栾庆帅 - 基金投资策略和运作

2026年1-2月份市场整体平稳，但自2月底美伊冲突开始，市场进入了调整回落期，走势分化较大，表现较好的板块比如AI赛道的通信，以及受益于美伊冲突的煤炭、石油石化、基础化工等。当然，由于美伊冲突存很强的不确定性，市场整体的风险偏好偏低，成交量出现萎缩，同时高油价下市场对于滞涨担忧加大，市场开始担心化工价格的传导问题，也导致化工在3月出现了一波先上涨再调整的走势。我们基于化工长周期供需矛盾布局了较多的化工仓位，1-2月份整体表现较好，但3月由于市场对油价的担忧出现了一定回调。虽然短期地缘冲突加大了股价波动，但核心的供需改善并未改变。而且地缘冲突加大了各国的防备机制，油价的中枢可能会上移，受益于油价上行的品种可能会享受更长久期的盈利改善。国内经济复苏节奏进入验证期，而海外中东局势趋于复杂，市场的风险偏好明显承压。前期市场更多演绎了地缘冲突升级的供应链逻辑，而随着局势的演化，以及有色、石化、海运等交易拥挤度上升，市场开始向其他安全和自主方向扩散，包括煤炭、农业、电力等。虽然美伊进入和谈阶段，市场短期负面情绪面临一定的修正，超跌及科技会面临一定的机会，但我们对冲突的不确定性仍存担心，因此仍坚持从中长期的位置去配置。

一季度，国内经济开局良好。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均有所回升，出口表现再次大超预期。CPI和PPI逐月回升，且3月PPI有望转正，M1增速不断回升，制造业PMI在3月回到荣枯线以上。债券市场方面，由于2025年四季度调整较多，年初以来市场流动性充裕，利率债收益率在年初短暂冲高后即开始稳步下行，收益率曲线陡峭化明显。信用债受益于较好的供求格局，收益率稳步下行。股市方面，年初开门红带动市场情绪高涨，随后2月市场进入震荡，3月受中东地缘冲突影响回调，总体上，石油、煤炭、电网设备等板块表现较好。转债市场估值先升后降，整体上配置价值下降。报告期内，本基金可转债仓位有所下降，股票仓位有所上升，但总体仓位呈下降趋势。转债方面，由于整体估值较高，组合重点投资于价格较低或溢价率较低的品种，主要集中在银行、电力设备、化工、公用事业等行业。股票方面，对于部分基本面较好但转债估值较贵的品种，组合直接配置了正股。除此以外，还配置了部分有色、电子、化工等高景气行业个股。

2026年1-2月市场整体运行平稳，自2月底美伊冲突爆发后，市场逐步进入调整阶段，板块分化明显。表现相对突出的领域比如 AI 产业链中的通信板块，以及受地缘冲突直接影响的煤炭、石油石化、基础化工等资源品板块。受事件不确定性影响，市场整体风险偏好下行，成交量有所萎缩。 国内经济复苏节奏进入验证期，而海外中东局势趋于复杂，市场的风险偏好明显承压。不过，从相对收益的角度看，消费和投资端的支撑作用不可忽视。结合我们的投资策略，我们会从中优选中长期商业模式足够好和有股息率优势的标的，继续坚持红利为主的布局方向。

一季度，国内经济开局良好。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均有所回升，出口表现再次大超预期。CPI和PPI逐月回升，且3月PPI有望转正，M1增速不断回升，制造业PMI在3月回到荣枯线以上。债券市场方面，由于2025年四季度调整较多，年初以来市场流动性充裕，利率债收益率在年初短暂冲高后即开始稳步下行，收益率曲线陡峭化明显。信用债受益于较好的供求格局，收益率稳步下行。股市方面，年初开门红带动市场情绪高涨，随后2月市场进入震荡，3月受中东地缘冲突影响回调，总体上，石油、煤炭、电网设备等板块表现较好。转债市场估值先升后降，整体上配置价值下降。报告期内，本基金债券部分增持了中等期限高等级信用债，减持了部分流动性较弱信用债，组合久期有所下降。转债方面，主要参与了价格较低的大盘品种，仓位控制在较低水平。股票方面，仓位小幅上升，组合一方面配置了部分大盘权重股和红利价值股，另一方面主要配置有色、化工、电子、机械等高景气板块。

一季度 A 股整体呈现冲高回落走势，市场结构分化显著。宽基指数表现差异较大：中证 500 上涨 2.03%，中证 2000 上涨 1.22%；深证成指、创业板指分别下跌 0.35%、0.57%；上证指数、中证 A500 分别下跌 1.94%、2.06%；沪深 300、科创 50、上证 50 调整幅度更深，分别下跌 3.89%、6.54%、6.76%。行业层面，煤炭、石化、公用事业、建材、基础化工等顺周期板块涨幅居前；而非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产、家电及汽车等基本面承压板块表现相对不佳。本组合期初持仓以大中盘权重资产为主， 2 月结构调整，3 月中东地缘冲突升级后，出于对短期不确定性的规避，降仓期间持仓偏重的中游制造板块整体承压。展望后市，我们认为当前正处在AI 产业引领的时代起点，中长期有望孕育出千亿乃至万亿级市值的龙头企业。算力层面需求高增持续拉动光模块、设备及上游物料需求，AIDC 大规模建设也将带动配套电源与电网基础设施投资；同时国产算力加速推进，芯片制程突破将持续利好半导体设备与材料国产化进程。此外，中东地缘动荡一方面加速全球能源向新能源转型，另一方面进一步凸显实物资产的配置价值。国内经济正逐步企稳复苏，PPI 有望迎来转正，顺周期蓝筹具备阶段性修复机会，部分红利资产在前期调整后亦显现中长期配置价值。

一季度A股冲高回落，中证500涨幅2.03%、中证2000涨幅1.22%、深证成指涨幅-0.35%、创业板指涨幅-0.57%、上证指数涨幅-1.94%、中证A500涨幅-2.06%、沪深300涨幅-3.89%、科创50涨幅-6.54%、上证50涨幅-6.76%。结构分化显著，煤炭、石化、公用事业、建筑材料、基础化工等顺周期品种涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产、家电汽车等基本面承压的板块表现不佳。 组合初期持仓以大中盘权重成长为主， 2月逐步调仓，3月中东战事开启后考虑到短期不确定性，结构上向中游制造倾斜。我们认为当前正处在AI引领的大时代开端。算力方面的高速增长拉动光模块、设备与物料需求，AIDC建设需配套发电设备及电网建设；同时国产算力也在进步，芯片制程突破离不开半导体设备及材料的国产化。此外，中东局势动荡既推动全球加速向新能源转型，又进一步凸显实物资产的重要性。从国内经济来看，经济逐步企稳复苏，PPI有望转正，或带来顺周期蓝筹的机会，部分红利资产在前期调整后，中长期投资价值也逐步显现。

2025年，中国经济增长顺利实现预定的5%目标，在季度上呈现前高后低的走势，在结构上供给强于需求。具体而言，出口持续偏强是最大超预期之处，物价自三季度以来开始趋于回升，但是消费和固定资产投资在下半年有所下滑，新增信贷增长后劲不足。2025年，在经历了此前两年的大牛市后，债市迎来了调整之年，全年利率债收益率波动向上，且做多窗口集中在有限的事件冲击阶段。利率曲线整体变陡，国债30Y-10Y利差明显走扩。相对而言，信用债由于供给压力较小和票息较高而表现更好，短久期信用债信用利差有所压缩。2025年，A股市场震荡上行，全年表现较好，有色和海外算力板块是最强主线，其他科技和先进制造板块也有较好涨幅，地产、消费等内需板块表现最弱。转债市场跟随股市上涨，受益于配置需求大幅增长，转债估值也有所上升。 2025年初，本基金主要投资于科技成长类股票，组合净值在春节前表现较好。春节后，组合显著降低了股票的仓位，并主要投资于可转债市场。调整之后，转债以平衡型品种和博弈下修品种为主，重点投资于银行、光伏、AI、机器人、新材料等板块，并进行适当灵活交易。由于8月份转债市场的估值达到历史高位，对于部分标的我们转为投资正股而减持转债，因此组合转债仓位有所下降，股票仓位有所上升。四季度后，本基金对于高价转债参与较少，主要以价格适中的平衡型转债为主。股票方面，上半年仓位维持在较低的水平，结构上以高分红和高景气板块为主。8月后仓位逐步提升，除配置转债正股外，还重点配置了有色、电子、科技等板块。

2025年沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，中证500上涨30.39%，中证红利下跌1.39%。进入2025年，科技成长板块活跃度较高，市场整体风险偏好提升，叠加煤炭价格和电力价格下行的预期，资源型红利个股从盈利表现和股价表现上都不理想，因此我们将组合配置调整得更加均衡，二季度增持了电子、通信、电力设备等行业中在”对等关税”影响下被错杀的具备全球竞争优势的企业，减持了部分与宏观经济强相关的个股。下半年增持了有色和保险。有色行业微观需求包括AI等新兴行业的需求、中国制造业出口与一带一路国家城镇化建设需求，以及去全球化的背景下各国战略储备的需求，这些需求有更高的弹性，因此黄金、铜、铝等有色金属的供需格局仍然偏紧，全球宽松的货币环境也有利于大宗商品的价格。此外，我们认为保险行业因为利率下行期，分红险吸引力上升。长期看，养老和健康保障需求持续释放，“保险+”产品具备特殊竞争优势。竞争格局上，行业规范政策有助于市场份额向龙头集中。

2025年，中国经济增长顺利实现预定的5%目标，在季度上呈现前高后低的走势，在结构上供给强于需求。具体而言，出口持续偏强是最大超预期之处，物价自三季度以来开始趋于回升，但是消费和固定资产投资在下半年有所下滑，新增信贷增长后劲不足。2025年，在经历了此前两年的大牛市后，债市迎来了调整之年，全年利率债收益率波动向上，且做多窗口集中在有限的事件冲击阶段。利率曲线整体变陡，国债30Y-10Y利差明显走扩。相对而言，信用债由于供给压力较小和票息较高而表现更好，短久期信用债信用利差有所压缩。2025年，A股市场震荡上行，全年表现较好，有色和海外算力板块是最强主线，其他科技和先进制造板块也有较好涨幅，地产、消费等内需板块表现最弱。转债市场跟随股市上涨，受益于配置需求大幅增长，转债估值也有所上升。 2025年初，本基金债券部分以高等级信用债为主，久期保持在中性偏低的水平。春节后基金规模有所波动，债券部分进行了再配置，以高等级信用债和利率债为主，久期保持在适中的水平。四季度，本基金增持短期高等级信用债，减持利率债，久期有所下降。转债方面，本基金少量参与了部分中高等级品种，主要是价格较低或估值较低的转债。股票方面，一季度组合主要配置了高股息资产和高景气板块，整体仓位保持在较高水平，4月初受到关税冲击之后持仓结构有所调整，科技方面布局海外算力，也参与了有色、消费等行业机会。四季度，总体仓位有所下降，组合一方面配置了部分大盘权重股，另一方面主要配置有色、电子、AI、化工等高景气板块。

2025年沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，中证500上涨30.39%，中证红利下跌1.39%。在组合管理上，我们2024年年底前瞻性布局的电影板块受益于以《哪吒2》为代表的春节档热映，在一季度为组合贡献了比较好的收益，二季度受“对等关税”影响，市场大幅波动，我们择机布局了科技、医药、军工、新消费等行业中具备核心竞争力的企业，减持了部分与宏观经济强相关的个股。下半年本基金逐步增加了消费电子和锂电的配置。我们认为AI有望引领第四次工业革命，我们正处在这个大时代的开端。算力方面，除了英伟达产业链的高速增长，国产算力也在进步，芯片制程突破离不开半导体设备及材料的国产化；模型层面，国内外的通用模型和垂类应用模型在不断迭代；终端方面，智能手机、机器人、智能穿戴设备等正成为AI落地的重要载体。这些领域都有长期投资机会。此外，2025年8月国内储能市场招标规模创历史新高。136号文取消新能源强制配储要求后，市场一度对于下半年大储装机比较悲观，但随着国家级规划与各省容量政策的托底，国内大储招投标仍维持高景气度，需求有望超预期。锂电厂商产能利用率提升，盈利能力具备弹性。

2025年股票市场虽有波折，但整体呈现“慢牛”特征，尤其是4月关税扰动之后，市场整体呈现向上的趋势，有色以及通信、电子等科技走势领先，其中有色在美联储降息预期下持续走强，而光模块等上半年虽有波折，但在AI大的产业趋势及业绩预期下，下半年开启了一波上涨。不过，本轮上涨更多是源于流动性带来的估值提升，基于经济修复节奏的考量，我们在2025年仍主要坚持偏防御的红利线布局思路。而进入四季度后，随着降息落地以及经济修复的确定性提升，我们开始在红利线内寻找更有弹性的方向，这一块主要是增加了化工的布局，结合分红和涨价的预期，调整了4季度的布局。

2025年A股震荡上行，呈现慢牛格局。4月关税扰动后市场逐步回暖，有色、通信、电子等板块领涨；有色受益于美联储降息预期持续走强，光模块上半年波动，下半年在 AI 产业趋势与业绩支撑下大幅上涨。本轮上涨主要由流动性驱动估值提升，盈利贡献有限。结合产品定位与经济修复节奏的考量，全年坚持偏防御的红利策略。