栾庆帅 - 基金投资策略和运作

2026年上半年A股呈现极致结构化行情，市场主线由传统大盘权重切换至科技成长与中小盘，科创50、创业板指、中证500等成长、中小盘指数涨幅大幅跑赢上证综指、沪深300，上证50收跌；行情由盈利预期、产业赛道、增量杠杆资金与风险偏好共振驱动，电子、通信领涨全市场，两融余额持续增长、市场成交显著扩容，摆脱单纯存量博弈，但成长板块伴随更大净值波动；本轮上涨估值扩张贡献突出，资金优先布局具备产业叙事的景气资产，而非静态低估值品种；宏观层面弱复苏、温和再通胀、制造业修复提供支撑，但产业逻辑仍是行情核心；对比海外市场，A股科技成长弹性显著更强，同时抬高了后续业绩兑现要求。今年我们对周期板块，特别是化工板块的态度一直未变，但期间受到美伊冲突和油价波动的影响，导致相关板块出现了较大的波动。中期行情方面，首先是行业供需改善的大趋势没有改变，景气向上的逻辑仍然成立，其次，美伊停战再到油价寻底企稳，下游补库的需求最终还是会出来，最后就是双碳政策的支持加码，未来不断落地背景下，会对化工这类高耗能制造业形成强约束。因此落地到操作上，我们通过降仓位和调结构来应对波动，并适当增加了偏科技的一些化工品，但整体的配置方向未变。

今年以来A股呈现极致结构化行情，科创50、创业板指、中证500等成长及中小盘指数显著跑赢上证综指、沪深300，上证50更是小幅收跌，市场风格持续向科技成长与中小盘景气领域倾斜。本轮行情由产业趋势、盈利修复预期、增量杠杆资金与风险偏好提升共同驱动，电子、通信领涨市场，两融规模持续扩张、市场成交活跃度明显抬升，行情摆脱存量博弈格局，但高弹性成长板块同步伴随更大的净值波动。本轮上涨以估值扩张为重要特征，资金更加青睐具备明确产业逻辑与成长叙事的景气资产，而非单纯静态低估值品种；宏观层面弱复苏、温和再通胀与制造业边际修复为市场提供基础支撑，但产业景气度仍是行情主导主线。相较海外市场，A股科技成长行情弹性更强，同时也对后续企业业绩兑现能力提出了更高要求。尽管组合持仓个股短期表现偏弱，但结合我们长期持有优质龙头、赚取成长+股息复合收益的核心策略，现阶段未对持仓进行大幅调整，依旧坚守红利稳健、景气向好的核心布局方向。

上半年，国内经济开局良好，二季度增长略有放缓。总体上，规模以上工业增加值保持了一定的增速，社会消费品零售总额和固定资产投资同比增速偏弱，出口表现再次大超预期。物价总体上保持温和上涨，PPI受中东地缘冲突等因素影响提前回正，制造业PMI自3月起持续保持在荣枯线以上。国内信贷增速较弱，体现出新旧动能转换期的特征。债券市场方面，由于2025年四季度调整较多，年初以来市场流动性充裕，利率债收益率在年初短暂冲高后即开始稳步下行，收益率曲线陡峭化明显。4月市场资金面仍然充裕，债市收益率继续下行，超长端利差开始压缩，随后2个月利率债维持震荡走势。信用债受益于较好的供求格局，收益率持续下行。股市方面，年初开门红带动市场情绪高涨，随后2月市场进入震荡，3月受中东地缘冲突影响回调，一季度，石油、煤炭、电网设备等板块表现较好。二季度，海外算力链、半导体、电子等科技板块强势上涨，其他板块由于资金被分流而持续下跌，K型分化极致。转债市场受到供需关系紧张影响，整体估值维持在较高的水平。操作方面，本基金可转债仓位有所下降，股票仓位有所上升，主要是因为转债的估值高企使得其性价比降低。转债方面，组合减持了高价品种，重点投资于价格较低的品种，主要集中在银行、电力设备、化工等行业。股票方面，一方面配置海外算力链等高景气科技板块，另一方面也配置估值低业绩增长趋势良好的非银、有色、化工等传统板块。纯债方面，组合配置了部分交易所长期国债。

2026年以来A股走出震荡抬升、极致分化的结构性慢牛行情，中美关税博弈缓和、全球AI算力产业高景气、国内新质生产力政策共同主导上半年市场节奏。3月因美伊冲突，市场迎来一轮深度调整，成为上半年重要情绪底部区间。月初沪指最高触及4197点，随后多重因素集中发酵，美联储议息会议释放鹰派信号，全年降息预期大幅下调，美债收益率上行压制高估值成长板块；中东地缘冲突推升油价，全球滞胀担忧升温。5月中美高层经贸会谈落地，双方确认延续关税暂缓安排、推进双向降税磋商，贸易外部不确定性大幅缓释，市场风险偏好持续修复。叠加全球云厂商资本开支超预期、国内算力基建扶持政策加码，AI硬件全产业链业绩持续兑现，上证指数稳步站上4000点上方，光通信、光芯片、PCB及上游材料等高景气赛道领涨市场，走出业绩与估值双击行情。AI算力国产替代、全球算力硬件需求扩张两大逻辑持续共振，硬科技制造贯穿上半年主线，指数中枢震荡上移，但板块强弱分化持续放大。科技板块交易拥挤度高，在6月份走出了明显加速上行的行情，基于此，本基金在上半年重点参与了AI产业链的相关机会，如光模块、PCB和AIDC等相关环节的机会。

上半年，国内经济开局良好，二季度增长略有放缓。总体上，规模以上工业增加值保持了一定的增速，社会消费品零售总额和固定资产投资同比增速偏弱，出口表现再次大超预期。物价总体上保持温和上涨，PPI受中东地缘冲突等因素影响提前回正，制造业PMI自3月起持续保持在荣枯线以上。国内信贷增速较弱，体现出新旧动能转换期的特征。债券市场方面，由于2025年四季度调整较多，年初以来市场流动性充裕，利率债收益率在年初短暂冲高后即开始稳步下行，收益率曲线陡峭化明显。4月市场资金面仍然充裕，债市收益率继续下行，超长端利差开始压缩，随后2个月利率债维持震荡走势。信用债受益于较好的供求格局，收益率持续下行。股市方面，年初开门红带动市场情绪高涨，随后2月市场进入震荡，3月受中东地缘冲突影响回调，一季度，石油、煤炭、电网设备等板块表现较好。二季度，海外算力链、半导体、电子等科技板块强势上涨，其他板块由于资金被分流而持续下跌，K型分化极致。转债市场受到供需关系紧张影响，整体估值维持在较高的水平。操作方面，本基金债券部分增持了中等期限高等级信用债，以及交易所长期国债，组合久期有所上升。转债方面，主要参与了价格较低的大盘品种，仓位控制在较低水平。股票方面，仓位有所上升，组合一方面配置了部分大盘权重股和高景气的传统行业，另一方面也配置了海外算力链、电子、新能源等科技板块。

2026年以来A股走出震荡抬升、极致分化的结构性慢牛行情，中美关税博弈缓和、全球AI算力产业高景气、国内新质生产力政策共同主导上半年市场节奏。3月市场因美伊冲突迎来一轮深度调整，成为上半年重要情绪底部区间，月初沪指最高触及4197点，随后多重因素集中发酵，美联储议息会议释放鹰派信号，全年降息预期大幅下调，美债收益率上行压制高估值成长板块；中东地缘冲突推升油价，全球滞胀担忧升温。5月中美高层经贸会谈落地，双方确认延续关税暂缓安排、推进双向降税磋商，贸易外部不确定性大幅缓释，市场风险偏好持续修复。叠加全球云厂商资本开支超预期、国内算力基建扶持政策加码，AI硬件全产业链业绩持续兑现，上证指数稳步站上4000点上方，光通信、光芯片、PCB及上游材料等高景气赛道领涨市场，走出业绩与估值双击行情。AI算力国产替代、全球算力硬件需求扩张两大逻辑持续共振，硬科技制造贯穿上半年主线，指数中枢震荡上移，但板块强弱分化持续放大。科技板块交易拥挤度高，在6月份走出了明显加速上行的行情，基于此，本基金在上半年里重点参与了AI产业链，如AIDC、PCB以及光模块等相关领域的机会。

一季度，国内经济开局良好。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均有所回升，出口表现再次大超预期。CPI和PPI逐月回升，且3月PPI有望转正，M1增速不断回升，制造业PMI在3月回到荣枯线以上。债券市场方面，由于2025年四季度调整较多，年初以来市场流动性充裕，利率债收益率在年初短暂冲高后即开始稳步下行，收益率曲线陡峭化明显。信用债受益于较好的供求格局，收益率稳步下行。股市方面，年初开门红带动市场情绪高涨，随后2月市场进入震荡，3月受中东地缘冲突影响回调，总体上，石油、煤炭、电网设备等板块表现较好。转债市场估值先升后降，整体上配置价值下降。报告期内，本基金可转债仓位有所下降，股票仓位有所上升，但总体仓位呈下降趋势。转债方面，由于整体估值较高，组合重点投资于价格较低或溢价率较低的品种，主要集中在银行、电力设备、化工、公用事业等行业。股票方面，对于部分基本面较好但转债估值较贵的品种，组合直接配置了正股。除此以外，还配置了部分有色、电子、化工等高景气行业个股。

2026年1-2月份市场整体平稳，但自2月底美伊冲突开始，市场进入了调整回落期，走势分化较大，表现较好的板块比如AI赛道的通信，以及受益于美伊冲突的煤炭、石油石化、基础化工等。当然，由于美伊冲突存很强的不确定性，市场整体的风险偏好偏低，成交量出现萎缩，同时高油价下市场对于滞涨担忧加大，市场开始担心化工价格的传导问题，也导致化工在3月出现了一波先上涨再调整的走势。我们基于化工长周期供需矛盾布局了较多的化工仓位，1-2月份整体表现较好，但3月由于市场对油价的担忧出现了一定回调。虽然短期地缘冲突加大了股价波动，但核心的供需改善并未改变。而且地缘冲突加大了各国的防备机制，油价的中枢可能会上移，受益于油价上行的品种可能会享受更长久期的盈利改善。国内经济复苏节奏进入验证期，而海外中东局势趋于复杂，市场的风险偏好明显承压。前期市场更多演绎了地缘冲突升级的供应链逻辑，而随着局势的演化，以及有色、石化、海运等交易拥挤度上升，市场开始向其他安全和自主方向扩散，包括煤炭、农业、电力等。虽然美伊进入和谈阶段，市场短期负面情绪面临一定的修正，超跌及科技会面临一定的机会，但我们对冲突的不确定性仍存担心，因此仍坚持从中长期的位置去配置。

一季度A股冲高回落，中证500涨幅2.03%、中证2000涨幅1.22%、深证成指涨幅-0.35%、创业板指涨幅-0.57%、上证指数涨幅-1.94%、中证A500涨幅-2.06%、沪深300涨幅-3.89%、科创50涨幅-6.54%、上证50涨幅-6.76%。结构分化显著，煤炭、石化、公用事业、建筑材料、基础化工等顺周期品种涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产、家电汽车等基本面承压的板块表现不佳。 组合初期持仓以大中盘权重成长为主， 2月逐步调仓，3月中东战事开启后考虑到短期不确定性，结构上向中游制造倾斜。我们认为当前正处在AI引领的大时代开端。算力方面的高速增长拉动光模块、设备与物料需求，AIDC建设需配套发电设备及电网建设；同时国产算力也在进步，芯片制程突破离不开半导体设备及材料的国产化。此外，中东局势动荡既推动全球加速向新能源转型，又进一步凸显实物资产的重要性。从国内经济来看，经济逐步企稳复苏，PPI有望转正，或带来顺周期蓝筹的机会，部分红利资产在前期调整后，中长期投资价值也逐步显现。

2026年1-2月市场整体运行平稳，自2月底美伊冲突爆发后，市场逐步进入调整阶段，板块分化明显。表现相对突出的领域比如 AI 产业链中的通信板块，以及受地缘冲突直接影响的煤炭、石油石化、基础化工等资源品板块。受事件不确定性影响，市场整体风险偏好下行，成交量有所萎缩。 国内经济复苏节奏进入验证期，而海外中东局势趋于复杂，市场的风险偏好明显承压。不过，从相对收益的角度看，消费和投资端的支撑作用不可忽视。结合我们的投资策略，我们会从中优选中长期商业模式足够好和有股息率优势的标的，继续坚持红利为主的布局方向。

一季度 A 股整体呈现冲高回落走势，市场结构分化显著。宽基指数表现差异较大：中证 500 上涨 2.03%，中证 2000 上涨 1.22%；深证成指、创业板指分别下跌 0.35%、0.57%；上证指数、中证 A500 分别下跌 1.94%、2.06%；沪深 300、科创 50、上证 50 调整幅度更深，分别下跌 3.89%、6.54%、6.76%。行业层面，煤炭、石化、公用事业、建材、基础化工等顺周期板块涨幅居前；而非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产、家电及汽车等基本面承压板块表现相对不佳。本组合期初持仓以大中盘权重资产为主， 2 月结构调整，3 月中东地缘冲突升级后，出于对短期不确定性的规避，降仓期间持仓偏重的中游制造板块整体承压。展望后市，我们认为当前正处在AI 产业引领的时代起点，中长期有望孕育出千亿乃至万亿级市值的龙头企业。算力层面需求高增持续拉动光模块、设备及上游物料需求，AIDC 大规模建设也将带动配套电源与电网基础设施投资；同时国产算力加速推进，芯片制程突破将持续利好半导体设备与材料国产化进程。此外，中东地缘动荡一方面加速全球能源向新能源转型，另一方面进一步凸显实物资产的配置价值。国内经济正逐步企稳复苏，PPI 有望迎来转正，顺周期蓝筹具备阶段性修复机会，部分红利资产在前期调整后亦显现中长期配置价值。

一季度，国内经济开局良好。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均有所回升，出口表现再次大超预期。CPI和PPI逐月回升，且3月PPI有望转正，M1增速不断回升，制造业PMI在3月回到荣枯线以上。债券市场方面，由于2025年四季度调整较多，年初以来市场流动性充裕，利率债收益率在年初短暂冲高后即开始稳步下行，收益率曲线陡峭化明显。信用债受益于较好的供求格局，收益率稳步下行。股市方面，年初开门红带动市场情绪高涨，随后2月市场进入震荡，3月受中东地缘冲突影响回调，总体上，石油、煤炭、电网设备等板块表现较好。转债市场估值先升后降，整体上配置价值下降。报告期内，本基金债券部分增持了中等期限高等级信用债，减持了部分流动性较弱信用债，组合久期有所下降。转债方面，主要参与了价格较低的大盘品种，仓位控制在较低水平。股票方面，仓位小幅上升，组合一方面配置了部分大盘权重股和红利价值股，另一方面主要配置有色、化工、电子、机械等高景气板块。