陈涛 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济总量平稳但边际走弱。生产端韧性十足，新质生产力持续亮眼，传统制造业偏弱但修复明显快于内需，外需则保持较高增长。消费复苏低于预期，商品消费疲软，服务消费小幅托底，居民消费信心走弱。投资整体承压，基建平稳，地产持续筑底，制造业投资分化。价格方面，外部成本推动作用显著大于内生需求改善，国际油价推升PPI持续上行，但难以向下游传导，CPI温和小幅回升，中下游企业盈利承压。“供强需弱”、“外强内弱”和“新旧动能分化”等K型分化特征贯穿整个上半年。映射到权益市场，极致的结构分化也成为了核心关键词，二季度科技板块一枝独秀，非科技板块走势疲弱。至二季度末，中证800股权风险溢价为0.09倍标准差，权益市场估值整体回到了中性水平，权益资产不再全面便宜，但息债比依然处于历史93%分位，政策仍处于扩张期，流动性较为宽裕，固收类资产预期回报低，权益市场占优，依然有机会构建较高长期预期回报的组合，因此我们认为应继续积极配置权益资产。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从业绩表现来看，本基金净值跑输业绩比较基准，主要是因为基准中科技敞口大且持续上升，而组合超配内需的同时欠配科技，而二季度则出现了比较极致的分化行情。二季度交易不多，主要是减持了航空和股价表现相对较好的食品、军工和医疗设备等敞口，减持航空的原因是虽然油价已经基本回到了中东冲突前的水平，但航空出行需求在票价上涨的压力测试中表现显著低于预期，同时今年也是持仓公司的运力增长小年，我们选择将该仓位置换成其他方向，包括基本面仍然较强但股价下跌较多的有色金属、股息率已经升至7%以上的白酒和其他代表内需的化工、消费等敞口。展望下半年，随着政策蓄力和优化，预计国内经济将有所好转，价格压力缓和。如何推动价格总水平由负转正、消费价格合理回升有望成为政策的核心关注点，也是权益市场内需型资产反转的核心诱因。随着CPI在去年年内转正，PPI也在今年年内转正，而经盈利周期性调整后的估值洼地主要集中在包括地产及地产链、消费、国内医药、部分中游制造业等受价格因素压制的内需型敞口上，我们将在上述领域重点挖掘投资机会。从风格定价来看，未来重点看好风险溢价在历史高位的反转和高质量因子，相对警惕小市值和动量等因子。从结构来看，组合目前主要集中暴露在内需敞口。从风险特征来看，组合依然维持行业较为分散、个股集中的特点，行业分散有助于降低相关性，而集中持股则有助于增强组合进攻性。本基金重点投资基本面风险低或者风险释放充分、相对低估值、低市场预期、潜在高增长、较高反转可能性的个股。对于目前重点持仓的行业和公司，简述投资逻辑如下：1、看好需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业，重点投资了体外诊断公司和微创医疗器械公司，分别对应国产替代和出海的机会：1）体外诊断公司：在集采大背景下通过更好的产品（流水线+不断丰富的试剂菜单）进入价值量最大的高等级医院对外资龙头进行国产替代；2）微创医疗器械公司：产品进入全球主流发达国家的主流渠道，海外市场迎来快速发展期，国内集采风险进入尾部阶段。2、看好潜在受益积极扩大内需政策的大消费行业，重点投资了速冻食品公司、支线航空公司、地产及地产链、高端白酒公司等：1）速冻食品公司：速冻行业可拓展SKU多、长期空间大，公司在产品创新和渠道建设上持续建立竞争优势；2）支线航空公司：供给格局好，量（运力、飞机可利用小时数）和价（机票价格）都有较大弹性；3）休闲食品公司：具备多工艺、跨类别能力的优秀产品型公司，在经历渠道优化后，有望迎来产品创新大年，叠加费用收缩和原材料价格回落，利润端弹性较大；4）高端白酒公司：专业、市场化的管理层，在产品（低度酒）、渠道（下沉网点加密）、动销管理（数字化）等许多方面创造长期增长潜力，低估值和高股息率提供行业周期下行期的股价安全边际。5）供给收缩较大的地产链细分行业中龙头公司的经营拐点已经出现，房地产价格拐点还需等待，整个链条估值都在历史底部，具备较高赔率。3、精选广义制造业中具备独特竞争优势的细分行业龙头，重点投资了钢结构公司、农药制剂出口公司、高温合金公司、锂电材料公司等：1）钢结构公司：综合优势显著，通过机器人替代人工有望大幅提高坪效，产能、单位盈利能力均有较大弹性；2）农药制剂出口公司：国内非常稀缺的能在全球各地建立本地化销售网络的公司，生意模式持续往高附加值方向升级；3）高温合金公司：由技术领先的材料公司转型为一体化的零部件公司，卡位重要行业成为稀缺的零组件平台，长期成长空间大幅提高；4）在国内储能容量电价政策落地、新能源车单车带电量持续提升和海外储能需求持续高增的大背景下，主要配置了具有成本或者客户优势、已经开始全球化布局、有较大概率消化未来增量产能的细分行业龙头。4、看好科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司，如打印机、政务IT：1）打印机公司：国内非常稀缺的掌握核心技术和自主知识产权的全产业链打印机公司，高端产品线逐步补齐，长期成长空间大；2）政务IT公司：未来有望同时受益于财政支出修复、企业端市场的爆发和AI应用创新发展，需求反转叠加高经营杠杆带来高利润弹性。

2026年2季度，外部地缘政治摩擦出现阶段性缓和，能源价格波动趋稳。国内宏观经济延续弱复苏态势，呈现结构分化特征，科技产业趋势和出口动能强劲，且价格中枢上移带动企业盈利高增。在此背景下，虽然政策基调仍然偏宽，但财政力度有所回收，内生增长较弱，信用扩张受阻，传统行业压力显著增加。季初市场在地缘扰动缓和后修复风险偏好、结合季报期业绩验证，快速反弹并创下新高。5月至6月上旬受美联储会议释放鹰派信号、推升利率与加息预期影响下市场有所调整，此后随外部扰动边际缓和又有所修复。至2季度末，中证800股权风险溢价4.10%，至0.09倍标准差，10年期国债利率仅为1.73%，息债比处于93%分位。目前权益资产估值水平处于中性位置，在流动性宽松环境下，隐含回报与债券类资产比较具备相对优势，且权益估值和盈利分化极致，仍有机会挖掘市场结构性机会，构建高预期回报的组合。中证1000指数股权风险溢价至0.55倍标准差，息债比分位数81%。中小盘市场风险溢价随市场上涨过去一年持续回落，但仍处于0.5倍标准差附近，我们认为其依然具备配置价值。AI大模型领域在2026年快速迭代，模型厂商的智能体系统与原生多模态成为新一轮主线，头部与国产厂商均围绕智能体、长上下文与视频、语音生成加快模型更新。词元调用量与订阅收入显著上行，头部公司盈利与收入高速增长，持续拉动算力基础设施投资，催生光通信、存储等全产业链需求，并进一步扩散到上游原材料和设备。在此基础上，市场二季度结构高度分化，科技成长风格显著占优，双创指数领涨，且产业供给瓶颈主导股价弹性；而传统红利、消费、微盘股等均阶段性承压，价格风格大幅跑输成长风格。展望后市，需要高度关注后续市场风格修复的可能性以及相应的结构性风险和机会。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位，二季度小幅跑输业绩比较基准。本基金在投资运作中坚持产品三高（高阿尔法、高贝塔、高smart beta）的定位不漂移，严格控制和比较基准的相对暴露和跟踪误差，以期获得相对稳定的超额收益和更高的信息比率，优化投资人的持有体验。实际投资管理上，本基金实行以低估值价值投资的主动权益策略为主，辅以量化模型进行组合管理和风险控制的模式，希望主动权益和量化模型低相关的alpha可以产生1+1>2的效果。本报告期内，基金的投资运作中有以下几点需要重点说明：1、 持仓更加均衡、通过分散持股实现公司研究团队成果的转化。本基金主要采取自下而上、精选个股的股票投资策略。在组合构建上坚持分散化、均衡化的组合构建思路，其出发点主要在于最大化研究团队的研究成果向投资回报的转化效率。通过对比多个细分赛道与产业链环节，挖掘更多的价值被明显低估的小盘价值股票，分散化配置可以避免因过度集中而导致的研究冗余，使组合整体呈现出研究精选后的小盘价值型特征，即阿尔法来源不再依赖少数几只个股的极端表现，而是通过大量小盘价值型持仓共同累积超额收益，从而提升组合收益的稳健性。2、 科技板块配置向中大市值龙头倾斜，主要基于估值性价比与业绩确定性两方面原因。二季度市场呈现显著的结构性分化，各主流宽基指数中科技行业权重普遍抬升至30%以上，其中中证1000内泛科技（含上游材料、设备）占比更超40%。尽管科技板块估值均处于历史极值区间，综合考虑业绩基准和组合管理，我们对科技板块的整体配置比例维持中性偏低。其中我们更多的选择了中大市值的科技龙头公司，主要基于以下判断：当前泛科技行业中，大市值龙头公司估值相对更低，且业绩增速不逊于小市值公司，呈现出更好的性价比。其一， AI硬件需求普遍是技术要求最高的尖端品类，有一定的技术和客户关系壁垒；其二，AI算力需求拉动较多的环节容易出现系统性的供需紧张，龙头公司往往对上游物料更有把控力；其三，大市值公司的基本面相对更加稳健、可跟踪性和业绩能见度相对更强。而二季度科技行情长鞭效应凸显，大量中小市值的硅基通胀品种、相关设备及上游材料估值均处于历史高位，其定价中隐含了非常乐观的远期叙事假设，可跟踪性和确定性很低，安全边际相对薄弱。因此在严格履行小盘价值风格库不低于80%的配置要求，并精选了一批基本面扎实、估值合理的小盘科技股后，我们适度放宽了剩余仓位的市值属性，重点配置了一部分相对估值更低、预期风险收益比更合适的中大市值科技龙头公司，以平衡组合的估值属性和成长稳健性。3、 增加量化辅助的方法进行组合管理和风险管理的参与度。增加量化辅助的参与度主要基于以下考量：一是量化辅助选股的方法论在小盘股票领域具有显著优势，小盘股定价有效性低、标的数量多、股价波动高，天然适合使用量化辅助的方法获取超额收益，采用的量化辅助模型包括传统的多因子模型和机器学习模型，形式包括且不限于定量构建小盘价值股票池、比较基准成分股优选等；二是采用量化辅助的方法进行组合管理和风险管理，通过量化风险模型控制对投资组合的行业、风格敞口；三是响应《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，强化业绩比较基准的约束作用，控制投资组合的基准覆盖度和跟踪误差等，注重过程管理和超额收益的稳定性，降低超额收益波动，优化投资人持有体验。本基金坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好或风险释放充分、盈利增长积极或反转概率大、竞争优势凸显、价值被低估的中小市值个股，构建高预期回报的中小盘组合，同时保持较小的行业和风格敞口，力争获得可持续的超额收益。重点关注的投资方向包括：1、 科技行业中，未来最重要的驱动因素是硅基智能成本飞速降低、性能仍在持续提升，整体AI产业收入和利润会根据产业链各环节间议价力的动态对比来分配。在产业利润池快速扩张的趋势下，看好稀缺或间接受益稀缺，能截留利润的环节。2、 需求反转型的行业，过去几年许多内需消费和地产链的公司都经历了估值业绩双杀的阶段，目前的估值定价无论是时点上还是和自身历史上都比较便宜。同时我们观察到今年以来房价加速下行结束，进入缓和期，利于预期企稳，内需下行风险收敛、向上弹性较大。3、 出口型的部分公司，其中我们重点关注在海外本地化部署得非常优秀的企业、或者是在全球具备高度竞争优势的公司，一方面存在中国制造的成本优势，另一方面也具备全球本地化的运营能力的公司壁垒。部分公司估值依然比较便宜，值得下注，包括且不限于医疗器械、摩托车、电力设备等。4、 防御型的稳定资产，其往往呈现出低估值、低波动、主业和分红都比较稳定的特点，是小盘价值型股票的典型代表，包括部分公用事业、城商行，以及制造业中的长期现金流和分红率都比较稳定的公司。5、 部分细分行业公司，主要体现在供给端刚性、需求端有韧性，甚至有一定成长性的价值股，主要包括以基本金属、贵金属、锂电材料等。

2026年一季度，经济总量数据全面超预期，主要受出口韧性延续及财政前置发力驱动，但消费、投资等内生动能尚未显现趋势性改善。权益市场继续呈现流动性宽裕下行业和风格轮动较快的特征，年初经历快速上涨后随地缘冲突和对高油价的担心走弱。截至一季度末，中证800 风险溢价至0.33 倍标准差，中证1000风险溢价至0.72倍标准差，估值整体持续处于中性水平，权益资产不再全面便宜。权益资产隐含回报下降但相比固收类资产的低回报，依然有机会构建较高预期回报的组合，因此我们认为应继续积极配置权益资产。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位，一季度小幅跑赢业绩比较基准。本基金在投资运作中坚持产品三高（高阿尔法、高贝塔、高smart beta）的定位不漂移，严格控制和比较基准的相对暴露和跟踪误差，以期获得相对稳定的超额收益和更高的信息比率，优化投资人的持有体验。在投资管理上，本基金以低估值价值投资策略为主，辅以量化方式为主动投资理念建模，筛选符合主动投资理念的股票。在组合构建及风险管理上，更好地发挥量化辅助功能，希望主动权益和量化方法低相关的alpha可以产生1+1>2的效果。本基金坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好或风险释放充分、盈利增长积极或反转概率大、竞争优势凸显、价值被低估的中小市值个股，构建高预期回报的中小盘组合，同时保持较小的行业和风格敞口，力争获得可持续的超额收益。

2026年一季度，国内经济平稳开局，出口持续强劲，工业生产和基建投资回暖，消费温和复苏，价格压力逐步缓解。权益市场先扬后抑，在楼市小阳春和春节居民消费不错的背景下，A股前两个月出现上涨，3月开始美伊冲突导致油价大幅上升，市场偏好降低出现快速回调。展望二季度，我们预计国内宏观环境整体平稳，密切关注海外地缘冲突带来的尾部风险和持续时间过长对于宏观经济和资本市场的影响。至一季度末，中证800股权风险溢价为0.33倍标准差，中证800股息率2.4%，10年期国债收益率为1.82%，权益市场估值整体回到了中性水平，权益资产不再全面便宜，但息债比依然处于历史92%分位，政策仍处于扩张期，流动性较为宽裕，固收类资产预期回报低，权益市场占优，依然有机会构建较高预期回报的组合，因此我们认为应继续积极配置权益资产。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。从业绩表现来看，本基金净值录得小幅下跌，略微跑输业绩比较基准，组合内个股表现分化，部分敞口如农药、军工、速冻食品、钢结构因为基本面确认进入右侧表现尚可，而其他敞口基本面拐点尚不清晰则表现较差。一季度交易不多，主要是逢高减持了部分地产链敞口，逢低增持了航空的敞口。展望2026年，随着政策蓄力和优化，预计国内经济将持续向好，价格压力缓和。如何推动价格总水平由负转正、消费价格合理回升是目前政策的核心关注点，也是权益市场内需型资产反转的核心诱因。随着CPI在去年年内转正，PPI也有望在今年年内转正，而经盈利周期性调整后的估值洼地主要集中在包括地产及地产链、消费、国内医药、部分中游制造业等受价格因素压制的内需型敞口上，我们将在上述领域重点挖掘投资机会。从风格定价来看，未来重点看好风险溢价在历史高位的反转和高质量因子，相对警惕小市值和动量等因子。从结构来看，组合目前主要集中暴露在内需敞口。从风险特征来看，组合依然维持行业较为分散、个股集中的特点，行业分散有助于降低相关性，而集中持股则有助于增强组合进攻性。本基金重点投资基本面风险低或者风险释放充分、相对低估值、低市场预期、潜在高增长、较高反转可能性的个股。对于目前重点持仓的行业和公司，简述投资逻辑如下：1、看好需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业，重点投资了体外诊断公司和微创医疗器械公司，分别对应国产替代和出海的机会：1）体外诊断公司：在集采大背景下通过更好的产品（流水线+不断丰富的试剂菜单）进入价值量最大的高等级医院对外资龙头进行国产替代；2）微创医疗器械公司：产品进入全球主流发达国家的主流渠道，海外市场迎来快速发展期，国内集采风险进入尾部阶段。2、看好潜在受益积极扩大内需政策的大消费行业，重点投资了速冻食品公司、支线航空公司、地产及地产链、高端白酒公司等：1）速冻食品公司：速冻行业可拓展SKU多、长期空间大，公司在产品创新和渠道建设上持续建立竞争优势；2）支线航空公司：供给格局好，量（运力、飞机可利用小时数）和价（机票价格）都有较大弹性；3）休闲食品公司：具备多工艺、跨类别能力的优秀产品型公司，在经历渠道优化后，有望迎来产品创新大年，叠加费用收缩和原材料价格回落，利润端弹性较大；4）高端白酒公司：专业、市场化的管理层，在产品（低度酒）、渠道（下沉网点加密）、动销管理（数字化）等许多方面创造长期增加潜力，低估值和高股息率提供行业周期下行期的股价安全边际。5）供给收缩较大的地产链细分行业中龙头公司的经营拐点已经出现，房地产价格拐点还需等待，整个链条估值都在历史底部，具备较高赔率。3、精选广义制造业中具备独特竞争优势的细分行业龙头，重点投资了钢结构公司、农药制剂出口公司、高温合金公司、锂电材料公司等：1）钢结构公司：综合优势显著，通过机器人替代人工有望大幅提高坪效，产能、单位盈利能力均有较大弹性；2）农药制剂出口公司：国内非常稀缺的能在全球各地建立本地化销售网络的公司，生意模式持续往高附加值方向升级；3）高温合金公司：由技术领先的材料公司转型为一体化的零部件公司，卡位重要行业成为稀缺的零组件平台，长期成长空间大幅提高；4）在国内储能容量电价政策落地、新能源车单车带电量持续提升和海外储能需求持续高增的大背景下，主要配置了具有成本或者客户优势、已经开始全球化布局、有较大概率消化未来增量产能的细分行业龙头。4、看好科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司，如打印机、政务IT：1）打印机公司：国内非常稀缺的掌握核心技术和自主知识产权的全产业链打印机公司，高端产品线逐步补齐，长期成长空间大；2）政务IT公司：未来有望同时受益于财政支出修复、企业端市场的爆发和AI应用创新发展，需求反转叠加高经营杠杆带来高利润弹性。

2025年，国内经济平稳运行，量实而价弱，受财政政策节奏影响，整体呈现“前高后低”走势。结构上，消费、投资增速在上半年有政策支撑，三季度后基建和房地产投资放缓，出口在贸易冲突下韧性强。全年CPI基本持平，居民收入、消费意愿恢复速度偏弱。流动性宽裕的背景下，权益市场表现较好，上证指数和深圳成指分别上涨18.4%和29.9%, AI、资源品等景气赛道贯穿全年，内需相关板块相对滞后，分化较大。至2025年底，中证800股权风险溢价回落至0.27倍标准差的水平，10年期国债收益率为1.85%，权益市场已显著上涨，估值整体回到了中性水平，权益资产不再全面便宜，但息债比依然处于历史94%分位，权益资产隐含回报下降但相比固收类资产的低回报，依然有机会构建较高预期回报的组合，因此我们认为应继续积极配置权益资产。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。从业绩表现来看，本基金净值录得小幅上涨，但跑输业绩比较基准较多，组合整体表现较弱，主要原因是去年行情结构分化严重，重点配置的消费、医药、计算机等内需型行业表现远远弱于欠配的有色、通信等景气行业。本基金坚持低估值价值成长投资策略，在低估值因子基础上叠加成长因子，行业配置主要集中在新兴成长行业，包括科技、制造、消费、医药等。在低估值、高景气和高质量三者很难兼顾时，适当放弃短期景气而着眼于诸如远期成长空间、企业竞争力、商业模式等长期变量，在景气周期底部甚至下行期通过逆向选股的方式，希望能买到又便宜又好的公司，耐心等待景气的回暖，获得景气上行时的双击，最理想的情况是有机会从价值股重新变成成长股，股价弹性会更大。风险特征上，组合长期显著呈现低估值、低景气、逆向、反转、低动量等特征，因为显著偏好盈利周期性低位下的低估值，组合持有低景气股票的数量远多于高景气股票，低景气股票的持有周期也会远大于高景气股票，高景气股票会在景气反转后阶段性持有。行业比较方面，看重估值和盈利的水位、长期空间、交易拥挤度、反转概率和弹性等维度，相对淡化短期景气，看重价格而非时间成本，警惕高景气、高预期、高估值的热门行业，偏好估值低、盈利水平在周期低位但长期前景又不错的行业。选股方面，围绕企业治理、竞争优势、长期空间、估值水平、商业模式、周期位置、资产稀缺性等要素展开，尤其看重企业治理、竞争优势、长期空间和估值水平这几个共性要素，兼顾其他或有要素，在低估值的好公司基础上，好的生意模式或生意模式有优化的潜力（比如中长期盈利能力系统性提升）、在某类敞口上具备很强稀缺性等都是加分项。当某些行业或个股高度契合上述标准时，我们认为可能是定价显著偏离内在价值的机会，会在行业配置或个股仓位上积极表达观点。潜在风险方面，可能会陷入成长陷阱（供给或需求端变化导致的增长被证伪）、价值陷阱（估值不可逆收缩）和尾部风险（短期景气持续低于预期），因此我们始终自我告诫要在探索（敢于逆向和偏离）的基础上保持客观、审慎的研究态度。

2025年全年，国内经济呈现“稳中向好、结构优化”的态势，政策积极发力对冲外部冲击，流动性整体保持宽裕。权益市场整体震荡上行，结构分化明显：一季度经济运行平稳，政策积极前置，科技相关行业和小盘成长风格表现突出；二季度贸易冲突冲击下，政策有力对冲，A股和港股反弹至前期高点，红利、微盘和结构增长行业表现亮眼；三季度国内经济相对稳定，内需量实而价弱，出口韧性较强，流动性宽裕背景下权益市场表现活跃，科技、有色等确定性景气资产表现优异；四季度经济增速随财政节奏略放缓，贸易支撑性强，工业保持韧性，内需和投资偏弱，权益市场整体偏震荡，供需好或想象空间大的有色、石油、通信、军工等行业表现突出。截至2025年末，中证800股权风险溢价率保持在0.27倍标准差，市场已显著上涨，估值整体回到中性水平，权益资产不再全面便宜，但息债比依然处于历史94%分位，相比固收类资产的低回报，权益资产仍有机会构建较高预期回报的组合。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金2025年全年维持较高的权益仓位。从各季度表现来看，一季度净值小幅上涨但跑输业绩比较基准，二季度净值小幅上涨且跑赢业绩比较基准，三季度净值显著上涨并与业绩比较基准收益率持平，四季度净值出现一定下跌且小幅跑输业绩比较基准。操作上，全年根据市场波动和组合基本面跟踪持续优化持仓结构：一季度减持期间涨幅较大的铜矿服务、建材股，切换为估值在绝对底部的铝加工股，同时减持农业、仪器仪表等敞口，增持军工、风电、消费等敞口以提高组合进攻性；二季度减持铝加工、零食、医药等敞口，增加科技、白酒的敞口；三季度降低个股集中度，减持航空、化工、医药等涨幅相对较大的个股；四季度进一步降低前三大持仓的个股集中度，持仓结构整体变化不大。本报告期内，本基金增聘有量化背景的基金经理作为共同管理人，主要基于以下考量：一是量化辅助选股的方法论在小盘股票领域具有显著优势，小盘股定价有效性低、标的数量多、股价波动高，天然适合使用量化辅助的方法获取超额收益；二是采用量化辅助的方法进行组合管理和风险管理，通过引入Barra风险预测模型，精确度量和识别风险，对风格风险进行定价，结合风险定价结论和产品投资目标管理组合风险敞口；三是响应《推动公募基金高质量发展行动方案》，强化业绩比较基准的约束作用，注重过程管理和超额收益的稳定性，降低超额收益波动，优化投资人持有体验，进一步突出产品的工具属性和smart beta属性，坚持产品三高（高阿尔法、高贝塔、高smart beta）定位不漂移。本基金始终坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好或风险释放充分、盈利增长积极或反转概率大、竞争优势凸显、价值被低估的中小市值个股，构建高预期回报的中小盘组合，力争获得可持续的超额收益。

2025年三季度，国内经济相对稳定，内需量实而价弱，出口则韧性较强。流动性宽裕的背景下，权益市场表现活跃，A股创业板指上涨50.4%，科技、有色等确定性景气资产表现远远好于基本面较弱的内需敞口，分化加剧。三季度末，中证800股权风险溢价率降至0.27倍标准差，中证800股息率2.3%，10年国债回升至1.86%，息债比处于历史93%分位，权益资产整体风险补偿下降但仍占优，应积极配置。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，激烈的变化意味着波动与机遇。政策仍处于扩张期，流动性较为宽裕，固收类资产预期回报低，权益市场依然占优，需高度关注流动性变化、市场结构性风险和机会。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从三季度的业绩表现来看，本基金净值录得一定上涨，但跑输业绩比较基准，组合整体表现较弱，操作不多。从风格定价来看，重点看好风险溢价在历史高位的高质量和反转因子，相对警惕小市值和动量等因子。从结构来看，组合目前主要集中暴露在内需敞口。从风险特征来看，组合依然维持行业较为分散、个股集中的特点，行业分散有助于降低相关性，而集中持股则有助于增强组合进攻性。本基金坚持低估值价值成长投资策略，在低估值因子基础上充分暴露成长因子，行业配置主要集中在新兴成长行业，包括科技、制造、消费、医药等。在低估值、高景气和高质量三者很难兼顾时，适当放弃短期景气而着眼于诸如远期成长空间、企业竞争力、商业模式等长期变量，在景气周期底部甚至下行期通过逆向选股的方式，希望能买到又便宜又好的公司，耐心等待景气的回暖，获得景气上行时的股价弹性，因此组合长期显著呈现低估值、高长期成长、逆向、反转、低动量等特征。具体到实操中：行业比较方面，看重估值和盈利的水位、长期空间、交易拥挤度、反转概率和弹性等维度，相对淡化短期景气，看重价格而非时间成本，警惕高景气、高预期、高估值的热门行业，偏好估值低、盈利水平在周期低位但长期前景又不错的行业。选股方面，围绕企业治理、竞争优势、长期空间、估值水平、商业模式、周期位置、资产稀缺性等要素展开，尤其看重企业治理、竞争优势、长期空间和估值水平这几个共性要素，兼顾其他或有要素，在低估值的好公司基础上，好的生意模式或生意模式有优化的潜力（比如中长期盈利能力系统性提升）、在某类敞口上具备很强稀缺性等都是加分项。当某些行业或个股高度契合上述标准时，我们认为可能是定价显著偏离内在价值的机会，会在行业配置或个股仓位上积极表达观点。潜在风险方面，可能会陷入成长陷阱（供给或需求端变化导致的增长被证伪）、价值陷阱（估值不可逆收缩）和尾部风险（短期景气持续低于预期），因此我们始终自我告诫要在探索（敢于逆向和偏离）的基础上保持客观、审慎的研究态度。本基金重点投资基本面风险低或者风险释放充分、相对低估值、低市场预期、潜在高增长、较高反转可能性的个股。目前组合中的几乎所有公司的估值都处于上市以来估值较低分位数，对于目前重点持仓的行业和公司，简述投资逻辑如下：1、看好需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业，重点投资了体外诊断公司和微创医疗器械公司，分别对应国产替代和出海的机会：1）体外诊断公司：在集采大背景下通过更好的产品（流水线+不断丰富的试剂菜单）进入价值量最大的高等级医院对外资龙头进行国产替代；2）微创医疗器械公司：产品进入全球主流发达国家的主流渠道，海外市场迎来快速发展期。2、看好潜在受益积极扩大内需政策的消费行业，重点投资了速冻食品公司、支线航空公司、高端白酒公司：1）速冻食品公司：速冻行业可拓展SKU多、长期空间大，公司在产品创新和渠道建设上持续建立竞争优势；2）支线航空公司：供给格局好，量（运力、飞机可利用小时数）和价（机票价格）都有较大弹性；3）高端白酒公司：专业、市场化的管理层，在产品（低度酒）、渠道（下沉网点加密）、动销管理（数字化）等许多方面创造长期增加潜力，低估值和高股息率提供行业周期下行期的股价安全边际。3、精选广义制造业中具备独特竞争优势的细分行业龙头，重点投资了钢结构公司、农药制剂出口公司、高温合金公司：1）钢结构公司：综合优势显著，通过机器人替代人工有望大幅提高坪效，产能、单位盈利能力均有较大弹性；2）农药制剂出口公司：国内非常稀缺的能在全球各地建立本地化销售网络的公司，生意模式持续往高附加值方向升级；3）高温合金公司：由技术领先的材料公司转型为一体化的零部件公司，卡位重要行业成为稀缺的零组件平台，长期成长空间大幅提高。4、看好科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司， 如打印机、政务IT：1）打印机公司：国内非常稀缺的掌握核心技术和自主知识产权的全产业链打印机公司，高端产品线逐步补齐，长期成长空间大；2）政务IT公司：未来有望同时受益于财政支出修复和AI应用发展，需求反转叠加高经营杠杆带来高利润弹性。

2025年三季度，国内经济相对稳定，内需量实而价弱，出口则韧性较强。流动性宽裕的背景下，权益市场表现活跃，A股创业板指上涨50.4%，科技、有色等确定性景气资产表现远远好于基本面较弱的内需敞口，分化加剧。三季度末，中证800股权风险溢价率降至0.27倍标准差，中证800股息率2.3%，10年国债回升至1.86%，息债比处于历史93%分位，权益资产整体风险补偿下降但仍占优，应积极配置。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，激烈的变化意味着波动与机遇。政策仍处于扩张期，流动性较为宽裕，固收类资产预期回报低，权益市场依然占优，需高度关注流动性变化、市场结构性风险和机会。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从三季度的业绩表现来看，本基金净值录得一定上涨，操作上降低了个股集中度，减持了如航空、化工、医药等涨幅相对较大的个股。本基金坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好或风险释放充分、盈利增长积极或反转概率大、竞争优势凸显、价值被低估的中小市值个股，构建高预期回报的中小盘投资组合，力争获得可持续的超额收益。重点关注的投资方向包括：1、需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业。我国人口基数庞大且深度老龄化正在加速，政策积极构建多元化的支付体系、创新产品放量可期。重点关注价格风险释放充分、有出海潜力的环节，如IVD、医疗器械、创新药、骨科等。2、受益政策积极扩大内需的消费行业。如航空客运、速冻食品、白酒、零食、餐饮、服装、保健品等行业，重点关注具备独特竞争优势或卡位优质供给的细分行业龙头。3、广义制造业中具备独特竞争优势细分行业龙头。如钢结构、农药制剂、高温合金。4、科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司， 如打印机、政务IT等。5、供给端刚性、需求端有韧性，甚至有一定成长性的价值股。主要包括以基本金属、贵金属为代表的资源类公司。

2025年上半年，国内政策偏宽，经济量强价弱特征延续，财政前置和出口韧性稳住经济大盘，实际增速超预期，但平减指数再下台阶。结构亮点在中国科技叙事和贸易冲突应对，部分企业展现出蓬勃的创造性和国际竞争力。海外美国成为风险策源地，着手重塑贸易格局和保持AI领先。上半年，权益市场整体表现较强，在经历年初预期转弱和4月初关税冲击探底后迅速修复并反弹至前期高点。流动性偏宽叠加政策环境友好，市场风险偏好有所提升，红利、微盘和结构增长行业轮动上涨，但地产、消费等与内需挂钩的行业表现不佳。至二季度末，中证800、中证500股权风险溢价率分别为0.82倍、1.20倍标准差，中证800股息率2.9%，10年期国债利率仅为1.65%，息债比处于历史98%分位，权益资产相对估值水平占优且股息水平处于高位，权益资产隐含回报水平较高。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，激烈的变化意味着波动与机遇。政策仍处于扩张期，流动性较为宽裕，固收类资产预期回报低，权益市场整体预期较乐观，部分板块如银行、微盘股呈现动量趋势行情，需高度关注流动性变化、市场结构性风险和机会。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从上半年的业绩表现来看，本基金净值录得小幅上涨，略微跑输业绩比较基准。操作上，根据组合基本面跟踪和市场波动，减持了铝加工、零食、医药等敞口，增加了科技、白酒的敞口。本报告期内，本基金增聘有量化背景的基金经理作为共同管理人，主要出于以下几点考虑：1、量化辅助选股的方法论在小盘股票域中具有显著优势。小盘股定价有效性低、标的数量多、股价波动高，天然适合使用量化辅助的方法获取超额收益。具体来说，本基金采用多因子选股框架，从估值、景气、成长、公司治理、量价等维度构建选股因子，并持续更新迭代，以期获取持续稳定的超额收益。2、采用量化辅助的方法进行组合管理和风险管理。风险管理的三个步骤依次为：精确的度量风险--科学的评估风险--正确的承担风险。首先，引入Barra风险预测模型，精确的度量和识别风险，包括组合相对基准的事前跟踪误差和风格敞口暴露的幅度。其次，对风格风险进行定价，评估各类风格因子当前的估值水平和交易拥挤水平。最后，结合风险定价的结论和产品的投资目标，管理组合的风险敞口，将组合的事前跟踪误差和风格敞口暴露控制在合适的范围内。3、响应《推动公募基金高质量发展行动方案》，强化业绩比较基准的约束作用，以获取相对业绩比较基准的超额收益为投资目标。同时注重过程管理和超额收益的稳定性，引入量化的方法降低超额收益的波动，使超额收益更加平稳持续，优化投资人的持有体验。进一步突出产品的工具属性和smart beta属性，坚持产品三高（高阿尔法、高贝塔、高smart beta）定位不漂移。

2025年上半年，国内政策偏宽，经济量强价弱特征延续，财政前置和出口韧性稳住经济大盘，实际增速超预期，但平减指数再下台阶。结构亮点在中国科技叙事和贸易冲突应对，部分企业展现出蓬勃的创造性和国际竞争力。海外美国成为风险策源地，着手重塑贸易格局和保持AI领先。上半年，权益市场整体表现较强，在经历年初预期转弱和4月初关税冲击探底后迅速修复并反弹至前期高点。流动性偏宽叠加政策环境友好，市场风险偏好有所提升，红利、微盘和结构增长行业轮动上涨，但地产、消费等与内需挂钩的行业表现不佳。至二季度末，中证800、中证500股权风险溢价率分别为0.82倍、1.20倍标准差，中证800股息率2.9%，10年期国债利率仅为1.65%，息债比处于历史98%分位，权益资产相对估值水平占优且股息水平处于高位，权益资产隐含回报水平较高。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，激烈的变化意味着波动与机遇。政策仍处于扩张期，流动性较为宽裕，固收类资产预期回报低，权益市场整体预期较乐观，部分板块如银行、微盘股呈现动量趋势行情，需高度关注流动性变化、市场结构性风险和机会。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。从上半年的业绩表现来看，本基金净值录得小幅上涨，小幅跑输业绩比较基准，整体操作上，主要减持了期间涨幅较大的建材公司，加仓了高端白酒公司。从风格定价来看，重点看好风险溢价在历史高位的高质量和反转因子，相对警惕小市值和动量等因子。从结构来看，组合目前主要集中暴露在内需敞口。从风险特征来看，组合依然维持行业较为分散、个股集中的特点，行业分散有助于降低相关性，而漫长熊市后精选公司、集中持股则有助于增强组合进攻性。本基金坚持低估值价值成长投资策略，在低估值因子基础上充分暴露成长因子，行业配置主要集中在新兴成长行业，包括科技、制造、消费、医药等。在低估值、高景气和高质量三者很难兼顾时，适当放弃短期景气而着眼于诸如远期成长空间、企业竞争力、商业模式等长期变量，在景气周期底部甚至下行期通过逆向选股的方式，希望能买到又便宜又好的公司，耐心等待景气的回暖，获得景气上行时的股价弹性，因此组合长期显著呈现低估值、高长期成长、逆向、反转、低动量等特征。具体到实操中：行业比较方面，看重估值和盈利的水位、长期空间、交易拥挤度、反转概率和弹性等维度，相对淡化短期景气，看重价格而非时间成本，警惕高景气、高预期、高估值的热门行业，偏好估值低、盈利水平在周期低位但长期前景又不错的行业。选股方面，围绕企业治理、竞争优势、长期空间、估值水平、商业模式、周期位置、资产稀缺性等要素展开，尤其看重企业治理、竞争优势、长期空间和估值水平这几个共性要素，兼顾其他或有要素，在低估值的好公司基础上，好的生意模式或生意模式有优化的潜力（比如中长期盈利能力系统性提升）、在某类敞口上具备很强稀缺性等都是加分项。当某些行业或个股高度契合上述标准时，我们认为可能是定价显著偏离内在价值的机会，会在行业配置或个股仓位上积极表达观点。潜在风险方面，可能会陷入成长陷阱（供给或需求端变化导致的增长被证伪）、价值陷阱（估值不可逆收缩）和尾部风险（短期景气持续低于预期），因此我们始终自我告诫要在探索（敢于逆向和偏离）的基础上保持客观、审慎的研究态度。

2025年一季度，经济运行平稳，量实而价弱。政策积极前置，预留空间应对外部冲击。贸易冲突加剧，专注内需将更为关键。中国科技叙事引发信心回归和价值重估，港股表现引领全球，A股中科技相关行业和小盘成长风格表现相对更好。至一季度末，中证800股权风险溢价率回升至0.95倍标准差，中证800股息率升至3.0%以上，10年国债收益率仅为1.8%，息债比处于历史99%分位，权益资产隐含回报水平高。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，但2025年的变化更激烈，边际变化对市场的影响巨大，重点关注三个方面：1、 中国科技、贸易等突围与生态构建。依托AI开源技术突破算力瓶颈，重构千行百业智能化图景，催生新需求、新动能，构建产业智能化生态。坚持自由贸易，坚信中国企业的竞争力和生命力，参与全球贸易生态的重构。2、 中国供给改革与向内而生。以政策或市场力量，加速供给侧出清，化解“内卷式”竞争。以压力为变革，消除分配、保障、价格等堵点，壮大内需市场以循环经济。3、 不稳定因素的应对。贸易摩擦、地缘等引致的高不确定性、高波动、非理性的突发冲击后，在投资端构建良好的应对结构和把握机遇。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从一季度的业绩表现来看，本基金净值录得小幅上涨，略微跑输业绩比较基准。操作上，主要减持了期间涨幅较大的铜矿服务、建材股，切换成估值在绝对底部的铝加工股，此外通过减持农业、仪器仪表等敞口，增持军工、风电、消费等敞口来提高组合的进攻性。本基金坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好或风险释放充分、盈利增长积极或反转概率大、竞争优势凸显、价值被低估的中小市值个股，构建高预期回报的中小盘组合，力争获得可持续的超额收益。重点关注的投资方向包括：1）需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业。我国人口基数庞大且深度老龄化正在加速，政策积极构建多元化的支付体系、创新产品放量可期。重点关注价格风险释放充分、有出海潜力的环节，如IVD、医疗器械、创新药、骨科等。2）受益政策积极扩大内需的消费行业。如航空客运、速冻食品、零食、餐饮、服装、保健品等行业，重点关注具备独特竞争优势或卡位优质供给的细分行业龙头。3）广义制造业中具备独特竞争优势细分行业龙头。如钢结构、农药制剂、高温合金。4）科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司。 如打印机、政务IT等。5）供给端刚性、需求端有韧性，甚至有一定成长性的价值股。主要包括以基本金属、贵金属为代表的资源类公司。

2025年一季度，经济运行平稳，量实而价弱。政策积极前置，预留空间应对外部冲击。贸易冲突加剧，专注内需将更为关键。中国科技叙事引发信心回归和价值重估，港股表现引领全球，A股中科技相关行业和小盘成长风格表现相对更好。至一季度末，中证800股权风险溢价率回升至0.95倍标准差，中证800股息率升至3.0%以上，10年国债收益率仅为1.8%，息债比处于历史99%分位，权益资产隐含回报水平高。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，但2025年的变化更激烈，边际变化对市场的影响巨大，重点关注三个方面：1、 中国科技、贸易等突围与生态构建。依托AI开源技术突破算力瓶颈，重构千行百业智能化图景，催生新需求、新动能，构建产业智能化生态。坚持自由贸易，坚信中国企业的竞争力和生命力，参与全球贸易生态的重构。2、 中国供给改革与向内而生。以政策或市场力量，加速供给侧出清，化解“内卷式”竞争。以压力为变革，消除分配、保障、价格等堵点，壮大内需市场以循环经济。3、 不稳定因素的应对。贸易摩擦、地缘等引致的高不确定性、高波动、非理性的突发冲击后，在投资端构建良好的应对结构和把握机遇。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从一季度的业绩表现来看，本基金净值录得小辐上涨，略微跑赢业绩比较基准。操作上，主要减持了期间涨幅较大的建材股、计算机股，新增买入估值在历史低位、治理优秀、基本面风险释放较多的白酒股。从风格定价来看，重点看好风险溢价在历史高位的质量因子，积极关注生意模式好的高质量公司的投资机会。从结构来看，组合目前主要集中暴露在内需敞口，少部分暴露在出口（非美）敞口。从风险特征来看，组合依然维持行业较为分散、个股集中的特点，当前市场机会从结构性过度到普遍性，行业分散有助于降低相关性，而漫长熊市后精选公司、集中持股则有助于保持组合进攻性。本基金坚持低估值价值成长投资策略，全市场发掘成长潜力较强且具备估值优势的价值成长型公司来构建股票组合，在低估值因子基础上充分暴露成长因子，行业配置主要集中在新兴成长行业，包括科技、制造、消费、医药等，在低估值、高景气和高质量三者很难兼顾时，适当放弃景气，在景气周期底部甚至下行期通过逆向选股、左侧买入的方式，希望能找到又便宜又好的公司，耐心等待景气的回暖，获得景气上行时的股价弹性，因此组合长期显著呈现低估值、高长期成长、逆向、反转等特征。本基金重点投资基本面风险低或者风险释放充分、相对低估值、低市场预期、潜在高增长、较高反转可能性的个股。目前组合中的几乎所有公司的估值都处于上市以来估值较低分位数，且符合中长期需求端有较高增长潜力、供给端有较强竞争优势、商业模式较好、治理水平较高等标准。重点关注的投资方向包括：1）需求刚性且长期空间大、整体估值在历史低位的医药行业。我国人口基数庞大且深度老龄化正在加速，政策积极构建多元化的支付体系， 创新产品放量可期。重点关注价格风险释放充分、有出海潜力的环节，如IVD、医疗器 械、创新药、骨科等。2）受益政策积极扩大内需的消费行业。如白酒、航空客运、速冻食品、零食、餐饮、服装、保健品等行业，重点关注具备独特竞争优势或卡位优质供给的细分行业龙头。3）广义制造业中具备独特竞争优势细分行业龙头。如钢结构、农药制剂、高温合金。4）科技行业中未来有望同时受益于财政扩张和AI应用创新的内需型公司。 如打印机、政务IT等。