张楠 - 基金投资策略和运作

权益部分：报告期内，A股市场呈现高位震荡盘整的走势。 A股市场在经历了三季度的快速上涨后，短期市场情绪过热，四季度进入震荡盘整期。国内方面，经济数据偏弱。中国制造业PMI指数持续位于枯荣线以下，规模以上工业企业利润当月同比增速由正转负，社零同比增速也开始下滑。海外方面，中美之间的贸易摩擦重启与缓和，海外对科技巨头“循环投资”的模式的担忧增加了市场对AI前景的分歧。市场在震荡盘整中前行。12月中央经济工作会议明确提出要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。12月日本央行加息落地后，市场风险偏好上升，沪指年底走出11连阳的走势。 本报告期，沪深300指数下跌0.23%，而中证500和中证1000分别上涨0.72% 和0.27%。本基金采用量化多因子选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散，基金的股票仓位有所提升，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。固收部分：四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的政金债。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。结合产品具有封闭期的特点，我们在对于宏观和行业判断的基础上，在严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以信用债为底仓择机开展中长久期利率债波段交易增厚产品收益。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，减仓中长久期利率债，加仓绝对收益率存在一定安全边际的信用品种。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的政金债。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平；在对于宏观和行业判断的基础上，严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以信用债为底仓择机开展长久期利率债和银行二级债波段交易，增厚产品收益。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。结合产品具有封闭期的特点，我们在对于宏观和行业判断的基础上，在严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券，并适度开展中短久期利率债和大行二级资本债交易增厚产品收益。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。交易选品主要集中在3~5年期政金债，组合杠杆久期保持中性水平。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平；在对于宏观和行业判断的基础上，严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，交易久期合适的政金债、信用债和大行二级资本债。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

2025年第四季度，中国债券市场呈现“先牛后震荡、曲线陡峭化”特征，受政策预期、资金面分化及结构性因素共同驱动。10月，受中美贸易摩擦反复、央行重启国债买卖预期提振，债市情绪明显改善。月初特朗普涉关税言论推动利率快速下行，虽随后美方态度缓和、三季度GDP符合预期及5000亿元地方债结存限额下达削弱宽松预期，但月末央行正式确认恢复国债买卖、10月PMI大幅不及预期，再度激发交易盘做多，10年期国债收益率下行7个基点至1.80%，信用利差显著压缩，收益率曲线呈牛平态势。11月，市场转为承压，四中全会与中美元首会晤后交易主线缺失，叠加央行三季度货币政策报告措辞收敛、赎回费新规传闻条款偏紧引发债基赎回压力，叠加保险机构开门红表现疲弱、银行年末配置意愿延后，长债配置需求不足，信用债受万科风险事件及同业存单提价冲击，表现弱于利率债，10年期国债收益率上行4.6个基点至1.84%。12月，市场结构分化加剧，中短久期债券表现强势，受益于基本面持续疲弱、央行持续净投放、年末财政支出加快，资金面维持充裕，隔夜回购利率创年内新低，非银机构规模季节性扩张带动短端配置需求，信用利差在中短端收窄；而长端利率震荡上行，主因政治局会议与中央经济工作会议将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，降息预期降温，叠加市场对超长期特别国债发行规模、一季度地方债期限结构的敏感性上升，以及赎回费新规尚未落地抑制交易型机构参与，10年期国债收益率微升0.6个基点至1.85%，收益率曲线明显走陡。整体来看，四季度债市在流动性宽松与政策预期反复中演绎结构性行情，短端主导、长端承压，信用利差呈现显著期限分化。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，争取增强收益并提升组合流动性。

三季度除7月第一周因资金价格低债券上涨外其余时间债券基本运行于下跌通道。10年国债收益率由1.65%上升至季末1.80%附近。在宏观数据走弱，资金价格低位运行，居民信贷单月负增长，房地产投资趋势下行，新房、二手房价格下跌的宏观背景下，债券持续下跌，和以往分析框架相悖，引发债市再思考。偏低的收益率水平过度透支未来通缩预期，以DeepSeek V3.1发布为代表的中国在AI领域技术自立的加速点燃A股风险偏好，以及恢复征收国债、地方债、金融债利息增值税和公募赎回费新规征求意见稿发布等因素综合导致债券持续下跌。经济模式的转型同样给债券投资带来挑战。大模型、算力带动股市持续上涨，吸引资金涌入，对债市形成持续抽水效应。赚钱效应差导致资金从债市抽离。经过8月“反内卷”和A股持续上涨，之前关于国内经济陷入通缩螺旋无法自拔的预期已然得到修正，长端和超长端利率向下趋势已然扭转。展望未来，宏观方面，投资、出口、消费预计继续走弱；CPI和PPI年底同比预计分别为0.1%，-1.8%附近；社融余额同比增速预计年底见顶。由于一、二季度GDP超额完成目标，四季度推出财政和货币强刺激概率低。货币方面，预计四季度调降公开市场操作利率概率低，同时出于保护银行净息差的目的LPR将保持不变。央行将通过14天逆回购、3月、6月买断式逆回购、1年期MLF以非公开方式降低银行边际负债成本。存在央行重启买入国债的可能。相对来说不确定性较大的因素是A股走势和机构行为。由于今年债券赚钱效应较差，券商自营止盈交易较为明显。银行自营也具备卖出持仓老券调节利润的动机。由于赎回费用新规，机构存在提前赎回债基的动机。从传统三驾马车、央行态度分析对债市具备有利因素。但资金不入债市的局面难以逆转。对债市还应以谨慎心态应对。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，减仓中长久期利率债，加仓绝对收益率存在一定安全边际的信用品种。

固收部分：一、行情回顾2025年三季度，中美关系的角力成为宏观交易主线，尽管波折不断，但斗而不破的微妙平衡，为风险偏好的提升奠定了基础；美联储降息较为确定的环境中，全球流动性向新兴市场聚集，而债券由于其自身偏低的绝对收益，并没有成为受益品种；同时在监管政策预期变化的情况下，抛压加重，债券收益率走高。二、操作回顾三季度来看，债券部分承担了产品流动性管理职能，有效应对了规模的变化，投资方面继续保持流动性优先原则，久期较为平稳，减少交易频率和债券资产的总体配置。三、后市展望未来债市需要关注三条主线：一是，央行重启买卖国债是否重启。9月上旬央行与财政部联合工作组召开的第二次组长会议议题之一涉及央行国债买卖操作，随着年内政府债发行进入收官阶段、长端利率波动加大，叠加美联储降息如期落地打开央行货币政策空间，四季度央行重启国债买卖概率有所上升。二是，公募销售费用新规落地情况。关注正式稿对于赎回费率和期限的修订情况，若修改幅度较小，需实时跟踪理财等机构边际赎回债基以及赎回预期变化的情况，做好防御配置。三是，物价企稳回升走势。四季度在低基数效应和反内卷政策的推动下，CPI有望回正，PPI跌幅有望持续收窄，通胀预期再起或对债市情绪带来压力。总体来看，债券短期不确定性仍高，短端方面，受到央行流动性呵护态度但降息倾向有限的影响，短端收益博取赔率有限但有一定安全边际；长端方面，关注10月四中会议前后政策定调，捕捉利率回调后超长端政策预期差机会。权益部分：报告期内，A股市场表现较好，呈现单边上行的走势。市场成交量也不断创出新高，交投情绪高涨。报告期内，中国制造业PMI指数持续位于枯荣线以下，国内经济基本面复苏仍面临一定的压力，国内流动性处于较为宽裕的阶段。7月份以来，在“反内卷”政策的催化以及美联储降息的预期下，市场走出一波持续上涨的行情。8月份下旬，通讯、电子等板块个股由于业绩预期增速较高，进一步提振市场信心，带领市场进一步上行。9月份以来，市场对高低切的分歧加大，市场进入震荡盘整。本报告期，沪深300指数上涨17.9%，而中证500和中证1000分别上涨25.3% 和19.2%。从市值风格来看，小市值风格依然占优。 本基金采用量化多因子模型选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散，基金的股票仓位有所提升，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。