陈涛 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，经济增速随财政节奏略放缓，贸易支撑性强，工业保持韧性，内需和投资偏弱，但全年目标达成。展望2026年，随着政策蓄力和优化，弱美元利好全球性需求复苏，预期中国经济向好，价格压力缓和。四季度，货币偏宽松而信用难起，10年国债极窄幅波动，至年末保持1.85%。权益市场整体偏震荡，行情较为结构，供需好或想象空间大的行业表现极为亮眼，如有色、石油、通信、军工等。截至四季度末，中证800股权风险溢价率保持在0.27倍标准差，市场已显著上涨，估值整体回到了中性水平，权益资产不再全面便宜，但息债比依然处于历史94%分位，权益资产隐含回报下降但相比固收类资产的低回报，依然有机会构建较高预期回报的组合，因此我们认为应继续积极配置权益资产。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从四季度的业绩表现来看，本基金净值出现一定下跌，同时跑输业绩比较基准，组合整体表现较弱。操作上，四季度主要减持了白酒和航空类公司。白酒公司在前期录得了一定正收益且相对同业超额较为显著，考虑到行业基本面从四季度开始超预期走弱，不确定性风险提升，尽管依然估值较低，我们选择阶段性换成同样估值较低但基本面拐点更近的其他标的，后续我们依然会紧密评估白酒行业基本面和定价。减持航空公司主要是因为其前期涨幅较大，尽管基本面依然较强，估值依然在低估区间，但综合考虑后选择拿出一定比例配置到其他性价比更高的敞口上。主要增持的敞口包括零食、服装、地产及地产链等公司，行业上相对分散，但整体仍围绕内需这个共性敞口进行配置。从风格定价来看，重点看好风险溢价在历史高位的高质量和反转因子，相对警惕小市值和动量等因子。从结构来看，组合目前主要集中暴露在内需敞口，在目前结构性牛市环境下以地产及地产链、消费、医药、化工等为代表的内需型行业呈现明显的估值洼地属性。从风险特征来看，组合依然维持行业较为分散、个股集中的特点，行业分散有助于降低相关性，而集中持股则有助于增强组合的进攻性。本基金坚持低估值价值成长投资策略，在低估值因子基础上充分暴露成长因子，行业配置主要集中在新兴成长行业，包括科技、制造、消费、医药等。在低估值、高景气和高质量三者很难兼顾时，适当放弃短期景气而着眼于诸如远期成长空间、企业竞争力、商业模式等长期变量，在景气周期底部甚至下行期通过逆向选股的方式，希望能买到又便宜又好的公司，耐心等待景气的回暖，获得景气上行时的股价弹性，因此组合长期显著呈现低估值、高长期成长、逆向、反转、低动量等特征。具体到投资操作上：行业比较方面，看重估值和盈利的水位、长期空间、交易拥挤度、反转概率和弹性等维度，相对淡化短期景气，看重价格而非时间成本，警惕高景气、高预期、高估值的热门行业，偏好估值低、盈利水平在周期低位但长期前景又不错的行业。选股方面，围绕企业治理、竞争优势、长期空间、估值水平、商业模式、周期位置、资产稀缺性等要素展开，尤其看重企业治理、竞争优势、长期空间和估值水平这几个共性要素，兼顾其他或有要素，在低估值的好公司基础上，好的生意模式或生意模式有优化的潜力（比如中长期盈利能力系统性提升）、在某类敞口上具备很强稀缺性等都是加分项。当某些行业或个股高度契合上述标准时，我们认为可能是定价显著偏离内在价值的机会，会在行业配置或个股仓位上积极表达观点。潜在风险方面，可能会陷入成长陷阱（供给或需求端变化导致的增长被证伪）、价值陷阱（估值不可逆收缩）和尾部风险（短期景气持续低于预期），因此我们始终自我告诫要在探索（敢于逆向和偏离）的基础上保持客观、审慎的研究态度。本基金重点投资基本面风险低或者风险释放充分、相对低估值、低市场预期、潜在高增长、较高反转可能性的个股。目前组合中的几乎所有公司的估值都处于上市以来估值较低分位数，对于目前重点持仓的行业和公司，简述投资逻辑如下：1、看好需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业，重点投资了体外诊断公司和微创医疗器械公司，分别对应国产替代和出海的机会：1）体外诊断公司：在集采大背景下通过更好的产品（流水线+不断丰富的试剂菜单）进入价值量最大的高等级医院对外资龙头进行国产替代；2）微创医疗器械公司：产品进入全球主流发达国家的主流渠道，海外市场迎来快速发展期。2、看好潜在受益积极扩大内需政策的消费行业，重点投资了速冻食品公司、支线航空公司、高端白酒公司：1）速冻食品公司：速冻行业可拓展SKU多、长期空间大，公司在产品创新和渠道建设上持续建立竞争优势；2）支线航空公司：供给格局好，量（运力、飞机可利用小时数）和价（机票价格）都有较大弹性；3）休闲食品公司：具备多工艺、跨类别能力的优秀产品型公司，在经历渠道优化后，有望迎来产品创新大年，叠加费用收缩和原材料价格回落，利润端弹性较大；4）高端白酒公司：专业、市场化的管理层，在产品（低度酒）、渠道（下沉网点加密）、动销管理（数字化）等许多方面创造长期增加潜力，低估值和高股息率提供行业周期下行期的股价安全边际。3、精选广义制造业中具备独特竞争优势的细分行业龙头，重点投资了钢结构公司、农药制剂出口公司、高温合金公司：1）钢结构公司：综合优势显著，通过机器人替代人工有望大幅提高坪效，产能、单位盈利能力均有较大弹性；2）农药制剂出口公司：国内非常稀缺的能在全球各地建立本地化销售网络的公司，生意模式持续往高附加值方向升级；3）高温合金公司：由技术领先的材料公司转型为一体化的零部件公司，卡位重要的行业成为稀缺的零组件平台，长期成长空间大幅提高。4、看好科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司， 如打印机、政务IT：1）打印机公司：国内非常稀缺的掌握核心技术和自主知识产权的全产业链打印机公司，高端产品线逐步补齐，长期成长空间大；2）政务IT公司：未来有望同时受益于财政支出修复、企业端市场的爆发和AI应用创新发展，需求反转叠加高经营杠杆带来高利润弹性。

2025年四季度，经济增速随财政节奏略放缓，贸易支撑性强，工业保持韧性，内需和投资偏弱，但全年目标达成。展望2026年，随着政策蓄力和优化，弱美元利好全球性需求复苏，预期中国经济向好，价格压力缓和。四季度，货币偏宽松而信用难起，10年国债极窄幅波动，至年末保持1.85%。权益市场整体偏震荡，行情较为结构，供需好或想象空间大的行业表现极为亮眼，如有色、石油、通信、军工等。截至四季度末，中证800股权风险溢价率保持在0.27倍标准差，市场已显著上涨，估值整体回到了中性水平，权益资产不再全面便宜，但息债比依然处于历史94%分位，权益资产隐含回报下降但相比固收类资产的低回报，依然有机会构建较高预期回报的组合，因此我们认为应继续积极配置权益资产。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。从四季度的业绩表现来看，本基金净值出现一定下跌，同时小幅跑输业绩比较基准。操作上，相比三季度末进一步降低了前三大持仓的个股集中度，持仓结构则变化不大。从二季度增聘有量化背景的基金经理共同管理本基金开始，本基金一直在尝试优化组合的风险特征，突出产品的工具属性和smart beta属性，坚持产品三高（高阿尔法、高贝塔、高smart beta）定位不漂移，降低超额收益的波动，以期优化投资人的持有体验。本基金坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好或风险释放充分、盈利增长积极或反转概率大、竞争优势凸显、价值被低估的中小市值个股，构建高预期回报的中小盘组合，力争获得可持续的超额收益。重点关注的投资方向包括：1、需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业。我国人口基数庞大且深度老龄化正在加速，政策积极构建多元化的支付体系、创新产品放量可期。重点关注价格风险释放充分、有出海潜力的环节，如IVD、医疗器械、创新药、骨科等。2、受益政策积极扩大内需的消费行业。如航空客运、速冻食品、白酒、零食、餐饮、服装、保健品等行业，重点关注具备独特竞争优势或卡位优质供给的细分行业龙头。3、广义制造业中具备独特竞争优势细分行业龙头。如钢结构、农药制剂、高温合金。4、科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司， 如打印机、政务IT等。5、供给端刚性、需求端有韧性，甚至有一定成长性的价值股。主要包括以基本金属、贵金属为代表的资源类公司。

2025年三季度，国内经济相对稳定，内需量实而价弱，出口则韧性较强。流动性宽裕的背景下，权益市场表现活跃，A股创业板指上涨50.4%，科技、有色等确定性景气资产表现远远好于基本面较弱的内需敞口，分化加剧。三季度末，中证800股权风险溢价率降至0.27倍标准差，中证800股息率2.3%，10年国债回升至1.86%，息债比处于历史93%分位，权益资产整体风险补偿下降但仍占优，应积极配置。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，激烈的变化意味着波动与机遇。政策仍处于扩张期，流动性较为宽裕，固收类资产预期回报低，权益市场依然占优，需高度关注流动性变化、市场结构性风险和机会。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从三季度的业绩表现来看，本基金净值录得一定上涨，但跑输业绩比较基准，组合整体表现较弱，操作不多。从风格定价来看，重点看好风险溢价在历史高位的高质量和反转因子，相对警惕小市值和动量等因子。从结构来看，组合目前主要集中暴露在内需敞口。从风险特征来看，组合依然维持行业较为分散、个股集中的特点，行业分散有助于降低相关性，而集中持股则有助于增强组合进攻性。本基金坚持低估值价值成长投资策略，在低估值因子基础上充分暴露成长因子，行业配置主要集中在新兴成长行业，包括科技、制造、消费、医药等。在低估值、高景气和高质量三者很难兼顾时，适当放弃短期景气而着眼于诸如远期成长空间、企业竞争力、商业模式等长期变量，在景气周期底部甚至下行期通过逆向选股的方式，希望能买到又便宜又好的公司，耐心等待景气的回暖，获得景气上行时的股价弹性，因此组合长期显著呈现低估值、高长期成长、逆向、反转、低动量等特征。具体到实操中：行业比较方面，看重估值和盈利的水位、长期空间、交易拥挤度、反转概率和弹性等维度，相对淡化短期景气，看重价格而非时间成本，警惕高景气、高预期、高估值的热门行业，偏好估值低、盈利水平在周期低位但长期前景又不错的行业。选股方面，围绕企业治理、竞争优势、长期空间、估值水平、商业模式、周期位置、资产稀缺性等要素展开，尤其看重企业治理、竞争优势、长期空间和估值水平这几个共性要素，兼顾其他或有要素，在低估值的好公司基础上，好的生意模式或生意模式有优化的潜力（比如中长期盈利能力系统性提升）、在某类敞口上具备很强稀缺性等都是加分项。当某些行业或个股高度契合上述标准时，我们认为可能是定价显著偏离内在价值的机会，会在行业配置或个股仓位上积极表达观点。潜在风险方面，可能会陷入成长陷阱（供给或需求端变化导致的增长被证伪）、价值陷阱（估值不可逆收缩）和尾部风险（短期景气持续低于预期），因此我们始终自我告诫要在探索（敢于逆向和偏离）的基础上保持客观、审慎的研究态度。本基金重点投资基本面风险低或者风险释放充分、相对低估值、低市场预期、潜在高增长、较高反转可能性的个股。目前组合中的几乎所有公司的估值都处于上市以来估值较低分位数，对于目前重点持仓的行业和公司，简述投资逻辑如下：1、看好需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业，重点投资了体外诊断公司和微创医疗器械公司，分别对应国产替代和出海的机会：1）体外诊断公司：在集采大背景下通过更好的产品（流水线+不断丰富的试剂菜单）进入价值量最大的高等级医院对外资龙头进行国产替代；2）微创医疗器械公司：产品进入全球主流发达国家的主流渠道，海外市场迎来快速发展期。2、看好潜在受益积极扩大内需政策的消费行业，重点投资了速冻食品公司、支线航空公司、高端白酒公司：1）速冻食品公司：速冻行业可拓展SKU多、长期空间大，公司在产品创新和渠道建设上持续建立竞争优势；2）支线航空公司：供给格局好，量（运力、飞机可利用小时数）和价（机票价格）都有较大弹性；3）高端白酒公司：专业、市场化的管理层，在产品（低度酒）、渠道（下沉网点加密）、动销管理（数字化）等许多方面创造长期增加潜力，低估值和高股息率提供行业周期下行期的股价安全边际。3、精选广义制造业中具备独特竞争优势的细分行业龙头，重点投资了钢结构公司、农药制剂出口公司、高温合金公司：1）钢结构公司：综合优势显著，通过机器人替代人工有望大幅提高坪效，产能、单位盈利能力均有较大弹性；2）农药制剂出口公司：国内非常稀缺的能在全球各地建立本地化销售网络的公司，生意模式持续往高附加值方向升级；3）高温合金公司：由技术领先的材料公司转型为一体化的零部件公司，卡位重要行业成为稀缺的零组件平台，长期成长空间大幅提高。4、看好科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司， 如打印机、政务IT：1）打印机公司：国内非常稀缺的掌握核心技术和自主知识产权的全产业链打印机公司，高端产品线逐步补齐，长期成长空间大；2）政务IT公司：未来有望同时受益于财政支出修复和AI应用发展，需求反转叠加高经营杠杆带来高利润弹性。

2025年三季度，国内经济相对稳定，内需量实而价弱，出口则韧性较强。流动性宽裕的背景下，权益市场表现活跃，A股创业板指上涨50.4%，科技、有色等确定性景气资产表现远远好于基本面较弱的内需敞口，分化加剧。三季度末，中证800股权风险溢价率降至0.27倍标准差，中证800股息率2.3%，10年国债回升至1.86%，息债比处于历史93%分位，权益资产整体风险补偿下降但仍占优，应积极配置。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，激烈的变化意味着波动与机遇。政策仍处于扩张期，流动性较为宽裕，固收类资产预期回报低，权益市场依然占优，需高度关注流动性变化、市场结构性风险和机会。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从三季度的业绩表现来看，本基金净值录得一定上涨，操作上降低了个股集中度，减持了如航空、化工、医药等涨幅相对较大的个股。本基金坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好或风险释放充分、盈利增长积极或反转概率大、竞争优势凸显、价值被低估的中小市值个股，构建高预期回报的中小盘投资组合，力争获得可持续的超额收益。重点关注的投资方向包括：1、需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业。我国人口基数庞大且深度老龄化正在加速，政策积极构建多元化的支付体系、创新产品放量可期。重点关注价格风险释放充分、有出海潜力的环节，如IVD、医疗器械、创新药、骨科等。2、受益政策积极扩大内需的消费行业。如航空客运、速冻食品、白酒、零食、餐饮、服装、保健品等行业，重点关注具备独特竞争优势或卡位优质供给的细分行业龙头。3、广义制造业中具备独特竞争优势细分行业龙头。如钢结构、农药制剂、高温合金。4、科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司， 如打印机、政务IT等。5、供给端刚性、需求端有韧性，甚至有一定成长性的价值股。主要包括以基本金属、贵金属为代表的资源类公司。

2025年上半年，国内政策偏宽，经济量强价弱特征延续，财政前置和出口韧性稳住经济大盘，实际增速超预期，但平减指数再下台阶。结构亮点在中国科技叙事和贸易冲突应对，部分企业展现出蓬勃的创造性和国际竞争力。海外美国成为风险策源地，着手重塑贸易格局和保持AI领先。上半年，权益市场整体表现较强，在经历年初预期转弱和4月初关税冲击探底后迅速修复并反弹至前期高点。流动性偏宽叠加政策环境友好，市场风险偏好有所提升，红利、微盘和结构增长行业轮动上涨，但地产、消费等与内需挂钩的行业表现不佳。至二季度末，中证800、中证500股权风险溢价率分别为0.82倍、1.20倍标准差，中证800股息率2.9%，10年期国债利率仅为1.65%，息债比处于历史98%分位，权益资产相对估值水平占优且股息水平处于高位，权益资产隐含回报水平较高。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，激烈的变化意味着波动与机遇。政策仍处于扩张期，流动性较为宽裕，固收类资产预期回报低，权益市场整体预期较乐观，部分板块如银行、微盘股呈现动量趋势行情，需高度关注流动性变化、市场结构性风险和机会。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从上半年的业绩表现来看，本基金净值录得小幅上涨，略微跑输业绩比较基准。操作上，根据组合基本面跟踪和市场波动，减持了铝加工、零食、医药等敞口，增加了科技、白酒的敞口。本报告期内，本基金增聘有量化背景的基金经理作为共同管理人，主要出于以下几点考虑：1、量化辅助选股的方法论在小盘股票域中具有显著优势。小盘股定价有效性低、标的数量多、股价波动高，天然适合使用量化辅助的方法获取超额收益。具体来说，本基金采用多因子选股框架，从估值、景气、成长、公司治理、量价等维度构建选股因子，并持续更新迭代，以期获取持续稳定的超额收益。2、采用量化辅助的方法进行组合管理和风险管理。风险管理的三个步骤依次为：精确的度量风险--科学的评估风险--正确的承担风险。首先，引入Barra风险预测模型，精确的度量和识别风险，包括组合相对基准的事前跟踪误差和风格敞口暴露的幅度。其次，对风格风险进行定价，评估各类风格因子当前的估值水平和交易拥挤水平。最后，结合风险定价的结论和产品的投资目标，管理组合的风险敞口，将组合的事前跟踪误差和风格敞口暴露控制在合适的范围内。3、响应《推动公募基金高质量发展行动方案》，强化业绩比较基准的约束作用，以获取相对业绩比较基准的超额收益为投资目标。同时注重过程管理和超额收益的稳定性，引入量化的方法降低超额收益的波动，使超额收益更加平稳持续，优化投资人的持有体验。进一步突出产品的工具属性和smart beta属性，坚持产品三高（高阿尔法、高贝塔、高smart beta）定位不漂移。

2025年上半年，国内政策偏宽，经济量强价弱特征延续，财政前置和出口韧性稳住经济大盘，实际增速超预期，但平减指数再下台阶。结构亮点在中国科技叙事和贸易冲突应对，部分企业展现出蓬勃的创造性和国际竞争力。海外美国成为风险策源地，着手重塑贸易格局和保持AI领先。上半年，权益市场整体表现较强，在经历年初预期转弱和4月初关税冲击探底后迅速修复并反弹至前期高点。流动性偏宽叠加政策环境友好，市场风险偏好有所提升，红利、微盘和结构增长行业轮动上涨，但地产、消费等与内需挂钩的行业表现不佳。至二季度末，中证800、中证500股权风险溢价率分别为0.82倍、1.20倍标准差，中证800股息率2.9%，10年期国债利率仅为1.65%，息债比处于历史98%分位，权益资产相对估值水平占优且股息水平处于高位，权益资产隐含回报水平较高。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，激烈的变化意味着波动与机遇。政策仍处于扩张期，流动性较为宽裕，固收类资产预期回报低，权益市场整体预期较乐观，部分板块如银行、微盘股呈现动量趋势行情，需高度关注流动性变化、市场结构性风险和机会。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。从上半年的业绩表现来看，本基金净值录得小幅上涨，小幅跑输业绩比较基准，整体操作上，主要减持了期间涨幅较大的建材公司，加仓了高端白酒公司。从风格定价来看，重点看好风险溢价在历史高位的高质量和反转因子，相对警惕小市值和动量等因子。从结构来看，组合目前主要集中暴露在内需敞口。从风险特征来看，组合依然维持行业较为分散、个股集中的特点，行业分散有助于降低相关性，而漫长熊市后精选公司、集中持股则有助于增强组合进攻性。本基金坚持低估值价值成长投资策略，在低估值因子基础上充分暴露成长因子，行业配置主要集中在新兴成长行业，包括科技、制造、消费、医药等。在低估值、高景气和高质量三者很难兼顾时，适当放弃短期景气而着眼于诸如远期成长空间、企业竞争力、商业模式等长期变量，在景气周期底部甚至下行期通过逆向选股的方式，希望能买到又便宜又好的公司，耐心等待景气的回暖，获得景气上行时的股价弹性，因此组合长期显著呈现低估值、高长期成长、逆向、反转、低动量等特征。具体到实操中：行业比较方面，看重估值和盈利的水位、长期空间、交易拥挤度、反转概率和弹性等维度，相对淡化短期景气，看重价格而非时间成本，警惕高景气、高预期、高估值的热门行业，偏好估值低、盈利水平在周期低位但长期前景又不错的行业。选股方面，围绕企业治理、竞争优势、长期空间、估值水平、商业模式、周期位置、资产稀缺性等要素展开，尤其看重企业治理、竞争优势、长期空间和估值水平这几个共性要素，兼顾其他或有要素，在低估值的好公司基础上，好的生意模式或生意模式有优化的潜力（比如中长期盈利能力系统性提升）、在某类敞口上具备很强稀缺性等都是加分项。当某些行业或个股高度契合上述标准时，我们认为可能是定价显著偏离内在价值的机会，会在行业配置或个股仓位上积极表达观点。潜在风险方面，可能会陷入成长陷阱（供给或需求端变化导致的增长被证伪）、价值陷阱（估值不可逆收缩）和尾部风险（短期景气持续低于预期），因此我们始终自我告诫要在探索（敢于逆向和偏离）的基础上保持客观、审慎的研究态度。

2025年一季度，经济运行平稳，量实而价弱。政策积极前置，预留空间应对外部冲击。贸易冲突加剧，专注内需将更为关键。中国科技叙事引发信心回归和价值重估，港股表现引领全球，A股中科技相关行业和小盘成长风格表现相对更好。至一季度末，中证800股权风险溢价率回升至0.95倍标准差，中证800股息率升至3.0%以上，10年国债收益率仅为1.8%，息债比处于历史99%分位，权益资产隐含回报水平高。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，但2025年的变化更激烈，边际变化对市场的影响巨大，重点关注三个方面：1、 中国科技、贸易等突围与生态构建。依托AI开源技术突破算力瓶颈，重构千行百业智能化图景，催生新需求、新动能，构建产业智能化生态。坚持自由贸易，坚信中国企业的竞争力和生命力，参与全球贸易生态的重构。2、 中国供给改革与向内而生。以政策或市场力量，加速供给侧出清，化解“内卷式”竞争。以压力为变革，消除分配、保障、价格等堵点，壮大内需市场以循环经济。3、 不稳定因素的应对。贸易摩擦、地缘等引致的高不确定性、高波动、非理性的突发冲击后，在投资端构建良好的应对结构和把握机遇。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从一季度的业绩表现来看，本基金净值录得小辐上涨，略微跑赢业绩比较基准。操作上，主要减持了期间涨幅较大的建材股、计算机股，新增买入估值在历史低位、治理优秀、基本面风险释放较多的白酒股。从风格定价来看，重点看好风险溢价在历史高位的质量因子，积极关注生意模式好的高质量公司的投资机会。从结构来看，组合目前主要集中暴露在内需敞口，少部分暴露在出口（非美）敞口。从风险特征来看，组合依然维持行业较为分散、个股集中的特点，当前市场机会从结构性过度到普遍性，行业分散有助于降低相关性，而漫长熊市后精选公司、集中持股则有助于保持组合进攻性。本基金坚持低估值价值成长投资策略，全市场发掘成长潜力较强且具备估值优势的价值成长型公司来构建股票组合，在低估值因子基础上充分暴露成长因子，行业配置主要集中在新兴成长行业，包括科技、制造、消费、医药等，在低估值、高景气和高质量三者很难兼顾时，适当放弃景气，在景气周期底部甚至下行期通过逆向选股、左侧买入的方式，希望能找到又便宜又好的公司，耐心等待景气的回暖，获得景气上行时的股价弹性，因此组合长期显著呈现低估值、高长期成长、逆向、反转等特征。本基金重点投资基本面风险低或者风险释放充分、相对低估值、低市场预期、潜在高增长、较高反转可能性的个股。目前组合中的几乎所有公司的估值都处于上市以来估值较低分位数，且符合中长期需求端有较高增长潜力、供给端有较强竞争优势、商业模式较好、治理水平较高等标准。重点关注的投资方向包括：1）需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业。我国人口基数庞大且深度老龄化正在加速，政策积极构建多元化的支付体系， 创新产品放量可期。重点关注价格风险释放充分、有出海潜力的环节，如IVD、医疗器 械、创新药、骨科等。2）受益政策积极扩大内需的消费行业。如白酒、航空客运、速冻食品、零食、餐饮、服装、保健品等行业，重点关注具备独特竞争优势或卡位优质供给的细分行业龙头。3）广义制造业中具备独特竞争优势细分行业龙头。如钢结构、农药制剂、高温合金。4）科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司。 如打印机、政务IT等。

2025年一季度，经济运行平稳，量实而价弱。政策积极前置，预留空间应对外部冲击。贸易冲突加剧，专注内需将更为关键。中国科技叙事引发信心回归和价值重估，港股表现引领全球，A股中科技相关行业和小盘成长风格表现相对更好。至一季度末，中证800股权风险溢价率回升至0.95倍标准差，中证800股息率升至3.0%以上，10年国债收益率仅为1.8%，息债比处于历史99%分位，权益资产隐含回报水平高。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，但2025年的变化更激烈，边际变化对市场的影响巨大，重点关注三个方面：1、 中国科技、贸易等突围与生态构建。依托AI开源技术突破算力瓶颈，重构千行百业智能化图景，催生新需求、新动能，构建产业智能化生态。坚持自由贸易，坚信中国企业的竞争力和生命力，参与全球贸易生态的重构。2、 中国供给改革与向内而生。以政策或市场力量，加速供给侧出清，化解“内卷式”竞争。以压力为变革，消除分配、保障、价格等堵点，壮大内需市场以循环经济。3、 不稳定因素的应对。贸易摩擦、地缘等引致的高不确定性、高波动、非理性的突发冲击后，在投资端构建良好的应对结构和把握机遇。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从一季度的业绩表现来看，本基金净值录得小幅上涨，略微跑输业绩比较基准。操作上，主要减持了期间涨幅较大的铜矿服务、建材股，切换成估值在绝对底部的铝加工股，此外通过减持农业、仪器仪表等敞口，增持军工、风电、消费等敞口来提高组合的进攻性。本基金坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好或风险释放充分、盈利增长积极或反转概率大、竞争优势凸显、价值被低估的中小市值个股，构建高预期回报的中小盘组合，力争获得可持续的超额收益。重点关注的投资方向包括：1）需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业。我国人口基数庞大且深度老龄化正在加速，政策积极构建多元化的支付体系、创新产品放量可期。重点关注价格风险释放充分、有出海潜力的环节，如IVD、医疗器械、创新药、骨科等。2）受益政策积极扩大内需的消费行业。如航空客运、速冻食品、零食、餐饮、服装、保健品等行业，重点关注具备独特竞争优势或卡位优质供给的细分行业龙头。3）广义制造业中具备独特竞争优势细分行业龙头。如钢结构、农药制剂、高温合金。4）科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司。 如打印机、政务IT等。5）供给端刚性、需求端有韧性，甚至有一定成长性的价值股。主要包括以基本金属、贵金属为代表的资源类公司。

2024年是修复、转型和再启动的一年。债务和地产调整需要时间，地方政府、居民、企业均承受压力，供需矛盾突出，价格偏弱，经济仅渐进修复。出口景气和政策结构性支撑，风险总体可控，中国坚持新旧动能切换，向科技转型，新质生产力正转化为强劲的产业竞争力。三季度末迎来转折点，政策多维度释放积极信号，大幅修正预期、强化信心，经济和市场新阶段开启。从市场来看，交易在弱基本面现实和政策预期之间博弈，全年主要宽基指数双位数上涨，呈现“W”形宽幅走势。哑铃策略两端仍表现较好，以金融为代表的红利资产、以光模块为代表的外需景气型资产以及以Ai为代表的创新成长类资产均较大幅度上涨，内需挂钩的地产及地产链、消费、医药等相关行业表现较差。转债一度遭受信用冲击，表现弱于权益，转股溢价率高位回落。债券牛市，10年期国债利率大幅度下行88BP至1.68%的新低水平。年末，中证800股权风险溢价处于0.91倍标准差，股息率与10年国债到期收益率比值处于历史100%分位，权益资产隐含回报水平高。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从全年的业绩表现来看，本基金净值录得小个位数下跌，跑输业绩比较基准较多。操作上，我们结合组合内不同个股的股价表现差异和基本面情况动态评估后，对部分个股权重进行了调整，主要减持锂电池及产业链、动物蛋白，增持消费、医药、军工的敞口，主要思路是在政策转变后，增持内需型、顺周期方向的敞口。特征上，组合依然维持行业较为分散、个股集中的特点。本基金坚持低估值价值成长投资策略，全市场发掘成长潜力较强且具备估值优势的价值成长型公司来构建股票组合，在低估值因子基础上充分暴露成长因子，行业配置主要集中在新兴成长行业，包括科技、制造、消费、医药等，在低估值、高景气和高质量三者很难兼顾时，适当放弃景气，在景气周期底部甚至下行期通过逆向选股、左侧买入的方式，希望能找到又便宜又好的公司，耐心等待景气的回暖，获得景气上行时的股价弹性，因此组合长期显著呈现低估值、高成长、逆向、反转等特征。

2024年是修复、转型和再启动的一年。债务和地产调整需要时间，地方政府、居民、企业均承受压力，供需矛盾突出，价格偏弱，经济仅渐进修复。出口景气和政策结构性支撑，风险总体可控，中国坚持新旧动能切换，向科技转型，新质生产力正转化为强劲的产业竞争力。三季度末迎来转折点，政策多维度释放积极信号，大幅修正预期、强化信心，经济和市场新阶段开启。从市场来看，交易在弱基本面现实和政策预期之间博弈，全年主要宽基指数双位数上涨，呈现“W”形宽幅走势。哑铃策略两端仍表现较好，以金融、公用事业为代表的红利资产，外需支撑的光模块、电网、工程机械、家电等景气型资产，以及以Ai、人形机器人为代表的的创新成长类资产均较大幅度上涨，内需挂钩的地产及地产链、消费、医药等相关行业表现较差。转债一度遭受信用冲击，表现弱于权益，转股溢价率高位回落。债券牛市，10年期国债利率大幅度下行88BP至1.68%的新低水平。年末，中证800股权风险溢价处于0.91倍标准差，股息率与10年国债到期收益率比值处于历史100%分位，权益资产隐含回报水平高。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从全年的业绩表现来看，本基金净值录得微涨，小幅跑输业绩比较基准。操作上，我们结合组合内不同个股的股价表现差异和基本面情况动态评估后，对部分个股权重进行了调整，主要减持电子、动物蛋白、汽车零部件等行业，增持消费、医药、军工、有色、化工等行业，主要思路是在政策转变后，增持内需型、顺周期方面的敞口。

2024年三季度，国内经济压力边际增加，体现在信贷、终端消费和价格等诸多层面。季度末政策反转，相关部门在货币、地产、资本市场、财政、扩内需等多方面连续释放积极信号，大幅修正预期、强化信心。海外金融条件进一步宽松，美国降息周期开启，人民币汇率和资产压力减轻，后续重点关注大选扰动和非线性风险。三季度，权益市场一路单边下跌，直至季末在美国降息、国内政策反转等积极因素共振下实现强势反弹，9月最后5个交易日指数涨幅普遍超过25%。结构上，前期跌幅较大的内需、成长、小市值、创业板等敞口反弹较多，而前期相对收益显著的红利、大市值、主板等敞口则反弹相对疲软。截止季末，中证800指数股权风险溢价回落至0.56倍标准差，仍处于历史中性偏上水平。PB、股息率、息债比等估值指标则显示权益资产估值水平处于较低水平，仍具有较好的隐含回报水平，应积极配置权益资产。在周期、转型、债务、地缘等背景的挑战下，经济或市场非稳态。在过去较长时间的权益市场下行期内，投资者更看重确定性，对不确定性极度厌恶，导致部分权益资产出现极端折价，这种背景下的重大外部要素变化引发的极致反弹几乎是无法准确择时的，事前相对科学的工作应该是努力识别和评估客观事实、逻辑、风险、定价、预期回报、风险收益比。我们认为不确定性既是风险也是收益来源，关键在于资产本身是否有足够风险补偿，我们愿意在高风险补偿下主动拥抱不确定性、积极承担风险，以换取更高的预期回报，这也是我们此前在定期报告中反复强调尽管经济或市场有风险但是定价很便宜应该保持积极乐观的原因。需要注意的是，尽管政策转向让市场对于宏观经济的预期有所调整，然而政策执行的力度、节奏、效果都伴随着不确定性，乐观预期先行但基本面修复需要时间，后续市场如果出现较一定幅度回调或者大幅波动也是正常的。目前市场整体处于低估值、低盈利、宽货币、潜在宽信用的状态，经济基本面有望逐步回升，定价隐含的预期回报较好，是性价比突出的大类资产，需要的是投资者的时间和耐心，更重要的是我们一直在努力通过重点挖掘市场的结构性机会，来构建估值低、风险释放较为充分、基本面潜在复苏或反转斜率更陡峭、有较大盈利估值双升弹性的组合，期待能够获取超额回报。本基金坚持低估值价值成长投资策略，全市场发掘成长潜力较强且具备估值优势的价值成长型公司来构建股票组合，在低估值因子基础上充分暴露成长因子，行业配置主要集中在新兴成长行业，包括科技、制造、消费、医药等，在低估值、高景气和高质量三者很难兼顾时，适当放弃景气，在景气周期底部甚至下行期通过逆向选股、左侧买入的方式，希望能找到又便宜又好的公司，耐心等待景气的回暖，获得景气上行时的股价弹性，因此组合长期显著呈现低估值、高长期成长、逆向、反转等特征。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从三季度的业绩表现来看，本基金净值录得两位数收益率，小幅跑赢业绩比较基准。三季度，我们组合变动不大，依然维持行业较为分散、个股集中的特点，随着市场波动加大，我们后续会根据基本面和估值性价比去动态评估、调整组合持仓。本基金重点投资基本面风险低或者风险释放充分、相对低估值、低市场预期、潜在高增长、较高反转可能性的个股。目前组合中的几乎所有公司的估值都处于上市以来估值较低分位数，且符合中长期需求端有较高增长潜力、供给端有较强竞争优势、商业模式较好、治理水平较高等标准。主要投资的方向包括：1、基于国内庞大的人口基数，长期空间大且当下刚性的需求环节，如医药制造业。2、高成长赛道中具有成本或者客户优势、已经开始全球化布局、有较大概率消化未来增量产能的部分细分行业龙头，如锂电及材料。3、广义制造业中具备如技术、成本、渠道等独特竞争优势的细分龙头公司，如钢结构、基础化工。4、电子、计算机等高科技产业，有机会挖掘到低风险、低估值、且高成长性的标的，如打印机、政务IT等龙头公司。5、供给端有竞争优势，需求端相对刚性且有不错成长空间的内需型消费龙头，如支线航空、速冻食品。

2024年三季度，国内经济压力边际增加，体现在信贷、终端消费和价格等诸多层面。季度末政策反转，相关部门在货币、地产、资本市场、财政、扩内需等多方面连续释放积极信号，大幅修正预期、强化信心。海外金融条件进一步宽松，美国降息周期开启，人民币汇率和资产压力减轻，后续重点关注大选扰动和非线性风险。三季度，权益市场一路单边下跌，直至季末在美国降息、国内政策反转等积极因素共振下实现强势反弹，9月最后5个交易日指数涨幅普遍超过25%。结构上，前期跌幅较大的内需、成长、小市值、创业板等敞口反弹较多，而前期相对收益显著的红利、大市值、主板等敞口则反弹相对疲软。截止三季末，中证800指数股权风险溢价回落至0.56倍标准差，仍处于历史中性偏上水平。PB、股息率、息债比等估值指标则显示权益资产估值水平处于较低水平，仍具有较好的隐含回报水平，应积极配置权益资产。在周期、转型、债务、地缘等背景的挑战下，经济或市场非稳态。在过去较长时间的权益市场下行期内，投资者更看重确定性，对不确定性极度厌恶，导致部分权益资产出现极端折价，这种背景下的重大外部要素变化引发的极致反弹几乎是无法准确择时的，事前相对科学的工作应该是努力识别和评估客观事实、逻辑、风险、定价、预期回报、风险收益比。我们认为不确定性既是风险也是收益来源，关键在于资产本身是否有足够风险补偿，我们愿意在高风险补偿下主动拥抱不确定性、积极承担风险，以换取更高的预期回报，这也是我们此前在定期报告中反复强调尽管经济或市场有风险但是定价很便宜应该保持积极乐观的原因。需要注意的是，尽管政策转向让市场对于宏观经济的预期有所调整，然而政策执行的力度、节奏、效果都伴随着不确定性，乐观预期先行但基本面修复需要时间，后续市场如果出现较一定幅度回调或者大幅波动也是正常的。目前市场整体处于低估值、低盈利、宽货币、潜在宽信用的状态，经济基本面有望逐步回升，定价隐含的预期回报较好，是性价比突出的大类资产，需要的是投资者的时间和耐心，更重要的是我们一直在努力通过重点挖掘市场的结构性机会，来构建估值低、风险释放较为充分、基本面潜在复苏或反转斜率更陡峭、有较大盈利估值双升弹性的组合，期待能够获取超额回报。本基金坚持低估值价值投资策略，全市场发掘中小盘价值型公司来构建股票组合，在低估值因子基础上充分暴露小市值因子。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。从三季度的业绩表现来看，本基金净值录得两位数收益率，基本跑平业绩比较基准。操作上，我们结合估值、基本面、预期回报、期间股价表现、个股之间风险相关性等维度，对组合进行了较大幅度调整，主要增持了锂电池及材料、钢结构、生猪饲养、农药、医药、消费等行业，主要减持了房地产、电子、军工元器件、风电设备等行业，主要目的有两个：一方面是增加此前超跌且欠配的包括消费、医药、基建、制造在内的敞口，提升财政政策加码背景下顺周期内需敞口的比例；另一方面是适当降低行业和个股集中度，降低组合的波动风险。本基金通过精选基本面良好或风险释放充分、盈利增长积极或反转概率大、竞争优势凸显，价值被低估的中小市值个股，包括低估值小盘成长股和小盘价值股，构建高预期回报的中小盘组合，力争获得可持续的超额收益，重点关注的投资方向包括：1、基于国内庞大的人口基数，长期空间大且当下刚性的需求环节，如医药制造业。2、高成长赛道中具有成本或者客户优势、已经开始全球化布局、有较大概率消化未来增量产能的部分细分行业龙头，如锂电池及材料。3、广义制造业中具备如技术、成本、渠道等独特竞争优势的细分龙头公司，如钢结构、基础化工、仪器仪表、汽车零部件。4、供给端有较强约束或竞争优势，需求端相对刚性且有不错成长空间的内需型消费龙头，如动物蛋白、支线航空、速冻食品。