江山 - 基金投资策略和运作

四季度本基金仍然维持较高的股票仓位，持仓结构没有太大变化，仍以AI算力为主要方向，继续持有机器人、有色金属，增持了电力设备与新能源。　　四季度的调仓思路主要还是为2026年做布局。展望新的一年无论从产业基本面、流动性和政策等各个层面，我们都对A股的回报充满信心。行业层面，AI仍然是最激动人心的产业主线，随着互联网巨头继续加大投入和开展融资， AI将不再仅仅拉动IDC行业的需求，还会通过拉动基础设施投资对宏观经济施加更大的影响。因此AI投资的内涵也将从传统的IDC供应链拓展到电力电网、新能源、大宗电子元器件甚至能源金属等更广泛的领域。同时应用端也有望多点开花，首先B端应用的成熟和收入增长值得期待，AI有望打开一个又一个应用场景、改造一个又一个新的行业；其次智能设备的升级、机器人的产品进展将具有划时代的意义，推动AI行业进入到应用场景与资本开支良性互动的阶段。

2025年四季度，整个市场呈现强势震荡。四季度涨幅领先的行业包括军工、有色、通信等；跌幅领先的包括医药、房地产、传媒等。四季度，人工智能行业仍然是我们聚焦的方向。无论是模型、应用还是算力，产业都在不断进行迭代。从sora2到gemini3，我们可以看到大模型的能力还在提升；Token数还在高速增长，豆包日均token消耗达到了50万亿；对于ai原生应用，无论是Openai还是Anthropic，ARR都是在不断创新高的过程中。整个算力行业需求还在不断上修，很多客户的订单指引都给到了2027年，甚至2028年。具体到子行业，除了服务器、PCB、光模块等核心子行业，存储行业受益于AI的拉动，也进入了一轮超级涨价周期，无论是存储模组、原厂还是设备、材料，都会持续受益。同时，液冷、PCB新材料、CPO等行业也进入爆发元年，值得我们持续关注。应用方面，我们最期待的是多模态和agent。如果多模态和agent起量的话，我们应该能看到token下一次指数级的增长，从而带来整个产业下一次的跨越式发展。国产算力方面，随着英伟达产品的解禁以及国产芯片的逐渐放量，国内资本开支会逐渐起来。龙头公司随着国内先进制程产能的逐渐释放，业绩也会进入加速释放期。展望2026年，我们对A股市场维持乐观态度，而人工智能无疑还是时代的主角。

四季度，债市收益率先下后上，整体呈现过山车走势。先是国债买卖重磅重启，显著推动长债收益率中枢下移，但此后买债规模不及市场预期，债市呈现震荡慢跌行情；年末机构行为显著承压，基金赎回费新规悬而未决叠加银行年末考核指标限制和兑现利润的需求，超长债破位下跌，尽管中央经济工作会议落地，双降预期上升，一度激发债市做多热情，但超长端波幅仍不止，30年国债持续逼近利率最高位。期间10年国债活跃券(250016)收益率先从1.85%附近下行至1.78%附近，后又缓慢上行在年末回至1.85%位置；30年国债活跃券(2500006)收益率从2.26%附近最低下行至2.14%附近，后又缓慢上行，在年末最高上至2.28%位置。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，表现为震荡上行，曲线陡峭化。进入四季度，债市利空因素边际缓解，央行重启国债买卖，机构博弈利差压缩的α收益，信用债配置情绪有所修复，利差主动收窄，年末万科债券展期，重要会议释放货币宽松信号，但超长债供给时有扰动，信用利差主动走阔后维持震荡。四季度由于海外多重风险扰动、国内缺乏全面催化，市场缺乏新的上行动力，A股市场呈现高位宽幅震荡格局。不过，临近年底阶段市场风险偏好显现改善，市场再度活跃，上证指数年尾阶段显现十一日连阳。转债波动同样加大，但由于其供需矛盾未显著缓解，估值短暂调整后震荡回升，仍维持高位，12月下旬随着A股市场表现再度走强。此阶段新质生产力及周期板块成为轮动双主线，储能锂电、商业航天、液冷存储、有色金属等方向轮动接力上行。整体来看，四季度本产品纯债部分增加了短久期信用仓位，信用债部分维持谨慎，但对长端利率调整幅度预期不足，新增的超长端利率债仓位对组合贡献不佳。权益部分股票和转债仓位较前期变化不大，但结构上也有所调整，减仓了券商、游戏、光模块等板块，新增了电子、计算机、光伏设备标的配置。

四季度本基金仍然维持较高的股票仓位，持仓结构没有太大变化，仍以AI算力为主要方向，继续持有机器人、有色金属，增持了电力设备与新能源。　　四季度的调仓思路主要还是为2026年做布局。展望新的一年无论从产业基本面、流动性和政策等各个层面，我们都对A股的回报充满信心。行业层面，AI仍然是最激动人心的产业主线，随着互联网巨头继续加大投入和开展融资， AI将不再仅仅拉动IDC行业的需求，还会通过拉动基础设施投资对宏观经济施加更大的影响。因此AI投资的内涵也将从传统的IDC供应链拓展到电力电网、新能源、大宗电子元器件甚至能源金属等更广泛的领域。同时应用端也有望多点开花，首先B端应用的成熟和收入增长值得期待，AI有望打开一个又一个应用场景、改造一个又一个新的行业；其次智能设备的升级、机器人的产品进展将具有划时代的意义，推动AI行业进入到应用场景与资本开支良性互动的阶段。

2025年四季度，整个市场呈现强势震荡。四季度涨幅领先的行业包括军工、有色、通信等；跌幅领先的包括医药、房地产、传媒等。四季度，人工智能行业仍然是我们聚焦的方向。无论是模型、应用还是算力，产业都在不断进行迭代。从sora2到gemini3，我们可以看到大模型的能力还在提升；Token数还在高速增长，豆包日均token消耗达到了50万亿；对于ai原生应用，无论是Openai还是Anthropic，ARR都是在不断创新高的过程中。整个算力行业需求还在不断上修，很多客户的订单指引都给到了2027年，甚至2028年。具体到子行业，除了服务器、PCB、光模块等核心子行业，存储行业受益于AI的拉动，也进入了一轮超级涨价周期，无论是存储模组、原厂还是设备、材料，都会持续受益。同时，液冷、PCB新材料、CPO等行业也进入爆发元年，值得我们持续关注。应用方面，我们最期待的是多模态和agent。如果多模态和agent起量的话，我们应该能看到token下一次指数级的增长，从而带来整个产业下一次的跨越式发展。国产算力方面，随着英伟达产品的解禁以及国产芯片的逐渐放量，国内资本开支会逐渐起来。龙头公司随着国内先进制程产能的逐渐释放，业绩也会进入加速释放期。展望2026年，我们对A股市场维持乐观态度，而人工智能无疑还是时代的主角。

2025年四季度国内经济表现平稳，其中出口表现最平稳，带动工业生产保持韧性；国内消费受去年高基数影响，同比增速有所回落；固定资产投受房地产市场低迷影响，增速持续下行。物价方面，CPI同比增速相比三季度有所回升，PPI同比跌幅有所收窄。基于宏观经济表现平稳，货币政策以稳为主，广义财政支出同比小幅回落。海外市场，在失业压力逐步上行、核心通胀小幅回落的背景下，美联储12月份小幅降息25BP，基本符合市场预期。资本市场方面，国内股票市场震荡为主，上证指数小幅上涨2.22%，创业板指数小幅下跌1.08%；行业层面，科技和有色板块表现突出，领涨市场；内需为主的房地产和消费板块相对较弱。债券市场收益率下行为主，在配置需求和超长债供给压力双重影响下，收益率曲线呈现陡峭化，10年以下债券收益率下行为主，30年国债收益率上行2BP，其中信用债受益宽松的资金价格，表现更好。转债市场跟随股票市场以震荡为主，2025年四季度中证转债指数上涨1.32%。　　四季度本基金仍然维持较高的股票仓位，持仓结构没有太大变化，仍以AI算力为主要方向，继续持有机器人、有色金属，增持了电力设备与新能源。债券方面，我们逐步增持信用债、抬高组合票息；同时在震荡下跌过程中增加转债配置比例。　　展望2026年，我们认为出口依旧是经济增长的重要支撑，有助于稳定国内的制造业生产；相比2025年，房地产投资对固定资产的拖累会有所减轻，叠加十五五开局之年，基建投资增速有望回升，预期2026年投资对经济增速的贡献会有所增加。　　股票方面，四季度的调仓思路主要还是为2026年做布局。展望新的一年无论从产业基本面、流动性和政策等各个层面，我们都对A股的回报充满信心。行业层面，AI仍然是最激动人心的产业主线，随着互联网巨头继续加大投入和开展融资，AI将不再仅仅拉动IDC行业的需求，还会通过拉动基础设施投资对宏观经济施加更大的影响。因此AI投资的内涵也将从传统的IDC供应链拓展到电力电网、新能源、大宗电子元器件甚至能源金属等更广泛的领域。同时应用端也有望多点开花，首先B端应用的成熟和收入增长值得期待，AI有望打开一个又一个应用场景、改造一个又一个新的行业；其次智能设备的升级、机器人的产品进展将具有划时代的意义，推动AI行业进入到应用场景与资本开支良性互动的阶段。　　债券方面，在经历一年调整后，收益率相对于2025年有所回升，我们预期资金价格依旧会保持低位，支撑债券票息回报；但投资者对未来预期的改善、超长债的供给压力都会让中长期债券收益率易上难下，难以形成趋势性投资机会，建议策略上以交易为主。可转债方面，受高溢价影响，2026年的投资回报率相比2025年预期会有所下降，投资难度也明显增加，需要更多挖掘个券的投资机会。

四季度本基金仍然维持较高的股票仓位，持仓结构没有太大变化，仍以AI算力为主要方向，继续持有机器人、互联网，增持了电力设备与新能源。　　四季度的调仓思路主要还是为2026年做布局。展望新的一年无论从产业基本面、流动性和政策等各个层面，我们都对A股的回报充满信心。行业层面，AI仍然是最激动人心的产业主线，随着互联网巨头继续加大投入和开展融资， AI将不再仅仅拉动IDC行业的需求，还会通过拉动基础设施投资对宏观经济施加更大的影响。因此AI投资的内涵也将从传统的IDC供应链拓展到电力电网、新能源、大宗电子元器件甚至能源金属等更广泛的领域。同时应用端也有望多点开花，首先B端应用的成熟和收入增长值得期待，AI有望打开一个又一个应用场景、改造一个又一个新的行业；其次智能设备的升级、机器人的产品进展将具有划时代的意义，推动AI行业进入到应用场景与资本开支良性互动的阶段。

三季度本基金继续维持较高的股票仓位，AI算力始终是我们最关注且重仓的方向，此外我们减仓了创新药，增配机器人产业链，并继续持有游戏和有色金属。　　展望未来，我们继续看好权益市场。AI大模型训练与推理需求的飞轮正在加速闭环，互联网巨头的AI投资在进一步扩张，甚至出现利用外部融资投资数据中心的迹象，未来我们期待基座模型进一步突破带来新的训练需求和应用支持。行业层面，我们一方面期待互联网巨头在AI方向进一步发力，并关注与之相关的上游国产芯片、半导体先进制程相关的投资机会；另一方面期待人形机器人有新的产品进展，产品力的提升是机器人进入量产的先决条件。

三季度风险资产表现优异，权益市场单边上涨，市场风险偏好提升压制债市，叠加监管政策扰动，债市情绪整体走弱，且长端上行幅度更大，曲线趋于陡峭化。三季度央行未降准降息，央行货政报告新增防范资金空转，但在资金收敛及债市收益率波动较大时净投放，体现呵护态度，资金面整体维持平稳，流动性分层维持低位。利率债经历了“反内卷交易--看股做债+部分债券恢复征收增值税--基金费率新规”三重逻辑冲击下的持续调整，期间10年国债活跃券(250011)收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券(2500002)收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP 。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，表现为震荡上行，曲线陡峭化。7月理财规模季节性增长，信用类ETF规模的快速扩容强化对信用债的交易需求，其指数成分券平均估值普遍低于非成分券，对信用债行情形成支撑。下旬起受“反内卷”政策预期下股市和商品市场走强，债市出现大幅调整，理财预防性赎回基金，信用债抛售导致信用债收益率走升。临近8月末时点，股市情绪降温，信用债中短端品种有所修复，长端则持续调整，曲线进一步陡峭化。9月受股市情绪压制及基金赎回费提升新规影响，收益率再度上行。信用利差先压缩后走扩，期限利差全面走扩。三季度权益市场风险偏好逐步回升，表现较为强劲，宽基指数普遍走高，创业板指表现最为亮眼，录得50.4%的涨幅。同时，其他主要指数如沪深300和上证指数也分别上涨17.9%和12.73%。在行业层面，通信、电子及电力设备等板块表现强劲，成为推动市场上涨的关键力量。其中，7月期间市场围绕“反内卷”政策展开，促使顺周期与成长风格频繁切换；至8月，AI算力主线的强化推动了相关产业链的复苏，科技成长风格一骑绝尘，AI算力、半导体等科技核心赛道热度飙升，相关个股频繁涨停；9月，电力新能源板块的强势回归进一步增强了市场的活跃度，权益市场呈“V型”走势，科创50表现最佳。伴随着上证指数创出新高，转债市场也迎来平价和估值的双轮驱动行情，至8月末高点上涨超13%，期间几乎未出现回调，8月末最后几个交易日，转债价格下跌、估值快速压缩，调整节奏快于股市，资金扰动加大。机构行为推动下，转债股性或已经处于历史极强水平。从数据来看，截至 2025年三季度末，转债整体平价水平处于历史高位，YTM水平均处于几乎历史最低。整体来看，基于对市场的判断，三季度本产品纯债部分减持了长端利率仓位，在8月随着转债市场调整减持了转债仓位，权益部分顺应市场增配了电子、计算机、消费等板块标的，仓位较二季度有所提升。

三季度本基金继续维持较高的股票仓位，AI算力始终是我们最关注且重仓的方向，此外我们减仓了创新药，增配机器人产业链，并继续持有游戏和有色金属。债券方面，我们逐步增加债券组合久期，结构上以中等久期标的为主；转债方面，三季度整体偏中低仓位，7月份逐步降低仓位为主，9月份在市场回调时再增加仓位，持仓结构以大盘转债为主。　　展望未来，我们继续看好权益市场。AI大模型训练与推理需求的飞轮正在加速闭环，互联网巨头的AI投资在进一步扩张，甚至出现利用外部融资投资数据中心的迹象，未来我们期待基座模型进一步突破带来新的训练需求和应用支持。行业层面，我们一方面期待互联网巨头在AI方向进一步发力，并关注与之相关的上游国产芯片、半导体先进制程相关的投资机会；另一方面期待人形机器人有新的产品进展，产品力的提升是机器人进入量产的先决条件。　　债券投资方面，我们对债券市场保持中性乐观的看法。我们认为一方面随着国家产业调整效果逐步显现，传统制造业和新兴产业技术进步显著，全球竞争力凸显，为保持经济长期平稳发展奠定基础；但另一方面，从中短期看，随着房地产市场的深度调整以及制造业产能利用率的不足，物价水平预期中期内仍旧保持低位，国内融资需求还是偏弱，对于债券市场的配置需求仍旧存在。后期我们预期货币政策仍旧进一步降息降准的可能，推动债券市场收益率尤其是中短期限利率进一步走低；但对于超长债，我们建议以交易的思路参与。可转债方面，我们整体偏谨慎。虽然股票市场持续上涨推动转债市场走强，但过高的转股溢价率制约了未来转债的获利空间，转债风险收益比偏低，建议整体控制仓位，耐心等待回调买入的时机。

三季度本基金继续维持较高的股票仓位，AI算力始终是我们最关注且重仓的方向，此外我们减仓了创新药，增配机器人产业链，并继续持有港股互联网、游戏和有色金属。　　展望未来，我们继续看好权益市场。AI大模型训练与推理需求的飞轮正在加速闭环，互联网巨头的AI投资在进一步扩张，甚至出现利用外部融资投资数据中心的迹象，未来我们期待基座模型进一步突破带来新的训练需求和应用支持。行业层面，我们一方面期待互联网巨头在AI方向进一步发力，并关注与之相关的上游国产芯片、半导体先进制程相关的投资机会；另一方面期待人形机器人有新的产品进展，产品力的提升是机器人进入量产的先决条件。

三季度由于基金经理变更本基金持仓发生了较大变化，首先我们维持了较高的股票仓位，将AI算力和半导体作为我们主要重仓的方向，其次我们减仓了创新药，增配了游戏和机器人产业链。　　展望未来，我们继续看好权益市场。AI大模型训练与推理需求的飞轮正在加速闭环，互联网巨头的AI投资在进一步扩张，甚至出现利用外部融资投资数据中心的迹象，未来我们期待基座模型进一步突破带来新的训练需求和应用支持。行业层面，我们一方面期待互联网巨头在AI方向进一步发力，并关注与之相关的上游国产芯片、半导体先进制程相关的投资机会；另一方面期待人形机器人有新的产品进展，产品力的提升是机器人进入量产的先决条件。