涨3.55%、万得微盘股指数上涨7.65%；价值风格跑赢成长风格，小盘风格大幅跑赢大盘风格；上中下游表现延续分化，“上肥下瘦”格局进一步演绎，四季度中信上游指数上涨14.19%，中信中游指数上涨3.81%，中信下游指数下跌4.07%。组合操作上，本基金积极参与利率债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，适度交易利率债品种交易和配置；转债部分，根据基本面和估值情况不断动态调整仓位和优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会。展望2026年，我们预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和结构；转债市场则看好以下几个方向：（1）有色金属等顺周期行业中业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券；（2）四季报业绩有望超预期、2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个券；（4）双低平衡型个券。

债券市场方面，四季度资金面整体平稳，收益率转为震荡。期间十年期国开债收益率从季初2.04%震荡下行至季末的2.00%，期间收益率先下后上；三年期AAA信用债收益率从季初2.02%震荡下行至季末的1.89%。结构上信用债持有期回报优于利率债。股市行情和资金面是四季度债券市场行情主要驱动因素，未来需关注降息节奏以及债券供需情况。转债市场方面，中证转债指数上涨1.32%，10-12月三个月收益差异显著，分别录得-0.11%、-0.69%和2.13%。结构上分化明显，日常消费、医疗保健、可选消费、公用事业、TMT等行业表现相对偏弱，材料、工业等板块表现亮眼；策略上小盘、低评级、低价、双低策略表现亮眼，大盘、中高评级、高价、等权策略表现相对落后。权益市场方面，四季度小盘风格超额明显，上证50上涨1.41%、沪深300下跌0.23%、中证500上涨0.72%、中证1000上涨0.27%、中证2000上涨3.55%、万得微盘股指数上涨7.65%；价值风格跑赢成长风格，小盘风格大幅跑赢大盘风格；上中下游表现延续分化，“上肥下瘦”格局进一步演绎，四季度中信上游指数上涨14.19%，中信中游指数上涨3.81%，中信下游指数下跌4.07%。组合操作上，本基金积极参与利率债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，适度交易利率债品种交易和配置；转债部分，根据基本面和估值情况不断动态调整仓位和优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会；股票部分，从基本面出发重新审视未来，基于胜率和赔率两个维度优化组合结构，重视组合的均衡性。展望2026年，我们预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和结构；权益市场和转债市场则看好以下几个方向：（1）有色金属等顺周期行业中业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券/个股；（2）四季报业绩有望超预期、2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个股；（4）转债里面双低平衡型个券。

报告期内，中国宏观经济总体延续温和复苏态势，但边际有所放缓。从结构看，供给端凭借新质生产力与高技术制造业保持韧性；需求端则表现为消费与投资双弱，地产投资形成明显拖累；出口虽从高位回落但仍具韧性。宏观政策保持“财政积极、货币适度宽松、以调结构为主”的基调。货币端弱化了对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖，提升货币政策传导效率与资本市场稳定性。报告期内，债券市场窄幅震荡，曲线明显陡峭化。10月受中美贸易摩擦预期再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性并提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复及地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬超长端利率债遭遇抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映出市场对超长债供需失衡及来年经济政策预期的深度定价。结构上看，曲线呈现陡峭化特征，超长端利率上行明显；信用债表现优于利率债，在配置力量支撑下信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场波动与分化加剧，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1%。四季度市场呈现风格再平衡，科技虽仍为市场主线，但强度较三季度减弱：通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%，个股表现高度分化。处于低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换有所修复；受全球资源品价格上涨及美联储降息预期带动，有色类资源股表现强劲，板块季度收涨15.6%。转债方面，中证转债指数在供需失衡背景下小幅收涨1.32%，估值在三季度末高基数的基础上进一步扩张。报告期内，组合在债券方面根据市场波动积极调整久期，重点配置于中高等级信用债，并适度参与利率债交易。股票仓位持续提升，转债仓位相应降低。组合积极把握结构性机会，增加了成长类资产配置，重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的出海高端制造，以及AI科技浪潮带来的投资机会。

债券市场方面，本报告期资金面整体平稳，债券收益率持续稳步上行，权益市场风险偏好回升叠加债券收益率位置过低是主要催化因素，学术上费雪的《利息理论》里面“人性不耐”理论或能较好地解释三季度收益率上行。期间十年期国开债收益率从1.69%上行至2.04%；三年期AAA信用债收益率从1.83%上行至2.02%。结构上中短久期信用债持有体验相对较好。市场风险偏好主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及重要会议对中长期政策的规划。转债市场方面，本报告期中证转债指数大幅上涨9.43%，创近5年以来最佳单季度涨幅。结构上分化明显，TMT、材料、工业、可选消费等大类行业表现相对亮眼，金融、公用事业、日常消费等大类行业表现较弱，其中金融行业表现垫底录得负收益；策略上高价低溢价率策略表现一枝独秀，等权策略表现相对较好，双低策略表现相对落后；中盘和小盘策略远远跑赢大盘策略；高价策略大幅跑赢中价和低价策略。权益市场方面，本报告期主要宽基指数均实现不错的涨幅，其中中证500表现亮眼上涨25.31%；成长风格大幅跑赢价值风格，中盘风格明显跑赢大盘和小盘；上中下游表现分化明显，上游优于中游，中游优于下游，本报告期中信上游指数大幅上涨30.34%，中信中游指数上涨25.50%，中信下游指数上涨11.43%，“上肥下瘦”格局依旧。组合操作上，纯债部分，以中短久期国债配置为底仓，小幅度参与长期限利率债波段交易机会；转债部分，转债仓位维持65%-85%之间，同时不断根据基本面和估值情况优化行业和个券结构，积极把握转债市场系统性和结构性机会。展望2025年四季度，我们认为债券仍有配置机会，预计利率债配置机会会优于信用债；转债市场则看好以下几个方向；（1）有色金属等顺周期行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券；（2）三季报业绩有望超预期、2025年和2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个券；（4）双低平衡型个券。

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。本基金在2025年第三季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益于中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年三季度，受财政靠前发力的影响，国内经济数据整体边际有所走弱，消费、出口仍维持较强的韧性，投资数据边际走弱明显，新型政策性金融工具等增量政策适时推出。同时，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的预期进一步修正。叠加权益市场走强、债市负债端资金出现波动等因素，债券利率呈现波动中上行走势。本基金在2025年第三季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

债券市场方面，本报告期资金面整体平稳，债券收益率持续稳步上行，权益市场风险偏好回升叠加债券收益率位置过低是主要催化因素，学术上费雪的《利息理论》里面“人性不耐”理论或能较好地解释三季度收益率上行。期间十年期国开债收益率从1.69%上行至2.04%；三年期AAA信用债收益率从1.83%上行至2.02%。结构上中短久期信用债持有体验相对较好。市场风险偏好主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及重要会议对中长期政策的规划。转债市场方面，本报告期中证转债指数大幅上涨9.43%，创近5年以来最佳单季度涨幅。结构上分化明显，TMT、材料、工业、可选消费等大类行业表现相对亮眼，金融、公用事业、日常消费等大类行业表现较弱，其中金融行业表现垫底录得负收益；策略上高价低溢价率策略表现一枝独秀，等权策略表现相对较好，双低策略表现相对落后；中盘和小盘策略远远跑赢大盘策略；高价策略大幅跑赢中价和低价策略。权益市场方面，本报告期主要宽基指数均实现不错的涨幅，其中中证500表现亮眼上涨25.31%，恒生科技指数上涨21.93%；成长风格大幅跑赢价值风格，中盘风格明显跑赢大盘和小盘；上中下游表现分化明显，上游优于中游，中游优于下游，本报告期中信上游指数大幅上涨30.34%，中信中游指数上涨25.50%，中信下游指数上涨11.43%，“上肥下瘦”格局依旧。组合操作上，纯债部分，以中短久期国债配置为底仓，小幅度参与长期限利率债波段交易机会；转债部分，小仓位参与积极把握转债市场结构性机会；股票部分，基于胜率和赔率两个维度动态优化组合结构，自下而上精选一批不同行业的绩优股，重点配置港股市场，尤其是港股互联网龙头和资源品龙头企业。展望2025年四季度，我们认为债券仍有配置机会，预计利率债配置机会会优于信用债；权益市场则看好以下几个方向；（1）有色金属等顺周期行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个股；（2）港股互联网龙头；（3）三季报业绩有望超预期、2025年和2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个股；（4）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个股。

债券市场方面，本报告期资金面整体平稳，债券收益率持续稳步上行，权益市场风险偏好回升叠加债券收益率位置过低是主要催化因素，学术上费雪《利息理论》里面“人性不耐”理论或能较好地解释三季度收益率上行。期间十年期国开债收益率从1.69%上行至2.04%；三年期AAA信用债收益率从1.83%上行至2.02%。结构上中短久期信用债持有体验相对较好。市场风险偏好主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及重要会议对中长期政策的规划。转债市场方面，本报告期中证转债指数大幅上涨9.43%，创近5年以来最佳单季度涨幅。结构上分化明显，TMT、材料、工业、可选消费等大类行业表现相对亮眼，金融、公用事业、日常消费等大类行业表现较弱，其中金融行业表现垫底录得负收益；策略上高价低溢价率策略表现一枝独秀，等权策略表现相对较好，双低策略表现相对落后；中盘和小盘策略远远跑赢大盘策略；高价策略大幅跑赢中价和低价策略。权益市场方面，本报告期主要宽基指数均实现不错的涨幅，其中中证500表现亮眼上涨25.31%；成长风格大幅跑赢价值风格，中盘风格明显跑赢大盘和小盘；上中下游表现分化明显，上游优于中游，中游优于下游，本报告期中信上游指数大幅上涨30.34%，中信中游指数上涨25.50%，中信下游指数上涨11.43%，“上肥下瘦”格局依旧。组合操作上，纯债部分，以中短久期国债配置为底仓，小幅度参与长期限利率债波段交易机会；转债部分，根据基本面和估值情况动态调整仓位和优化结构，积极把握转债市场结构性机会；股票部分，基于胜率和赔率两个维度动态优化组合结构，自下而上精选一批不同行业的绩优股，此外策略上较大仓位配置了科技和资源品新杠铃策略。展望2025年四季度，我们认为债券仍有配置机会，预计利率债配置机会会优于信用债；权益市场和转债市场则看好以下几个方向；（1）有色金属等顺周期行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券/个股；（2）三季报业绩有望超预期、2025年和2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个股；（4）转债里面双低平衡型个券。