杨达伟 - 基金投资策略和运作

进入四季度，市场初始阶段呈现震荡格局，年末则重新走强，全A指数创出新高。市场核心驱动逻辑未变：风险偏好上行与乐观情绪构成指数上行的核心推力；叠加监管层悉心呵护营造的良好市场生态，市场延续慢牛趋势，具体表现为估值持续抬升。　　　　这一核心逻辑亦深刻影响着市场结构。去年至今，穿透指数温和上涨的表象，市场实则分化显著。科技与资源板块走势强劲，消费与红利板块则以盘整为主，甚至出现回调。从风格维度看，动量与成长表现极为突出，价值与质量则相对乏力。我们认为，上述现象的核心成因在于当前市场仍处于“经济基本面（含实际增速与预期）偏弱+市场风险偏好偏高”的象限。在此背景下，企业盈利（EPS）对股价的正向贡献不足甚至边际拖累，估值扩张成为现阶段股价上涨的核心驱动力。　　　　本季度我们的投资思路与前期保持一致，因此持仓结构未发生显著调整。在反复研判与比较后，仍坚定持有核心标的，并针对个别个股进行了阶段性的仓位微调。　　· 在科技板块。我们持续看好以互联网绝对龙头、手机系统厂商为代表的具备独一档生态价值的企业。我们判断，随着大模型技术迭代推进与商业逻辑理顺，AI Agent将焕发巨大生机。流量生态与AI技术的结合，将实现“1+1远大于2”的价值。同时，算力仍有可为。尽管“2027年后资本开支是否持续大额投入”的终极命题尚未有明确答案，但在此之前，“无法证伪亦无法证实”的市场环境为估值交易提供了窗口。除确定性较高的光模块板块外，我们亦重点关注算力领域新技术应用带来的机会。　　· 我们仍维持对制造业龙头标的的较高仓位配置。部分制造业细分赛道过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局持续优化，这一逻辑在近一两个季度已逐步得到验证。当前板块估值处于历史低位，具备加高的概率和赔率。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。　　· 我们在红利板块的仓位仍相对较低。当前市场环境整体不利于红利板块估值扩张，但并非毫无投资机会。我们自下而上地看到，部分标的公司治理水平显著改善，且未来分红比例有望持续提升，而市场对此定价不够充分，这为我们提供了买入的机会。　　　　我们将继续以追求高夏普比率为核心投资目标，坚守自下而上的选股框架，审慎评估标的估值合理性，稳步推进组合管理。

国内由于补贴政策的驱动，海外由于投资回报率进入合适区间，大储在25年4季度进入海内外需求共振、装机加速的状态。我们预计2026年全球大储需求将持续处于较高的景气状态。且由于大储在整体锂电池消费的占比不断提升，对于锂电整体的景气度也有着显著的拉生。25年锂电池技术持续升级迭代，固态产品的陆续上车测试，相关产业链也将迎来新的变化。　　报告期内，产品围绕大储、固态、锂电池供需偏紧环节布局。同时我们也将密切关注光伏行业的出清以及新场景的应用带来的机会；关注风电企业新场景的拓展，争取为投资人创造更好的回报。

三季度市场延续二季度反弹势能，前期呈现近两个月近乎无回撤的单边强势上行。进入 9 月后，指数波动率有所放大，但整体上行趋势未改，且结构层面的板块轮动速度显著加快。这一阶段行情，本质上反映了关税战后市场从预期调整、共识凝聚，再到局部分歧显现的完整过程。​　　　　三季度行情的核心驱动力在于 “市场情绪修复与风险偏好抬升”，最终体现为估值维度的显著上修。支撑逻辑主要有两点：​估值起点具优势，起涨前A港股整体估值处低位；​认知变化推动风险偏好上行，贸易战阶段性缓和，市场对TACO模式形成更清晰认知后，对风险资产的担忧有所缓解，各类资产重新定价。​科技是此轮情绪提振的最大受益者，AI算力、创新药等细分领域涨幅突出；而银行等偏防御属性的资产则受资金 “跷跷板效应” 影响。​　　　　本季度我们对持仓结构进行了优化调整。​　　红利板块：适度缩减，保留核心。我们进一步缩减了红利板块的配置比例，保留部分确定性高、估值具备显著优势的标的。主要原因在于，市场风险偏好上行将从结构上对红利资产形成阶段性压力，同时我们也需警惕无风险利率下行空间有限甚至反弹的可能性。但从长期看，基于全社会资金配置的结构性趋势，未来 2-3 年红利板块仍会存在波段性机会。​　　科技板块：坚定持有，看好长期重构。我们维持了科技板块的核心仓位。我们判断，AI技术引致的C端流量再分配与生态重构，将为部分企业带来巨大的成长机遇，而当前市场对此定价仍不充分，存在预期差。​基于海外模型需求的极致紧缺，以及产业链传递的指引，我们小比例配置算力相关标的，其中新技术方向的持仓占比较高。当前算力板块估值未出现泡沫，主因市场对需求持续性仍存疑虑——这种分歧既是潜在风险，也为后续验证逻辑后的机会预留了空间，我们将密切跟踪边际变化，动态调整持仓。​　　制造业龙头：延续配置，看重赔率。我们继续持有较高比例的制造业龙头标的。逻辑与二季度一致：部分制造业细分行业过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局进一步优化，且当前估值处于低位，概率与赔率均具备吸引力。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。​　　　　我们继续锚定高夏普比率的核心投资目标，坚持自下而上的选股框架，审慎评估估值。

三季度，国内宏观经济表现平稳，流动性充裕，市场表现较为活跃，泛科技方向、有色金属方向表现突出。海外来看，中美贸易谈判处于胶着状态，偶有波折，但对于市场运行的方向和趋势未形成根本性冲击。中美两国人工智能产业发展加速，行业龙头规划的资本开支较为乐观，对于整体产业链都形成了正向、积极的拉动。　　报告期内，产品持续围绕着宏观趋势、产业景气度以及个股的基本面进行组合布局。积极布局了人工智能拉动下景气度持续向好的配电、供电方向；储能、新能源汽车拉动下的锂电产业链。　　未来将密切关注国内的新能源供给侧改革，以及在新产业趋势拉动下的新能源供需格局较好的行业及相关企业。

上半年，市场整体表现是很强劲的，其实是延续了去年924以来的趋势。中途尽管在4月初遭遇关税冲击，但很快恢复到“以我为主”的运行节奏中。后续整体呈现震荡上行态势。从结构来看，市场呈现 “两头强中间弱” 的特征，具体表现为低估值低波动的银行板块与成长赛道（机器人、创新药、智驾、算力等）交替引领行情，偏周期板块则延续弱势格局。​　　　　上半年，我们继续核心配置科技（AI 应用）与红利（电力、港口、固废、水务）板块，同时结合基本面变化及估值波动，对标的持仓比重进行了动态调整。​　　我们对经济基本面整体保持审慎态度，同时也留意到结构性分化特征。需细致甄别地产基建链、制造业、消费等领域的周期节奏差异，即便在这三大板块内部，细分行业及公司的供需格局亦呈现分化态势。因此，我们的研究重心较以往更下沉。我们发现部分细分行业龙头因供给端出清已显现见底迹象，且股价预期处于低位，具备左侧布局价值，为此我们正逐步提升该类资产配置比例。对于供给端尚未出清的广谱大宗价格型周期品种，我们保持观察。​　　　　我们继续坚持自下而上的选股策略，审慎评估估值水平。

上半年国内新能源装机容量（光伏、风电、储能）均出现显著增长，但由于供给的持续过剩，产业链价格承压，相关公司盈利能力继续恶化；出口来看，由于产品价格的下滑，出货量虽然有所增长，但出口总额同比出现一定幅度的下滑；在此背景行业积极推动产能整合，应对供给过剩，产业链价格也陆续出现一定积极向好的变化趋势。　　在国补政策以及国内新能源车企的持续产品创新驱动下，新能源汽车需求依旧保持较高的景气度，上半年渗透率接近50%，龙头公司的出海也呈现加速的趋势，产品竞争力进一步加强。　　报告期内，产品采取哑铃型策略。一方面聚焦于格局稳定，盈利能力持续,同时具有较好分红意愿的龙头型企业。同时积极关注新产业趋势拉动下，具备较好想象力空间的成长性企业。力争做好防守的同时，兼具向上的弹性。

1季度市场整体呈现先抑后扬再调整的走势，1月上旬泛科技方向短暂调整后迎来了一轮强势反弹，市场风格也从之前的防守彻底转向进攻。以人形机器人、ai眼镜、AIDC、国产算力链为代表的泛科技方向迎来了较强的轮动上涨。偏红利方向的公用事业、煤炭、石油石化、银行等板块整体表现偏弱。春节期间热门的Deepseek对于海外算力基建逻辑产生动摇，对于光通信板块、算力芯片、铜连接等整体形成了压力。3月下旬随着一季报以及美国关税政策落地逐步临近，市场整体承压。前期涨幅较大的科技板块，调整较快、较深。　　宏观方面，预计国内1季度整体经济读数表现较好，政府主导的基建、投资靠前发力，受益于政策扶持的高新技术制造业整体也表现较好；出口及地产投资预计整体表现一般。海外来看，美国关税政策预计将对居民消费产生挤出效应，同时推高国内通胀率水平，引发滞涨甚至衰退担忧。　　1季度产品持仓围绕电力设备，与AIDC相关的电力电子、与机器人相关的汽零，进行了哑铃型布局。同时布局了部分具备具备全球化竞争力的锂电、储能龙头企业。其中电力电子、汽零阶段性表现较好，后受美国关税政策影响出现较快调整。电力设备在美国关税政策落地后，受益市场风格因素催化，表现较好。锂电、储能龙头受关税以及需求担忧，整体表现不佳。后续，将重点关注美国关税政策的执行情况，以及中美谈判进展，适时调整泛科技方向的敞口。同时加大对于需求较稳定的电网以及电力类资产布局。

1季度市场整体呈现先抑后扬再调整的走势，1月上旬泛科技方向短暂调整后迎来了一轮强势反弹，市场风格也从之前的防守彻底转向进攻。以人形机器人、ai眼镜、AIDC、国产算力链为代表的泛科技方向迎来了较强的轮动上涨。偏红利方向的公用事业、煤炭、石油石化、银行等整体表现偏弱。春节期间热门的Deepseek模型对于海外算力基建逻辑产生动摇，对于光通信、算力芯片、铜连接等板块整体形成了压力。3月下旬随着一季报以及美国关税政策落地逐步临近，市场整体承压，前期涨幅较大的科技板块，调整较快、较深。　　宏观方面，预计国内1季度整体表现较好，政府主导的基建、投资靠前发力，受益于政策扶持的高新技术制造业整体也表现较好；出口及地产投资预计整体表现一般。海外来看，美国关税政策预计将对居民消费产生挤出效应，同时推高国内通胀率水平，引发滞涨甚至衰退担忧。　　操作方面，1季度整体持仓围绕科技、红利进行哑铃性布局，同时优选了部分具备全球化竞争力的制造业龙头布局。整体看，科技阶段性超额较显著，而随着美国关税政策的落地，科技方向出现了恐慌性抛售，后续重点关注由于情绪错杀与美国需求关联度较低的科技企业。同时加大对于内需方向具备替代美国或需求较稳定的公用事业方向的配置。

2024年下半年国内消费刺激政策持续加码，拉动汽车、家电等耐用品消费显著复苏，4季度GDP同比增速5.4%，全年经济目标顺利完成。全年来看，低估值红利板块、泛科技板块、以及部分优秀出口企业表现较好，投资结构呈现典型的哑铃型分布。前3季度国内经济增速呈现下降趋势，低估红利类资产取得了显著的绝对收益和相对收益。而海外来看，大模型发展、端侧应用持续加速，对于国内相关的科技产业产生了显著拉动，2季度后科技板块表现持续活跃。　　报告期内，产品整体在两端资产布局不足，整体表现不佳。

2024年下半年国内消费补贴政策持续加码，拉动汽车、家电等耐用品消费显著复苏，4季度GDP同比增速5.4%，全年经济目标顺利完成。在此背景下，汽车行业零售增速好于以往，其中新能源汽车销量显著好于年初预期，渗透率接近50%。整车、零部件均有不错表现，而锂电材料经过近3年出清，部分环节有望迎来触底向上，相关公司也有不错的表现。电力设备相关企业由于电网投资的确定，叠加出口较好，全年表现较强。而光伏、储能产业链由于过去几年扩张激进，产能过剩较为严重，2024年仍处于产能优化过程中；仅部分研发迭代较快、出口能力较强的企业具有不错的表现。整体来看，2024年新能源各细分行业分化较大。竞争格局好，盈利好的企业获得了较好的表现，盈利能力仍处于下行通道中的公司，表现相对较差。　　报告期内，产品持有的光伏、储能方向由于产能去化节奏慢于预期，整体表现不佳，对净值造成显著拖累，组合表现不佳。

三季度末，国内宏观政策发生显著积极变化，经济预期显著向好，市场短期内出现大幅的反弹。全球看，美国经济韧性较强，降息预期出现反复，但降息趋势已经确立。在宏观政策逐步聚焦打破资产价格下行预期的背景下，二级市场未来的定价有望发生积极变化。　　未来，围绕政策扶持的新质生产力以及资产价格修复带动的消费等有望逐步迎来积极变化。　　报告期内，本基金主要采取哑铃型投资策略，弹性方向聚焦于科技、成长型企业；防守方向聚焦于公用以及资源类企业。未来随着宏观政策落实，我们将密切跟踪宏观数据的积极变化，加大对于科技、成长、消费类企业的配置比例。

三季度末，国内宏观政策发生显著积极的变化，经济预期显著向好，市场短期内出现大幅的反弹。全球看，美国经济通胀数据再度走强，降息预期出现反复，但降息趋势已经较为确立。在国内宏观政策逐步聚焦打破资产价格下行预期的背景下，二级市场未来的定价有望发生积极变化。　　报告期内，产品主要聚焦于新能源内格局好、业绩增速相对较快的储能、电网等方向，同时对于经营较稳健的公用事业也进行了相当比例的配置，整体持仓结构呈现哑铃型配置。　　未来随着美国进入降息通道，国内宏观政策发力，以及新能源行业自身的逐步出清。新能源内基本面触底向上的细分方向将持续增多，我们将密切保持跟踪，加大对于改善确定性方向的配置力度。