王明旭 - 基金投资策略和运作

2025年A股和港股都走出了不错的行情，主要指数均取得正收益。结构性特征明显，科技、制造和有色等行业表现较好，消费、地产、金融等表现较弱。在上半年，本基金业绩表现较弱，从年中开始凭借对AI、有色、新能源等行业的配置实现改善。今年我们最大的收获是对景气策略的理解加深，并计划坚定执行下去。岁末年初，关于2026年市场风格的讨论增加，是景气强者恒强还是均值回归？争论双方各执一词。实际上这两种规律在市场上同时存在，并无高下和对错之分。

2025年A股和港股都走出了不错的行情，主要指数均取得正收益。结构性特征明显，科技、制造和有色等行业表现较好，消费、地产、金融等表现较弱。今年我们最大的收获是对景气策略的理解加深，并计划坚定执行下去。岁末年初，关于2026年市场风格的讨论增加，是景气强者恒强还是均值回归？争论双方各执一词。实际上这两种规律在市场上同时存在，并无高下和对错之分。

2025年A股和港股都走出了不错的行情，主要指数均取得正收益。结构性特征明显，科技、制造和有色等行业表现较好，消费、地产、金融等表现较弱。2025年汽车行业指数取得明显正收益，其中贡献较大的是汽车零部件和摩托车，乘用车整车表现偏弱。本基金跑赢业绩基准，主要是来自对部分港股整车和机器人零部件的配置。

2025年A股和港股都走出了不错的行情，主要指数均取得正收益。结构性特征明显，科技、制造和有色等行业表现较好，消费、地产、金融等表现较弱。在上半年，本基金业绩表现较弱，从年中开始凭借对AI、有色、新能源等行业的配置实现改善。今年我们最大的收获是对景气策略的理解加深，并计划坚定执行下去。岁末年初，关于2026年市场风格的讨论增加，是景气强者恒强还是均值回归？争论双方各执一词。实际上这两种规律在市场上同时存在，并无高下和对错之分。

四季度A股市场总体波动。结构方面有小幅的风格轮动，有色、通信等依然表现较强，同时石化、军工也不错；医药、地产、消费等表现较弱，此外TMT中的计算机、传媒和电子表现也不好。在四季度，本基金保持了对算力和有色的重点关注，并且密切关注景气度迅速提升的新能源。岁末年初，关于2026年市场风格的讨论增加，是景气强者恒强还是均值回归？争论双方各执一词。实际上这两种规律在市场上同时存在，并无高下和对错之分。市场风格难以预测，我们不会根据风格来调整持仓，只是在选股中执行景气策略。目前高景气行业主要是算力、半导体、有色、新能源等，同时在汽车、机械、化工等很多行业中也能找到高景气的细分行业和个股。我们的目光并非只集中于热门赛道，而是在全市场筛选，因此有望适应市场风格的变化。具体来说，我们很重视以AI为核心的科技产业。海外AI发展如火如荼，算力景气度很高，但关于“AI泡沫”的争论变多。对于这样复杂的问题，现在还很难给出准确的判断，我们的思路是紧密跟踪，在逻辑破坏之前继续持有。在AI浪潮中，国内也不会缺席，由于周期启动更晚，投资价值可能更大。市场对AI应用（软件）的关注度也很高，并多次尝试在算力和应用之间切换。我们认同应用端的发展对于AI产业闭环的意义，但需要找到具备“景气”支撑的个股才方便参与。有色依然是值得重视的行业。在全球货币大变局中，黄金可能仍然处于长期上涨通道中。随着金价上涨，股票投资者似乎表现出畏高情绪，黄金股的pe估值下降，其投资体验也不好，但在金价维持在当前水平的情况下，黄金股的估值就仍有吸引力，其投资性价比可能高于黄金本身。铜铝等工业金属的供给偏紧，企业盈利较好，估值可以接受，随着美联储降息的兑现，商品价格有望继续走强。稀土、锑、钴等小金属在当前时代则具备较高的战略价值。

三季度A股市场大幅上涨，结构分化明显，表现较好的是通信、电子、电力设备、有色等，而偏向于红利和消费的行业表现较弱。三季度本基金依然重点关注优质整车和具备机器人逻辑的汽车零部件。在以旧换新政策的支持下，今年汽车销量不错，但市场担忧未来补贴取消和明年购置税补贴减免政策减半，总之是担忧未来需求和价格战。另一方面，自主品牌市场份额越来越高，市场担忧遇到瓶颈。应该说这种担忧有道理，但不需要过度悲观，结构性机会还很多，如智能驾驶、高端市场、出海等，我们也适时酌情调整持仓。由于业务性质和客户等方面的原因，汽车零部件企业大多能够参与机器人产业，打开新的成长曲线。特斯拉的第三代机器人有望在近期定型并开启量产，有利于推动机器人板块的行情。我们看好主业业绩好、估值合理、机器人业务竞争力强的公司。

三季度A股市场大幅上涨，结构分化明显，表现较好的是通信、电子、电力设备、有色等，而偏向于红利和消费的行业表现较弱。三季度本基金净值有较大改善，主要是因为重点关注了海外算力、国内算力、机器人等方向。站在当前时点看，我们依然很重视以AI为核心的科技产业。海外AI发展如火如荼，算力投入和应用的货币化互相促进、良性发展，海外算力景气度很高，股价大幅上涨后分歧较大，对相关公司的市值、pb和roe持续性的质疑很多，但根据历史经验，若高景气持续，股票可能仍有投资价值。在AI浪潮中，国内也不会缺席，由于周期启动更晚，投资价值可能更大。机器人产业尚未进入爆发期，但其市场空间很大，有望受益于AI的整体贝塔，所以我们通过一些业绩好的公司来适度参与。有色依然是值得重视的行业。在全球货币大变局中，黄金可能仍然处于长期上涨通道中。随着金价上涨，股票投资者似乎表现出畏高情绪，黄金股的pe估值下降，其投资体验也受到影响，但只要金价维持在当前水平，黄金股的估值就有吸引力，其投资性价比可能高于黄金本身。铜铝等工业金属的供给偏紧，企业盈利较好，估值可以接受，随着美联储降息的兑现，商品价格有望走强。稀土、锑、钴等小金属在当前时代则具备较高的战略价值。进入四季度，市场热议顺周期和科技之间的分化。从景气投资的视角来看，目前高景气个股主要出现在算力、半导体、有色等行业，但在新能源、汽车、化工、医药等行业中也能找到。我们的景气策略并非只集中于热门赛道，而是在全市场筛选，力争更好适应市场风格的变化。

2025年第三季度市场大涨，尤其是科创龙头，指数快速拉升，只在9月初有一波小回调，但是个股看冷热不均，指数表现强于中位数。科创50涨幅49%，万得全A 19.5%，国证2000 17.2%，主要是8月底开始风格逆转，有基本面支持或景气度预期的机构股表现强势，绩优股今年以来的涨幅从持续殿后恢复到中游，估值上限也不断提高，而年初以来持续强势的微小盘股有所走弱，红利指数下跌3.4%。行业看，涨幅前三的是电力设备、有色和电子，后三的是军工、银行和非银。科技成长大涨下，市场对创新药、消费和大金融的关注度相应减少。报告期内，在投资范围限制内，组合主要关注了有色、电力设备和电子，调整了大金融。主要看好电新行业需求和排产的阶段恢复、业绩预期上调以及固态电池技术进展等；有色行业则受益于美储进入新一轮降息周期的预期、战略金属的价值日益被重视，以及外部环境变化下贵金属的避险和抗通胀属性；机器人相关的电新、汽配；自主可控的半导体及设备等。近期热门高位板块回调较多，但行业景气度仍在，更多是避险操作、年末获利了结和相对4月高估值的困扰，对外部事态保持关注和操作灵活度。

三季度A股市场大幅上涨，结构分化明显，表现较好的是通信、电子、电力设备、有色等，而偏向于红利和消费的行业表现较弱。三季度本基金净值有较大改善，主要是因为重点关注了海外算力、国内算力、机器人等方向。站在当前时点看，我们依然很重视以AI为核心的科技产业。海外AI发展如火如荼，算力投入和应用的货币化互相促进、良性发展，海外算力景气度很高，股价大幅上涨后分歧较大，对相关公司的市值、pb和roe持续性的质疑很多，但根据历史经验，若高景气持续，股票可能仍有投资价值。在AI浪潮中，国内也不会缺席，由于周期启动更晚，投资价值可能更大。机器人产业尚未进入爆发期，但其市场空间很大，有望受益于AI的整体贝塔，所以我们通过一些业绩好的公司来适度参与。有色依然是值得重视的行业。在全球货币大变局中，黄金可能仍然处于长期上涨通道中。随着金价上涨，股票投资者似乎表现出畏高情绪，黄金股的pe估值下降，其投资体验也受到影响，但只要金价维持在当前水平，黄金股的估值就有吸引力，其投资性价比可能高于黄金本身。铜铝等工业金属的供给偏紧，企业盈利较好，估值可以接受，随着美联储降息的兑现，商品价格有望走强。稀土、锑、钴等小金属在当前时代则具备较高的战略价值。进入四季度，市场热议顺周期和科技之间的分化。从景气投资的视角来看，目前高景气个股主要出现在算力、半导体、有色等行业，但在新能源、汽车、化工、医药等行业中也能找到。我们的景气策略并非只集中于热门赛道，而是在全市场筛选，力争更好适应市场风格的变化。

上半年A股市场呈震荡走势，二三月份出现了典型的春季躁动，AI等行业领涨，但四月初外贸环境导致市场下跌，之后逐渐收复失地，并创出新高。市场风格呈哑铃形态，代表超大盘的银行股和小微盘都表现较强。行业结构上，表现较好的是有色、银行、军工、传媒、通信等，而较弱的是煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等消费和周期行业。此外，新消费和创新药表现较好。市场再一次证明了自己难以预测，在外部不确定性因素刚刚发生时，普遍认知是看好内需、自主可控、红利等方向，而规避出口链，但实际上4月7日是不少出口企业的股价低点，当形势明显缓和时，股价已经反弹很多了。面对不确定的形势，从企业的中长期角度出发可能是更好的办法。上半年基金净值表现不如人意。在海外算力和国内AI之间的剧烈切换中的处理仍需提升，海外算力的深V走势值得反思。我们在其它行业的个股选择也受到一些损失。

上半年A股市场呈震荡走势，二三月份出现了典型的春季躁动，AI等行业领涨，但四月初外贸环境导致市场下跌，之后逐渐收复失地，并创出新高。市场风格呈哑铃形态，代表超大盘的银行股和小微盘都表现较强。行业结构上，表现较好的是有色、银行、军工、传媒、通信等，而较弱的是煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等消费和周期行业。此外，新消费和创新药表现较好。市场再一次证明了自己难以预测，在外部不确定性因素刚刚发生时，普遍认知是看好内需、自主可控、红利等方向，而规避出口链，但实际上4月7日是不少出口企业的股价低点，当形势明显缓和时，股价已经反弹很多了。面对不确定的形势，从企业的中长期角度出发可能是更好的办法。上半年基金净值表现不如人意。在海外算力和国内AI之间的剧烈切换中的处理仍需提升，海外算力的深V走势值得反思。我们在其它行业的个股选择也受到一些损失。

2025年上半年市场涨幅前三的是有色、银行、军工，跌幅前三的是煤炭、食品饮料和房地产，小微盘+银行的哑铃策略优势突出，部分绩优和大盘股下跌幅度较大。我们的组合先后增加了银行、汽车汽配（部分机器人概念）和有色的配置，减少了TMT配置，行业配置上抓住了一些机会，但在一定程度上仍受到今年行情影响，在风格库允许范围内，我们顺应市场做了些改进，但效果欠佳。