张志成 - 基金投资策略和运作

2026年一季度的市场震荡。从市场表现看，上证指数下跌1.94%、创业板指下跌0.57%，中证1000上涨0.32%。表现较好的子行业主要是煤炭、石油石化、公用事业；表现较弱的子行业主要是非银金融、商贸零售、美容护理。（数据来源：wind）本基金实际操作情况及后市展望：本基金报告期内主要聚焦先进制造业，持续挖掘股价隐含预期较低且短期有向上催化的龙头公司，动态评估核心标的胜率和赔率。考虑2026年补贴退坡和基数问题压力较大，叠加上游铜铝价格上涨，汽车中游制造环节压力巨大，预计股价承压，本基金减少汽零板块的配置，更多布局上游涨价环节的投资机会。2026年 更有机会的方向我们认为将出现在稀土磁材等结构性景气涨价环节。从供给端看，稀土在国家高质量管控背景下，作为国家核心战略资源，有强供给约束，行业从矿端到冶炼端都执行严格的配额供给；需求端多种应用场景正在打开，除了电动汽车的需求拉动之外，还有机器人、储能、商业航天等新兴场景拉动，稀土磁材有量价齐升的投资机会，值得重点关注。在个股选择上，本基金将依然坚持进攻性与回撤并重的风格，精选隐含预期较低的龙头企业，力争为投资人创造持续稳健回报。

2026年1季度，受到经济温和复苏、物价回升、两会明确全年发展目标、十五五规划纲要落地、新兴产业趋势持续增强、美以伊战争持续升级、区域地缘局势紧张、大宗商品剧烈波动引发滞涨预期、流动性波动加剧等因素综合影响，市场先扬后抑。具体指数方面，深证成指、创业板指数、WIND全A指数、上证指数、中证800、沪深300、科创50、上证50、北证50上涨幅度分别为-0.35%、-0.57%、-1.15%、-1.94%、-2.28%、-3.89%、-6.54%、-6.76%、-13.34%。申万一级行业方面，煤炭、综合、公用事业、建筑材料等行业表现超过沪深300；非银金融、商贸零售、美容护理、计算机等行业表现不及沪深300（数据来源：WIND）。两会明确年度经济发展目标，经济增长速度4.5-5%，在实际工作中努力争取更好结果；居民消费价格涨幅2%左右，居民收入增长和经济增长同步；单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%；十五五规划纲要明确将重点打造六大新兴支柱产业和六大未来产业。六大新兴支柱产业包括集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人。六大未来产业包括量子科技、生物制造、绿色氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能以及6G。我们认为未来中国新经济引领的产业结构转型升级将会持续演绎，资本市场相对应板块存在中长期的投资机会，以上新兴经济领域将是基金的持续关注重点。美以伊战争持续升级，全球物价中枢有所抬升，引发市场滞涨担忧。通过对于历史上石油危机的复盘，中东作为全球核心产油区和石油运输咽喉所在地，历次战争与局势动荡均直接冲击石油供给、推高油价，并向全球经济传导风险。而大类资产表现历次表现则不尽相同，美股有涨有跌，其他不同国别受影响程度亦不同。其中日本股市在第二次石油危机期间走出独立上涨行情，与其依托技术创新与产业结构调整完成产业升级，同步推进能源结构优化，开启大规模出海扩展，全球竞争力显著提升有关。而这与当前中国所处的经济发展阶段有类似，且中国产业升级更具主动性和前瞻性。因此，我们更倾向于认为危中有机，或许能源危机过后会促进中国体系的输出，新型能源、军事装备、先进制造业、AI普惠范式等竞争力优势会更加凸显，更大程度上提升全球影响力。本基金报告期内保持了较高股票仓位运作，市场调整中逐步加大了对于商业航天、新型能源等新兴经济领域行业优质新龙头公司配置，降低了对于新兴消费、具身智能等领域的配置。经过了两个月左右的调整，我们认为商业航天板块正在逐步进入基本面驱动的机会区域。二季度国内有望进入可回收火箭的首飞验证密集期，国家队和民营火箭公司齐发力，有望实现技术的突破。海外星舰V3将首飞，有望实现多项核心技术指标提升，引领技术进步方向。海内外商业航天有望迎来催化共振。经过密集的产业调研和深度访谈，我们更加相信中国的工程师红利和制造业优势，必将推动商业航天突破规模化临界点，从技术验证迈向市场扩张的快速发展阶段，未来商业化前景可期。商业航天的多项新业态蓄势待发，包括手机直连、物联网等，技术路线标准逐步明确，通信运营商的加入有望加速商业化场景落地速度；太空算力持续加码，国内外大模型Token调用量持续显著增长，有望拉动太空算力建设进度；太空资源开发必要紧迫性提升，在各国资源民族主义盛行背景下大国经济体有望加速向外扩张寻求各类稀缺资源的步伐。其中，激光通信、卫星制造、手机直连、地面终端、相共振载荷、太空能源等领域投资前景广阔。同时，我们也积极关注其他新兴经济领域的投资机会，如新型电源、国产大飞机、算电协同、国产算力、光互连、服务消费等。对新消费短暂的降配不代表放弃，我们仍会密切关注产业动向，有好的投资机会进行择优配置。

2026年一季度的市场震荡。从市场表现看，上证指数下跌1.94%、创业板指下跌0.57%，中证1000上涨0.32%。表现较好的子行业主要是煤炭、石油石化、公用事业；表现较弱的子行业主要是非银金融、商贸零售、美容护理。（数据来源：wind）本基金实际操作情况及后市展望：一季度市场前高后低，1、2月周期和成长均有表现，进入3月美伊地缘战争爆发，油价上涨引发通胀担忧，市场承压。本基金跟踪景气变化，围绕盈利预期大幅上修的龙头公司和隐含预期不高的低估值个股布局。对后市的展望看，短期风险仍在美伊战争的持续性，但景气成长方向经过调整后性价比已经较高，尽管地面战争的风险并未完全出清，但已经逐步进入左侧布局区间。积极发掘基本面有积极变化且股价隐含预期较低的结构性机会。子行业具体看：（1）科技成长：重点关注国产算力资本开支起点以及海外因AI投资导致缺电加剧带来的中国供应链机会；（2）新能源：储能需求超预期，锂电供应链过去几年深度亏损，资本开支较少，部分环节具备较高涨价弹性；风电尤其海风依然是具备成长性的品种；（3）底部超跌：部分出口链品种预期较低，其中不乏具备成长性和竞争力的阿尔法个股，汽车零部件板块有望在一季度见到低点，其中不乏向AI和机器人坚定转型的优质成长公司；（4）有色：工业品最看好供给有约束且低库存的铝和钨，美伊战争结束后关注黄金的机会。

2025年的市场全年表现较好，除了二季度美国对等关税黑天鹅冲击，全球金融市场大幅波动。但在国家队积极托底化解流动性风险下，市场快速修复。全年来看，指数方面，上证综指、沪深300、创业板指等主要指数涨幅分别为18.41%、17.66%、49.57%。行业方面，有色、通信、电子、电力设备、机械设备等5个行业涨幅居前；食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业、交通运输等5个行业跌幅居前（数据来源：Wind）。从本基金实际操作情况看：本基金主要围绕汽车智能化领域的优秀制造业企业布局。2025年汽车和零部件板块先后经历了价格战、原材料冲击、外需关税压制、内需库存消化等负面冲击，但同时经济压力也使得各地以旧换新政策密集出台，最终促成了下半年超预期的汽车销量。进入四季度，考虑到2026年一季度整车和汽车零部件都面临较大的盈利下修风险，为了更好的持有人体验，本基金适当降低汽零板块的权重，更多布局上游涨价环节的投资机会。本基金不断聚焦股价隐含预期较低且有积极变化的龙头公司，关注空间性价比以及股价预期提前兑现的可能。总体回撤控制与进攻性表现较好，净值创成立以来新高。

2025年的市场全年表现较好，除了二季度美国对等关税黑天鹅冲击，全球金融市场大幅波动。但在国家队积极托底化解流动性风险下，市场快速修复。全年来看，指数方面，上证综指、沪深300、创业板指等主要指数涨幅分别为18.41%、17.66%、49.57%。行业方面，有色、通信、电子、电力设备、机械设备等5个行业涨幅居前；食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业、交通运输等5个行业跌幅居前（数据来源：Wind）。从本基金实际操作情况看：本基金以景气变化为主导，寻找景气上行且股价隐含预期较低的方向，自下而上精选景气向上行业的龙头公司。以严格控制回撤为目标，一方面持有隐含预期较低的低估值底部品种，另一方面围绕产业趋势变化做右侧，严格止盈止损。当4月黑天鹅冲击时，出于控制系统性风险的角度本基金进行了减仓。回溯看在“国家队”支持下，市场快速企稳，这一决策并不占优。但从绝对收益的角度，面临巨大的不确定性时，可能再来一次减仓未必是一个差的决定，在系统性风险减弱后再积极参与投资机会。

2025年，受到经济温和复苏、十五五规划逐步落地、海外关税冲击和靴子落地、市场流动性良好、稳增长防风险、活跃资本市场、反内卷、促消费和新质生产力政策陆续出台、新兴产业趋势持续增强等因素综合影响，市场震荡分化。具体指数方面，创业板指数、北证50、科创50、深证成指、中小板指数、WIND全A指数、中证800、上证指数、沪深300、上证50上涨幅度分别为49.57%、38.8%、35.92%、29.87%、29.48%、27.65%、20.89%、18.41%、17.66%、12.90%。申万一级行业方面，有色金属、通信、电子等行业上涨超过沪深300；食品饮料、煤炭、美容护理等行业表现不及沪深300（数据来源：WIND）。通过对四中全会公布的十五五规划的学习，我们认为未来中国新经济引领的产业结构转型升级将会持续演绎，资本市场相对应板块也存在中长期的投资机会。而消费中长期的提振仍需依赖产业持续升级后居民收入水平的提升。因此，我们将 关注重点从新消费扩展至新经济，包括十五五规划中战略新兴产业（商业航天、新型能源、人工智能等）、前瞻未来产业（第六代移动通信、具身智能等）、优质消费品与服务供给（服务消费）等。新消费方向，虽然短期受制于消费力承压，中长期前景仍值得期待。医美正在经历优质供给持续增加、产品价格持续下探，我们相信到某个时间点会达到打开渗透率较快提升的平价阶段。化妆品、宠物食品等新消费子领域，很多企业盈利能力受到平台集中度高的影响有所下行，逼迫企业进行产品继续升级创新，平台集中度较高的现象也受到政策关注，后续有望改善。我们仍保持积极关注和择优配置，期待柳暗花明。本基金报告期内保持了较高股票仓位运作，保持了对于医美、化妆品、新零售等新消费领域行业优质新龙头公司配置，并拓展了新质经济领域的投资，特别注重处于0-1以及1-10快速成长阶段的行业。如商业航天、新型能源、人工智能中新技术路线、具身智能等领域，并根据基本面动态优化持仓。

2025年3季度的市场赚钱效应良好。从市场表现看，上证综指上涨12.73%、创业板指上涨50.40%，中证1000上涨19.17%。 表现较好的子行业主要是通信、电子、有色金属；表现较弱的子行业主要是综合金融、银行、交通运输、公用事业。（数据来源：WIND）本基金实际操作情况及后市展望：三季度市场赚钱效应和流动性大幅好转，尽管经济基本面与关税博弈方向仍不明朗，但科技成长方向不少企业盈利预期上修，指数底部有支撑，结构性行情较好。仓位选择上积极寻找强势方向修复净值，围绕预期盈利大幅上修的龙头公司和隐含预期不高的低估值个股布局。对后市的展望看，牛市氛围浓厚，市场估值没有过度泡沫化，在首次系统性的亏钱效应出来前，适当提高涨幅容忍度。积极发掘基本面有积极变化且股价隐含预期较低的结构性机会。子行业具体看：（1）科技成长：最确定的产业趋势依然是算力和机器人，难点在于股价涨幅已经积累较多，对隐含预期的变化要保持紧密跟踪，跟踪龙头供应链和低估值容量品种；（2）新能源：储能需求超预期，锂电供应链有望迎来一轮系统性估值修复，风电尤其海风依然是具备成长性的品种；（3）底部超跌：部分出口链品种预期较低，其中不乏具备成长性和竞争力的阿尔法个股，关注股价位置和隐含预期有左侧机会；（4）有色：工业品最看好供给有约束且低库存的铝和铜，黄金中期中枢受益联储降息抬升；（5）红利：筹码结构受成长风格赚钱效应分流，短期没有机会，保持研究储备，等待成长板块的过度泡沫化和红利板块超跌后再布局。

2025年3季度，受到经济温和复苏、海外关税靴子落地、市场流动性良好、稳增长防风险、活跃资本市场、促消费和新质生产力政策陆续出台、新兴产业趋势持续增强等因素综合影响，市场探底后震荡回升。具体指数方面，创业板指数、科创50、深证成指、中小板指数、中证800、WIND全A指数、沪深300、上证指数、上证50、北证50上涨幅度分别为50.40%、49.02%、29.25%、28.37%、19.83%、19.46%、17.90%、12.73%、10.21%、5.63%。申万一级行业方面，通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备等行业上涨超过沪深300；银行、交运、公用事业、食品饮料、纺织服饰等行业表现弱于沪深300。（数据来源：WIND） 三季度消费市场表现相对平淡，本身也处于年度两个电商大促中间的淡季，高频数据表现较好的对于估值有一定支撑，如潮玩、个护保健、医美化妆品、黄金珠宝、宠物食品等。提振消费信心政策逐步落地，渐渐提振市场信心。展望四季度，四中全会召开如果能在消费支持方面落地更多举措，以及明确十五五规划的方向内容，市场预期将会得到较大改善。我们认为新消费的产业趋势将持续演绎。同时，我们持续关注人工智能+消费领域的进展，特别是推理模型应用、游戏、机器人、电商营销等领域，人工智能能力的提升，提升数字消费服务体验所带来的投资机会。新兴消费领域阿尔法增长动能明显的公司，有望迎来持续的盈利增长和估值重构。 本基金报告期内保持了较高股票仓位运作，保持了对于医美、化妆品、新零售、宠物、个护、黄金珠宝、抗衰保健等新消费领域行业龙头公司和二线品种的配置，并保持拓展了部分人工智能+消费领域的投资，如推理模型应用、游戏、机器人等新兴数字消费领域，并根据基本面动态优化持仓。

2025年季度的市场赚钱效应良好。从市场表现看，上证综指上涨12.73%%、创业板指上涨50.4%，中证1000上涨19.17%。表现较好的子行业主要是通信、电子、有色金属；表现较弱的子行业主要是综合金融、银行、交通运输、公用事业。（数据来源：WIND） 本基金实际操作情况及后市展望：本基金主要聚焦智能驾驶产业链，持续挖掘股价隐含预期较低且短期有向上催化的龙头公司，动态评估核心标的胜率和赔率。3季度 智能驾驶的直接事件催化不多，但智驾供应链与机器人供应链有重叠，受益机器人板块催化，不少成长个股涨幅明显。对后市的展望看，考虑明年补贴退坡和基数问题压力较大，对EPS要相对谨慎，但牛市氛围明显，对估值的容忍度可以适当乐观。中期看，智能驾驶依然是具身智能首个落地场景。海外智能驾驶版本的持续迭代以及国内汽车厂商在智能化领域的新车型发布，都将为股价提供估值弹性。考虑到2025年汽车智能化和国际化依然处于渗透率快速提升阶段，智能驾驶方向催化较多，等待产业进展催化进入新一轮上行周期。在个股选择上，本基金将依然坚持进攻性与回撤并重的风格，精选隐含预期较低的龙头企业布局。

2025年上半年，受到海外关税落地、经济温和复苏、市场资金流动、稳增长防风险、提振资本市场、促消费和新质生产力政策陆续出台、新兴产业趋势持续增强等因素综合影响，市场探底后震荡回升。具体指数方面，北证50、WIND全A指数、上证指数、中小板指数、科创50、上证50、中证800、创业板指数、深证成指、沪深300、上涨幅度分别为39.45%、5.83%、2.76%、2.29%、1.46%、1.01%、0.87%、0.53%、0.48%、0.03%（数据来源：WIND）。 申万一级行业方面，有色、银行、军工、传媒等行业上涨超过主要指数；煤炭、食品饮料、房地产、建筑等行业下跌超过主要指数。上半年关税贸易战袭来，内需市场的重要性进一步凸显，政策暖风频吹，叠加618大促提前，规则优化，整体消费信心有所恢复，部分景气度较高的新消费赛道迎来估值提升，比如潮玩、医美化妆品、黄金珠宝、宠物食品医疗、休闲零食、个护保健等。一波估值修复过后，板块情绪有所回落。市场对于新消费产业繁荣的持续性有所怀疑，以及业绩的兑现程度待观察。我们认为，新消费景气的背后，是消费人群消费心理、消费动机、消费习惯等多方位的改变。不是一时兴起，不是盲目跟风，而是对于消费潮流的引领和定义。其背后是国力增强下国民自信的提升，对于品牌不盲从有独立的判断力，不迷信海外大牌，而是回到产品服务本身，判断是否提供良好的质价比，能否提供充足的情绪价值，能否提供身份认同和组织归属感。因此，新兴消费领域阿尔法增长动能明显的公司，有望迎来持续的盈利增长和估值重构。本基金报告期内保持了较高股票仓位运作，保持了对于医美、化妆品、新零售、宠物、个护、黄金、抗衰保健等新消费领域行业龙头公司和二线品种的配置，并保持拓展了部分人工智能+消费领域的投资，并根据基本面动态优化持仓。

2025年上半年美国对等关税黑天鹅冲击，全球金融市场大幅波动。但在国家队积极托底化解流动性风险背景下，市场逐步止跌修复。一方面美国总统特朗普的政策难以预测，市场逐步对政策风险担忧脱敏；另一方面在关税缓和期抢 出口背景下，国内经济政策也保持了较强的韧性，短期经济基本面下行的风险不大，流动性充裕，赚钱效应良好。从本基金实际操作看：本基金主要围绕汽车智能化领域的优秀制造业企业布局。2025年上半年汽车和零部件板块先后经历了价格战、外需关税冲击、补贴退坡，预期已经相对悲观，汽车零部件板块的配置性价比逐步提升，考虑到汽车智能化依然处于快速成长阶段，且智能汽车供应链与机器人供应链重合，不断下沉有安全边际的标的布局，等待产业进展催化。

2025年上半年美国对等关税黑天鹅冲击，全球金融市场大幅波动。但在国家队积极托底化解流动性风险背景下，市场逐步止跌修复。一方面美国总统特朗普的政策难以预测，市场逐步对政策风险担忧脱敏；另一方面在关税缓和期抢出口背景下，国内经济政策也保持了较强的韧性，短期经济基本面下行的风险不大，流动性充裕，赚钱效应良好。从本基金实际操作看：本基金一季度表现良好，但二季度关税黑天鹅冲击下，净值回撤较大。由于基本面重大负面变化且较难给出明确中期判断，考虑回撤控制，适当降低了股票仓位 避免踩踏风险。此后国家队反应迅速积极托底，市场流动性风险化解。低仓位选择相对保守并不占优，但市场回暖后结构性机会增多，也积极寻找强势方向修复净值。聚焦股价隐含预期较低且基本面存在潜在向上催化的方向，持仓结构以红利防御和低位成长均衡配置，力求有效控制回撤下净值稳步回升。4月参与了自主可控的反弹，5-6月重点布局了出口链的修复，阶段性参与国产算力、机器人和光伏的机会。