陈思 - 基金投资策略和运作

我们的投资理念是追求有安全边际的产业价值。我们希望从一个长期的产业投资者的角度来观察行业和公司，选出能够充分享受行业红利的优秀企业，实现超越行业增长的收益率。从产业视角，我们看重企业的盈利模式和竞争优势，其次是行业空间、周期阶段等，因为盈利模式决定行业长期的平均回报，竞争优势决定公司在行业平均回报之上能获得多少超额收益。从财务视角，我们重视ROE，其次是现金流、盈利增速等。　　市场在一季度呈先涨后跌的走势，由于中东战争的影响，市场波动有所增加。我们无法准确判断中东战争的走向，也不打算博弈与此相关的短期行情。我们的应对措施是利用市场大幅波动的机会，抓住无论战争走向如何、都足够便宜的优秀公司。虽然中东战争可能导致很多制造业出现成本上涨或需求放缓等问题，但从长期来看其中一些优秀公司在盈利模式和竞争优势上的稳定性足以抵御这些外部的冲击。经过3月的股价回调，我们认为这些公司的估值性价比又有所提升，当前的价格提供了不错的买入机会。另一方面，我们也在努力寻找中东战争可能带来的长期机会。战争终会结束，但也将留下长期影响，比如各国对能源安全的重视、全球供应体系的重新布局。在能源安全的焦虑下，各国可能试图逐步降低对中东油气的依赖，全球从传统能源向新能源转型的进程也会加速，中国的传统能源和新能源企业或许都会有更多的机会。同时，很多产业也可能会迎来全球供应链布局的调整，有些高端制造业之前供应体系相对封闭，但中东战争后出于安全考虑，有望为中国企业开放更多的认证机会，而全球各区域之间能源成本的相对变化，也可能带来中下游产业链的迁移。我们会努力挖掘能把握这些机遇的优秀公司。

一季度，国内经济呈现温和复苏态势，出口数据延续强劲表现，通胀水平明显反弹，地产销售在政策刺激下边际改善；海外维度，美国AI领域资本开支保持高景气度，美联储降息节奏与进程成为年初市场定价的核心焦点。在此背景下，A股市场年初快速冲高，商业航天、有色金属、化工、地产等板块轮番活跃，形成阶段性轮动行情。然而，美伊地缘政治冲突的升级显著改变了市场原有运行轨迹，国际油价受冲突扰动大幅飙升，直接引发市场对美联储降息预期的大幅降温，投资者风险偏好快速回落，A股市场随之转入震荡调整阶段，在此过程中，“能源安全”主线成为市场聚焦的核心方向，煤炭、石化、油运等板块斩获显著超额收益。　　展望后市，油价高企背景下，全球经济陷入“滞胀”的概率显著提升，这一变量将成为影响后续全球经济走向的关键因素。但地缘冲突的演变具备较强的不可预测性，后续需紧密跟踪局势变化以做好应对。针对此类不可预测的外部冲击，组合层面选择布局行业自身供给格局已明显出清、且与地缘冲突关联度较低的内需型资产，重点配置地产、建材、服务消费、农业等行业，后续待油价走势及地缘局势明朗后，再进一步调整持仓结构与配置方向。　　本基金以追求正收益为核心目标，在产业演进与行业格局重塑中，挖掘具备核心技术壁垒、持续竞争优势及高隐含投资回报的优质企业，力求为投资者获取长期稳定、可复制的内生增长收益与周期红利叠加的回报。

2026年第一季度，A股市场整体呈现出“先扬后抑、结构性分化贯穿始终”的复杂格局。市场在1月迎来“开门红”后，于2月进入节前观望与节后修复的震荡期，最终在3月受美伊地缘冲突的持续扰动下，风险偏好显著回落，指数震荡下行。全季度市场交投活跃度维持高位，但板块轮动节奏极快，赚钱效应从1月的成长主线扩散，逐步向顺周期及防御性板块收敛，存量博弈特征在季末愈发明显。　　一、板块表现回顾　　（一）科技成长主线：从强势领涨到全面承压　　科技主线在一季度经历了“强势-分化-回调”的完整周期。1月，商业航天、半导体、机器人等板块在政策与产业催化下协同领涨。进入2月，尽管有海外大厂上调资本开支的利好，但市场对其远期可持续性存疑，AI算力、应用及传统软件板块持续低迷。3月，在地缘冲突引发的高油价和美联储降息预期降温的冲击下，以AI为代表的硬科技赛道全月持续走弱，半导体、商业航天等方向均表现不佳。　　（二）顺周期板块：内部分化与阶段性轮动　　顺周期板块表现呈现极致的结构性分化。1月，有色金属月初强势，月末回调；电网设备阶段性亮眼。2月，顺周期板块成为市场核心，有色金属依托人民币升值强势上涨，农业板块延续强势。3月，顺周期板块整体震荡下跌，内部逻辑受油价主导，部分化工板块因盈利改善预期而抗跌，而有色金属则因“滞胀”担忧大幅下跌。　　（三）消费与地产链：修复乏力，静待基本面验证　　消费与地产链板块在一季度整体表现偏弱，修复力度有限。1月，消费板块延续结构性弱势，仅白酒在月末有阶段性反弹。2月，消费板块有结构性表现，但内部分化加剧。3月，消费板块整体偏弱，仅必选消费相对抗跌，可选消费受业绩与风险偏好拖累出现较大调整。地产链板块虽有政策预期支撑，但市场信心改善不足，全季度延续弱势格局。　　（四）红利及防御性板块：稳健的“避风港”　　红利及防御性板块在一季度，尤其是在市场调整期间，展现了明确的相对收益。1月，该板块表现相对落后。进入2月，其稳健属性开始凸显，呈现“节前避险、节后协同”的特征。3月，在市场震荡下行、风险偏好低迷的环境下，红利板块凭借低估值、高股息和盈利确定性强的优势，成为资金防御配置的核心方向，煤炭、银行、公用事业等板块表现突出。　　二、投资回顾　　回顾一季度，我们的投资操作主要围绕现有持仓进行结构调整。1月，我们聚焦于内需问题，认为在科技自强取得显著进展后，提振内需将成为经济治理的主要矛盾，并关注到内需相关个股经历估值与业绩双杀后带来的投资机会。2月，我们主要在地产与保险板块间进行高低切换，未参与驱动力偏短中期的资源行情。3月，面对市场调整，我们维持中性仓位，并逆势增加了估值处于底部的地产、保险和家电等可选消费品种。

我们的投资理念是追求有安全边际的产业价值。从产业视角，我们看重企业的盈利模式和竞争优势，其次是行业空间、周期阶段等，因为盈利模式决定行业长期的平均回报，竞争优势决定公司在行业平均回报之上能获得多少超额收益。从财务视角，我们看重ROE，其次是现金流、盈利增速等。在2025年的操作中，我们继续坚持这一投资理念，希望从一个长期的产业投资者的角度来观察行业和公司，选出能够充分享受行业红利的优秀企业。　　2025年制造业板块的行情分化明显，AI、机器人、核聚变、固态电池等成长板块大幅上涨，而相对传统的制造业则表现较差。2025年我们的策略还是以估值为锚，自下而上地精选个股。化工板块我们配置较多，MDI、农药等行业的盈利能力处于相对底部位置，部分优秀公司的盈利未来大概率有底部修复的机会，而在一些精细化工领域，有些隐形冠军类企业也有望逐步扩大份额、实现较为稳健的增长。新能源各个细分领域的周期下行已有2-3年，2025年下半年锂电、风电产业链的景气度开始从底部有所复苏，估值也出现明显的修复，而光伏的景气度和估值仍处于底部，我们重点配置了电池、碳酸锂及光伏辅材等行业的优秀企业。TMT领域，我们认可AI是未来的产业发展趋势，也在努力研究和跟踪相关的公司，但综合技术路线、格局的清晰度以及估值水平，目前我们只选出了部分标的。建材行业受地产需求下滑的影响开始边际减弱，我们也关注到有些优秀公司开始逆势扩大份额或大力开拓海外的新兴市场。总体而言，在制造业各个领域，我们致力于从中长期视角选出一批具备估值性价比的优秀公司。

2025年，A股市场受内部政策刺激、外部流动性波动、地缘政治冲突及产业周期催化多重因素交织影响，整体呈现先抑后扬的特征，上证指数年内突破4000点创十年新高，主要指数表现明显分化，资金向硬科技、高景气赛道集中配置的趋势显著。　　从板块结构表现来看，科技板块稳居全年主线，上半年由AI算力、机器人、创新药多点开花，下半年主线进一步集中至硬件板块，海外算力、国产算力及半导体设备共振上涨，直至年末商业航天再度接力上涨，整个板块呈现高景气轮动特征。顺周期板块分化极致，核心受供需格局与政策托底逻辑驱动。工业金属板块凭借供需改善全年震荡走强，电网设备受益于政策规划及海外“缺电”而崭露头角；反内卷主题催生阶段性机会，叠加重大项目开工催化，钢铁、水泥、化工等传统周期板块也有阶段性表现，但传统消费与地产链持续承压，地产链受债务舆情影响，虽有政策放松但信心修复乏力，传统消费因缺乏增量催化维持结构性弱势，仅局部板块获阶段性机会。红利及防御性板块与科技热度反向联动，呈现“避险-承压-分化”走势：上半年因市场震荡调整期凭借稳定现金流凸显避险价值，而随着科技主线崛起，资金持续向高景气赛道集聚，板块整体承压，特别是银行在下半年受地产舆情影响表现低迷。　　纵观全年，我们的投资并没有获得令人满意的回报。年初的时候，我们配置了较多的出海板块，其中不乏创新药、化工、电子甚至通讯板块的龙头。然而，在4月初的贸易战超预期打响后，考虑到巨大的不确定性，我们艰难地做出了选择，那就是大幅降低对美出口的风险敞口，将更多配置回归到内需板块。然而，随着中美贸易战的降温，我们减仓的板块反而不断刷新股价高位，而聚焦的内需板块则一路表现低迷。

本产品的投资策略是坚持自下而上的投资选股，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，希望长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年国内经济平稳增长，全年国内生产总值突破140万亿，同比增长5%。工业增加值同比增长5.9%，社零总额突破50万亿，同比增长3.7%。房地产市场依然相对低迷。短期中美贸易摩擦有阶段性缓和迹象，但仍需持续跟踪。物价水平方面，CPI全年持平，核心CPI同比回升，PPI同比下降。各类商品价格表现不一，黄金价格一路走高，煤炭原油震荡调整，下游猪肉价格低位震荡。10年期国债收益率全年有所上升，但仍处于相对低位，人民币兑美元汇率全年有小幅升值。　　2025年股票市场多数指数均有明显上涨，中小微和创业板表现亮眼。中证红利表现相对低迷，全年成长风格明显好于价值风格。分行业来看，有色、通信、电子等行业表现较好，食品饮料、煤炭等表现较弱。　　报告期内我们继续看好低估值、高盈利、高股息板块的投资机会。主要集中在金融、煤炭、建筑建材、纺织服饰、交运、家电等行业的公司。　　债券市场方面，2024年底至2025年初，债市利率的快速大幅下行是对货币政策宽松和基本面走弱的提前抢跑，2025年此预期有所修正，利率整体呈现“低位宽幅震荡，中枢抬升”的特点，10年期国债收益率在1.60%至1.90%区间内震荡，主要影响因素包括中美贸易谈判进程、权益市场上涨提升投资者风险偏好、“反内卷”政策推升通胀预期等。从利率债曲线形态看，10年以上品种收益率上行幅度更大。信用债方面，受益于较为稳定的资金利率和机构配置需求，2025年信用债的整体表现优于利率债，信用利差明显压缩。转债市场保持强势表现，中证转债指数全年上涨18.66%，期间屡创近10年新高，绝大多数转债取得正收益。其中，中低评级、中小盘的转债表现好于高评级、大盘的转债，股性转债表现好于债性转债。本基金的债券持仓以优质信用债和利率债为主，一季度整体降低了久期和杠杆，二季度伴随资金利率下行提高了产品久期，同时对上涨较多的转债进行了减仓。三、四季度因债券波动性大幅提升，产品适当降低了久期和杠杆。

2025年三季度，全球主要经济体货币政策转向宽松叠加积极财政政策，形成了资本市场的剧烈分化。发达国家长端债券收益率的上行态势尤为显著，日本30年期国债收益率攀升至3.28%的历史新高，英国30年期国债收益率突破5.75%，达到1998年以来峰值，德国30年期国债收益率也升至3.37%的14年来高位。这一现象背后是三重逻辑的叠加：一是央行降息导致的名义利率与通胀预期倒挂，二是政府债务扩张引发的信用溢价上升，三是地缘政治动荡加剧的避险情绪异化。　　与债券市场形成鲜明对比的是贵金属的狂欢。伦敦金三季度涨幅达16.83%，年度累计涨幅超46%，创下1979年以来最佳表现；现货白银更以30%的季度涨幅上演补涨行情，金银比回落8%。这种资产价格的背离，本质上反映了市场对法币信用体系的担忧——当主要经济体同时开启印钞机，具有千年价值共识的贵金属重新成为资本的"压舱石"。值得注意的是，黄金ETF的表现同样亮眼，20只中国黄金ETF平均净值增长42.7%，其中与黄金股票挂钩的ETF平均涨幅更是高达81%，显示出贵金属产业链的投资热度从实物向权益延伸。　　国内市场呈现出"指数狂欢与结构分化并存"的特征。上证指数在9月18日触及3899.96点，创下近十年新高，三季度累计上涨12.73%；深证成指以29.25%的季度涨幅领跑全球主要股指。市场活跃度方面，A股连续35个交易日成交额突破2万亿元，三季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值提升51.9%，融资余额同步刷新历史纪录，增量资金的进场推动市场估值中枢上移。板块分化呈现出清晰的产业逻辑演进：　　（1）科技主线的结构性行情：这一行情的驱动力来自全球AI算力竞赛，AI应用、人形机器人等细分赛道轮番表现，形成"硬件-软件-场景"的投资链条。　　（2）传统板块的估值重构：以白酒、家电为代表的传统消费板块持续低迷，电力、公共事业等红利板块单边回落，部分标的创年内新低。这种分化本质上是资金对"增长确定性"的重新定价——当科技革命的浪潮来临，市场愿意为未来成长性支付更高溢价，而传统行业的现金流稳定性则因经济复苏缓慢被持续折价。　　（3）政策敏感型板块的脉冲式行情：地产板块在季末因一线城市放松政策出现反弹，但缺乏持续性；非银金融板块则上演"冲高回落"的戏码，反映出市场对顺周期行业的信心仍未完全恢复。　　在这场结构性行情中，我们坚持传统价值投资理念的资产组合表现不及市场平均水平。报告期内，我们坚持以长期的价值分析为基础，结合市场报价，将投资集中在长期回报率满足要求的标的上，并根据市场报价的高低进行动态的仓位优化，有效地降低了持有成本。诚然，当市场热烈地追捧科技股时，我们基于长期现金流折现模型的价值投资面临三重挑战：　　（1）估值锚的漂移：三季度科技股平均市盈率显著超过历史均值，但市场仍在交易"AI改变世界"的叙事而非当下的盈利能力。　　（2）资金结构的变迁：趋势交易类的增量资金持续活跃，使得价格偏离价值的时间被拉长，价值回归的路径变得更加曲折。　　（3）产业周期的乐观展望：AI产业处于"渗透率曲线"的陡峭上升期，传统的"估值-成长"匹配模型难以适用于颠覆性技术的估值。　　但我们认为，这种阶段性的业绩落后并不意味着价值投资的失效。从历史经验看，1999年互联网热潮时期，坚持价值投资的基金同样大幅跑输市场，但随着市场逐渐回归理性，坚持价值投资依然能实现明显的超额收益。

三季度国内经济运行保持平稳，PMI数据三季度仍低于50%区间，工业增加值同比表现稳定。房地产市场方面，一线城市限购政策有进一步放松，而地产销售继续走弱，全国层面二手房价格仍处于下行趋势。三季度各地受以旧换新补贴资金到位影响，社零消费增速有所放缓。中美马德里经贸会谈达成框架共识，出口整体由于外部冲击缓和保持一定韧性。三季度各类商品价格表现分化，其中黄金价格继续走势强劲，煤炭、碳酸锂等产品价格底部反弹，布伦特原油价格在65-70美元/桶震荡，下游猪肉价格下跌明显。　　我们的股票投资一直坚持自下而上的投资思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年三季度，股票市场上涨明显，创业板指数表现较好，红利类股票表现较弱。分行业来看，三季度通信、电子、电力设备、有色等行业表现较好，银行、公用事业、交运、石油石化等行业表现较差。　　从近期股票市场态势来看，我们认为市场情绪非常活跃，9月A股成交额创历史单月新高，突破50万亿元，三季度A股成交额创历史单季度新高，突破135万亿元。从中期维度来看，当前沪深300指数PE与PB已回到历史平均值以上。我们关注的一些大盘价值类股票估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。　　三季度我们持仓组合的净值走势相比沪深300指数明显偏弱，我们认为主要还是市场风格因素导致的。短期大家对科技、医药、新能源等成长性板块关注较多，导致相关领域股票价格上涨明显。我们的投资框架更多基于对被投资公司底层资产的长期盈利的确定性与当前估值的匹配程度来筛选符合我们投资性价比的标的。我们关注的公司通常从一个产业周期的维度（通常是4-5年），中性预期这些公司能够给我们带来的回报相比于当前付出的成本是否划算。这种回报通常来源于2个方面，一是企业盈利带来的公司内在价值提升，二是股票市场估值的均值回归。这些回报在短期时间维度上往往具有不可预测性，但我们希望在中长期维度上具有较高确定性。　　债券方面，三季度央行货币政策保持流动性合理充裕的基调，资金面整体均衡偏宽松。但由于治理行业内低价无序竞争的“反内卷”政策持续推进，引发通胀中枢抬升的预期。国内股市表现较好，财富效应明显，投资者的风险偏好明显提升，资金从债市转向股市，出现明显的“跷跷板”效应。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，多数转债表现好于正股。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，三季度因债券波动性大幅提升，产品适当降低了久期和杠杆。展望后市，经济仍处于结构性调整阶段，修复需要时间，且四季度由于基数效应影响，稳增长压力有所提升。美联储重启降息后，我国央行货币政策的空间进一步打开，资金利率大概率延续宽松，财政政策也可能继续发力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理。对债市长期走势的判断将重点关注资金利率、经济基本面的改善情况、中美贸易博弈进程等相关指标。

我们的投资理念是追求有安全边际的产业价值。我们希望从一个长期的产业投资者的角度来观察行业和公司，选出能够充分享受行业红利的优秀企业，实现超越行业增长的收益率。从产业视角，我们看重企业的盈利模式和竞争优势，其次是行业空间、周期阶段等，因为盈利模式决定行业长期的平均回报，竞争优势决定公司在行业平均回报之上能获得多少超额收益。从财务视角，我们重视ROE，其次是现金流、盈利增速等。　　2025年3季度成长风格表现得更为极致，本季度创业板指的涨幅高达50.4%，达到历史第二高的季度涨幅，仅次于2015年1季度的58.7%。AI板块大幅上涨，我们认可AI是未来的产业发展趋势，也在努力研究和跟踪相关的公司，但综合技术路线、格局的清晰度以及估值水平，目前我们只选出了部分标的。新能源板块在3季度也出现了较大涨幅，新能源行业中，部分优秀公司在近几年的周期调整中仍保持了自身的竞争优势，对于这些优秀公司，我们认为仍有不错的投资机会。　　3季度我们的策略还是以估值为锚，自下而上地精选个股。我们认为从中长期来看，制造业中的一些好公司具备相当不错的性价比。化工、新能源、建材、钢铁、机械等中游制造业，大多周期下行了2-3年，受到上下游两边挤压，很多行业整体不赚钱，盈利处于底部区间，继续下行空间不大。同时，这些行业的估值也处于历史偏低位置，我们买入其中的优秀公司，耐心等待周期的企稳复苏以及估值的修复。另外，在一些不起眼的细分领域，比如一些精细化工、金属材料、专用设备等行业，我们致力于选出隐形冠军类的公司，他们在各自领域中优势明显，格局相对稳定。我们会始终勤奋地研究和跟踪，致力于挖掘优秀的公司。

上半年国内经济总体平稳运行，上半年GDP同比增长5.3%，总体经济动能二季度相比一季度边际有所放缓，但仍在合理区间内。制造业PMI数据二季度相比一季度有所走弱，房地产市场销售总体有所走弱。上半年社零消费总额同比增长5%，国内“618”电商消费略好于预期，上半年以旧换新消费补贴发放进度超预期。短期中美关税贸易谈判进程、中东以伊冲突等国际事件对国内股票市场依然会有阶段性冲击。我们判断下半年国内总量经济政策大概率会保持延续，维持积极的财政和适度宽松的货币政策。上半年各类商品价格表现不一，黄金价格冲高震荡，煤炭价格下跌后有企稳迹象，布伦特原油价格总体在60-70美元间震荡，下游猪肉价格低位震荡。上半年整体PPI，CPI维持在相对弱势的区间，十年期国债收益率上半年先上后下，总体处于相对低位，人民币兑美元汇率有小幅升值。　　本基金的股票投资策略是坚持自下而上的投资选股，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，希望长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年上半年股票市场震荡分化，中证2000、微盘股指数表现相对较好，中证红利、沪深300指数表现较弱。分行业来看，上半年有色、银行、军工、传媒等行业表现较好，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等行业表现较差。报告期内，我们持续看好低估值、高盈利、高股息板块的投资机会，主要集中在银行、煤炭、建筑建材、纺织服饰、交运、家电等行业的公司。　　债券方面，2024年底中央经济工作会议提出“适时降准降息”，市场机构对2025年一季度持有较强的降息预期，债券利率快速下行。但一季度央行并无降准降息操作，同时资金利率一直维持在较高水平，前期“抢跑”所造成的利率下行逐步被修正，债券利率明显回调。二季度受美国加征“对等关税”影响，债券利率呈现快速下行后的震荡态势。资金利率中枢大幅下行，央行开展降准降息操作，OMO利率、1年和5年期LPR分别调降10bp，并下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。信用债表现优于利率债，信用利差震荡收窄。转债市场上半年延续强势表现，中证转债指数上涨7.02%，期间创近10年新高，绝大多数转债取得正收益。上半年中低评级、中小市值的转债表现好于高评级、大市值的转债，债性转债表现好于股性转债。本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主要投资方向，一季度整体降低了久期和杠杆，二季度伴随资金利率下行提高了产品久期，提高了利率债交易比例，同时对上涨较多的转债进行了减仓。

我们的投资理念是追求有安全边际的产业价值。从产业视角，我们看重企业的盈利模式和竞争优势，其次是行业空间、周期阶段等，因为盈利模式决定行业长期的平均回报，竞争优势决定公司在行业平均回报之上能获得多少超额收益。从财务视角，我们看重ROE，其次是现金流、盈利增速等。在2025年上半年的操作中，我们继续坚持这一投资理念，希望从一个长期的产业投资者的角度来观察行业和公司，选出能够充分享受行业红利的优秀企业，实现超越行业增长的收益率。　　2025年上半年制造业板块的行情分化明显，机器人、核聚变、固态电池等主题大幅上涨，而相对传统的制造业表现较差。上半年我们从估值性价比的角度筛选了不同领域中的优秀公司，但并未过多参与主题。

上半年，全球资本市场受“关税风暴”冲击，A股市场也受到影响，随后“国家队”出手增持稳市，A股迅速止跌，避免了大幅下跌行情，稳定了市场情绪。紧接着，美国的激进关税政策有所回收，市场的风险偏好随即大幅提升，市场参与各方的中长期信心都有所提振，市场迎来持续反弹。反弹的过程中热点切换较快，起初因担心外需受冲击，以房地产为代表的内需龙头表现较好。而后，美国暂缓了多国关税实施，并主动邀请中方进行谈判，贸易战局势有所降温，市场风格又重新回到小盘股与成长股，尤其是创新药与新消费板块表现抢眼，而地产相关的内需板块又迅速回落。总体上，上半年A股市场呈现缩量上涨的态势。由于市场交易仍然较活跃，但整体经济回升的速度较温和，使得前几年市场呈现出来的哑铃结构进一步走向极致，哑铃一头是银行为代表的大金融，哑铃的另一头则是以微盘为代表的小盘股。相比哑铃的两端，处于哑铃中间的传统制造业由于PPI持续负增而表现较弱。相比A股市场，港股市场也表现不俗，但风格上也经历较大的切换。一季度表现亮眼的恒生科技指数的二季度表现明显不如恒生指数，港股市场倾向于买入绝对低估值的品种，不断压缩AH股溢价，这也说明港股市场的流动性在今年得到了实质性改善，而且这些新增资金的投资逻辑是偏保守的。　　上半年，考虑到贸易战的反复性以及美元可能长期走弱的风险，我们在贸易战之前与之后的反弹中，逐步降低了对美元市场的风险暴露。考虑到地缘政治风险不断，以及中国经济全球化的大势所趋，我们增加了军工股的配置。考虑到中国经济有望见底回升，以及港股市场的低估值现状，我们也增加了对港股金融地产的配置。期间，我们也会利用市场的波动进行适量的高抛低吸交易，持续降低我们的持仓成本。