栾庆帅 - 基金投资策略和运作

二季度A股走出了中东冲突的阴霾，大体呈现震荡上涨的格局，主要宽基指数均收涨，科创50涨幅75.74%、创业板指涨幅36.35%、深证成指涨幅20.24%、中证500涨幅18.56%、深证综指涨幅12.04%、中证A500涨幅14.26%、沪深300涨幅11.9%、上证指数涨幅5.20%、上证50涨幅5.78%。同时结构分化更为极致，电子、通信、建材、机械等受益于AI需求拉动的行业大涨，与AI关联度低的传统行业大多回调，如消费者服务、农林牧渔、金融、石油石化等领跌。组合持仓以具备明显竞争优势的大中盘权重股为主，结合业绩及景气度、竞争格局，向AI拉动的科技成长方向适度倾斜，区间内表现较好。我们认为当前正处在AI引领的大时代的开端。算力方面的高速增长拉动光模块、设备与物料需求，AIDC建设需配套发电设备及电网建设；同时国产算力也在进步，芯片制程突破离不开半导体设备及材料的国产配套。此外，中东局势动荡既推动全球加速向新能源转型，又进一步凸显实物资产的重要性。从国内经济来看，我们对中国经济的韧性抱有信心，密切跟踪经济企稳复苏的进程，关注顺周期蓝筹的机会，同时部分红利资产在前期调整后，中长期投资价值也开始显现。

二季度，国内经济运行总体平稳，中东地缘冲突逐渐缓和。国内数据方面，规模以上工业增加值同比增速小幅回落，社会消费品零售总额增速转负，出口表现仍然较好。PPI受油价上涨带动快速回升，CPI则相对平稳，货币增速维持稳定，但信贷增速较弱，制造业PMI保持在荣枯线以上。债券市场方面，4月市场资金面仍然充裕，债市收益率显著下行，超长端利差有所压缩，随后2个月，利率债维持震荡走势。信用债受益于资产荒格局，收益率下行更为持续。股市方面，海外算力链、半导体、电子等科技板块强势上涨，其他板块由于资金被分流而相对较弱。转债市场先涨后跌，整体赚钱效应不强。报告期内，本基金债券部分增持了交易所长期国债，以及中短期限的信用债，组合久期有所上升。转债方面，仓位控制在较低水平，主要参与了估值较低的中大盘品种。股票方面，仓位中枢有所上升，一方面配置了部分大盘权重股和高景气的传统行业，另一方面也配置了海外算力链、电子、新能源等科技板块。

二季度A股走出了中东冲突的阴霾，大体呈现震荡上涨的格局，主要宽基指数均收涨，科创50涨幅75.74%、创业板指涨幅36.35%、深证成指涨幅20.24%、中证500涨幅18.56%、深证综指涨幅12.04%、中证A500涨幅14.26%、沪深300涨幅11.9%、上证指数涨幅5.20%、上证50涨幅5.78%。同时结构分化更为极致，电子、通信、建材、机械等受益于AI需求拉动的行业大涨，与AI关联度低的传统行业大多回调，如消费者服务、农林牧渔、金融、石油石化等领跌。组合持仓重心是凭借竞争优势、获取成长性以贡献价值的大中盘标的，结合业绩及景气度、竞争格局，向AI拉动的科技成长方向适度倾斜，兼顾价值，区间内表现较好。我们认为当前正处在AI引领的这个大时代的开端。算力方面的高速增长拉动光模块、设备与物料需求，AIDC建设需配套发电设备及电网建设；同时国产算力也在进步，芯片制程突破离不开半导体设备及材料的国产配套。此外，中东局势动荡既推动全球加速向新能源转型，又进一步凸显实物资产的重要性。从国内经济来看，我们对中国经济的韧性抱有信心，密切跟踪经济企稳复苏的进程，关注顺周期蓝筹的机会，同时部分红利资产在前期调整后，中长期投资价值也开始显现。

二季度，国内经济运行总体平稳，中东地缘冲突逐渐缓和。国内数据方面，规模以上工业增加值同比增速小幅回落，社会消费品零售总额增速转负，出口表现仍然较好。PPI受油价上涨带动快速回升，CPI则相对平稳，货币增速维持稳定，但信贷增速较弱，制造业PMI保持在荣枯线以上。债券市场方面，4月市场资金面仍然充裕，债市收益率显著下行，超长端利差有所压缩，随后2个月，利率债维持震荡走势。信用债受益于资产荒格局，收益率下行更为持续。股市方面，海外算力链、半导体、电子等科技板块强势上涨，其他板块由于资金被分流而相对较弱。转债市场先涨后跌，整体赚钱效应不强。报告期内，本基金可转债仓位继续下降，股票仓位有所上升，主要原因为转债的估值使得其性价比降低。转债方面，组合主要投资于价格较低或溢价率较低的品种，行业上主要包括银行、电力设备、化工、电子、机械等。股票方面，一方面配置海外算力链等高景气科技板块，另一方面也配置估值低、业绩增长趋势良好的非银、有色、化工等传统板块。纯债方面，组合配置了部分交易所长期国债。

4月8日美伊达成临时停火协议后，受益于风险偏好修复，A股反弹，其中叠加AI算力高景气驱动的通信、电子等持续走强，而避险板块如黄金、军工等出现冲高兑现，顺周期的品种普遍走弱。我们前期布局的化工方向虽然也有反弹，但受制于跌价担忧，下游补库意愿还比较弱，即使有价差扩大出现，股价仍出现一定的调整，6月初才出现改变。但我们对中期行情仍比较乐观，首先是行业供需改善的大趋势没有改变，景气向上的逻辑仍然成立。其次，美伊停战再到油价寻底企稳，下游补库的需求最终还是会体现出来。最后是双碳政策的支持加码，未来有望在中央和地方层面不断落地。因此操作上，我们通过仓位和结构调整来应对波动，并适当增加了偏科技的一些化工品，但整体的配置方向未变化。

随着4月8日美伊达成临时停火协议，中东地缘不确定性大幅缓和，市场避险交易阶段性落幕，风险偏好修复带动A股反弹。资金调仓特征明显：此前受地缘催化的黄金、军工冲高后迎来兑现行情；具备产业高景气支撑的AI算力上下游通信、电子板块成为资金主攻方向；而顺周期、消费受制于基本面，整体走势偏弱。我们的投资策略更多是长期持股获取优势龙头的“成长+股息”收益，因此并未对持仓方向做太大调整，仍以红利为主要布局方向。

一季度，国内经济开局良好。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均有所回升，出口表现再次大超预期。CPI和PPI逐月回升，且3月PPI有望转正，M1增速不断回升，制造业PMI在3月回到荣枯线以上。债券市场方面，由于2025年四季度调整较多，年初以来市场流动性充裕，利率债收益率在年初短暂冲高后即开始稳步下行，收益率曲线陡峭化明显。信用债受益于较好的供求格局，收益率稳步下行。股市方面，年初开门红带动市场情绪高涨，随后2月市场进入震荡，3月受中东地缘冲突影响回调，总体上，石油、煤炭、电网设备等板块表现较好。转债市场估值先升后降，整体上配置价值下降。报告期内，本基金可转债仓位有所下降，股票仓位有所上升，但总体仓位呈下降趋势。转债方面，由于整体估值较高，组合重点投资于价格较低或溢价率较低的品种，主要集中在银行、电力设备、化工、公用事业等行业。股票方面，对于部分基本面较好但转债估值较贵的品种，组合直接配置了正股。除此以外，还配置了部分有色、电子、化工等高景气行业个股。

一季度A股冲高回落，中证500涨幅2.03%、中证2000涨幅1.22%、深证成指涨幅-0.35%、创业板指涨幅-0.57%、上证指数涨幅-1.94%、中证A500涨幅-2.06%、沪深300涨幅-3.89%、科创50涨幅-6.54%、上证50涨幅-6.76%。结构分化显著，煤炭、石化、公用事业、建筑材料、基础化工等顺周期品种涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产、家电汽车等基本面承压的板块表现不佳。 组合初期持仓以大中盘权重成长为主， 2月逐步调仓，3月中东战事开启后考虑到短期不确定性，结构上向中游制造倾斜。我们认为当前正处在AI引领的大时代开端。算力方面的高速增长拉动光模块、设备与物料需求，AIDC建设需配套发电设备及电网建设；同时国产算力也在进步，芯片制程突破离不开半导体设备及材料的国产化。此外，中东局势动荡既推动全球加速向新能源转型，又进一步凸显实物资产的重要性。从国内经济来看，经济逐步企稳复苏，PPI有望转正，或带来顺周期蓝筹的机会，部分红利资产在前期调整后，中长期投资价值也逐步显现。

一季度，国内经济开局良好。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均有所回升，出口表现再次大超预期。CPI和PPI逐月回升，且3月PPI有望转正，M1增速不断回升，制造业PMI在3月回到荣枯线以上。债券市场方面，由于2025年四季度调整较多，年初以来市场流动性充裕，利率债收益率在年初短暂冲高后即开始稳步下行，收益率曲线陡峭化明显。信用债受益于较好的供求格局，收益率稳步下行。股市方面，年初开门红带动市场情绪高涨，随后2月市场进入震荡，3月受中东地缘冲突影响回调，总体上，石油、煤炭、电网设备等板块表现较好。转债市场估值先升后降，整体上配置价值下降。报告期内，本基金债券部分增持了中等期限高等级信用债，减持了部分流动性较弱信用债，组合久期有所下降。转债方面，主要参与了价格较低的大盘品种，仓位控制在较低水平。股票方面，仓位小幅上升，组合一方面配置了部分大盘权重股和红利价值股，另一方面主要配置有色、化工、电子、机械等高景气板块。

一季度 A 股整体呈现冲高回落走势，市场结构分化显著。宽基指数表现差异较大：中证 500 上涨 2.03%，中证 2000 上涨 1.22%；深证成指、创业板指分别下跌 0.35%、0.57%；上证指数、中证 A500 分别下跌 1.94%、2.06%；沪深 300、科创 50、上证 50 调整幅度更深，分别下跌 3.89%、6.54%、6.76%。行业层面，煤炭、石化、公用事业、建材、基础化工等顺周期板块涨幅居前；而非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产、家电及汽车等基本面承压板块表现相对不佳。本组合期初持仓以大中盘权重资产为主， 2 月结构调整，3 月中东地缘冲突升级后，出于对短期不确定性的规避，降仓期间持仓偏重的中游制造板块整体承压。展望后市，我们认为当前正处在AI 产业引领的时代起点，中长期有望孕育出千亿乃至万亿级市值的龙头企业。算力层面需求高增持续拉动光模块、设备及上游物料需求，AIDC 大规模建设也将带动配套电源与电网基础设施投资；同时国产算力加速推进，芯片制程突破将持续利好半导体设备与材料国产化进程。此外，中东地缘动荡一方面加速全球能源向新能源转型，另一方面进一步凸显实物资产的配置价值。国内经济正逐步企稳复苏，PPI 有望迎来转正，顺周期蓝筹具备阶段性修复机会，部分红利资产在前期调整后亦显现中长期配置价值。

2026年1-2月市场整体运行平稳，自2月底美伊冲突爆发后，市场逐步进入调整阶段，板块分化明显。表现相对突出的领域比如 AI 产业链中的通信板块，以及受地缘冲突直接影响的煤炭、石油石化、基础化工等资源品板块。受事件不确定性影响，市场整体风险偏好下行，成交量有所萎缩。 国内经济复苏节奏进入验证期，而海外中东局势趋于复杂，市场的风险偏好明显承压。不过，从相对收益的角度看，消费和投资端的支撑作用不可忽视。结合我们的投资策略，我们会从中优选中长期商业模式足够好和有股息率优势的标的，继续坚持红利为主的布局方向。

2026年1-2月份市场整体平稳，但自2月底美伊冲突开始，市场进入了调整回落期，走势分化较大，表现较好的板块比如AI赛道的通信，以及受益于美伊冲突的煤炭、石油石化、基础化工等。当然，由于美伊冲突存很强的不确定性，市场整体的风险偏好偏低，成交量出现萎缩，同时高油价下市场对于滞涨担忧加大，市场开始担心化工价格的传导问题，也导致化工在3月出现了一波先上涨再调整的走势。我们基于化工长周期供需矛盾布局了较多的化工仓位，1-2月份整体表现较好，但3月由于市场对油价的担忧出现了一定回调。虽然短期地缘冲突加大了股价波动，但核心的供需改善并未改变。而且地缘冲突加大了各国的防备机制，油价的中枢可能会上移，受益于油价上行的品种可能会享受更长久期的盈利改善。国内经济复苏节奏进入验证期，而海外中东局势趋于复杂，市场的风险偏好明显承压。前期市场更多演绎了地缘冲突升级的供应链逻辑，而随着局势的演化，以及有色、石化、海运等交易拥挤度上升，市场开始向其他安全和自主方向扩散，包括煤炭、农业、电力等。虽然美伊进入和谈阶段，市场短期负面情绪面临一定的修正，超跌及科技会面临一定的机会，但我们对冲突的不确定性仍存担心，因此仍坚持从中长期的位置去配置。