尹智斌 - 基金投资策略和运作

报告期内，市场风险偏好依然处于较高状态，成长股行情迭起，不过基于能力圈及确定性的考虑，依然坚守偏价值、重分红的投资范围，追求稳稳的幸福。自2024年4月，国务院颁发了资本市场新“国九条”，有助于资本市场从融资性市场向投资性市场转变，是历史性的重要拐点，我们应当予以高度重视。纵观其他发达国家资本市场的历史经验，经济进入高质量发展阶段，资本市场逐渐开始重视中小股东利益，逐渐进入慢牛长牛。围绕高质量发展，新“国九条”提出多措并举提高股息率，增强分红稳定性、持续性和可预期性。事实上在过去一段时间，上市公司提高分红的程度确实在持续提升，只是在成长股行情的背景下稍显逊色，但其相较于债券市场已经有极强的吸引力，追求稳健回报、回撤可控的投资者应当予以高度重视。目前我们运作的整体思路，依然是追求稳稳的幸福，主要结合分红、现金流、低估值、良好竞争格局与商业模式进行均衡配置。（1）内需相关龙头，包括家电、物业等，在目前市场持续担心内需的背景下，这些公司估值已压到较低位置，在未来超常规逆周期调节下，业绩的悲观预期有望得到明显的修复。（2）制造业细分龙头。广义制造业中，如轻工、机械、电子等，已产生众多竞争格局相当稳定且现金流优秀的细分龙头，在目前内需悲观预期下估值较低，这些行业远期资本开支有望大幅度下降，进而自由现金流将逐渐提升，潜在分红能力持续增强。同时，我们也重点关注部分低估值、出海逻辑的制造业龙头，其产品的海外竞争力在持续增强。（3）上游资源类公司，目前主要关注油气相关的低估值、高现金流公司。目前许多行业的中小企业仍然有较大的经营压力甚至面临出清，龙头企业压到较低的估值，在未来超常规逆周期调节下，龙头企业将抢占许多中小企业出清的份额，呈现出较大的业绩弹性，后续组合上继续会偏好于龙头企业。

二季度国内经济延续“外热内冷”格局，GDP增速约4.6%，出口与AI硬件产业链景气延续，但内需消费和传统投资仍承压。宏观政策方面，货币政策维持稳健宽松，财政靠前发力但边际效力递减。碳酸锂价格从年初低点反弹超70%，突破18万元/吨，大宗商品价格先高后落，PPI同比温和回升。海外方面，美联储降息预期升温叠加中东地缘扰动，全球流动性边际改善但波动加剧。欧洲经济复苏乏力，日本央行退出宽松节奏放缓。整体看，二季度海内外宏观环境对锂电产业链的估值压制有所缓解，但出口增速的可持续性仍是核心关切。固态电池开启量产元年的序章，今年被行业定义为半固态电池量产元年。蔚来ET7搭载150kWh半固态电池包、CLTC续航突破1055公里；智己L6光年版采用清陶能源方案，能量密度飙至400Wh/kg；宁德时代宣布凝聚态电池首批产品将于三季度交付整车客户；比亚迪确认自研半固态电池推进。车企争先宣告“固态电池车型上市”。工信部对固态电池验收进度有所滞后，但主要也是纯固态电池成本所致，半固态的推广进度不受影响。国标落地前夜，行业标准仍在博弈，量产并非终点而是新一轮淘汰的起点。 二季度作为传统淡季，产业链却呈现高景气态势。6月头部电池企业排产同比增速近70%、环比增6%；材料环节排产同比增50%-60%。1-7月电池/正极/负极/隔膜/电解液累计排产同比增长49%-62%，电解液同比最高达77%。储能订单已能看到2027年，排产弹性远超市场预期。锂电设备方面，订单高增，固态设备成新看点。 设备商业绩加速复苏，2026年整体新签订单增速预计维持20%-30%，行业平均毛利率约28%、同比提升0.8个百分点。先导智能二季度持续斩获海内外头部客户固态设备订单，覆盖干法电极、电解质涂布、600MPa等静压、固态叠片等高附加值专用设备。CIBF 2026展会验证了设备“平台化、通用化、柔性化“的发展趋势，固态整线方案成为各设备企业竞逐的新方向。锂电材料量价齐升。 碳酸锂现货均价一度突破20万元/吨，磷酸铁锂正极材料多家头部企业二季度出货量环比大幅增长，中游材料盈利弹性开始超越上游资源品本身。本基金二季度开始重点配置锂电铜箔产业链，核心逻辑如下：1. 周期拐点确立。 部分企业单吨毛利从2024年的-500元修复至4000元以上，行业从亏损走向盈利的拐点信号清晰。2. 加工费涨价启动。4月起主流厂商对二线电池客户提价1500-2000元/吨，6月下旬提前上调1000-2000元/吨，4.5μm超薄产品加工费维持在25000-26000元/吨、涨幅上限更高。二季度是首次提价的关键窗口。3. AI领域拓展带来第二增长曲线。锂电铜箔许多公司天然有做超薄铜箔以及超光滑表面处理的能力，这就使自身切入了电子铜箔领域。特别是M8、M9等铜箔工艺更加复杂且利润率较高，切入这个领域的锂电铜箔公司将享受巨大的AI红利。展望三季度，锂电产业链有望“四底确认”——价格底（碳酸锂18万元/吨夯实）、库存底（二季度主动补库启动）、盈利底（材料环节毛利修复）、情绪底（板块从左侧迈入右侧）。7月排产在6月高位基础上有望继续抬升。本基金继续看好供需格局向好并且有固态电池、AI业务作为期权的公司。特别在材料端，看好有固态电池材料以及AI相关材料的公司，能够同时享受固态电池进展以及AI涨价大周期的公司。设备端也会考虑跌幅较深以及有跟半导体相关业务的锂电设备，同时受益锂电和AI订单景气。

进入2026年，全球经济步入复苏周期，中国经济呈现“温和复苏”态势。全国两会胜利召开，我国2026年继续设定中高速增长目标，为全年各项工作筑牢坚实托底支撑。两会同时明确，未来经济发展将更多依靠“新质生产力”，而新能源正是新质生产力的核心板块之一。2026年一季度，传统锂电行业呈现“储能驱动、价格修复、供需紧平衡” 的复苏态势。一季度我国储能电池产量达145.1GWh，同比增长111.5%，延续高景气度；动力电池装车量为 291.9GWh，尽管国内新能源汽车销量偏弱，但受益于海外汽车出口的亮眼表现，仍实现了较高增长。2026年仍是储能电池的大年，在电池排产旺季的带动下，部分锂电材料存在涨价预期，其中也孕育着锂电材料的投资机会。龙头电池企业的固态电池产品基本通过工信部审核，但受材料成本居高不下的影响，产业推进仍需国家政策进一步支持；预计二季度将有固态电池装车的新进展，三季度起将开启新一轮固态产线招标，对固态产业链形成较强催化。展望二季度，本基金认为，锂电产业链将在储能系统与海外出口的双轮驱动下进入传统旺季，其中储能系统全年将维持高增速，新能源出口在新能源汽车、储能系统的带动下也将持续保持高增长。随着美伊冲突加剧，国际原油现货价格长期在150美元/桶附近徘徊，叠加波斯湾地区原油出口量大幅下降，各国普遍意识到能源保供的迫切性，纷纷出台相关政策支持新能源产业发展。在此背景下，2026年我国新能源出口将延续景气态势，各细分板块均有望实现良好增长。本基金将在密切跟踪固态电池产业发展变化的同时，积极关注新能源产业链的边际变化，提前布局相关核心标的，力争为广大投资者把握新能源出口景气度提升带来的投资机会。

报告期内，市场风险偏好依然处于较高状态，成长股行情持续演绎，结合本基金能力圈及投资确定性考量，本基金依然坚守偏价值、重分红的投资范围，聚焦稳健回报，追求“稳稳的幸福”。自2024年4月国务院印发资本市场新“国九条”以来，相关政策有助于推动资本市场从融资性市场向投资性市场转型，构成资本市场发展的历史性重要拐点，本基金予以高度重视。从发达国家资本市场发展经验来看，当经济进入高质量发展阶段，资本市场往往更加重视中小股东利益，逐步步入慢牛长牛周期。围绕经济高质量发展目标，新“国九条”明确提出多措并举提高上市公司股息率，增强分红的稳定性、持续性和可预期性。事实上，过去一段时间以来，上市公司提高分红的程度确实在持续提升，只是在成长股行情的背景下稍显逊色，但相较于债券市场已具备较强的投资吸引力，值得追求稳健回报、注重回撤控制的投资者重点关注。目前本基金整体运作思路仍以追求稳健回报、实现“稳稳的幸福”为核心，主要结合上市公司分红水平、现金流质量、估值合理性、竞争格局及商业模式等维度进行均衡配置，具体布局方向如下：（1）内需相关龙头企业，包括物业、家电等领域。当前市场对内需复苏仍存担忧，此类企业估值已处于较低区间，未来在超常规逆周期调节政策发力下，其业绩的悲观预期有望得到显著修复。（2）制造业细分龙头企业。广义制造业领域中，机械、轻工、电子等行业已涌现出一批竞争格局稳定、现金流表现优异的细分龙头，当前受内需悲观预期影响估值处于低位。随着行业发展，此类企业远期资本开支有望大幅下降，自由现金流将逐步改善，潜在分红能力持续增强。同时，本基金也重点关注部分低估值、具备出海逻辑的制造业龙头，其产品海外竞争力正持续提升。（3）上游资源类企业，目前主要聚焦油气相关低估值、高现金流标的。当前诸多行业中小企业仍面临较大经营压力，部分企业面临出清风险，而行业龙头企业估值已压至较低水平。未来在超常规逆周期调节政策推动下，龙头企业有望抢占中小企业出清释放的市场份额，具备较大业绩弹性，后续组合将继续偏好布局行业龙头企业。

2025年是中国经济稳健复苏、产业结构加速升级的一年，外部中美博弈呈现新态势，内部新质生产力相关领域迎来发展窗口期。本基金全年围绕“宏观择势、产业掘金、均衡配置”的核心思路，上半年以防守型配置应对市场不确定性，下半年紧抓锂电产业结构性机遇，从内需顺周期板块逐步转向固态电池、储能电池等新能源核心方向，跟踪产业链供需变化与技术迭代机会，实现了投资策略与市场节奏的深度契合。全年运作呈现“先守后攻、聚焦产业、前瞻卡位”的特征。上半年，本基金面对年初市场对经济韧性和中美博弈的双重担忧，采取防守型均衡配置策略，有效抵御了二季度关税战带来的市场波动。整体来看，上半年通过围绕内需的均衡配置，在复杂宏观环境下实现了净值的平稳运作，为下半年的策略切换奠定了基础。下半年，随着国内经济寻底回升、中美博弈格局趋于稳定，资本市场迎来慢牛行情，本基金将投资重心全面转向以固态电池为代表的电新行业，紧抓锂电产业的结构性机遇，实现了从“均衡配置”到“深耕产业”的策略升级。三季度，宏观经济延续稳健态势，本基金重点关注锂电产业的两大核心催化：一是海内外储能板块景气度加速，取消强制配储后电价峰谷价差拉大推升储能系统盈利能力，带动锂电设备订单预期大幅增长，基金顺势布局锂电设备板块，跟踪设备扩产带来的投资机会；二是固态电池技术突破加速，头部公司持续发布技术进展，板块迎来估值修复，基金前瞻卡位固态电池产业链，布局设备和材料环节的优质标的。与此同时，市场风格向科技、新能源等成长方向倾斜，固态电池板块凭借4年调整后的低估值、竞争格局改善后的价格企稳，成为本基金下半年的核心布局方向，看好其从2025年小个位数GW产线向2030年200GW产业的成长空间。四季度，锂电产业迎来供需格局与技术发展的双重拐点，基金跟踪产业链涨价与技术验收机遇，实现了对锂电材料和固态电池产业链的双重布局，取得较好投资收益。一方面，2023-2024年价格下行周期导致中小产能出清，企业扩产态度谨慎，行业协会形成“反内卷”共识，锂电产业链全环节低库存，基金跟踪这一涨价机会，实现了相关标的的收益兑现；另一方面，固态电池技术产业化进程加速，基金提前梳理验收通过电池厂的设备和材料供应商，为2026年固态电池扩产做准备。

报告期内，市场风险偏好依然处于较高状态，成长股行情迭起。但基于能力圈及确定性的考虑，本基金依然坚守偏价值、重分红的投资范围，追求“稳稳的幸福”。2024年4月，国务院颁发资本市场新“国九条”，这是有助于资本市场从融资性市场向投资性市场转变的历史性重要拐点，我们应当予以高度重视。纵观其他发达国家资本市场的历史经验，当经济进入高质量发展阶段，资本市场会逐渐重视中小股东利益，并进入慢牛长牛格局。围绕高质量发展，新“国九条”提出多措并举提高股息率，增强分红的稳定性、持续性和可预期性。事实上，在过去一段时间，上市公司提高分红的程度确实在持续提升，只是在成长股行情的背景下稍显逊色。但相较于债券市场，其已经有极强的吸引力，追求稳健回报、回撤可控的投资者应当予以高度重视。目前，本基金运作的整体思路依然是追求“稳稳的幸福”，主要结合分红、现金流、低估值、良好竞争格局与商业模式，自下而上进行均衡配置。

进入三季度，经济继续保持了二季度的稳健增长态势，此前大家担心的三季度经济指标可能恶化的状况并未出现。特别是出口增速一直维持在高个位数增长，这在一定程度上对中国经济增长起到了稳定作用。我们相信，随着时间推移，我们在对美交涉以及经济、科技等多方面的应对将更加从容，这也将有助于保持进出口的稳健势头。在出口形势良好的背景下，财政政策并未过度刺激，从而保留了宝贵的政策空间。鉴于当前经济的稳健势头，预计今年有望完成全年5%的经济增长目标。资本市场也呈现出稳健向上的态势。经历了4月份的大幅下跌之后，市场看到了国家稳定资本市场的决心和能力。随着长期资金的纷纷入场，以及更多投资者的积极参与，各大指数稳步上扬。在固态电池板块，随着头部公司不断发布固态电池进展，板块也迎来了不错的上行。此外，随着海内外储能板块的景气加速，电池材料产业链价格见底反转的预期提升，进而带动锂电板块进一步上扬。展望四季度，随着各大电池厂开始下单固态电池设备，其中的设备龙头公司将逐渐清晰。我们预计这些公司将迎来一波不错的投资机会，也将带动固态材料等公司的上涨。随着储能行业的进一步发展，许多布局固态电池的锂电材料公司的主业也将出现改善，呈现出经典的行业见底反转，这些公司也将迎来良好的投资机会。本基金将深耕固态电池产业链，为大家把握产业链的变化，找到行业中最具受益潜力的方向，为大家创造价值。

今年以来，市场风险偏好快速提升，成长股行情如创新药、人工智能等轮番上演。不过，基于能力圈及确定性的考虑，我们依然坚守“偏价值、重分红”的投资范围，追求稳稳的幸福。自2024年4月国务院颁发资本市场新“国九条”以来，资本市场从融资性市场向投资性市场转变的趋势愈发明显，这无疑是具有历史意义的重要拐点，值得我们高度重视。从其他发达国家资本市场的历史经验来看，当经济进入高质量发展阶段，资本市场会逐渐重视中小股东利益，进而进入慢牛长牛行情。围绕高质量发展，新“国九条”提出多措并举提高股息率，增强分红的稳定性、持续性和可预期性。事实上，过去一段时间，上市公司提高分红的程度确实在持续提升，只是在成长股行情的背景下稍显逊色。但与债券市场相比，其吸引力已然强劲。对于追求稳健回报、回撤可控的投资者来说，可予以高度重视。目前，本基金运作的整体思路依然是追求“稳稳的幸福”，主要围绕分红、现金流、低估值、良好竞争格局与商业模式进行均衡配置，具体如下：（1）内需相关消费龙头：包括家电、消费医疗器械等。在目前市场持续担心内需的背景下，这些公司的估值已被压到较低位置。在未来超常规逆周期调节下，业绩的悲观预期有望得到明显修复。（2）制造业细分龙头：在广义制造业中，如建材、机械、轻工等领域，已产生众多竞争格局相当稳定且现金流优秀的细分龙头。在目前内需悲观预期下，这些行业的估值较低。未来，这些行业的远期资本开支有望大幅度下降，进而自由现金流将逐渐提升，潜在分红能力也将持续增强。同时，我们还重点关注部分低估值、出海逻辑的制造业龙头，其产品的海外竞争力正在持续增强。（3）上游资源类公司：目前主要关注电解铝、油气相关的低估值、高现金流公司。目前，许多行业的中小企业依然面临着较大的经营压力，甚至有出清的风险。而龙头企业估值已被压到较低水平，在未来超常规逆周期调节下，龙头企业将抢占许多中小企业出清的份额，呈现出较大的业绩弹性。后续在组合配置上，本基金依然会偏好于行业中的龙头企业。

在经历了2024年前期复杂、后期亢奋的市场变化后，我们带着一丝担忧和期待进入了2025年。年初，大家主要担忧两个问题：一是中国经济的韧性到底有多强，何时能正式探底；二是特朗普领导下的美国与中国之间的博弈会有多激烈，对经济的影响有多大。然而，一季度中国经济延续了去年四季度的复苏势头，在抢出口和“两种两新”等政策的支持下，多项经济指标超出市场预期，多家机构预测我国一季度经济增速将超过5%。3月份两会顺利召开，为今年的工作奠定了基础：一方面，我们提高了财政赤字率，为应对可能的外部冲击提供资源；另一方面，新增了包括深海经济、具身智能、人形机器人等发展方向，并提出要进一步出台政策提升消费。二季度伊始，中美在关税问题上展开激烈交锋，我们灵活应对，成功顶住了美方压力，取得了谈判的阶段性胜利。在此期间，中国出口继续保持良好态势，国内耐用消费品在补贴政策刺激下呈现向好态势，中国经济的基本盘依然牢固。2025年上半年，本基金增加了内需顺周期的仓位，同时继续按照原有框架，结合行业和公司估值进行均衡配置，重点围绕现金流、竞争格局和商业模式进行布局：（1）上游资源类公司。目前主要关注供给端受约束的资源类公司，以基本金属为代表，尤其是电解铝行业。电解铝行业作为能源消耗和碳排放的大户，其竞争格局受到政策的强约束。中国政府为实现碳达峰、碳中和目标，设定了4500万吨的产能红线，严格限制新产能增加，这显著改善了电解铝行业的竞争格局，使其经营现金流良好。由于电解铝行业产能弹性较低，需求端的任何边际改善都将带来价格的巨大弹性。目前，氧化铝供给持续增加，价格持续下降，产业链利润正向电解铝环节转移。结合电解铝供需关系依然紧张的情况，我们对后市铝价持续保持乐观，预计电解铝行业公司的远期分红能力将进一步提升。（2）内需顺周期相关的制造业细分龙头。在广义制造业中，如建材、化工等领域，已涌现出众多竞争格局稳定且现金流优秀的细分龙头。在当前内需悲观的市场环境下，这些行业的估值已被压至较低水平。未来，其远期资本开支有望大幅下降，自由现金流将逐渐提升，潜在分红能力也将持续增强。（3）内需相关消费龙头，包括家电、整车、化妆品、消费医疗器械等。在前期市场持续担忧内需的背景下，这些公司的估值已被压至较低水平。未来，在超常规逆周期调节政策下，其业绩的悲观预期有望得到显著修复。

今年以来，市场风险偏好显著提升，成长股行情轮番上演，如创新药、人工智能等领域表现突出。然而，基于能力圈和确定性的考量，本基金投资策略依然坚守偏价值、重分红的投资范围，致力于追求稳健成长。2024年4月，国务院发布资本市场新“国九条”，这一举措有助于资本市场从融资型市场向投资型市场转变，是具有历史意义的重要拐点，值得我们高度重视。从其他发达国家资本市场的历史经验来看，当经济进入高质量发展阶段，资本市场会逐渐重视中小股东利益，进入慢牛长牛阶段。新“国九条”围绕高质量发展，提出多措并举提高股息率，增强分红的稳定性、持续性和可预期性。事实上，过去一段时间，上市公司确实在提高分红水平，只是在成长股行情的背景下，这一表现稍显逊色。但与债券市场相比，其吸引力已经十分明显。对于追求稳健回报、回撤可控的投资者而言，应当高度重视这一趋势。目前，我们的运作整体思路依然是追求稳健成长，主要围绕分红、现金流、低估值、良好竞争格局与商业模式进行均衡配置。

近期美国政府在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，幅度超出市场预期，市场衰退交易持续发酵。美国滥施关税将对我国出口造成较大冲击，而基于去年中央经济工作会议措辞，党中央已经对此有充分的估计，将根据外部影响程度动态调整政策，我们预计今年将明显加强超常规逆周期调节，因此我们进一步增加了内需顺周期的仓位。同时依然按照原有的框架，结合行业、公司估值进行均衡配置，重点围绕现金流、围绕竞争格局、围绕商业模式进行配置。（1）上游资源类公司。目前主要关注供给端约束、以基本金属为代表的资源类公司，以电解铝行业为例，电解铝行业作为能源消耗和碳排放的大户，目前看竞争格局受到了政策强约束，中国政府为达到碳达峰、碳中和的远期目标，给国内电解铝产能设定了4500万吨的产能红线，严格限制了新产能的增加，这导致电解铝行业的竞争格局明显改善，从而导致电解铝行业的经营现金流良好。而电解铝这种低产能弹性的行业特点，只要需求端边际上有些扰动，价格就能有巨大的向上弹性。目前成本端氧化铝供给将持续放出，价格持续下降，产业链的利润将持续往电解铝环节转移，结合电解铝供需关系依然紧张，对后市铝价持续乐观，电解铝行业公司的远期分红能力仍将进一步提升；（2）内需顺周期相关的制造业细分龙头。广义制造业中，如建材、化工等，已产生众多竞争格局相当稳定且现金流优秀的细分龙头，在对内需悲观的市场环境下估值已压至较低的位置，这些行业的远期资本开支有望大幅度下降，进而自由现金流将逐渐提升，潜在分红能力将持续增强；（3）内需相关消费龙头，包括家电、整车、化妆品、消费医疗器械等。在前期市场持续担心内需的背景下，这些公司的估值已压至较低位置，在未来超常规逆周期调节下，业绩的悲观预期有望得到明显的修复。目前许多行业的中小企业依然有较大的经营压力甚至面临出清，龙头企业压到较低的估值，在未来超常规逆周期调节下，龙头企业将抢占许多中小企业出清的份额，呈现出较大的业绩弹性，后续组合上继续偏好于龙头企业。

近期美国政府在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，幅度超出市场预期，市场衰退交易持续发酵。美国滥施关税将对我国出口造成较大冲击，而基于去年中央经济工作会议措辞，党中央已经对此有充分的估计，将根据外部影响程度动态调整政策，我们预计今年将明显加强超常规逆周期调节，因此我们进一步增加了内需顺周期的仓位。同时依然按照原有的框架，结合行业、公司估值进行均衡配置，重点围绕现金流、围绕竞争格局、围绕商业模式进行配置。（1）上游资源类公司。目前主要关注供给端约束、以基本金属为代表的资源类公司，以电解铝行业为例，电解铝行业作为能源消耗和碳排放的大户，目前看竞争格局受到了政策强约束，中国政府为达到碳达峰、碳中和的远期目标，给国内电解铝产能设定了4500万吨的产能红线，严格限制了新产能的增加，这导致电解铝行业的竞争格局明显改善，从而导致电解铝行业的经营现金流良好。而电解铝这种低产能弹性的行业特点，只要需求端边际上有些扰动，价格就能有巨大的向上弹性。目前成本端氧化铝供给将持续放出，价格持续下降，产业链的利润将持续往电解铝环节转移，结合电解铝供需关系依然紧张，对后市铝价持续乐观，电解铝行业公司的远期分红能力仍将进一步提升；（2）内需顺周期相关的制造业细分龙头。广义制造业中，如建材、化工等，已产生众多竞争格局相当稳定且现金流优秀的细分龙头，在对内需悲观的市场环境下估值已压至较低的位置，这些行业的远期资本开支有望大幅度下降，进而自由现金流将逐渐提升，潜在分红能力将持续增强；（3）内需相关消费龙头，包括家电、整车、化妆品、消费医疗器械等。在前期市场持续担心内需的背景下，这些公司的估值已压至较低位置，在未来超常规逆周期调节下，业绩的悲观预期有望得到明显的修复。目前许多行业的中小企业依然有较大的经营压力甚至面临出清，龙头企业压到较低的估值，在未来超常规逆周期调节下，龙头企业将抢占许多中小企业出清的份额，呈现出较大的业绩弹性，后续组合上继续偏好于龙头企业。