王远鸿 - 基金投资策略和运作

上半年整体宏观经济维持稳定，其中进出口贸易维持较为景气的状态，据海关数据，上半年货物贸易进出口25.47万亿元，同比增长16.9%。 6月当月，进出口4.78万亿元，同比增长24.2%，连续17个月保持增长。上半年，我国出口14.73万亿元，同比增长13.4%，已连续11个季度保持增长。出口数据体现的是中国制造的竞争力，这一趋势有望持续。AI行业不断迭代和快速发展，对上游算力硬件相关板块的拉动越来越明显，上半年光模块、PCB、存储、光纤等相关行业收入利润已经有明显的反应，部分行业出现供给紧张，相关行业有望维持较高投资增速，产业链持续景气。本基金重点关注所有成长型行业的投资机会，目前AI已经成为非常明确的产业趋势，围绕AI算力需求、产业链各环节的高端需求不断涌现，应是投资的重点之一。当然此轮AI行情自2025年至今，其中不少相关板块和个股已经出现了较大的涨幅，基金经理认为其中门槛偏低、同质化竞争的环节，可能已经进行了较为充分的定价。一方面非AI的下游对于成倍提升的成本接受能力有限，需求会收缩；另一方面产能扩张不可避免，特别是如果产能扩张发生在国内，如果没有扩产瓶颈，或者技术迭代，继续期待股价创新高是一件不太划算的事。但我们也看到不少其中仍在演绎的有利趋势，例如：国内算力的投资在时间上滞后于北美算力的投资，国内算力需求空间明确，需求迫切；光芯片升级趋势明确，AI拉动下技术演进速度较快，光连接速率不断提升，先进产品持续供不应求；存储价格大幅上涨后，供给严重不足，必然推动下游积极引入网络结构和存储结构的新方案；国内半导体产业迅猛发展，占全球份额仍有非常大的上升空间，叠加国产化需求，带来设备、材料行业需求持续高增等等。

2026年上半年度，整体市场在国际关系动荡后呈现单边上涨，且结构科技引领整体指数的大幅上涨。上证指数上涨3.16%，深成指上涨19.82%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，恒生指数下跌10.73%。细分板块中，电子、通信、建筑材料、机械设备显著领涨，商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等表现偏弱，市场跟随产业景气度方向的特点十分显著，其中AI算力硬件赛道在季末实现了情绪和基本面的双重共振。上半年显著上涨的泛科技行业中，其重要点是硬件基础设施的景气验证，相对应的是软件如计算机行业，因逻辑尚未证实的不确定性而带来下跌。这也同时让我们明确定位目前产业已悄然迈入了景气度验证期。本报告期内，在 AI 产业趋势进入行业基本面景气度验证期的过程中，我们对在 AI 产业浪潮下能兑现业绩、拥有定价权的公司增加持仓。对于偏宏大叙事或主题性概念方向的相关公司，其股价表现更多取决于市场风险偏好，我们尽量避免此类持仓。行业板块方面，我们更关注业绩兑现度和涨价趋势均较高的光通信、PCB（Printed Circuit Board）及上游材料等行业的持仓。

2026年上半年，整体市场呈现指数整体上行，内部结构性差异较大的情况。上证指数上涨3.16%，深成指上涨19.82%，沪深300上涨7.55%，而创业板指上涨35.58%，科创50 上涨64.25%，恒生指数则下跌10.73%。消费行业而言，内地消费指数涨跌幅为-20.99%。上半年对消费板块而言承压较为严重，市场中景气行业的上涨带来的虹吸效应让结构性估值分化愈加显著，消费在这一轮市场叙事中显著的被边缘化。上半年消费板块的下跌，究其原因，宏观消费数据确实略为疲弱。社零等消费活动统计数字的下滑、活动指数的波动均显示着消费的后周期属性尚未传导到来。但我们也能看到总量温和、结构分化的特征，可以看到社零环比增速实际上已高于历史同期均值，在边际上有所改善。本报告期内，我们基于消费处于磨底状态的大前提下，仍在努力寻找竞争力并没有因为股价的下跌而减轻的企业。寻找有能力在行业承压阶段仍能通过产品力、产品结构、渠道管理来形成长期品牌心智或组织架构高壁垒的公司。

一季度：基金经理面对市场的快速变化，积极响应。1 月对于对商业航天、有色板块标的 进行获利了结。2 月逐步聚焦国产大飞机、柴油发电、国产算力板块。3 月应对战争带来的影响， 减仓算力板块，增加军贸和新能源板块。　　二季度：因美伊冲突影响，4月份维持相对较低仓位，4月底开始逐步加仓，主要配置半导体设备、国产芯片、高端材料、商业航天等方向， 6月下旬减仓部分国产芯片和高端材料，继续增加商业航天配置。

2026年上半年，成长板块表现相对占优：1）市场指数中，科创50、科创100、科创创业50、科创200、创业板50等指数表现优异，而北证50、深证红利、中证红利、上证50等指数表现较差。2）行业指数中，电子、通信、建材（电子布占主要权重）、机械设备等科技成长行业大幅上涨，而商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等消费行业则较大幅度下跌。　　本组合上半年主要增持了电子、通信、新能源等行业，主要减持了军工、医药、农业等行业。

回顾2026年上半年，科技走出了比较显著超额的行情。我们于一季度相对均衡布局了海外算力+国产算力，二季度在海外算力进行一波显著上涨后，我们于仓位上，逐步减仓了海外算力，加仓了国产算力，同时4月底重点布局了MLCC，另外前瞻性布局自动驾驶等。总体上，仓位往国产算力链条进一步集中。

1、报告期内行情回顾　　2026年上半年，中国经济的核心特征不是总量失速，而是“非对称复苏”进一步深化：生产强于需求、外需强于内需、价格修复强于终端传导、新经济显著强于旧经济。2026年上半年，宏观经济总体运行在合理区间，但修复动能明显依赖出口、先进制造和政策支持领域，而消费、地产、传统投资链条偏弱，导致资产价格表现高度分化。对应到资本市场，2026年上半年，最鲜明的定价主线是“宏观弱弹性+产业强趋势”：A股呈现极致结构分化，科创板、创业板涨幅显著超越主板，电子、通信、半导体、AI算力链领跑；债券市场则在宽松流动性、弱信用扩张和资产荒驱动下维持强势；IPO市场则体现出审核提速、结构偏硬科技、融资集中度提升、上市首日收益高但追高风险加大的特征。　　2026年上半年，数据显示，二季度宏观经济较一季度边际放缓，显示年初政策和外需支撑有所减弱后，呈现内生需求不足。但GDP绝对增量数据说明中国经济并非陷入失速，而是在更高基数和更复杂外部环境下维持了中速稳定增长。从生产端看，工业部门仍是最主要支撑，上半年规模以上工业增加值累计同比增长数据显示，二季度末工业生产有所修复。这背后主要有两层原因：一是出口链需求超预期偏强，对电子信息、装备制造、汽车、电力设备等行业形成支撑；二是高技术制造、装备制造、新质生产力相关产业仍保持扩张，产业升级对冲了地产链和传统行业的拖累。需求端则明显偏弱，内部继续分化。消费方面，社零月度同比有所回落，说明商品消费总体仍弱，政策刺激后的边际拉动开始减弱。上半年CPI、核心CPI温和回升但并不强，表明居民部门真实购买力和消费意愿修复有限。这意味着消费并非没有改善，而是更多集中在服务消费和必选消费，耐用品和可选消费仍受收入预期与资产负债表约束。价格修复更多来自国际能源和上游资源品冲击，以及AI升级相关领域的价格支撑，而中下游价格传导有限，因此名义增长改善强于终端盈利普遍改善。综合来看，2026年上半年，宏观经济总量平稳但斜率放缓，二季度是全年阶段性低点概率较高；出口和先进制造仍是经济主支柱，内需和地产仍是主要拖累；价格和名义增长改善已经出现，但尚未形成广泛的盈利扩散。宏观经济表现定义了上半年资产价格的主线：科技成长受益于景气和政策共振，利率债受益于弱内需和宽流动性，传统顺周期和消费链整体承压。　　货币政策方面，基调是“适度宽松，但偏结构性发力而非总量强刺激”。2026年上半年，总量宽松整体偏克制，政策重心主要在流动性管理、汇率稳定和结构性工具投放。货币政策不是“放大水”，而是维持流动性宽裕、压低短端资金波动、定向支持科技和重点领域。这一政策组合效果清晰：一方面并未明显推升广谱信用扩张，另一方面显著改善了科技制造链融资条件，强化了市场对AI、半导体、高端制造等方向的风险偏好。财政政策方面，取向依然积极，但执行节奏偏谨慎。新增政府债务总规模与上年相比增量有限，广义财政赤字率并未显著扩张。上半年财政支出节奏,未充分前倾。一方面减轻了利率债供给冲击，另一方面也使基建和顺周期板块缺乏持续基本面催化。　　产业政策是上半年最具资本市场影响力的政策变量。2026年《政府工作报告》明确提出培育壮大新兴产业和未来产业，打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业，深化拓展“人工智能+”行动，推动重点行业人工智能商业化规模化应用，实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程。这一政策信号意味着，宏观政策的重心不是传统地产和重基建全面刺激，而是通过产业政策塑造新增长极。资本市场制度改革也服务于这一方向。科创板“1+6”改革持续推进，其核心是设置科创成长层、重启并扩围第五套未盈利企业上市标准，同时配套资深专业机构投资者制度、IPO预先审阅机制、扩大第五套适用范围至人工智能、商业航天、低空经济等领域、支持在审企业增资扩股、优化再融资和并购机制、完善ETF及衍生品体系。2026年6月陆家嘴论坛又明确提出扩大科创板第五套标准适用范围至人工智能领域，进一步提高了AI大模型和硬科技企业的资本市场可得性。创业板改革同样是上半年重要增量，4月10日证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，增设第四套上市标准，不再单纯强调盈利，转而引入营收复合增长率和研发投入指标。政策方向显著增强了资本市场对高成长、未盈利创新企业的包容性。　　政策影响可以概括为三层传导：宏观层面形成“宽流动性+慢财政落地”的组合，利多债券、利多成长估值，但对传统内需链支持有限；产业层面形成“政策集中支持科技创新和新质生产力”，使AI、半导体、先进制造成为景气与政策双升的稀缺方向；资本市场制度层面显著改善硬科技融资生态，使IPO、并购、再融资、ETF和中长期资金配置形成闭环，直接改变了A股和一级市场的结构重心。　　2026年上半年，A股市场行情极致分化，科技成长赛道显著跑赢传统权重和红利板块，电子、通信等方向明显占优，商贸零售、食品饮料等偏内需和传统板块承压。市场并非全面牛市，而是资金和估值高度向科技硬件和AI链等少数高景气产业集中。AI及其上游硬科技链条是绝对主线，反映的不是简单题材炒作，而是全球AI资本开支扩张、国产替代预期强化和业绩兑现共振。风格上看，A股市场完成了从“政策预期驱动”到“产业景气驱动”的切换。年初在流动性宽松和春季躁动下出现普涨，二季度受地缘政治和外部流动性扰动影响，市场出现一致性回撤，但季末重新回归AI和中小盘成长抱团。这一过程中，传统大盘价值股并未获得持续资金增配，反而呈现资金从消费、金融等板块持续流出、向科技成长集中的趋势。反映的是宏观映射和结构分化：上半年经济呈现“外需强于内需、新经济强于旧经济”，市场给予出口制造、科技制造和自主可控更高溢价，而将地产链、消费链、金融链视为基本面等待验证的板块。值得注意的是，券商和非银板块在上半年并未充分受益于市场活跃度提升，显著跑输沪深300和科创板指数，说明市场风格偏好并没有扩散到全面风险偏好提升，而是高度集中在科技产业趋势本身，持续围绕科技主线的景气确定性与政策支持方向定价，后续需要更加重视盈利验证而非单纯扩张估值。　　2026年上半年，债券市场整体表现偏强，核心逻辑是经济弱修复、货币环境宽松、财政供给节奏偏慢、机构配置压力持续。利率债牛市来自宽流动性和弱内需，信用债行情来自资产荒和低风险偏好，可转债则在供需紧平衡下分享了权益结构行情。信用债市场“低利差、高需求”的格局，随着部分信用事件扰动和利差压到历史低位，信用债未来的资本利得空间或明显收窄。可转债方面，上半年整体跟随权益市场上行，但弹性弱于科技正股，且估值始终偏高。上半年转债市场的本质是供给偏紧、需求稳定、估值高位、结构分化。在权益主线上偏科技成长的背景下，兼具正股景气和转债弹性的品种表现更好，而单纯依赖估值抬升的品种空间有限。　　2026年上半年，A股IPO市场呈现以下特征：总量及审核提速、结构硬科技化、募资集中度上升、上市表现强但分化明显、打新赚钱效应显著。上半年IPO板块结构方面，北交所在数量上占优，科创板在硬科技属性和单体募资规模上更突出，成为近期IPO募资和大项目的核心承载平台，显示IPO市场供给结构正在快速向硬科技倾斜，硬科技、未盈利企业和大项目逐渐成为主角。二级市场风险偏好回升叠加一级市场定价估值克制，形成了较高的新股安全垫和收益率。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　本报告期内，本基金在基金组合投资管理上始终坚持稳健操作的原则，注重加强基金投资者结构与组合资产流动性之间的匹配管理，密切跟踪基金规模的变化，提前做好压力测试，积极应对可能出现的较大规模申购或赎回。　　在固定收益资产配置方面，本基金坚持以短期利率债为主，严格控制组合久期，未额外提升杠杆水平。与此同时，本基金综合考量资金面松紧不均和节奏判断，在交易所市场进行多品种、短期限的逆回购滚动操作，保持了组合充裕的流动性，较好地管理了利率风险、信用风险和流动性风险。　　本报告期内，本基金增聘了基金经理，加强了量化投资的操作执行。权益投资方面，从之前的维持了中性偏低的股票仓位，策略转向基于深度学习预测模型的量选股票策略，维持较高的股票仓位。股票选择上，从之前的优选中证A500指数成份股作为底仓，转向偏向成长风格的量选模型，通过深度学习模型自下而上获取相对市场的超额收益。　　此外，本基金积极做好资金与流动性精细化管理，在满足合规、资金头寸和风控要求的前提下，参与北交所新股申购。对于中签的新股，在上市后及时兑现收益，力求为组合争取打新增强回报。　　本基金将继续恪守勤勉尽责的原则，在控制风险的前提下，动态优化组合，力争为持有人创造稳健、可持续的回报。

一季度：1月商业航天、有色、AI等板块表现较好，2月有色板块、商业航天板块出现回调，AI板块进入震荡行情。进入3月，由于战争影响，市场出现较大波动，AI板块出现回调。1季度，基金经理面对市场的快速变化，积极快速响应。1月对商业航天、有色板块标的进行获利了结，对涉及商业航天的大飞机产业链标的进行了减仓。1月加仓锂矿、北美算力、国产算力及柴油发电板块，3月为应对战争的不确定性，减仓算力及锂矿，增配军贸、新能源板块。　　二季度：因美伊冲突影响，4月份维持相对较低仓位，4月底开始逐步加仓，主要配置新能源、国产高端设备、商业航天、高端材料等方向，5~6月在上述板块内进行个股调整。

2026年上半年，成长板块表现相对占优：1）市场指数中，科创50、科创100、科创创业50、科创200、创业板50等指数表现优异，而北证50、深证红利、中证红利、上证50等指数表现较差。2）行业指数中，电子、通信、建材（电子布占主要权重）、机械设备等科技成长行业大幅上涨，而商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等消费行业则较大幅度下跌。　　本组合上半年主要增持了电子、通信、新能源等行业，主要减持了军工、农业、医药等行业。

2026年一季度，整体市场的波动更多来自外在和流动性因素，上证指数下跌1.94%，深成指下跌0.34%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，科创50 下跌6.54%，恒生指数下跌3.29%。消费行业而言，内地消费指数下跌6.79%，行业中的白酒等权重子行业经历了以价换量的尝试、需求带动效果结构性分化，政策新增侧重方向在预期的反复波动中增长。本报告期内，基于消费处于磨底状态的大前提下，我们进行了细分的筛选，一方面对于已经明确以价换量有效且价格下限明确的公司，作为行业最先复苏的先头配置；另一方面更加高频地跟踪经济活动和消费活动数据，对于可能形成正循环的消费行业进行配置。与此同时，注意到了成本的上涨以及年底行业费用偏多的压制，让利润释放的表观支撑力度减弱，从而更多地出现价格的反复波动。但经历了量价齐跌的周期后，对于“优秀供给可创造需求”和“需求会被压而非消失”的消费行为特点的理解仍未改变，我们仍看好需求逐步复苏后，消费中刚需、出口新市场、新品新模式、财富效应会带动行业有所表现。

2026年一季度，整体市场的波动更多来自外在的冲突带来的通胀和流动性预期变化，上证下跌1.94%，深成指下跌0.34%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，科创50下跌6.54%，恒生指数下跌3.29%。细分板块中，煤炭、石油石化、综合行业显著领涨，非银金融、商贸零售、美容护理等表现偏弱，对流动性和利率敏感的成长板块整体回调较多。关于宏观事件对于经济整体方向变化的影响，我们能预判或者说按照某项规律演进而形成的确定性认知本就较少，即使阶段性可反复的尾部风险化解，对比长期产能等实物资产建设的时间间隔，市场也会根据突发事件产生较大的波动。一方面，我们对仓位的控制和估值的分布更加严苛，另一方面，我们的研究行为更是希望能明确及时地把握分子端盈利和产业结构性变化的机会。但我们对于本轮科技周期位置、经济周期位置的判断仍未发生本质变化。本报告期内，我们的研究线索更多的还是在需求景气度+供给制约度+盈利质量提升。科技等独立性行业自身的创新是我们重点关注的领域，数据调用量持续的快速提升以及应用产品的推广和渗透率的提升已经非常显著。但海外冲突的强度和时长不确定，让市场对分母端的担心逐渐扩散到对分子端的忧虑。我们也在估值分位比较优势以及盈利边际变化方向中，对盈利边际变化与估值位置提高了警惕，故而对于低估值但盈利能力仍有很强优势的行业或个股增加了配置。

今年一季度市场整体表现较为分化：1）市场指数中，红利及中小盘（科创200、中证500、中证1000）等指数表现较好，而大盘指数（如上证50、科创50、沪深300）则表现一般。2）行业指数中，周期（煤炭、石油石化、建材、钢铁等）及公用事业表现较好，非银、商贸零售、美护、计算机等表现较差。　　我们一季度主要加仓了通信、机械、新能源等行业，减持了医药、农业、传媒等行业。