王明欣 - 基金投资策略和运作

二季度经济基本面呈现弱复苏态势，结构性隐忧显现，“外热内冷”“K型分化”的特征较为突出。受国际大宗商品价格走高、外需持续向好以及AI算力等新动能拉动，通胀预期有所好转，但PPI与CPI剪刀差走阔愈发明显，内需不足的问题仍有待改善。统计局数据显示，5月CPI同比增速为1.2%，PPI增速达3.9%，而社零5月单月同比增速降至-0.6%。4月政治局会议对一季度经济表现定调积极，同时明确指出“经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，政策重心由此前的“设计”转向“执行”。货币政策维持“适度宽松”基调，强调流动性充裕，重申“削峰填谷”操作思路，降准降息时点相应延后。财政政策延续积极取向，但增量总量政策相对克制。6月陆家嘴论坛上，央行对现行利率管理框架作出调整，缩窄利率走廊区间，并推出隔夜逆回购操作品种，进一步优化政策调控工具。　　二季度债市整体呈现震荡走强格局，利率中枢逐月下移。受基本面修复偏弱、债券供需变化、资金面预期波动等因素共同驱动，债券收益率整体同步下行。尤其是4月中旬以后，中东地缘风险缓解叠加资金面宽松支撑，机构集中拉长久期，债券收益率全面下行；此后在经济数据不及预期及流动性回笼的影响下，债市进入震荡调整，但总体需求并未明显转向。信用债走势与利率债基本一致，整体震荡下行，各等级信用利差略有收窄，但出现结构分化：中长期限信用利差继续收窄，短端则因资金面扰动而略有走阔。二季度资金面表现明显分化：4月超预期宽松，银行体系流动性极为充裕；5月起央行加快中长端资金回笼力度，资金面有所收敛；6月银行融出资金量大幅缩减，回购利率稳步抬升，临近月末央行加大资金投放后，资金面逐步回归平稳。　　报告期内，本基金首次进入开放期，随后顺利转入第二个封闭期。期间，管理人有效做好组合的流动性管理，制定新封闭期的投资策略，并启动组合持仓的重新配置。致力通过严格的信用评估与分散化持仓，在有效控制风险的前提下，努力挖掘与投资策略相匹配的市场机会，持续完善组合结构，力争为持有人实现与风险水平相匹配的回报。

二季度债市整体表现震荡偏强。二季度基本面数据偏弱，信贷投放仍有待修复，或利多债市。二季度人民币升值，带动企业结汇，同时银行向央行申请结汇，这一过程给银行间带来了增量流动性。4月中旬起资金价格中枢持续下行，资金利率明显低于政策利率，隔夜匿名出现大量1.25%-1.3%的供给，市场对资金面乐观程度逐步升温。带动长短端同时下行，根据WIND数据，1年期国债和10年期国债收益率最多下行至1.15%和1.70%附近。3月开始，央行买断式逆回购开始缩量操作，同时在公开市场明显回收流动性。虽然资金利率在4月-5月仍维持在相对低位，但在央行的持续收短放长操作下，资金利率在6月出现相对明显的收敛，大行净融出量在6月开始明显下降，资金利率回到政策利率上方，6月各期限收益率均有所上行，但整体仍未脱离震荡区间。　　报告期内，本基金以中性久期底仓进行轮动增强，久期随行情调整，在利率调整时逆势加仓，致力以长久期利率债增加组合久期，在债券震荡区间上下沿进行波段交易，力争获取资本利得收益。

二季度债市整体表现震荡偏强。二季度基本面数据偏弱，信贷投放仍有待修复，利多债市。二季度人民币升值，带动企业结汇，同时银行向央行申请结汇，这一过程给银行间带来了增量流动性。4月中旬起资金价格中枢持续下行，资金利率明显低于政策利率，隔夜匿名出现大量1.25-1.3%的供给，市场对资金面乐观程度逐步升温。带动长短端同时下行，根据Wind数据，1年期国债和10年期国债收益率最多下行至1.15%和1.70%附近。3月开始，央行买断式逆回购开始缩量操作，同时在公开市场明显回收流动性。虽然资金利率在4月-5月仍维持在相对低位，但在央行的持续收短放长操作下，资金利率在6月出现相对明显的收敛，大行净融出量在6月开始明显下降，资金利率回到政策利率上方，但6月25日央行公告称“将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标”，隔夜逆回购品种既是对当前逆回购品种的有效补充，也有助于降低市场融资成本，后续跨月跨季时点资金利率的波动性可能会下降，表明了央行对货币政策延续宽松呵护的态度，6月各期限收益率均有所上行，但整体仍未脱离震荡区间。　　二季度机构负债端稳定，随着资金利率的明显下行，存单市场供不应求，收益率震荡下行，根据Wind数据，1年期国股存单最低下行至1.4275%附近，整个季度大部分时间在1.45-1.50%窄幅震荡。　　本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略致力增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力为基金持有人获取合理收益。

二季度债市整体表现震荡偏强。二季度基本面数据偏弱，信贷投放仍有待修复，利多债市。二季度人民币升值，带动企业结汇，同时银行向央行申请结汇，这一过程给银行间带来了增量流动性。4月中旬起资金价格中枢持续下行，资金利率明显低于政策利率，隔夜匿名出现大量1.25-1.3%的供给，市场对资金面乐观程度逐步升温，带动长短端同时下行，根据Wind数据，1年期国债和10年期国债收益率最多下行至1.15%和1.70%附近。3月开始，央行买断式逆回购开始缩量操作，同时在公开市场明显回收流动性。虽然资金利率在4月-5月仍维持在相对低位，但在央行的持续收短放长操作下，资金利率在6月出现相对明显的收敛，大行净融出量在6月开始明显下降，资金利率回到政策利率上方，但6月25日央行公告称“将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标”，隔夜逆回购品种既是对当前逆回购品种的有效补充，也有助于降低市场融资成本，后续跨月跨季时点资金利率的波动性可能会下降，表明了央行对货币政策延续宽松呵护的态度，6月各期限收益率均有所上行，但整体仍未脱离震荡区间。　　二季度信贷走弱，进一步加剧债市资产荒，银行加大了债券投资配置。二季度各等级信用利差普遍收窄，具体来看，随着资金利率回归政策利率附近，1年期高等级信用债性价比较低，表现为盘整并且利差小幅上行，而相对长久期的信用利差则在资产荒背景下继续收窄。　　本基金在报告期内，基于对市场的判断适时调整组合结构，灵活采用票息策略，杠杆套息策略致力为组合增厚收益。我们在进行组合管理时，始终将组合的风险管理放在第一位，通过积极挖掘市场机会，努力为基金持有人获取与风险相匹配的收益。

2026年一季度，中国经济实现稳健开局，主要指标普遍回升，呈现“量增质升”的良好态势。生产端持续改善，制造业PMI重返荣枯线以上，消费稳步复苏，固定资产投资增速由降转增，出口也展现出较强韧性。物价方面，CPI与PPI同比增速温和回升，通胀整体表现平稳。宏观政策延续“适度宽松”基调，强化逆周期调节，操作灵活精准。央行综合运用OMO、MLF和买断式逆回购等工具，灵活调控流动性：1-2月，为配合信贷“开门红”及春节资金需求，实现大额净投放；3月则根据资金面变化，通过买断式逆回购实现净回笼，同时以MLF小幅加量续作进行对冲，整体维持了流动性的合理充裕。一季度金融总量保持较快增长，信贷结构持续优化，人民币汇率升值趋势缓和，转入区间震荡。　　债券市场方面，一季度整体呈震荡格局，走势受“股债跷跷板”、经济数据、通胀预期及地缘冲突等多重因素影响，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征。年初，权益市场走强叠加债券供给冲击，推动债券收益率短期快速上行；随后，央行结构性降息工具落地、权益市场情绪降温，债市持续修复至2月底。进入3月，地缘冲突加剧推升通胀担忧，加之1-2月经济数据好于预期，长端利率震荡回升。由于资金面整体保持宽松，短端利率震荡下行，致使收益率曲线趋于陡峭。一季度银行体系流动性整体合理充裕，资金利率运行平稳，波动幅度较往年同期明显收窄。在资金面宽松的助推下，信用债收益率与利率债同步震荡下行，其中中低等级、中长期限品种下行幅度更为显著，各期限、各评级信用利差普遍收窄，信用风险总体可控。　　在报告期内，本基金延续杠杆运作策略。投资团队持续跟踪宏观经济数据、货币政策信号及市场资金供需状况，并基于对上述因素的研判，动态调整并优化融资结构。在具体操作中，基金灵活运用包括隔夜、7天、14天等不同期限的回购工具进行融资，旨在平衡融资成本与资金稳定性：一方面，致力通过捕捉资金利率的短期波动机会，适时增加短期回购占比以降低综合成本；另一方面，也视市场情况配置部分中长期限回购，以锁定负债成本，降低综合融资利率。全过程始终将流动性风险管理作为核心要务，通过建立并严格执行额度监控、压力测试等机制，致力于降低融资成本的同时，切实保障组合流动性的安全与稳定。随着开放期临近，持仓债券陆续到期，组合杠杆率明显降低。

春节假期经济数据表现较好，节后上海地产优化政策落地。经济数据全面好于预期，2月通胀，出口数据，3月PMI均明显好于预期，一线地产热度好转，基本面呈复苏态势。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，3月以来，中东局势持续发酵推升油价走高，布油最高冲至110美元/桶。海外局势动荡，市场担心通胀的同时，亦担心外需走弱拖累出口，债市表现分化。　　1月15日，央行调降结构性政策工具0.25个百分点，并释放年内仍有宽松空间的信号。1-2月，央行累计净投放中长期资金约2万亿元。3月央行扩大会议表态“坚定维护股、债、汇等市场稳定”。3月跨季，央行积极呵护流动性，资金面较以往季节性更宽松。　　一季度，债市整体表现好于早前的市场一致预期。银行存款端流出情况好于预期，而贷款需求仍有待改善，短端流动性充裕，同业活期存款利率调降，资金利率走低，支撑短端表现强势，1年期国债收益率下行至1.20%，1年期国股大行存单下行至1.50%。长端走势则相对纠结，年初权益和商品市场表现较强势，同时市场担心长债供给冲击，10年国债活跃券在1月最高上行至1.90%附近，随后随着权益市场调整，海外局势动荡，避险情绪抬头，在配置盘的支撑下，长债收益率再次下行至1.80%附近。2月以来，在通胀预期抬头，流动性宽松，基本面改善持续性待观察等多重因素的反复扰动下，10年期国债保持在1.80%附近区间震荡。收益率曲线进一步走陡。（以上数据来源：Wind）　　一季度信用债表现强势，尤其是中短信用债。震荡行情中，流动性充沛，杠杆套息策略相对更有效，长端走势较纠结，市场参与者拥挤在短端。根据wind数据，3月末1年期、3年期AAA中短票收益率较2025年底均下行14bp。　　本基金在报告期内，基于对市场的判断适时调整组合结构，灵活采用票息策略，杠杆套息策略致力为组合增厚收益。我们在进行组合管理时，始终将组合的风险管理放在第一位，通过积极挖掘市场机会，努力为基金持有人获取与风险相匹配的收益。

春节假期经济数据表现较好，节后上海地产优化政策落地。经济数据全面好于预期，2月通胀，出口数据，3月PMI均明显好于预期，一线地产热度好转，基本面呈复苏态势。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，3月以来，中东局势持续发酵推升油价走高，布油最高冲至110美元/桶。海外局势动荡，市场担心通胀的同时，亦担心外需走弱拖累出口，债市表现分化。　　1月15日，央行调降结构性政策工具0.25个百分点，并释放年内仍有宽松空间的信号。1-2月，央行累计净投放中长期资金约2万亿元。3月央行扩大会议表态“坚定维护股、债、汇等市场稳定”，3月跨季，央行积极呵护流动性，资金面较以往季节性更宽松。　　一季度，债市整体表现好于早前的市场一致预期。银行存款端流出情况好于预期，而贷款需求仍有待改善，短端流动性充裕，同业活期存款利率调降，资金利率走低，支撑短端表现强势，1年期国债收益率下行至1.20%，今年1-3月存单一级净融资均为负，1年期国股大行存单下行至1.50%。根据idata数据，今年银行在一二级市场上均加大了对存单的投资，或是由于资金面宽松叠加信贷需求仍待改善的结果。长端走势则相对纠结，在流动性宽松，通胀预期抬头，基本面改善持续性待观察等多重因素的反复扰动下，10年期国债保持在1.80%附近区间震荡。收益率曲线进一步走陡。（以上数据来源：Wind）　　本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略力争增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，为基金持有人获取合理回报。

春节假期经济数据表现较好，节后上海地产优化政策落地。经济数据全面好于预期，2月通胀，出口数据，3月PMI均明显好于预期，一线地产热度好转，基本面呈复苏态势。3月以来，外部局势持续发酵推升油价走高，布油最高冲至110美元/桶。海外局势动荡，市场担心通胀的同时，亦担心外需走弱拖累出口，债市表现分化。　　1月15日，央行调降结构性政策工具0.25个百分点，并释放年内可能仍有宽松空间的信号。1-2月，央行累计净投放中长期资金约2万亿元。3月央行扩大会议表态“坚定维护股、债、汇等市场稳定”。3月跨季，央行积极呵护流动性，资金面较以往季节性更宽松。　　一季度，债市表现好于早前的市场一致预期。银行存款端流出情况好于预期，而贷款需求仍有待改善，短端流动性充裕，同业活期存款利率调降，资金利率走低，支撑短端表现强势，1年期国债收益率下行至1.20%，1年期国股大行存单下行至1.50%。长端走势则相对纠结，年初权益和商品市场表现较强势，同时市场担心长债供给冲击，10年国债活跃券在1月最高上行至1.90%附近，随后随着权益市场调整，海外局势动荡，避险情绪抬头，在配置盘的支撑下，长债收益率再次下行至1.80%附近。2月以来，在通胀预期抬头，流动性宽松，基本面改善持续性待观察等多重因素的反复扰动下，10年期国债保持在1.80%附近区间震荡。收益率曲线进一步走陡。（以上数据来源：WIND）　　报告期内，本基金以中性久期底仓进行轮动增强，久期随行情调整，在利率调整时逆势加仓，以长久期利率债增加组合久期，在债券震荡区间上下沿进行波段交易，力争获取资本利得收益。

在2024年末大幅透支利率下行空间之后，2025年的债券市场进入了空头主导的震荡市中。整体来看，去除贸易扰动为债市带来的多次急涨，长端收益率整体呈震荡走高态势，利率中枢不断抬升。以10年国债到期收益率为例，全年上行19bp。一季度，资金面维持紧平衡，货币宽松预期回撤，叠加风险偏好在短时间内大幅提升，债券市场经历了一轮幅度较大的调整，10Y国债触及1.9%，重返2024年12月点位。二季度，债券市场在“对等关税”落地后，中美关税博弈、资金避险情绪提升以及央行系列货币宽松政策落地催化下，收益率高位回落，各品种、各期限债券收益率均出现较为明显的下行。此后债市在低位附近反复调整修复，开启漫长震荡行情。三季度，债券市场遭遇宏观叙事预期反转、权益市场强劲等多重利空冲击，收益率整体呈现上行态势。四季度，在三季度末极致的空头情绪释放后，债券市场在四季度进入了“上有顶、下有底”的震荡格局，市场在超调与修复间反复拉锯。央行重启国债买卖，但操作规模不及预期；12月中央经济工作会议重提“适度宽松的货币政策”之后，债市情绪一度好转，表现为收益率快速下行，但是市场做多信心并不稳固，止盈情绪下债市再次迎来猛烈回调，回吐多数涨幅；年末基金销售费率新规成稿好于预期，市场一度迎来修复，但在对来年超长端供需格局、信贷开门红等的担忧下，30年国债活跃券接近2.3%点位。（以上数据来源：wind）　　报告期内，本基金以中性久期底仓进行轮动增强，以量化模型定价、多因子选股思维、偏离回复等多手段辅助择时择券；久期随行情调整，在利率调整时逆势加仓，以长久期利率债增加组合久期，力争获取资本利得收益。

2025年，中国经济在复杂多变的全球环境中展现出较强韧性，国内生产总值（GDP）如期实现年度增长目标，就业市场保持稳定，居民消费价格温和回升，反映出内需逐步改善的积极信号。经济结构持续优化，以科技创新为引领的新质生产力加快成长，创新驱动作用进一步增强。　　在内需方面，消费作为经济增长基础性动力的地位更加凸显，服务类消费增长表现尤为亮眼。出口领域在外部环境挑战下保持稳定，全年进出口总值实现正增长，出口结构持续优化，高技术产品占比提升，对共建“一带一路”国家贸易比重进一步上升，市场多元化战略取得积极进展。　　宏观政策方面，财政与货币政策协同发力，财政政策更加积极有为，货币政策保持“适度宽松”基调，突出精准滴灌。5月推出包括降准降息在内的一揽子措施，10月重启国债买卖操作，并通过MLF、公开市场操作（OMO）和买断式逆回购等工具提供流动性支持，有效维护了资金面平稳宽松格局。人民币汇率在4月受关税事件冲击后快速企稳，随后转入区间震荡，下半年升值趋势逐步明朗。　　债券市场方面，2025年整体表现与2024年强势行情形成对比，呈现调整态势。一季度，资金面偏紧叠加科技突破带来的乐观情绪，推动市场对降准降息预期进行修正，收益率曲线呈现熊平走势。二季度，关税政策冲击引发收益率短期下行，之后市场进入震荡修复阶段。三季度，权益市场走强、“反内卷”及监管政策调整、基金赎回等因素共同带动债市持续调整。四季度，市场对2026年行情预期偏空，超长债面临供给压力担忧，收益率在超调与修复间反复拉锯。资金面在一季度出现波动后，整体趋于宽松，央行通过增量续作MLF和买断式逆回购等操作精准平滑市场波动，5月下调7天逆回购利率10个基点至1.4%（数据来源：根据央行公布数据），LPR同步跟进下调。　　在报告期内，本基金延续杠杆运作策略。通过持续跟踪宏观经济数据、货币政策信号及市场资金供需状况，动态调整并优化融资结构。在具体操作中，基金灵活运用包括隔夜、7天、14天等不同期限的回购工具进行融资，旨在平衡融资成本与资金稳定性。全过程始终将流动性风险管理作为核心要务，致力于降低融资成本的同时，切实保障组合流动性的安全与稳定。

四季度债市震荡偏弱。10月受中美关税政策博弈以及基金新规预期的影响，债市呈窄幅震荡行情，10月底央行宣布重启国债买卖带动收益率下探，但整体仍未脱离区间。基金新规预期反复带来赎回担忧，持续扰动市场，11月底地缘政治摩擦缓和，地产相关展期信息冲击债市情绪。四季度权益资产表现相对较好，风险偏好抬头，股债跷跷板下，债市情绪持续受到压制，超长债面临供给压力领跌，收益率曲线走陡。根据wind数据，截止2025年12月31日，10年、30年国债活跃券收益率分别上行至1.86%和2.29%附近。　　央行持续呵护流动性，资金利率小幅下行，12月隔夜匿名价格下行至1.24%，创年内新低。根据wind数据，四季度R001、R007中位数分别为1.36%、1.50%。11月、12月央行买债规模不及预期，虽然资金利率持续保持低位，但市场对货币政策宽松的预期减弱。非银的资金成本基本在1.5%附近，难以跟随匿名价格下行，货币市场资产收益率下行同样受到阻碍。根据wind数据，四季度1年期国股存单在1.625%-1.675%窄幅震荡。　　本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略力争增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，为基金持有人获取合理收益。

四季度债市震荡偏弱。10月受中美关税政策博弈以及基金新规预期的影响，债市呈窄幅震荡行情，10月底央行宣布重启国债买卖带动收益率下探，信用债配置情绪明显修复，信用利差明显压缩。基金新规预期反复带来赎回担忧，持续扰动市场，11月底地缘政治摩擦缓和，地产相关展期信息冲击债市情绪。四季度权益资产表现相对较好，风险偏好抬头，股债跷跷板下，债市情绪持续受到压制，超长债面临供给压力领跌，收益率曲线走陡。根据wind数据，截止2025年12月31日，10年、30年国债活跃券收益率分别上行至1.86%和2.29%附近。　　11月、12月央行买债规模不及预期，虽然资金利率持续保持低位，但市场对货币政策宽松的预期减弱。非银的资金成本基本在1.5%附近，难以跟随匿名价格下行，短信用债相比其他品种表现较好，但继续向下的空间也受到限制。四季度整体来看，利率债、信用债收益率走势分化，短端表现整体相对优于中长端。　　本基金在报告期内，基于对市场的判断适时调整组合结构，灵活采用票息策略，杠杆套息策略力争为组合增厚收益。我们在进行组合管理时，始终将组合的风险管理放在第一位，通过积极挖掘市场机会，努力为基金持有人获取与风险相匹配的收益。