王明欣 - 基金投资策略和运作

春节假期经济数据表现较好，节后上海地产优化政策落地。经济数据全面好于预期，2月通胀，出口数据，3月PMI均明显好于预期，一线地产热度好转，基本面呈复苏态势。3月以来，外部局势持续发酵推升油价走高，布油最高冲至110美元/桶。海外局势动荡，市场担心通胀的同时，亦担心外需走弱拖累出口，债市表现分化。　　1月15日，央行调降结构性政策工具0.25个百分点，并释放年内可能仍有宽松空间的信号。1-2月，央行累计净投放中长期资金约2万亿元。3月央行扩大会议表态“坚定维护股、债、汇等市场稳定”。3月跨季，央行积极呵护流动性，资金面较以往季节性更宽松。　　一季度，债市表现好于早前的市场一致预期。银行存款端流出情况好于预期，而贷款需求仍有待改善，短端流动性充裕，同业活期存款利率调降，资金利率走低，支撑短端表现强势，1年期国债收益率下行至1.20%，1年期国股大行存单下行至1.50%。长端走势则相对纠结，年初权益和商品市场表现较强势，同时市场担心长债供给冲击，10年国债活跃券在1月最高上行至1.90%附近，随后随着权益市场调整，海外局势动荡，避险情绪抬头，在配置盘的支撑下，长债收益率再次下行至1.80%附近。2月以来，在通胀预期抬头，流动性宽松，基本面改善持续性待观察等多重因素的反复扰动下，10年期国债保持在1.80%附近区间震荡。收益率曲线进一步走陡。（以上数据来源：WIND）　　报告期内，本基金以中性久期底仓进行轮动增强，久期随行情调整，在利率调整时逆势加仓，以长久期利率债增加组合久期，在债券震荡区间上下沿进行波段交易，力争获取资本利得收益。

春节假期经济数据表现较好，节后上海地产优化政策落地。经济数据全面好于预期，2月通胀，出口数据，3月PMI均明显好于预期，一线地产热度好转，基本面呈复苏态势。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，3月以来，中东局势持续发酵推升油价走高，布油最高冲至110美元/桶。海外局势动荡，市场担心通胀的同时，亦担心外需走弱拖累出口，债市表现分化。　　1月15日，央行调降结构性政策工具0.25个百分点，并释放年内仍有宽松空间的信号。1-2月，央行累计净投放中长期资金约2万亿元。3月央行扩大会议表态“坚定维护股、债、汇等市场稳定”，3月跨季，央行积极呵护流动性，资金面较以往季节性更宽松。　　一季度，债市整体表现好于早前的市场一致预期。银行存款端流出情况好于预期，而贷款需求仍有待改善，短端流动性充裕，同业活期存款利率调降，资金利率走低，支撑短端表现强势，1年期国债收益率下行至1.20%，今年1-3月存单一级净融资均为负，1年期国股大行存单下行至1.50%。根据idata数据，今年银行在一二级市场上均加大了对存单的投资，或是由于资金面宽松叠加信贷需求仍待改善的结果。长端走势则相对纠结，在流动性宽松，通胀预期抬头，基本面改善持续性待观察等多重因素的反复扰动下，10年期国债保持在1.80%附近区间震荡。收益率曲线进一步走陡。（以上数据来源：Wind）　　本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略力争增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，为基金持有人获取合理回报。

2026年一季度，中国经济实现稳健开局，主要指标普遍回升，呈现“量增质升”的良好态势。生产端持续改善，制造业PMI重返荣枯线以上，消费稳步复苏，固定资产投资增速由降转增，出口也展现出较强韧性。物价方面，CPI与PPI同比增速温和回升，通胀整体表现平稳。宏观政策延续“适度宽松”基调，强化逆周期调节，操作灵活精准。央行综合运用OMO、MLF和买断式逆回购等工具，灵活调控流动性：1-2月，为配合信贷“开门红”及春节资金需求，实现大额净投放；3月则根据资金面变化，通过买断式逆回购实现净回笼，同时以MLF小幅加量续作进行对冲，整体维持了流动性的合理充裕。一季度金融总量保持较快增长，信贷结构持续优化，人民币汇率升值趋势缓和，转入区间震荡。　　债券市场方面，一季度整体呈震荡格局，走势受“股债跷跷板”、经济数据、通胀预期及地缘冲突等多重因素影响，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征。年初，权益市场走强叠加债券供给冲击，推动债券收益率短期快速上行；随后，央行结构性降息工具落地、权益市场情绪降温，债市持续修复至2月底。进入3月，地缘冲突加剧推升通胀担忧，加之1-2月经济数据好于预期，长端利率震荡回升。由于资金面整体保持宽松，短端利率震荡下行，致使收益率曲线趋于陡峭。一季度银行体系流动性整体合理充裕，资金利率运行平稳，波动幅度较往年同期明显收窄。在资金面宽松的助推下，信用债收益率与利率债同步震荡下行，其中中低等级、中长期限品种下行幅度更为显著，各期限、各评级信用利差普遍收窄，信用风险总体可控。　　在报告期内，本基金延续杠杆运作策略。投资团队持续跟踪宏观经济数据、货币政策信号及市场资金供需状况，并基于对上述因素的研判，动态调整并优化融资结构。在具体操作中，基金灵活运用包括隔夜、7天、14天等不同期限的回购工具进行融资，旨在平衡融资成本与资金稳定性：一方面，致力通过捕捉资金利率的短期波动机会，适时增加短期回购占比以降低综合成本；另一方面，也视市场情况配置部分中长期限回购，以锁定负债成本，降低综合融资利率。全过程始终将流动性风险管理作为核心要务，通过建立并严格执行额度监控、压力测试等机制，致力于降低融资成本的同时，切实保障组合流动性的安全与稳定。随着开放期临近，持仓债券陆续到期，组合杠杆率明显降低。

春节假期经济数据表现较好，节后上海地产优化政策落地。经济数据全面好于预期，2月通胀，出口数据，3月PMI均明显好于预期，一线地产热度好转，基本面呈复苏态势。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，3月以来，中东局势持续发酵推升油价走高，布油最高冲至110美元/桶。海外局势动荡，市场担心通胀的同时，亦担心外需走弱拖累出口，债市表现分化。　　1月15日，央行调降结构性政策工具0.25个百分点，并释放年内仍有宽松空间的信号。1-2月，央行累计净投放中长期资金约2万亿元。3月央行扩大会议表态“坚定维护股、债、汇等市场稳定”。3月跨季，央行积极呵护流动性，资金面较以往季节性更宽松。　　一季度，债市整体表现好于早前的市场一致预期。银行存款端流出情况好于预期，而贷款需求仍有待改善，短端流动性充裕，同业活期存款利率调降，资金利率走低，支撑短端表现强势，1年期国债收益率下行至1.20%，1年期国股大行存单下行至1.50%。长端走势则相对纠结，年初权益和商品市场表现较强势，同时市场担心长债供给冲击，10年国债活跃券在1月最高上行至1.90%附近，随后随着权益市场调整，海外局势动荡，避险情绪抬头，在配置盘的支撑下，长债收益率再次下行至1.80%附近。2月以来，在通胀预期抬头，流动性宽松，基本面改善持续性待观察等多重因素的反复扰动下，10年期国债保持在1.80%附近区间震荡。收益率曲线进一步走陡。（以上数据来源：Wind）　　一季度信用债表现强势，尤其是中短信用债。震荡行情中，流动性充沛，杠杆套息策略相对更有效，长端走势较纠结，市场参与者拥挤在短端。根据wind数据，3月末1年期、3年期AAA中短票收益率较2025年底均下行14bp。　　本基金在报告期内，基于对市场的判断适时调整组合结构，灵活采用票息策略，杠杆套息策略致力为组合增厚收益。我们在进行组合管理时，始终将组合的风险管理放在第一位，通过积极挖掘市场机会，努力为基金持有人获取与风险相匹配的收益。

2025年，中国经济在复杂多变的全球环境中展现出较强韧性，国内生产总值（GDP）如期实现年度增长目标，就业市场保持稳定，居民消费价格温和回升，反映出内需逐步改善的积极信号。经济结构持续优化，以科技创新为引领的新质生产力加快成长，创新驱动作用进一步增强。　　在内需方面，消费作为经济增长基础性动力的地位更加凸显，服务类消费增长表现尤为亮眼。出口领域在外部环境挑战下保持稳定，全年进出口总值实现正增长，出口结构持续优化，高技术产品占比提升，对共建“一带一路”国家贸易比重进一步上升，市场多元化战略取得积极进展。　　宏观政策方面，财政与货币政策协同发力，财政政策更加积极有为，货币政策保持“适度宽松”基调，突出精准滴灌。5月推出包括降准降息在内的一揽子措施，10月重启国债买卖操作，并通过MLF、公开市场操作（OMO）和买断式逆回购等工具提供流动性支持，有效维护了资金面平稳宽松格局。人民币汇率在4月受关税事件冲击后快速企稳，随后转入区间震荡，下半年升值趋势逐步明朗。　　债券市场方面，2025年整体表现与2024年强势行情形成对比，呈现调整态势。一季度，资金面偏紧叠加科技突破带来的乐观情绪，推动市场对降准降息预期进行修正，收益率曲线呈现熊平走势。二季度，关税政策冲击引发收益率短期下行，之后市场进入震荡修复阶段。三季度，权益市场走强、“反内卷”及监管政策调整、基金赎回等因素共同带动债市持续调整。四季度，市场对2026年行情预期偏空，超长债面临供给压力担忧，收益率在超调与修复间反复拉锯。资金面在一季度出现波动后，整体趋于宽松，央行通过增量续作MLF和买断式逆回购等操作精准平滑市场波动，5月下调7天逆回购利率10个基点至1.4%（数据来源：根据央行公布数据），LPR同步跟进下调。　　在报告期内，本基金延续杠杆运作策略。通过持续跟踪宏观经济数据、货币政策信号及市场资金供需状况，动态调整并优化融资结构。在具体操作中，基金灵活运用包括隔夜、7天、14天等不同期限的回购工具进行融资，旨在平衡融资成本与资金稳定性。全过程始终将流动性风险管理作为核心要务，致力于降低融资成本的同时，切实保障组合流动性的安全与稳定。

在2024年末大幅透支利率下行空间之后，2025年的债券市场进入了空头主导的震荡市中。整体来看，去除贸易扰动为债市带来的多次急涨，长端收益率整体呈震荡走高态势，利率中枢不断抬升。以10年国债到期收益率为例，全年上行19bp。一季度，资金面维持紧平衡，货币宽松预期回撤，叠加风险偏好在短时间内大幅提升，债券市场经历了一轮幅度较大的调整，10Y国债触及1.9%，重返2024年12月点位。二季度，债券市场在“对等关税”落地后，中美关税博弈、资金避险情绪提升以及央行系列货币宽松政策落地催化下，收益率高位回落，各品种、各期限债券收益率均出现较为明显的下行。此后债市在低位附近反复调整修复，开启漫长震荡行情。三季度，债券市场遭遇宏观叙事预期反转、权益市场强劲等多重利空冲击，收益率整体呈现上行态势。四季度，在三季度末极致的空头情绪释放后，债券市场在四季度进入了“上有顶、下有底”的震荡格局，市场在超调与修复间反复拉锯。央行重启国债买卖，但操作规模不及预期；12月中央经济工作会议重提“适度宽松的货币政策”之后，债市情绪一度好转，表现为收益率快速下行，但是市场做多信心并不稳固，止盈情绪下债市再次迎来猛烈回调，回吐多数涨幅；年末基金销售费率新规成稿好于预期，市场一度迎来修复，但在对来年超长端供需格局、信贷开门红等的担忧下，30年国债活跃券接近2.3%点位。（以上数据来源：wind）　　报告期内，本基金以中性久期底仓进行轮动增强，以量化模型定价、多因子选股思维、偏离回复等多手段辅助择时择券；久期随行情调整，在利率调整时逆势加仓，以长久期利率债增加组合久期，力争获取资本利得收益。

四季度债市震荡偏弱。10月受中美关税政策博弈以及基金新规预期的影响，债市呈窄幅震荡行情，10月底央行宣布重启国债买卖带动收益率下探，但整体仍未脱离区间。基金新规预期反复带来赎回担忧，持续扰动市场，11月底地缘政治摩擦缓和，地产相关展期信息冲击债市情绪。四季度权益资产表现相对较好，风险偏好抬头，股债跷跷板下，债市情绪持续受到压制，超长债面临供给压力领跌，收益率曲线走陡。根据wind数据，截止2025年12月31日，10年、30年国债活跃券收益率分别上行至1.86%和2.29%附近。　　央行持续呵护流动性，资金利率小幅下行，12月隔夜匿名价格下行至1.24%，创年内新低。根据wind数据，四季度R001、R007中位数分别为1.36%、1.50%。11月、12月央行买债规模不及预期，虽然资金利率持续保持低位，但市场对货币政策宽松的预期减弱。非银的资金成本基本在1.5%附近，难以跟随匿名价格下行，货币市场资产收益率下行同样受到阻碍。根据wind数据，四季度1年期国股存单在1.625%-1.675%窄幅震荡。　　本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略力争增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，为基金持有人获取合理收益。

四季度债市震荡偏弱。10月受中美关税政策博弈以及基金新规预期的影响，债市呈窄幅震荡行情，10月底央行宣布重启国债买卖带动收益率下探，信用债配置情绪明显修复，信用利差明显压缩。基金新规预期反复带来赎回担忧，持续扰动市场，11月底地缘政治摩擦缓和，地产相关展期信息冲击债市情绪。四季度权益资产表现相对较好，风险偏好抬头，股债跷跷板下，债市情绪持续受到压制，超长债面临供给压力领跌，收益率曲线走陡。根据wind数据，截止2025年12月31日，10年、30年国债活跃券收益率分别上行至1.86%和2.29%附近。　　11月、12月央行买债规模不及预期，虽然资金利率持续保持低位，但市场对货币政策宽松的预期减弱。非银的资金成本基本在1.5%附近，难以跟随匿名价格下行，短信用债相比其他品种表现较好，但继续向下的空间也受到限制。四季度整体来看，利率债、信用债收益率走势分化，短端表现整体相对优于中长端。　　本基金在报告期内，基于对市场的判断适时调整组合结构，灵活采用票息策略，杠杆套息策略力争为组合增厚收益。我们在进行组合管理时，始终将组合的风险管理放在第一位，通过积极挖掘市场机会，努力为基金持有人获取与风险相匹配的收益。

2025年三季度，债券市场遭遇宏观叙事预期反转、权益市场强劲及监管政策变化等多重利空冲击，收益率整体呈现上行态势。季初债市利空因素逐渐增多，雅下水电项目开工、反内卷情绪推动股市及商品市场大涨、下半月资金面意外收紧、以及部分宏观信号边际改善提升风险偏好，通缩逻辑有所动摇，债市情绪受到持续性压制。8月，股债行情两极分化，伴随着权益市场的强势上涨，债市跌势显著。债市叙事逻辑切换，传统利率定价框架暂时失效，“看股做债”逻辑延续。10年国债升破1.79%，30年国债重回2.0%上方，期间即使股市短暂走弱，债券市场也未有明显反弹。进入9月，债券跌幅进一步加深，前期利空因素持续扰动，叠加基金赎回费新规征求意见稿影响市场情绪。长债跌幅大于短债，接连击穿关键点位，10年国债跌破1.83%，30年国债基本回到去年924点位。（以上数据来源：WIND）　　报告期内，本基金以中性久期底仓进行轮动增强，以量化模型定价、多因子选股思维、偏离回复等多手段辅助择时择券；久期随行情调整，在利率调整时逆势加仓，以长久期利率债增加组合久期，力争获取资本利得收益。

三季度经济表现平稳，增长动能较上半年有所转弱，下行压力略有加大。内需方面，“以旧换新”等刺激消费政策边际效应减弱，居民消费信心有待进一步提升，支持政策从商品消费转向服务型消费，更加适应居民消费结构变化趋势；出口方面，对美出口承压，但对其他国家地区增长强劲，展现出较强韧性。投资方面，基建投资继续保持支撑作用，但制造业投资同比增速放缓，房地产投资仍然是主要拖累项。三季度财政政策在化债和“落实落细”存量政策指导下，更加积极而具有章法，货币政策协同发力，保持总量宽松和资金精准投放，同时继续优化货币政策工具，调整14天逆回购招标方式。　　三季度市场风险偏好提升，权益市场强势上涨，出现一定程度的资金搬家现象，资金面出现反复波动。此外，政府债供给明显增加，期间恢复对新发国债等利息收入征收增值税，叠加稳增长措施陆续推出，机构负债端稳定性下降，导致策略偏向防御，都对债市情绪造成负面影响。债券市场出现调整，债券收益率震荡走高，债券收益率曲线陡峭化上行。信用债表现有所分化，投资者买短卖长，流动性较好的“二永债”在市场调整时呈现“放大器”效果，收益率上行幅度较大。三季度资金面在央行精准调控下保持合理充裕，在MLF、OMO和买断式逆回购等全方位流动性投放支持下，银行体系流动性充裕，资金利率处于相对较低位置运行。　　本基金在报告期内保持杠杆运作，根据市场变化以及对资金面的判断，合理安排融资结构，选择短期或中长期限等不同回购期限，努力控制融资成本，致力防范流动性风险。

三季度债市整体逆风，持续调整，尤其是长债超长债，根据万得数据，十年国债从1.64%低点，持续上行至1.86%附近。7月“反内卷”逻辑主导交易情绪，权益及商品市场大涨，根据万得数据，十年期国债活跃券大概上行10bp左右至1.74%。8月权益市场表现较好，压制债市情绪，股债跷跷板下，债市继续调整。9月“公募基金费率新规征求意见稿”带来赎回担忧，市场再次调整，但本次新规的影响是长远的结构性的，短期其影响可能无法完全定价，债市继续调整，部分债券品种再现配置价值，十年国债在上行至接近1.90%位置时遇到强阻力，同时美联储如期降息25bp，四季度国内或存在降准降息的可能性，9月债券整体小幅上行，横盘调整。　　在央行公开市场投放、买断式回购以及MLF的组合式投放下，三季度流动性整体平稳宽松，9月，税期走款叠加季末因素，资金面小幅波动，9月DR007资金价格回到略偏高政策利率，但随后也在央行的积极呵护下回归平稳。市场对央行重启国债买卖一直抱有期待，但三季度仍未落地。三季度货政例会强调抓好各项货币政策措施的执行，充分释放政策效应，短期看总量宽松政策更多可能是相机抉择，概率存在但或不高。央行三季度货政例会依然强调“防范资金空转”，回购利率“下有底”的情形或依然成立。三季度1年期国股存单维持1.6-1.69%的区间震荡行情。　　本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略致力增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，力争为基金持有人获取合理收益。

三季度债市整体逆风，持续调整，尤其是长债超长债，根据万得数据，十年国债从1.64%低点，持续上行至1.86%附近。7月“反内卷”逻辑主导交易情绪，权益及商品市场大涨，根据万得数据，十年期国债活跃券大概上行10bp左右至1.74%。8月权益市场表现较好，压制债市情绪，股债跷跷板下，债市继续调整。9月“公募基金费率新规征求意见稿”带来赎回担忧，市场再次调整，但本次新规的影响是长远的结构性的，短期其影响可能无法完全定价，债市继续调整，部分债券品种再现配置价值，十年国债在上行至接近1.90%位置时遇到强阻力，同时美联储如期降息25bp，四季度国内或存在降准降息的可能性，9月债券整体小幅上行，横盘调整。　　三季度央行对流动性依旧保持呵护态度，公开市场投放积极且精细，三季度流动性继续保持平稳宽松。短端收益率相对较平稳，三季度债市利差走阔。具体来看，3y内的票息品种在本轮调整中表现相对较平缓，这或是由于流动性宽松、信用债市场长期存在的票息资产荒和信用债ETF扩容等因素共同导致的结果。　　本基金在报告期内，基于对市场的判断适时调整组合结构，灵活采用票息策略，杠杆套息策略力争为组合增厚收益。我们在进行组合管理时，始终将组合的风险管理放在第一位，通过积极挖掘市场机会，努力为基金持有人获取与风险相匹配的收益。