叶嘉 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，投资面临的核心矛盾再次出现快速切换，与2025年二季度“关税战”的影响颇有类似之处。4月初，美伊战争以及由此引发的能源危机仍是市场关注的焦点，在交战双方连续数月的极限拉扯之后，紧张局势得以缓解，能源危机暂时解除。而与此同时，AI产业几乎不受战局的影响，展现加速趋势，成为二季度资本市场的主旋律。 市场方面，二季度最值得关注的是AI板块与非AI板块呈现出的极致分化行情，期间沪深300指数上涨11.9%，其中AI含量高的创业板指和科创综指分别上涨36.4%和55.7%，而代表传统经济的非AI板块则出现了大面积的下跌，比如红利低波指数下跌12.8%。香港市场方面，同样AI含量相对低的恒生指数下跌7.7%。 本人于4月上旬开始参与本基金的管理，面对快速切换的市场核心矛盾和极致分化的市场格局，我们采取的策略是以低估价值类资产为底仓，辅以部分AI方向成长类资产作为收益增强，通过构建哑铃型结构的组合，以期实现收益与回撤的平衡。 复盘来看，二季度AI与非AI的极致分化是基本面、政策面和资金面等因素共同作用的结果。AI板块无论在基本面、政策面还是资金面上，都占据着显著的优势，而与此相比，其他板块显得相形见绌，不得不面临资金持续被虹吸的局面。 展望未来，我们认为目前AI与非AI板块行情分化或已达到历史极值，后续或有分化收敛的机会。AI基本面趋势固然强势，但也面临高估值、高预期、高交易拥挤度的问题；非AI的很多领域在经过上半年的调整之后，投资性价比反而有所提升。因此，在接下来的操作中，我们将根据投资性价比的相对变化，择机对组合配置进行再平衡，以期为投资者带来稳健、可持续的回报。

报告期内，受房地产调整周期、居民消费信心不足以及外部贸易摩擦反复影响，市场整体仍呈现震荡分化格局。二季度人工智能、半导体等科技成长方向在产业趋势和政策支持下表现较为突出；港股及部分顺周期板块受海外流动性、地缘冲突、关税扰动和国内需求偏弱影响波动较大；地产链、传统消费及部分出口链仍旧承压。特别是临近二季度末科技板块筹码更为集中，其他板块缺乏参与资金。 在此背景下，本产品维持一贯的投资风格，通过分散投资并优选长期投资价值突出的标的进行配置，力求降低波动以实现长期稳定的超额收益。

固定收益方面，本报告期内，债市显著走强，融资需求走弱是主导债市行情的关键因素。此外，流动性、通胀预期、机构行为阶段性的也对债市产生较大影响。具体来看：4月初，因油价止涨回落，市场对通胀担忧下降，市场风格再平衡，长端表现显著好于中短端。4月中下旬，长端持续超涨后显著调整，中短端则由于前期滞涨表现相对坚挺。5月份，尽管央行延续净回笼，但大行大量买入3年内国开债给中短端带来较强的支撑，中短端显著跑赢长端。6月初，市场做多情绪延续，10年国债收益率一度跌破1.7%，之后由于公开市场连续零投放，并且之前连续净回笼导致超储率下降至较低水平，资金面的现实和预期都显著收紧，债市迎来调整，10年国债收益率一度上行至1.75%附近，中短端上行更为明显。之后由于存单利率在1.5%附近企稳，市场对资金面的预期改善，加上季末配置需求上升，债市再度开启下行，指数基金分布较为密集的1-3年和3-5年超额收益明显。整个季度来看，债券收益率下行，15年以内品种表现好于15年以上品种，高等级信用债表现好于利率债。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主，组合久期维持在中性水平以上。由于资金偏松的环境对信用债更为有利，报告期继续增持高等级信用债。期间组合运作较为平稳。 权益部分，受房地产调整周期、居民消费信心不足以及外部贸易摩擦反复影响，市场整体仍呈现震荡分化格局。二季度人工智能、半导体等科技成长方向在产业趋势和政策支持下表现较为突出；港股及部分顺周期板块受海外流动性、地缘冲突、关税扰动和国内需求偏弱等因素影响波动较大；地产链、传统消费及部分出口链仍旧承压。特别是临近二季度末科技板块筹码更为集中，其他板块缺乏参与资金。 在此背景下，本产品维持一贯的投资风格，通过分散投资并优选长期投资价值突出的标的进行配置，力求降低波动以实现长期稳定的超额收益。

回顾2026 年二季度，港股整体表现不佳，A股则呈现极致的分化。和全世界主要权益市场快速从战争阴影中走出乃至创出新高不同，港股甚至已经跌穿了美伊战争时的最低点。年初至今，恒生指数涨幅约为-11%，恒生科技指数则走势更弱，涨幅约为-20%，考虑到人民币对港币升值幅度已经接近3%，港股市场或已正式处于熊市区间。A股方面，虽然主要指数年初至今都是上涨的，但分化明显，上涨的行业只有约10个，指数涨幅几乎都由AI相关的电子、通信行业贡献。3 月地缘扰动显著加剧，全球笼罩避险情绪，市场风险偏好快速下行。港股作为离岸市场，受外部冲击更直接，影响也更大。随后，4月全世界权益市场随着战事缓解而反弹，但随即分化，几乎唯一的主线就是AI相关的半导体、通信等硬件。其中A股的相关行业表现抢眼，甚至更胜美日韩等市场。尽管整体流动性环境相对宽裕，但其他非AI行业股票却未能受益，受制于盈利压力或者“审美”逆风，很多传统行业已经面临流动性压力；港股因为缺乏硬件个股，在其他市场尚在反弹途中时就开始下跌，随后又受制于美元流动性压力、南下资金流入明显放缓和新股融资需求暴涨，市场整体流动性承压乃至枯竭。 接手核心驱动以来，基于以上的市场分析和个股研究，我们将一季度偏重于有色和消费行业的持仓做了较大调整，切换到以科技为主，成功规避了下跌，实现了正收益并大幅度跑赢恒生指数。虽然目前市场极度分化，未来我们的投资还是会继续从长期角度出发，而非短期股票涨跌视角，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会在认可市场有效性的同时，趁着市场调整，积极寻找市场短暂失效的机会和低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 在未来的组合配置方面，预计本基金会继续偏重持仓于科技行业。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好，盈利增长空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

报告期内，受房地产调整周期、居民消费信心不足以及外部贸易摩擦反复影响，市场整体仍呈现震荡分化格局。二季度人工智能、半导体等科技成长方向在产业趋势和政策支持下表现较为突出；港股及部分顺周期板块受海外流动性、地缘冲突、关税扰动和国内需求偏弱影响波动较大；地产链、传统消费及部分出口链仍旧承压。特别是临近二季度末科技板块筹码更为集中，其他板块缺乏参与资金。 在此背景下，本产品维持一贯的投资风格，通过分散投资并优选长期投资价值突出的标的进行配置，力求降低波动以实现长期稳定的超额收益。

2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整，而战争的走势相对较难预期，就此我们整体降低了仓位，以防御的心态等待事件进一步明了。基于短期回避战争带来的流动性冲击的前提下我们减持了黄金相关资产；另外，战争对于工业金属的供需两侧均带来冲击，供给方面部分停滞以至于战后恢复可能仍需相当一段时间，而需求侧也同样受到战事的扰动，所以我们减持部分工业金属进一步观察。在现有局势下将更加关注较少受到外部影响以及未来受益于通胀温和提升的部分产业如消费、医药、医疗等相关公司。

2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。一季度消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，但我们也已经看到部分品种有开始复苏的征兆，如部分龙头公司的产品价格开始提价，预计后期通胀温和上行概率较大，我们看好包括消费、高端制造等相关行业随经济温和复苏而上行。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

固定收益方面，本报告期内，流动性、通胀预期、风险偏好、机构行为是影响债市的关键因素。具体来看：1月初，权益市场乐观情绪延续，风险偏好对债市形成较强的压制，债市调整。1月中旬后，因资金较为宽松，权益市场由单边上行转为震荡，风险偏好对债市的压制减弱，债市迎来一轮修复行情，中短端表现好于长端。2月初，权益市场调整，风险偏好对债市的压制进一步减弱，长端出现补涨。春节后，权益市场走强带动风险偏好回升对债市形成一定的压制，但由于资金偏松，债市调整后很快修复。3月后，原油价格大涨带动通胀预期升温，但因资金较为宽松，债市出现分化，超长端调整明显，中短端则受益于资金宽松表现强势。整个季度来看，曲线陡峭化明显。由于资金偏松，配置力量较强，信用债亦有较好的表现。 操作上，组合以利率债和高等级信用债为主。由于流动性宽松且曲线较为陡峭，我们判断中端有较好的投资机会，因此组合久期维持在中性水平以上，以3-8年品种为主。由于资金偏松的环境对信用债更为有利，报告期增持高等级信用债，减持利率债。期间运作较为平稳。 权益方面，2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。一季度消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，但我们也已经看到部分品种有开始复苏的征兆，如部分龙头公司的产品价格开始提价，预计后期通胀温和上行概率较大，我们看好包括消费、高端制造等相关行业随经济温和复苏而上行。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。一季度消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，但我们也已经看到部分品种有开始复苏的征兆，如部分龙头公司的产品价格开始提价，预计后期通胀温和上行概率较大，我们看好包括消费、高端制造等相关行业随经济温和复苏而上行。

2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。基于短期回避战争带来的流动性冲击的前提下我们减持了黄金；另外，战争对于工业金属的供需两侧均带来冲击，供给方面部分停滞以至于战后恢复可能仍需相当一段时间，而需求侧也同样受到战事的扰动，所以我们减持部分工业金属进一步观察。后续我们将继续关注较少受到外部影响的部分带有消费、娱乐等属性的相关产业。

市场今年整体呈现震荡上行的牛市格局，核心驱动力来自政策、科技和周期品种的三重共振。行情结构性特征较为明显，资金集中于科技、AI、半导体、算力等“新质生产力”板块以及周期、有色等受益于弱美元的相关产业。我们之前布局的如黄金、铜、电解铝以及碳酸锂等金属板块接连创出新高，我们认为这些产业除了供需格局的因素外，主要受益于美元为主的货币内含价值向下重置，而这一观点被市场一致预期后，我们推断后续部分板块的波动可能加大，但总体而言我们认为弱美元可能会持续很长一段时间，因为解决美国的债务问题是现阶段最为核心的问题，无论美联储主席是谁都无法回避。当然我们也会在持有原先板块的基础上去寻找更多处于低位且长期受益于通胀的板块，如消费以及医药医疗等相关板块。因为通胀大概率是从上游往下游开始传导，而部分下游板块前几年遭遇各种利空使得估值相对较为便宜，这将是我们今后重点关注的方向。

本报告期内，固定收益方面，经济基本面、流动性、风险偏好、机构行为是主导债市的核心因素。具体来看： 年初，由于资金面收紧，债市由单边下行转为震荡，长端因受资金面影响较小较为坚挺。春节后，在风险偏好提升及地产持续改善的共同作用下，债市经历了较大幅度的调整，长端补跌。进入3月中旬，随着流动性转松，债券收益率见顶回落，中短端领涨。4月初，贸易摩擦加剧，债市大涨，长端表现优异。之后因贸易摩擦没有进一步加剧，债市陷入震荡，中短端受益于流动性宽松表现较优。6月中旬后，由于贸易争端没有超预期缓和，且保险预定利率下调的预期升温，债市开启了一轮上涨，超长端利率债和长端信用债表现亮眼。进入3季度，因反内卷预期升温及权益市场表现强势，债市开启调整，长端调整幅度大于中短端。8月下旬后，由于权益市场处于相对高位且资金偏松，债市迎来一轮弱修复行情。9月初，受政策预期及机构行为影响，债市再次开启下跌，公募基金重仓品种跌幅较大。9月下旬后，之前被错杀的中短端修复明显，长端则因受风险偏好影响较大表现不及中短端。进入4季度，由于风险偏好没有进一步抬升，债市延续修复行情。11月下旬后，因担心刺激政策加码，且临近年末机构有“落袋为安”的需求，债市走弱，超长端显著跑输。12月后，因资金偏松且年末银行等机构对债券指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但长端特别是超长端受年末机构调仓的影响表现较弱。全年来看，债市以调整为主，收益曲线先平后陡，信用债收益曲线陡峭化程度高于利率债。 操作上，固定收益方面，组合以高等级信用债和利率债为主，1季末增持5～7年信用债，下半年系统性的调低信用债仓位，临近年底逐步增持信用债。全年来看，组合运作较为平稳。 权益方面，市场今年整体呈现震荡上行的牛市格局，核心驱动力来自政策、科技和周期品种的三重共振。行情结构性特征较为明显，资金集中于科技、AI、半导体、算力等“新质生产力”板块以及周期、有色等受益于弱美元的相关产业。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。总体来说，白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间。预计随着2026年各项促进内需政策的出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率开始逐步复苏；另外，此类品种也受益于通胀提升，而我们判断未来几年通胀大概率会温和提升。最后，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。