陈大烨 - 基金投资策略和运作

2025年4季度股票市场震荡分化，上证指数上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，科创50下跌10.1%，中证2000上涨3.6%，价值权重和小盘股表现更好，行业层面，军工、通信、石化和有色表现突出；港股表现偏弱，恒生科技下跌11.3%；债券方面，信用债表现更好，中证企业债总指数上涨0.8%，信用利差得到明显的收缩。我们组合在四季度方面重点配置了港股、半导体、AI应用方向，由于这些行业4季度表现偏弱，明显跑输基准。  回顾2025年，权益市场表现出色，但是从核心驱动力来看，AI和有色是表现最强的两个方向，尤其是海外AI算力资本开支持续超预期，带动全球AI算力产业链表现强劲，同时有色金属受到供给约束、弱美元和AI需求拉动，价格明显上涨，带动权益市场有色类资产表现亮眼。25年4季度以来，海外AI泡沫论讨论逐步增加，但是在26年联储主席可能更迭、美国中期选举等因素影响下，美国通过加大潜在的原油供给，降低原油价格大幅上涨的概率，减小通胀压力，维持货币和财政政策宽松，AI融资预计保持畅通，所以26年海外AI叙事和有色供给约束并没有发生大的变化，我们认为仍然能够维持，但在整体权益市场估值水平明显提升下，市场会更多聚焦在海外AI算力和商品领域更加通胀的环节，价格弹性较大的环节有望有更好的表现。  2023年以来，A股重要的叙事是国内物价偏弱，海外持续通胀，海外和中国通胀差带来的投资机会都有很好的表现，但是随着国内权益市场持续回暖，AI、机器人等新兴产业发展明显提速，国内商品价格逐步企稳下，2026年国内经济的需求和全社会的风险偏好回升有可能成为超预期的变化，尤其是2025年4季度中央经济工作会议将扩大内需提到了更高的位置，2026年国内经济的变化更值得关注，一旦国内信用扩张的开始出现显著的边际变化，国内AI、商品、消费的投资机会将更加显著，也是我们在未来需要持续关注的。尤其是2023到2025年全球总需求由海外AI投资拉动较多，2026年国内AI投资可能成为边际变化更大的方向，因此我们更多关注国内AI产业链，包括半导体产业链、IDC产业链以及AI应用产业链的机会。尤其是AI经过4年的发展，模型进步趋缓，商业化需求持续上升，AI应用有望迎来更大的机会。  债券方面，我们认为2026年需要关注美国的AI投资和国内AI投资是否会共振向上，同时如果AI应用出现爆发式向上，全社会风险偏好有望得到明显提升，对债券市场可能有进一步的冲击，因此我们对于债券当前保持短久期操作。如果美国出现明显的通胀带动货币政策收紧，AI投资难以持续，那么届时债券的机会可能明显提升。我们持续关注全球AI投资和国内经济情况的变化，动态调整策略。

2025年4季度股票市场震荡分化，上证指数上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，科创50下跌10.1%，中证2000上涨3.6%，价值权重和小盘股表现更好，行业层面，军工、通信、石化和有色表现突出；港股表现偏弱，恒生科技下跌11.3%；债券方面，信用债表现更好，中证企业债总指数上涨0.8%，信用利差得到明显的收缩。我们组合在四季度方面重点配置了港股、半导体、AI应用方向，由于这些行业4季度表现偏弱，明显跑输基准。  回顾2025年，权益市场表现出色，但是从核心驱动力来看，AI和有色是表现最强的两个方向，尤其是海外AI算力资本开支持续超预期，带动全球AI算力产业链表现强劲，同时有色金属受到供给约束、弱美元和AI需求拉动，价格明显上涨，带动权益市场有色类资产表现亮眼。25年4季度以来，海外AI泡沫论讨论逐步增加，但是在26年联储主席可能更迭、美国中期选举等因素影响下，美国通过加大潜在的原油供给，降低原油价格大幅上涨的概率，减小通胀压力，维持货币和财政政策宽松，AI融资预计保持畅通，所以26年海外AI叙事和有色供给约束并没有发生大的变化，我们认为仍然能够维持，但在整体权益市场估值水平明显提升下，市场会更多聚焦在海外AI算力和商品领域更加通胀的环节，价格弹性较大的环节有望有更好的表现。  2023年以来，A股重要的叙事是国内物价偏弱，海外持续通胀，海外和中国通胀差带来的投资机会都有很好的表现，但是随着国内权益市场持续回暖，AI、机器人等新兴产业发展明显提速，国内商品价格逐步企稳下，2026年国内经济的需求和全社会的风险偏好回升有可能成为超预期的变化，尤其是2025年4季度中央经济工作会议将扩大内需提到了更高的位置，2026年国内经济的变化更值得关注，一旦国内信用扩张的开始出现显著的边际变化，国内AI、商品、消费的投资机会将更加显著，也是我们在未来需要持续关注的。尤其是2023到2025年全球总需求由海外AI投资拉动较多，2026年国内AI投资可能成为边际变化更大的方向，因此我们更多关注国内AI产业链，包括半导体产业链、IDC产业链以及AI应用产业链的机会。尤其是AI经过4年的发展，模型进步趋缓，商业化需求持续上升，AI应用有望迎来更大的机会。  债券方面，我们认为2026年需要关注美国的AI投资和国内AI投资是否会共振向上，同时如果AI应用出现爆发式向上，全社会风险偏好有望得到明显提升，对债券市场可能有进一步的冲击，因此我们对于债券当前保持短久期操作。如果美国出现明显的通胀带动货币政策收紧，AI投资难以持续，那么届时债券的机会可能明显提升。我们持续关注全球AI投资和国内经济情况的变化，动态调整策略。

2025年4季度股票市场震荡分化，上证指数上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，科创50下跌10.1%，中证2000上涨3.6%，价值权重和小盘股表现更好，行业层面，军工、通信、石化和有色表现突出；港股表现偏弱，恒生科技下跌11.3%；债券方面，信用债表现更好，中证企业债总指数上涨0.8%，信用利差得到明显的收缩。我们组合在四季度方面重点配置了港股、半导体、AI应用方向，由于这些行业4季度表现偏弱，明显跑输基准。  回顾2025年，权益市场表现出色，但是从核心驱动力来看，AI和有色是表现最强的两个方向，尤其是海外AI算力资本开支持续超预期，带动全球AI算力产业链表现强劲，同时有色金属受到供给约束、弱美元和AI需求拉动，价格明显上涨，带动权益市场有色类资产表现亮眼。25年4季度以来，海外AI泡沫论讨论逐步增加，但是在26年联储主席可能更迭、美国中期选举等因素影响下，美国通过加大潜在的原油供给，降低原油价格大幅上涨的概率，减小通胀压力，维持货币和财政政策宽松，AI融资预计保持畅通，所以26年海外AI叙事和有色供给约束并没有发生大的变化，我们认为仍然能够维持，但在整体权益市场估值水平明显提升下，市场会更多聚焦在海外AI算力和商品领域更加通胀的环节，价格弹性较大的环节有望有更好的表现。  2023年以来，A股重要的叙事是国内物价偏弱，海外持续通胀，海外和中国通胀差带来的投资机会都有很好的表现，但是随着国内权益市场持续回暖，AI、机器人等新兴产业发展明显提速，国内商品价格逐步企稳下，2026年国内经济的需求和全社会的风险偏好回升有可能成为超预期的变化，尤其是2025年4季度中央经济工作会议将扩大内需提到了更高的位置，2026年国内经济的变化更值得关注，一旦国内信用扩张的开始出现显著的边际变化，国内AI、商品、消费的投资机会将更加显著，也是我们在未来需要持续关注的。尤其是2023到2025年全球总需求由海外AI投资拉动较多，2026年国内AI投资可能成为边际变化更大的方向，因此我们更多关注国内AI产业链，包括半导体产业链、IDC产业链以及AI应用产业链的机会。尤其是AI经过4年的发展，模型进步趋缓，商业化需求持续上升，AI应用有望迎来更大的机会。  债券方面，我们认为2026年需要关注美国的AI投资和国内AI投资是否会共振向上，同时如果AI应用出现爆发式向上，全社会风险偏好有望得到明显提升，对债券市场可能有进一步的冲击，因此我们对于债券当前保持短久期操作。如果美国出现明显的通胀带动货币政策收紧，AI投资难以持续，那么届时债券的机会可能明显提升。我们持续关注全球AI投资和国内经济情况的变化，动态调整策略。

2025年四季度，国内经济总体平稳，主要经济数据有所走弱。进入四季度后，固定资产投资增速跌入负值区间，2025年1-11月固定资产投资累计同比-2.6%。其中房地产市场量价下行幅度扩大，相关产业链对投资与就业的拖累仍在延续。消费方面，社零增速维持在历史低位附近，部分月份降至2%以下。在房地产调整尚未完成、地方财政约束趋紧、企业盈利修复不稳的背景下，传统投资和消费对经济的拉动作用明显减弱。外需方面，1-11月出口累计同比较三季度小幅回落但整体稳健，在全球再工业化推进、部分国家供给能力受限、海外通胀回落不充分的环境下，中国制造在性价比和交付能力的优势仍在，同时在科技创新和打破高端垄断方面也呈现出积极态势，以上因素均对出口形成支撑。总体而言，数据偏弱显示经济在结构调整期确实面临内生动能不足的问题，另一方面，在科技方面涌现较为突出的结构性亮点。未来这仍将是符合政策取向，也是经济更长远健康的方向。  债券收益率经历了三季度的调整，四季度震荡走平，截止12月31日10年国债收益率较三季度末下行1bp左右，1年AAA信用债较三季度末下行5bp左右，收益率曲线熊市走陡。与此同时，权益市场总体呈现震荡，接近年末市场情绪有所升温，上证指数上涨2.22%，创业板指数下行1.08%。结构上，航空航天、通信、保险等板块均有不错的表现。  我们认为，可以看到在泛科技和高端制造为主体的自主可控领域，方方面面正在涌现新的技术创新和突破性的进展，上述领域仍然存在估值合理、经营稳健的投资标的，值得我们深入挖掘。在投资的征途上我们也需要“战略聚焦、以质取胜”。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主，股票方面，在控制总仓位的前提下，坚持在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2025年四季度，宏观经济总体仍保持弱势复苏走势，向下压力持续。国内需求总体平稳，房地产仍保持弱势，其中部分主流一二线城市的二手房出现了阶段性加速回落。制造业和基建仍然是基本盘，中央政府主导的基建项目仍是支撑中的重要力量，地方政府化债压力持续存在，实质性的动作力量有限。消费方面，持续消费补贴仍对总体消费起到支撑作用，但进一步加码的空间有限。金融方面，货币环境持续保持宽松，银行间资金有一定扰动，资金利率保持低位，实体和金融体系内部流动性受到较好的呵护。  2025年四季度，权益市场延续前期走强趋势，科技成长仍是这一轮市场趋势主线，虽然过程中也呈现一定程度的震荡，但大盘成长和小微盘指数都处于强势走势之中，高分红和低成长等板块持续表现偏弱。债券方面，收益率被权益市场风险偏好的扰动相较于前一个季度有明显收敛，债券收益率展现出小幅震荡走势，并未延续前一个季度的受压上行走势，其中30年长期国债等收益率水平有明显上行，而10年国债及以下期限品种维持震荡，收益率曲线整体维持平台，信用利差和期限利差均处于历史较低水平。  本基金以追求长期与超越权益指数的收益率水平，并同时降低净值波动率。目前阶段，权益指数处于历史较低估值分位数区间，操作方面保持相对较高的权益仓位水平，辅之以部分固定收益类资产，同时，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益。

2025年四季度，投资和消费增速继续放缓，出口保持韧性，全年完成5%的增速目标无虞。CPI同比增速转正，PPI降幅收窄。货币政策仍较为克制，政策利率保持不变。地方土地出让收入增速降幅扩大，财政支出力度减弱。中美经贸团队经过新一轮磋商，对等关税延期一年，芬太尼关税降低10%；中方的反制措施也相应推迟同样的时间。中央经济工作会议召开，财政政策更强调可持续性，货币政策更强调灵活高效。海外方面，美联储四季度降息50BP，随着特朗普提名新任美联储主席，市场对美联储未来宽松政策的预期进一步强化。  市场表现方面，债券呈现弱势震荡，中短端表现好于长端，信用债的表现好于利率债。10年国债在1.75%-1.85%区间波动，信用债收益率较9月底高点回落10-20bp。权益市场方面，上证指数上涨2.2%，沪深300指数微跌0.2%，创业板下跌1.1%，科创50指数下跌10.1%。行业方面，有色、通信、军工涨幅居前，消费、医药、传媒等跌幅较大。操作方面，债券以中短信用为主要持仓，权益方面对持仓进行了动态调整，增持保险，化工等行业，减持银行。

四季度以来的行业调研可以得到如下结论：国防行业的人事变动影响了下一个五年规划的实施进程，最乐观的估计也要到三月份重要会议后，相关的军备发展计划才能得到自上而下的贯彻落实，因此一季度行业内能看到的实际需求仍然是十四五“补欠账”的未完成部分，规模力度均有限且结构上偏重于弹药类装备；这一点从相关上市公司等公司的微观调研可以印证。  2月份中东地区即将召开航展，或会有首个五代机外贸客户官宣，对军工板块可能会是一剂强心针；同时南亚方向的军贸订单也有望在今年一季度落地，相关军贸企业的业务拓展逻辑将被再次证实；我们认为未来两个月军工板块中表现最好的方向应是出口和弹药类相关标的。

债市经过三季度大幅波动后，四季度略显平淡，短久期收益率下行，中长久期震荡走平。基本面未见明显改善，反内卷驱动物价反弹的预期未兑现，但长端配置力量疲弱，供需失衡，叠加降息、降准政策落空，债市整体表现平平，先涨后跌，长端仅贡献票息收益。  权益走势更加均衡，金融、顺周期在四季度跑出超额，但基本面压制下，地产和消费仍然延续了疲弱的表现。组合重仓的金融和顺周期四季度有所表现，净值回升。今年以来，组合净值和市场主流表现错位，基金经理能做的更多是在更有安全边际的时候下注，至于其在时空中的回报分布实属无能为力。但历史经验多次证明，坚持正确的价值观，保持耐心，最终大概率会有好的回报，本投资人对此深信不疑。至于买入即涨、短期跟上市场，既做不到也不是目标。

2025年三季度，宏观经济呈现外需强韧、内需回落的特点。尽管面临美国关税政策的严峻挑战，但中国前三季度出口增速仍然保持较快增长。内需方面，“以旧换新”政策退坡，社零增速回落。受房地产投资拖累，固定资产投资下行明显。尽管政府债发行靠前发力，但化债压力下，基建投资增长仍然乏力。物价方面，“反内卷”政策从宏观定调进入实质性跨行业协同治理，煤炭、钢铁、新能源等行业出厂价格降幅收窄。海外方面，9月美联储如期降息，年内市场预期仍有降息空间。  市场表现方面，债券收益率整体上行。央行持续呵护资金面，短端收益率相对平稳。但中长端利率明显上行，10年期国债活跃券从1.64%上行至1.79%，收益率曲线呈现“熊陡“形变。信用利差先被动收窄，8、9月份开始走阔，中长久期信用品种利差走阔明显。权益市场呈现结构性牛市，科技成长板块领涨。创业板单季上涨50.4%，科创50指数上涨49%。上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%。组合操作方面，债券部位降低组合久期至防御水平，权益部位对结构进行了调整。

2025年3季度呈现股强债弱的局面，上证指数三季度上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指上涨50.40%，而债券方面，中债综合财富指数下跌0.93%，大类资产方面，股票表现明显较好。Q3以来，从ETF的增量和各类渠道反馈，居民资产配置明显加大了对权益市场的配置。  三季度，我们维持股票的高仓位，加大对股票市场的配置，尤其是在Q3我们加大了对AI方向的配置，分别在海外算力、国内算力、半导体方向做了比较多的布局。Q2以来，AI产业最大的变化在于全球AI对算力的消耗快速提升，带动了对于算力的需求的爆发，同时国内对于算力国产替代的需求明显增强，因此海内外算力板块都出现了不错的表现。  展望后市，我们对权益市场中期保持乐观，我们认为中国经济进入了高质量增长的时期，优秀公司的股权可能在当前时代变得更加稀缺和有投资价值，在目前较低利率的环境下，居民对权益资产配置的需求可能会持续提升，整个中国股票市场的估值中枢有望持续提升。但是从结构上，我们认为受益科技创新、有全球竞争力的中国企业以及持续创造自由现金流转化为股东回报的股权资产有望更加受益，所以我们在整体的投资中，更加聚焦在这些方向。科技创新方面，AI毫无疑问是当前最大的创新，我们会继续关注AI的发展，但是我们更多从可持续性的角度关注，当前我们的关注度从算力转向能够创造持续现金流的云计算、AI消费硬件以及软件服务，我们认为可持续创造现金流是AI健康发展的核心，因此我们更多从上游向中下游投资倾斜；全球竞争力方面，我们认为中国制造业、采矿业、消费行业开始出现越来越多有全球竞争力的企业，我们将会持续保持关注。

2025年3季度呈现股强债弱的局面，上证指数三季度上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指上涨50.40%，而债券方面，中债综合财富指数下跌0.93%，大类资产方面，股票表现明显较好。Q3以来，从ETF的增量和各类渠道反馈，居民资产配置明显加大了对权益市场的配置。  三季度，我们维持股票的高仓位，加大对股票市场的配置，尤其是在Q3我们加大了对AI方向的配置，分别在海外算力、国内算力、半导体方向做了比较多的布局。Q2以来，AI产业最大的变化在于全球AI对算力的消耗快速提升，带动了对于算力的需求的爆发，同时国内对于算力国产替代的需求明显增强，因此海内外算力版块都出现了不错的表现。  展望后市，我们对权益市场中期保持乐观，我们认为中国经济进入了高质量增长的时期，优秀公司的股权可能在当前时代变得更加稀缺和有投资价值，在目前较低利率的环境下，居民对权益资产配置的需求可能会持续提升，整个中国股票市场的估值中枢有望持续提升。但是从结构上，我们认为受益科技创新、有全球竞争力的中国企业以及持续创造自由现金流转化为股东回报的股权资产有望更加受益，所以我们在整体的投资中，更加聚焦在这些方向。科技创新方面，AI毫无疑问是当前最大的创新，我们会继续关注AI的发展，但是我们更多从可持续性的角度关注，当前我们的关注度从算力转向能够创造持续现金流的云计算、AI消费硬件以及软件服务，我们认为可持续创造现金流是AI健康发展的核心，因此我们更多从上游投资向中下游倾斜；全球竞争力方面，我们认为中国制造业、采矿业、消费行业开始出现越来越多有全球竞争力的企业，我们将会持续保持关注。  债券方面，我们认为中国经济中期进入高质量发展阶段，债券利率中枢较之前有明显的下降，但是在居民资产配置转换的时期，债券靠价差收益的难度较大，我们保持中性久期，更多关注政策利率与曲线利差，寻找阶段性的过度调整后修复的机会。

三季度，债券收益率全面上行。针对诸多行业的反内卷政策打破了近三年驱动收益率下行的通缩预期，叠加股市全面回暖，债市供需结构恶化，一系列因素导致债市调整。其中10年国债上行20bp，收于1.86%。  权益迎来指数级别大爆发，科技、有色领涨，反内卷政策加持下，化工、钢铁也有不俗表现，银行、公用事业、煤炭等传统红利行业表现不佳。组合持仓偏重于传统的金融、周期和消费行业，三季度偏离市场主流风格，显著跑输。对于AI、机器人、创新药、核聚变行业的学习和研究，确实让人感受到其星辰大海的魅力，但落实到公司的投资上，望而却步，一方面是对周期的敬畏，一方面是对一些无比笃定看到未来终局给与高估值的担忧。组合在三季度保持金融股持仓，同时增加化工和钢铁仓位，大部分标的是Q1买入，Q3逐步增加仓位，这些公司穿越数轮周期仍然能保持10%以上ROE，且因为风格性因素PB回落至历史底部，公司积极通过回购和分红回馈投资者，这些涓涓细流更能让本人心动和心安。