杨达伟 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，指数震荡向上，但单看指数难以准确描述市场真实状态。K型分化是大家对今年权益市场表现的精准总结，对比鲜明的是：年初至今个股涨跌幅中位数为负。涨幅分布直方图中90%个股处于正态分布，但10%个股处于极偏右的尾部。行业之间也分化极其显著，创造了近年来的标准差记录。　　形成这一史诗级结构性行情的核心是景气度的持续背离，这种背离进一步撬动市场预期，加剧了估值分化。这两者不断交织正反馈，持续推动行情走向极致。　　具体而言：一方面，AI算力需求持续爆发，撑满了供给侧的每一个角落和管道，不仅是GPU、存储、光通信等核心环节持续受益，更进一步蔓延到了光通信设备、PCB上游材料及设备、MLCC及其材料、存储上游半导体晶圆、设备和材料。“紫苏叶投资理论”等投资方法成效斐然。市场资金大幅倾向于供需失衡的景气趋势，淡化公司质地和竞争格局。因为在需求暴增而供给释放迟滞的环节，关注后者的意义很小，甚至适得其反——需求的外溢部分往往弹性更大。在另一方面，以制造和消费为代表的顺周期行业景气度接连遭遇打击。我们曾观察到在25年四季度至26年一季度，宏观数据初现企稳迹象，部分细分行业数据改善，供给出清，龙头竞争格局优化。但这一景气度的拐头趋势被人民币汇率超预期升值和海峡封锁两个因素打破。政策继续保持定力，维持后发的底线思维特征。这一图景似乎重回23年至24年前三季度，只是当前的市场已经完全分割，科技与顺周期已然剔除了正相关性。　　我们在二季度对组合进行了微调，结合上述的宏观逻辑和个股自身的基本面，我们对五六只个股进行了加减。整体我们保持着科技+制造的核心持仓，并辅以标配的消费、医药、周期等。　　在科技板块，我们还是分上游算力和下游应用来讨论：　　对于算力端，我们认为大的基本面趋势问题不大。当前的算力结构和商业模式都比23-24年要健康不少，因为目前算力需求主要由用户自发的、有一定ROI的、具有真实场景需求的推理主导（尽管部分场景如tokenmaxing有暂时的伪需求但无碍大局）。我们认为算力需求整体向上趋势不变。但我们警惕的部分是市场可能过度透支了这一趋势的节奏和速度。我们看到，除了在部分光通信和半导体个股上，大多数的算力相关标的——尤其是我们前文提到的需求外溢环节——所蕴含的EPS都过度乐观，同时叠加了更加乐观的估值。这让我们担心即便算力的整体逻辑出现轻微扰动，对这部分标的的甩鞭效应可能都加剧破坏力。比如，当前算力投入与产出的缺口、国产模型的低价替代、北美电力约束等都可能在算力主升浪上制造短期波动。因此，我们对这一领域的相关投资是比较谨慎的，我们在算力上主要持有的是光通信、AI电力和少部分半导体。前两者的共同特征是处于需求的核心中央，即便水位波动也不会影响其自身需求，且光通信还能享受渗透率提升的α。而半导体则得益于供给端稀缺及国产算力的逻辑共振。　　对于应用端，市场在上半年严苛地压缩了板块的估值。无论是算力成本侵蚀还是AI颠覆格局，都从或近或远的维度挑战着应用的逻辑。但作为最接近终端用户且算力开支（CSP的资本开支）的最直接发动者，如果其自身出现问题，那么算力逻辑同样要出现裂缝。市场此前演绎的“买单冤大头”逻辑我们认为有待商榷。我们看到，模型尤其是国产模型能力没有拉开差距，且巨头的自有模型已经赶上。更重要的是这一模型能力也嵌入了其自身的生态和业务中。一些新产品增长迅猛，且有形成飞轮效应的态势。巨头的生态优势稳固并得到强化。　　在大制造板块。我们认为上半年汇率和海峡两个因素已经步入尾声，且市场已经充分计价上述影响。我们对中国制造龙头在国内的韧性以及海外的广阔空间继续抱有充足的信心。当前时点的位置可能是一个长周期的底部，业绩和估值都压缩到很低的位置。当然如果我们的视角是长周期，那么一到两个季度的波动确实必须忍受（也已经承受）。我们在上半年做了一定应对，调整了部分结构和个股。接下来，我们会继续跟踪景气度趋势，同时也保持一定的灵活性，避免组合短期产生过大波动。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

报告期内，全球地缘摩擦不断，传统能源供应链风险波动加剧。欧洲、东南亚、非洲等区域对于户用储能、工商业储能的需求呈现井喷；油价的持续上涨，也积极拉动了国内新能源汽车的出口需求。全球人工智能技术发展迅猛，北美、国内大型互联网企业持续加码算力基础设施投建，拉动了对于发电设备、电力基础设备、电源、大型储能的安装需求。整体而言，由于传统能源的不稳定性以及人工智能需求的投资持续加码，新能源行业呈现较好的发展态势。　　报告期内，产品围绕传统能源需求转型、人工智能等高景气需求拉动等，积极布局了户用储能、工商业储能、大型储能、以及与ai相关的电力设施的优质企业，分享高景气行业的成长红利。

1季度新能源内部轮动较快，不少子板块均有表现，但持续性不佳，各板块整体呈现先扬后抑的走势。　　1月国内商业火箭频射，密集进行可回收利用试验；海外以SpaceX为代表的民营火箭启动IPO进程，行业催化不断；新能源板块中光伏设备供应商以及部分辅材企业因为与海外企业有业务往来，表现较为突出。锂电池设备也在液态锂电高速扩产叠加固态锂电招标预期下表现较好。　　2月随着北美算力中心缺电的叙事持续发酵，以燃气轮机、柴油发电机为代表的电源；以变压器、电网设备为代表的配电设备表现较为抢眼。　　3月随着中东战争的爆发，以石油、天然气为代表的传统能源运输受限，供需出现缺口，市场关注焦点转向以户储、锂电、碳酸锂等为代表的新型能源。　　整体而言，一季度新能源内部轮动方向较多，且阶段性都出现比较显著的涨幅。但随着中东战争的持续发酵、油价的高启，对于通胀和衰退的担忧，各子方向轮动过后都出现了较深的回调。　　展望全年，我们对于新能源内部结构上，聚焦具备真正景气度以及估值较合理的细分方向。关注受益于锂电需求拉动的上游资源品、锂电扩张带动的设备需求；关注受益于北美电力建设的电源以及电网设备供应商；关注中美科技共振的太空算力及由此拉动的光伏设备、辅材需求。

2026年一季度，A股市场整体延续了上一年度的上行基调，然而行至季中，震荡明显加剧。特别是季末突发的区域地缘冲突，对全球风险偏好形成显著压制，主要指数随之出现较快回落。　　回望近年，从新冠疫情到俄乌局势，再到持续的贸易摩擦，宏观层面的扰动愈发频繁且传导路径日益复杂。市场早已告别本世纪初的“岁月静好”，取而代之的是不确定性的大幅抬升。其突出特征在于：长尾小概率事件正变得不再罕见，且其对资产价格的冲击逻辑更加复杂，也往往缺乏清晰的历史样本可供参照。　　坦率地讲，这样的环境对权益投资构成了切实的挑战。对此，我们的应对包含两个层面：在认知上，我们已将这种高波动、多扰动的“新常态”视为既定前提，并在宏观及地缘政治研究上配置了适度的精力覆盖；在组合构建上，我们增强了组合的“抗脆弱”性。包括对行业与风格因子的均衡布局，尤其是尝试识别并评估那些更为隐性、超越传统框架的关联性因子，并动态调整暴露。同时，我们适度提升了交易的灵活性，以快速应对新变化。　　在具体的结构配置上，一季度我们延续了以“科技+大制造”为核心仓位，同时标配消费与医药，并在红利资产内部实施优化调整的思路。　　在科技领域，我们的核心线索依然是寻找具备独一档生态价值的平台型企业，尤其是互联网龙头与核心手机系统厂商。我们观察到，这一生态价值的逻辑正在兑现——OpenClaw的迅速风靡便是一个极具标志性的产业节点，我们预计这一趋势在未来数个季度将进一步强化。在算力侧，我们尤其重视光连接在Scale Up层级所展现的巨大潜力。更重要的是，随着大模型在coding、agents和视频领域的商业化路径日渐清晰，算力投入的产业逻辑闭环已基本完成。此前市场关于ROI担忧及算力overbooking的疑虑会大大降低，这使得当前算力板块的收益风险比显著改善。　　在大制造领域，我们依然维持了较高的仓位。过去两年，部分制造业细分赛道持续经历可供给侧出清，龙头企业的竞争壁垒与格局地位反而在这一过程中得到进一步巩固。这一判断在最近一两个季度的财报中已开始陆续得到微观验证。当前，相关标的的估值仍处于历史相对低位，兼具安全边际与弹性空间。若下游需求出现企稳回升的积极信号，其潜在收益空间值得期待。我们还看到，尽管过去几年制造业出海受到了关税、汇率乃至地缘风险的反复扰动，但我们认为，中国企业凭借强大的成本控制能力与快速迭代基因，中短期的外部波折难以阻挡他们全球份额扩张的长期趋势，中国制造业出海的空间依然十分广阔。　　在消费与医药领域，我们继续保持标配，操作上更侧重于自下而上的个股机会。　　在红利板块，我们整体的仓位维持较低水平。一方面，当前市场相对活跃的风险偏好并不利于红利资产的整体估值扩张；另一方面，潜在的经济复苏预期乃至通胀上行风险，也可能对纯粹的高股息逻辑构成考验。基于此，我们在板块内部进行了结构性置换，向那些对经济景气度更敏感的标的适度倾斜。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

2025年，市场基本上全年表现强势，只在二季度初因外部关税冲击有过短暂回调，其余时间基本单边向上。市场整体的驱动因素也没有发生重大变化，风险偏好上行和乐观的情绪是指数的最重要推动力量，加之监管悉心呵护的良好环境，市场继续在慢牛趋势中运行，表现为估值持续抬升。　　　　在结构上，25全年主线也几乎没有重大变化，市场分化剧烈：科技和资源板块走势强劲，而消费和红利板块主要在盘整，甚至有所下跌。市场风格来看，动量和成长表现极其突出，而价值和质量则相当乏力。我们认为本质上来说，形成上述现象的核心原因就是因为当前市场的“坐标”继续位于经济基本面（不仅是实际，也是预期）较差+市场风险偏好较高的象限位置。因此EPS对股票的正向影响不足甚至为负，而估值扩张才是现阶段股价的主要驱动力。　　　　本年度，我们的持仓主要变化是：减仓红利，加仓科技应用和制造业龙头。　　· 在科技板块，我们继续看好以互联网绝对龙头和手机系统厂商为代表的具备独一档生态价值的公司。我们相信随着技术水平推进和商业接受度逐步成熟，AI Agent将焕发巨大生机。流量生态和AI的结合将创造1+1远大于2的价值。同时，算力仍有可为。尽管“27年后是否将继续大额投入”的终极问题目前还没有清晰答案，但在此之前，不能证伪也不能证实的市场环境给予了我们交易估值的机会。除了确定性较高的光模块板块，我们也关注算力中新技术应用的机会。　　· 我们继续持有较大仓位的制造业龙头标的。部分制造业细分行业过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局进一步优化。这个逻辑在最近一两个季度陆续得到验证。当前估值处于低位，概率与赔率均具备吸引力。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。​　　· 我们在红利板块的仓位仍然不高，当前市场大环境对红利整体估值扩张不利，但这并不意味着全然没有投资机会。我们自下而上地看到有一些标的公司治理出现了显著改善，且未来分红比例有望持续提升，而市场对此定价显然不够充分，这给予了我们买入的机会。　　　　我们继续将高夏普比率作为核心投资目标，坚持自下而上的选股框架，审慎评估估值。

国内由于补贴政策的驱动，海外由于投资回报率进入合适区间，大储在25年4季度进入海内外需求共振、装机加速的状态。我们预计2026年全球大储需求将持续处于较高的景气状态。且由于大储在整体锂电池消费的占比不断提升，对于锂电整体的景气度也有着显著的拉生。25年锂电池技术持续升级迭代，固态产品的陆续上车测试，相关产业链也将迎来新的变化。　　报告期内，产品围绕大储、固态、锂电池供需偏紧环节布局。同时我们也将密切关注光伏行业的出清以及新场景的应用带来的机会；关注风电企业新场景的拓展，争取为投资人创造更好的回报。

三季度市场延续二季度反弹势能，前期呈现近两个月近乎无回撤的单边强势上行。进入 9 月后，指数波动率有所放大，但整体上行趋势未改，且结构层面的板块轮动速度显著加快。这一阶段行情，本质上反映了关税战后市场从预期调整、共识凝聚，再到局部分歧显现的完整过程。​　　　　三季度行情的核心驱动力在于 “市场情绪修复与风险偏好抬升”，最终体现为估值维度的显著上修。支撑逻辑主要有两点：​估值起点具优势，起涨前A港股整体估值处低位；​认知变化推动风险偏好上行，贸易战阶段性缓和，市场对TACO模式形成更清晰认知后，对风险资产的担忧有所缓解，各类资产重新定价。​科技是此轮情绪提振的最大受益者，AI算力、创新药等细分领域涨幅突出；而银行等偏防御属性的资产则受资金 “跷跷板效应” 影响。​　　　　本季度我们对持仓结构进行了优化调整。​　　红利板块：适度缩减，保留核心。我们进一步缩减了红利板块的配置比例，保留部分确定性高、估值具备显著优势的标的。主要原因在于，市场风险偏好上行将从结构上对红利资产形成阶段性压力，同时我们也需警惕无风险利率下行空间有限甚至反弹的可能性。但从长期看，基于全社会资金配置的结构性趋势，未来 2-3 年红利板块仍会存在波段性机会。​　　科技板块：坚定持有，看好长期重构。我们维持了科技板块的核心仓位。我们判断，AI技术引致的C端流量再分配与生态重构，将为部分企业带来巨大的成长机遇，而当前市场对此定价仍不充分，存在预期差。​基于海外模型需求的极致紧缺，以及产业链传递的指引，我们小比例配置算力相关标的，其中新技术方向的持仓占比较高。当前算力板块估值未出现泡沫，主因市场对需求持续性仍存疑虑——这种分歧既是潜在风险，也为后续验证逻辑后的机会预留了空间，我们将密切跟踪边际变化，动态调整持仓。​　　制造业龙头：延续配置，看重赔率。我们继续持有较高比例的制造业龙头标的。逻辑与二季度一致：部分制造业细分行业过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局进一步优化，且当前估值处于低位，概率与赔率均具备吸引力。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。​　　　　我们继续锚定高夏普比率的核心投资目标，坚持自下而上的选股框架，审慎评估估值。

三季度，国内宏观经济表现平稳，流动性充裕，市场表现较为活跃，泛科技方向、有色金属方向表现突出。海外来看，中美贸易谈判处于胶着状态，偶有波折，但对于市场运行的方向和趋势未形成根本性冲击。中美两国人工智能产业发展加速，行业龙头规划的资本开支较为乐观，对于整体产业链都形成了正向、积极的拉动。　　报告期内，产品持续围绕着宏观趋势、产业景气度以及个股的基本面进行组合布局。积极布局了人工智能拉动下景气度持续向好的配电、供电方向；储能、新能源汽车拉动下的锂电产业链。　　未来将密切关注国内的新能源供给侧改革，以及在新产业趋势拉动下的新能源供需格局较好的行业及相关企业。

上半年国内新能源装机容量（光伏、风电、储能）均出现显著增长，但由于供给的持续过剩，产业链价格承压，相关公司盈利能力继续恶化；出口来看，由于产品价格的下滑，出货量虽然有所增长，但出口总额同比出现一定幅度的下滑；在此背景行业积极推动产能整合，应对供给过剩，产业链价格也陆续出现一定积极向好的变化趋势。　　在国补政策以及国内新能源车企的持续产品创新驱动下，新能源汽车需求依旧保持较高的景气度，上半年渗透率接近50%，龙头公司的出海也呈现加速的趋势，产品竞争力进一步加强。　　报告期内，产品采取哑铃型策略。一方面聚焦于格局稳定，盈利能力持续,同时具有较好分红意愿的龙头型企业。同时积极关注新产业趋势拉动下，具备较好想象力空间的成长性企业。力争做好防守的同时，兼具向上的弹性。

上半年，市场整体表现是很强劲的，其实是延续了去年924以来的趋势。中途尽管在4月初遭遇关税冲击，但很快恢复到“以我为主”的运行节奏中。后续整体呈现震荡上行态势。从结构来看，市场呈现 “两头强中间弱” 的特征，具体表现为低估值低波动的银行板块与成长赛道（机器人、创新药、智驾、算力等）交替引领行情，偏周期板块则延续弱势格局。​　　　　上半年，我们继续核心配置科技（AI 应用）与红利（电力、港口、固废、水务）板块，同时结合基本面变化及估值波动，对标的持仓比重进行了动态调整。​　　我们对经济基本面整体保持审慎态度，同时也留意到结构性分化特征。需细致甄别地产基建链、制造业、消费等领域的周期节奏差异，即便在这三大板块内部，细分行业及公司的供需格局亦呈现分化态势。因此，我们的研究重心较以往更下沉。我们发现部分细分行业龙头因供给端出清已显现见底迹象，且股价预期处于低位，具备左侧布局价值，为此我们正逐步提升该类资产配置比例。对于供给端尚未出清的广谱大宗价格型周期品种，我们保持观察。​　　　　我们继续坚持自下而上的选股策略，审慎评估估值水平。

1季度市场整体呈现先抑后扬再调整的走势，1月上旬泛科技方向短暂调整后迎来了一轮强势反弹，市场风格也从之前的防守彻底转向进攻。以人形机器人、ai眼镜、AIDC、国产算力链为代表的泛科技方向迎来了较强的轮动上涨。偏红利方向的公用事业、煤炭、石油石化、银行等板块整体表现偏弱。春节期间热门的Deepseek对于海外算力基建逻辑产生动摇，对于光通信板块、算力芯片、铜连接等整体形成了压力。3月下旬随着一季报以及美国关税政策落地逐步临近，市场整体承压。前期涨幅较大的科技板块，调整较快、较深。　　宏观方面，预计国内1季度整体经济读数表现较好，政府主导的基建、投资靠前发力，受益于政策扶持的高新技术制造业整体也表现较好；出口及地产投资预计整体表现一般。海外来看，美国关税政策预计将对居民消费产生挤出效应，同时推高国内通胀率水平，引发滞涨甚至衰退担忧。　　1季度产品持仓围绕电力设备，与AIDC相关的电力电子、与机器人相关的汽零，进行了哑铃型布局。同时布局了部分具备具备全球化竞争力的锂电、储能龙头企业。其中电力电子、汽零阶段性表现较好，后受美国关税政策影响出现较快调整。电力设备在美国关税政策落地后，受益市场风格因素催化，表现较好。锂电、储能龙头受关税以及需求担忧，整体表现不佳。后续，将重点关注美国关税政策的执行情况，以及中美谈判进展，适时调整泛科技方向的敞口。同时加大对于需求较稳定的电网以及电力类资产布局。

1季度市场整体呈现先抑后扬再调整的走势，1月上旬泛科技方向短暂调整后迎来了一轮强势反弹，市场风格也从之前的防守彻底转向进攻。以人形机器人、ai眼镜、AIDC、国产算力链为代表的泛科技方向迎来了较强的轮动上涨。偏红利方向的公用事业、煤炭、石油石化、银行等整体表现偏弱。春节期间热门的Deepseek模型对于海外算力基建逻辑产生动摇，对于光通信、算力芯片、铜连接等板块整体形成了压力。3月下旬随着一季报以及美国关税政策落地逐步临近，市场整体承压，前期涨幅较大的科技板块，调整较快、较深。　　宏观方面，预计国内1季度整体表现较好，政府主导的基建、投资靠前发力，受益于政策扶持的高新技术制造业整体也表现较好；出口及地产投资预计整体表现一般。海外来看，美国关税政策预计将对居民消费产生挤出效应，同时推高国内通胀率水平，引发滞涨甚至衰退担忧。　　操作方面，1季度整体持仓围绕科技、红利进行哑铃性布局，同时优选了部分具备全球化竞争力的制造业龙头布局。整体看，科技阶段性超额较显著，而随着美国关税政策的落地，科技方向出现了恐慌性抛售，后续重点关注由于情绪错杀与美国需求关联度较低的科技企业。同时加大对于内需方向具备替代美国或需求较稳定的公用事业方向的配置。