廖庆阳 - 基金投资策略和运作

回顾 2026 年一季度，医药指数在年初热门主题的发酵下领涨，随后因外部局势紧张、降息预期消退等因素出现回调，截至季末小幅下跌。从结构来看，景气度较高的医药研发外包和部分创新药表现更为强势，比较符合我们此前的判断。本基金于2025年 9 月建仓，配置以港股、A 股中基本面逐步兑现的创新药及创新药产业链核心标的为主。　　展望 2026 年二季度，创新药以及创新药产业链仍将是我们的配置基本盘。创新药板块自去年9月以来经历了相对充分的调整，估值回到更具性价比的位置，更重要的是创新药的产业趋势仍在持续。根据国家药监局的数据，2026年前三月我国创新药对外授权交易总金额超过600亿美金，接近2025年全年的一半。随着中国创新药企业在海外持续披露高质量临床数据、推进海外授权合作，并在国内外市场实现业绩高增长，创新药仍将是医药行业的主线方向。创新药产业链有望受益于国内外生物技术交易的回暖及投融资改善，业绩或将迎来拐点。因此，本基金的核心持仓预计基本保持不变。此外，脑机接口作为医疗器械领域的未来方向， 2026 年也有望持续获得政策与产业层面的催化；同时，海内外大模型的快速迭代以及垂类应用的不断涌现，未来也将给医药行业带来深远影响；故而，除创新药及其产业链外，本基金还将考虑在脑机接口、AI 医疗与 AI 制药等领域进行适当布局。　　从长期维度看，我们仍将重点关注以下方向的投资机会：受益于国产替代、技术创新以及提升患者生存质量的创新药、创新医疗器械和设备；受益于处方外流的药品零售和流通领域；受益于消费复苏的医疗服务和消费医疗；受益于工程师红利、承接全球需求的医药制造和研发服务；受益于政策支持的传统中药、OTC 和院内中药；以及同样受益于工程师红利与国产替代浪潮的生命科学上游产业链。同时，我们将持续跟踪新兴医疗技术、AI+医疗与新药研发、医疗大数据、细胞与基因治疗、合成生物学、脑机接口等领域技术进步孕育的新的投资机会。

回顾 2026 年一季度，医药板块在前期的充分回调后探底。年初主要受益于小核酸、脑机接口、AI医疗等主题催化，相关板块率先反弹，一季度末在全球生物医药融资回暖、订单及业绩催化下，CXO龙头公司有所上涨。期间受临床数据读出预期影响，部分创新药个股走出独立行情。一季度中国创新药对外授权（BD）交易总额突破600亿美元，接近2025年全年1357亿美元总额的一半，交易数量达53件，首付款超33亿美元，平均首付款达1.84亿美元，均创历史新高。行业景气度仍在。　　展望 2026 年二季度，随着AACR、ASCO等国际学术会议召开，数据催化有望进一步验证国产创新实力和效率，推动创新药浪潮持续演绎，医药行业尤其是创新药领域的中期产业趋势依然明确。CXO与创新药的联动形成产业链共振，形成创新药景气、CXO订单、业绩兑现再到估值修复的完整传导链。此外，脑机接口作为医疗器械领域的未来方向， 2026 年也有望持续获得政策与产业层面的催化；同时，海内外大模型的快速迭代以及垂类应用的不断涌现，未来也将给医药行业带来深远影响；因此，除创新药及其产业链外，本基金还将考虑在脑机接口、AI 医疗与 AI 制药等领域进行适当布局。　　从长期维度看，我们仍将重点关注以下方向的投资机会：受益于国产替代、技术创新以及提升患者生存质量的创新药、创新医疗器械和设备；受益于处方外流的药品零售和流通领域；受益于消费复苏的医疗服务和消费医疗；受益于工程师红利、承接全球需求的医药制造和研发服务；受益于政策支持的传统中药、OTC 和院内中药；以及同样受益于工程师红利与国产替代浪潮的生命科学上游产业链。同时，我们将持续跟踪新兴医疗技术、AI+医疗与新药研发、医疗大数据、细胞与基因治疗、合成生物学、脑机接口等领域技术进步孕育的新的投资机会。

我们看好AI基础设施建设与存量电网更新需求共振推动的全球能源与电力基建重构这一大的产业趋势，因此在2026年第一季度将本基金向AI电力方向进行了重点配置。　　随着AI的快速发展，我们认为，“算力即电力”的认知会在之后的3-5年内不断强化。全球Token量呈指数级增长，2026年3月全球日均180万亿，较2024年初增长近1800倍，同时高端复杂模型因参数规模、上下文窗口扩张与推理复杂度提升，单位能耗上行，如GPT-5生成约1000个tokens的中等长度回答，平均消耗18.35瓦时，最高可达40瓦时，远超其前代产品GPT-4的2.12瓦时，增幅约为8.6倍。而北美AI的快速发展导致其负荷高速增长，但美国电网处于“超期服役”状态，负荷激增与老旧底座的碰撞，电网面临巨大的更新和新建压力。据Wood Mackenzie数据显示，2025年全球重型燃气轮机缺口达35%，北美2026-2028年可交付量仅60-66GW，需求缺口约90GW；燃机交付周期从2020年前的52-78周拉长至243周，价格涨幅195%。升压变压器交付周期从2020年前的52周拉长至143周，成本涨幅120%；电力变压器交付周期从2020年前的48周拉长至128周，成本涨幅77%；超高压变压器交付周期从2020年前的78周拉长至156-182周，成本涨幅95%。设备紧缺迫使开发商转向二手市场，二手变压器价格较2024年上涨40%-60%。　　在AI需求带动的新一轮电力相关资本开支的浪潮中，我们认为，拥有原材料、劳动力和供应链优势的中国企业有望深度受益。比如在变压器环节，据美国能源部2026年电网设备供应链报告，美国约80%大型电力变压器和50% 的配电变压器依赖进口，对中国、韩国等海外供应依赖度持续攀升。据美国商务部国际贸易署2026年3月贸易统计，1-2月中国对美变压器出口同比增长182%，成为美国缓解变压器缺口的核心供给来源。虽然国内的燃气轮机核心零件、机头和整机在全球竞争力方面并不突出，但从海关数据来看，2021-2025年这三项出口额均实现加速增长，并在2025年均实现翻倍以上同比增长。　　截至2026年一季度末，本基金已全面配置受益于全球缺电的相关板块，包括燃气轮机、航改燃/船改燃、柴油及天然气发电机、光储一体化等发电设备及其核心零部件（叶片、曲轴等）和材料（铬、钽、铼等），变压器等电力设备及其核心零部件（分接开关、绝缘子等）；以供需缺口为核心考虑因子，兼考虑竞争格局、弹性空间、确定性，遵循“中国制造+北美定价”的基本原则，配置国内具备供应链/劳动力/原材料优势，且有北美需求敞口的品种。我们希望精选契合产业趋势的高质量、可持续成长品种，努力调整组合及仓位，力争为持有人创造合理的回报。　　同时，我们提示广大投资者，由于电力基建的建设进度和斜率主要受到整体AI产业技术进步的速率和各国电力资本开支的激进程度影响，投资需关注地缘不确定性及AI技术进步节奏的不确定性带来的产业趋势节奏变化的风险。投资者应理性对待，避免过度投资，建议结合自身风险承受力，控制该领域投资比例。

2025年，我国经济在较强的外部冲击下，维持了稳定增长态势，节奏上前快后缓，结构上外需强于内需。　　宏观经济数据来看，经初步核算，我国2025年全年GDP绝对额突破140万亿大关，比上年同期增长5%。投资方面，2025年，全国固定资产投资（不含农户）485186亿元，比上年下降3.8%，三大分项来看，12月制造业、基建、房地产同比均不同程度低于前值。消费方面，2025年，社会消费品零售总额501202亿元，比2024年增长3.7%，其中，除汽车以外的消费品零售额451413亿元，增长4.4%，社零依旧偏弱。出口方面，以美元计，2025年，我国出口总值37718亿美元，同比增长5.5%，出口延续2024年态势，构成宏观经济的主要支撑项。　　国内市场2025年各大指数集体收涨，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为18.41%、17.66%、49.57%。行业表现方面，申万一级行业指数涨跌幅居前5位的依次为有色金属、通信、电子、综合、电力设备，涨跌幅分别为94.73%、84.75%、47.88%、43.55%、41.83%。下跌方面，食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业、交通运输涨跌幅靠后，涨跌幅分别为-9.69%、-5.27%、0.39%、1.03%、1.13%。　　从重点配置的方向来看，科技板块在AI产业浪潮驱动下表现优异，成为市场核心主线。

回顾2025年四季度，医药指数在9月见顶后持续回调，核心原因在于医药中的主力板块创新药前期对BD出海的预期阶段性偏乐观，而产业节奏未能充分跟上股价反应，导致板块整体出现较大幅度回调。与此同时，器械及部分创新药产业链公司估值偏高，前期对业绩出现拐点的预判拉高了估值，但在实际业绩表现承压、预期已被透支且板块缺乏新的催化剂的情况下，股价也出现了回调。本基金于9月建仓，配置以港股与A股中基本面逐步兑现的核心标的为主。　　展望2026年一季度，创新药以及创新药产业链仍将是我们的配置基本盘。经历了一段时间的调整后，医药行业尤其是创新药领域的中期产业趋势依然明确。随着中国创新药企业在海外不断披露高质量临床数据、持续推进海外授权合作，并在国内外市场实现业绩高增长，创新药仍将是医药行业的主线方向。创新药产业链则有望受益于国内外生物技术交易的回暖以及美联储降息周期，业绩可能迎来拐点。因此本基金的核心持仓预计将基本保持不变。此外，脑机接口作为医疗器械领域的未来方向，预计在2026年也将持续获得政策与产业层面的催化。同时，海内外大模型的快速迭代以及垂类应用的不断涌现，未来也将给医药行业带来深远影响。故而，除创新药及其产业链外，本基金还将考虑在脑机接口、AI医疗与AI制药等领域进行适当布局。　　从长期维度看，我们仍将重点关注以下方向的投资机会：受益于国产替代、技术创新以及提升患者生存质量的创新药、创新医疗器械和设备；受益于处方外流的药品零售和流通领域；受益于消费复苏的医疗服务和消费医疗；受益于工程师红利、承接全球需求的医药制造和研发服务；受益于政策支持的传统中药、OTC和院内中药；以及同样受益于工程师红利与国产替代浪潮的生命科学上游产业链。同时，我们将持续跟踪新兴医疗技术、AI+医疗与新药研发、医疗大数据、细胞与基因治疗、合成生物学、脑机接口等领域技术进步孕育的新的投资机会。

回顾2025年四季度，医药指数在9月见顶后持续回调，核心原因在于医药中的主力板块创新药前期对BD出海的预期阶段性偏乐观，而产业节奏未能充分跟上股价反应，导致板块整体出现较大幅度回调。与此同时，器械及部分创新药产业链公司估值偏高，前期对业绩出现拐点的预判拉高了估值，但在实际业绩表现承压、预期已被透支且板块缺乏新的催化剂的情况下，股价也出现了回调。　　展望2026年一季度，创新药以及创新药产业链仍将是我们的配置基本盘。经历了一段时间的调整后，医药行业尤其是创新药领域的中期产业趋势依然明确。随着中国创新药企业在海外不断披露高质量临床数据、持续推进海外授权合作，并在国内外市场实现业绩高增长，创新药仍将是医药行业的主线方向。创新药产业链则有望受益于国内外生物技术交易的回暖以及美联储降息周期，业绩可能迎来拐点。此外，脑机接口作为医疗器械领域的未来方向，预计在2026年也将持续获得政策与产业层面的催化。同时，海内外大模型的快速迭代以及垂类应用的不断涌现，未来也将给医药行业带来深远影响。因此，除创新药及其产业链外，本基金还将考虑在脑机接口、AI医疗与AI制药等领域进行适当布局。　　从长期维度看，我们仍将重点关注以下方向的投资机会：受益于国产替代、技术创新以及提升患者生存质量的创新药、创新医疗器械和设备；受益于处方外流的药品零售和流通领域；受益于消费复苏的医疗服务和消费医疗；受益于工程师红利、承接全球需求的医药制造和研发服务；受益于政策支持的传统中药、OTC和院内中药；以及同样受益于工程师红利与国产替代浪潮的生命科学上游产业链。同时，我们将持续跟踪新兴医疗技术、AI+医疗与新药研发、医疗大数据、细胞与基因治疗、合成生物学、脑机接口等领域技术进步孕育的新的投资机会。

回顾2025年三季度，医药指数在经历7-8月份创新药带领的趋势性上涨行情后，9月份随着市场热点的分化、部分公司出海预期的延后以及中美博弈等因素影响，医药板块有一定程度回调。展望2025年四季度，创新药以及创新药产业链仍是我们的配置基本盘，我们认为经历了一段时间的调整后，医药行业仍然存在行情。尤其是创新药领域，中期产业趋势明确，随着中国创新药企业优质海外临床数据的披露、海外授权的不断推进以及国内、海外业绩的高增，大概率仍将是医药行业的主线；而创新药产业链受益于国内外生物技术交易的回暖以及美联储降息周期，业绩端有望迎来拐点。另外，部分医疗器械公司海外产能和市场拓展顺利，三季度有望迎来业绩拐点；脑机接口作为医疗器械领域的未来产业，在年内预计仍会有政策催化和产业端进展。因此本产品考虑除创新药、创新药产业链外，也将在医疗器械领域做适当布局。　　长期维度来看，我们仍然着重在以下方向上寻找机会：受益于国产替代、技术创新以及提升患者生存质量的创新药、创新医疗器械和设备；受益于处方外流的药品零售和流通；受益于消费复苏的医疗服务和消费医疗；受益于工程师红利、承接全球需求的医药制造和研发服务；受益于政策支持的传统中药、OTC和院内中药，以及受益于工程师红利、国产替代大潮的生命科学上游产业链；同时未来我们会继续跟踪新兴医疗技术、AI+医疗与新药研发、医疗大数据、细胞与基因治疗、合成生物学、脑机接口等技术进步孕育的新的投资机会。

2025年三季度，我国经济增长动能有所放缓，但国内经济整体仍维持稳健运行。　　宏观经济数据来看，出口和消费仍旧是总量经济的核心支撑。投资方面，2025年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%，三大分项增速均回落至二季度中枢水平以下。消费方面，1-8月份，社会消费品零售总额323906亿元，增长4.6%，其中除汽车以外的消费品零售额292643亿元，增长5.1%，国补渠道逐步收窄。出口方面，以美元计，1-8月份我国出口总值24518亿美元，同比增长5.9%，维持韧性增长。　　国内市场2025年三季度主要指数涨幅明显，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为12.73%、17.90%、50.40%。行业表现方面，申万一级行业指数涨跌幅居前5位的依次为通信、电子、电力设备、有色金属、综合，涨跌幅分别为48.65%、47.59%、44.67%、41.82%、32.77%。仅银行指数下跌，涨跌幅为-10.19%，其余行业指数中交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料涨幅靠后，涨跌幅分别为0.61%、1.76%、2.15%、2.44%。　　展望后续，海外，2025年9月美联储降息新周期开启，欧美财政扩张或将对全球需求形成支撑，中美贸易谈判预计将控制在有限范围内，中国出口的韧性预计仍将延续。中国经济增长动能尽管边际走弱，但宏观政策仍在延续，预计在政策对冲下，全年经济增长目标将顺利完成并为明年奠定良好开局。权益市场来看，分子端经济增长进入到新的阶段，侧重点由量的增长转向质的提升，总量向上弹性或有限，但在政策平滑下失速风险也较小，经济的结构转换和结构亮点将变得更为重要。另外居民财富入市不仅仅是权益市场分母端未来重要的增量资金，更是打通储蓄、投资、消费的内循环的重要组成部分。　　从重点配置来看，科技板块在人工智能浪潮的推动下表现尤为强劲，对市场整体走势起到了显著的引领作用。展望后市，我们将继续保持对科技成长板块的重点投入，尤其致力于在AI与机器人等前景明确的产业中布局。我们将围绕相关产业链的核心领域，持续筛选出具备技术护城河和成长潜力的优质公司，以抓住产业发展的结构性机遇。此外，我们也重点配置于自主可控及进口替代等具有长期成长潜力的方向，我们认为相关标的远期有可期的成长空间。　　我们的投资始终锚定真正持续创造价值的企业，通过紧密跟踪基本面变化，结合估值与增长前景进行动态评估，优化持仓结构，致力于为投资者带来更好的投资体验和稳定的长期回报。

2025年上半年，中国经济开局良好，尽管外部环境发生急剧变化，但我国凭借制造业全球竞争力和积极有为的逆周期调节政策维持了外需和内需的稳定增长，为全年经济目标实现奠定了良好基础。　　宏观经济数据来看，2025年上半年我国实际GDP同比增长5.3%，内外需均具备较强韧性。出口方面，2025年上半年，以美元计，我国出口总值18090亿美元，同比增长5.9%，展现出较强韧性，出口持续构成总量经济的主要支撑分项。消费方面，2025年上半年，社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5.0%，其中除汽车以外的消费品零售额221990亿元，同比增长5.5%，扩内需政策效果明显。投资方面，2025年上半年，全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%，结构上制造业仍为主要支撑，地产数据仍需进一步改善，投资整体对总量经济的贡献较去年有所下滑。　　国内市场2025年上半年主要指数整体震荡，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为2.76%、0.03%、0.53%。行业表现方面，申万一级行业指数涨跌幅居前5位的依次为有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，涨跌幅分别为18.12%、13.10%、12.99%、12.77%、9.40%。下跌方面，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰跌幅居前，涨跌幅分别为-12.29%、-7.33%、-6.90%、-4.79%、-3.06%。　　2025年上半年，重点持仓的科技板块在经历了年初的大涨后，随着部分板块调整，也重新回到了震荡整理的态势。在资产配置策略上，我们对科技板块保持较高持仓比例。AI、高端制造及半导体等核心科技赛道始终是我们的重点研究方向。长期来看，半导体、高端制造等产业的自主可控是不可逆转的大趋势，我们继续看好相关标的的远期发展空间。另外，在医药和机械等板块，我们通过自下而上的选股方式，配置了部分拥有较好商业模式、具备核心竞争力的龙头企业。我们将保持跟踪持仓标的的基本面变化，综合评估其估值水平与增长潜力，通过动态优化仓位配置力争给持有人创造更好的持有体验和投资回报。

回顾2025年上半年，医药指数在创3年新低后企稳回升，相较于2022-2024年而言，结构性机会更为明显，整体来看2-3月初医疗AI表现较好，3月开始创新药则迎来了一波较为可观的产业趋势行情。就本产品而言，一季度相对较为分散，二季度开始产品仓位主要集中在A股创新药方向，并持续不断地挖掘创新药板块有成长潜力的标的，4月以来相对医药和创新药指数均有一定的超额。

回顾2025年一季度，医药指数整体有一定表现，在经历4年调整后迎来拐点，但行情整体偏结构性。分阶段来看，2月到3月上旬之前，AI医疗在DEEPSEEK的带动以及美股AI医疗大涨映射的背景下有较大涨幅，而从3月中旬开始，A股和港股创新药板块相关个股在宏观环境、政策催化、优秀临床数据以及海外BD的多重催化下，股价出现较大涨幅，创新药指数表现相对优于医药指数。　　　　展望2025年第二季度，经过思考，我们调整之前对板块估值过高、拥挤度过高的判断，考虑到产业空间、景气度、催化剂等多重因素，创新药未来仍然存在单品爆发、海外授权、业绩高增、积极数据催化等多方面预期。在大的产业趋势前，本基金未来将重点关注创新药，并积极在板块中寻找Alpha；脑机接口在年内预计也将有重大进展；而作为医药板块中AI端侧落地应用的AI眼镜这类具有潜在爆发可能的板块，预计也将有一定的催化。　　　　中期维度来看，我们认为医药行业反腐常态化、税务合规化将持续推进，DRG迭代升级稳步推进。我们观察到政策层面国家对创新药的支付、准入、审批制度在不断完善，国内创新药出海仍在持续落地，积极临床数据不断披露，创新药板块中期有望迎来震荡向上行情，真正具有高临床价值的创新药产品或将迎来新一轮投资机会。不仅创新药，接下来我们将持续挖掘无论是在业绩层面还是重磅产品层面都有积极变化的板块和个股。　　长期维度来看，我们仍然着重在以下方向上寻找机会：受益于国产替代、技术创新以及提升患者生存质量的创新药、创新医疗器械和设备；受益于处方外流的药品零售和流通；受益于消费复苏的医疗服务和消费医疗；受益于工程师红利、承接全球需求的医药制造和研发服务；受益于政策支持的传统中药、OTC和院内中药，以及受益于工程师红利、国产替代大潮的生命科学上游产业链；同时未来我们会继续跟踪新兴医疗技术、AI+医疗与新药研发、医疗大数据、细胞与基因治疗、合成生物学、脑机接口等技术进步孕育的新的投资机会。

2025年一季度，中国经济整体延续2024年四季度以来的稳步回升态势，内外经济增长动能有所切换。宏观经济数据来看，出口对经济的支撑作用有所放缓，内需投资消费呈现企稳回升态势。投资方面，2025年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%，为2024年4月以来当月同比最高。从三大分项来看，制造业、地产投资增速回升，基建投资增速较缓。消费方面，1-2月份，社会消费品零售总额83731亿元，同比增长4.0%，其中，除汽车以外的消费品零售额76838亿元，增长4.8%。内需投资和消费增速来看，虽然绝对值相较历史并非高位，但趋势上都出现了企稳改善的迹象。出口方面，以美元计，1-2月份，我国出口总值5399.41亿美元，同比增长2.3%。　　国内市场2025年一季度各指数先抑后扬，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为-0.48%、-1.21%、-1.77%。行业表现方面，申万一级行业指数涨幅居前5位的依次为有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁，涨幅分别为11.96%、11.40%、10.61%、7.62%、5.64%。下跌方面，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产跌幅居前，跌幅分别为-10.59%、-8.22%、-5.90%、-5.88%、-5.83%。　　在重点配置板块方面，科技板块正成为市场价值重估的主阵地。DeepSeek凭借突破性的技术创新，以高性价比AI模型打破技术代差认知，推动资本市场重新评估中国科技企业的投资价值。算力平权带来的技术普惠效应，则为科技企业降本增效创造新空间，显著提升行业盈利预期与全球竞争力。这种技术创新与产业赋能的协同效应，正在重塑科技成长赛道的基本面逻辑，成为驱动市场估值体系升级的关键力量。后续重点关注国内AI产业链上下游验证，看其能否实现从分母端向分子端逻辑的转换。　　就顺周期资产而言，值得关注的是，房地产先行指标出现积极变化，重点城市二手房成交环比改善，制造业PMI也出现边际改善。我们将实时跟踪政策传导效果与经济周期轮动特征，为把握周期复苏机遇做好战略准备。　　展望后续，中国经济内外增长动能切换预计仍将继续，出口在2025年二季度面临的外部风险或将加大，内需投资消费或在存量和增量政策效果持续释放过程中对经济形成有效支撑，国内政策空间及手段充足，预计总量经济维持平稳增长。　　当前我们依旧重点看好人工智能、高端制造、半导体等科技领域，这些赛道兼具政策支持与技术突破的双重优势，具有巨大的远期空间；同时基于经济企稳回升预期，我们也重点关注顺周期板块的盈利修复机会。本基金会坚持贯彻一直以来的投资策略，淡化择时，注重业绩增长的确定性，精选具有成长潜力的上市公司进行投资，积极为持有人创造价值。