邓力恒 - 基金投资策略和运作

报告期内，A股市场呈现极致分化的结构性行情，主要宽基指数在剧烈波动中走势迥异。年初市场延续上行动能，上证指数于1月突破4100点关口，创出近十年新高，行业板块普涨。但自美以联合空袭伊朗并引发霍尔木兹海峡冲突后，地缘风险骤然升级，国际油价急剧波动，全球风险资产遭受冲击，A股市自此走向分化。上半年双创方向领涨，其中科创50指数累计上涨64.25%，创业板指上涨35.58%。然而指数层面的亮眼表现并不能反映市场的全貌，约69%的A股个股在上半年录得下跌，近58%个股跌幅超过10%，资金高度集中于少数科技成长龙头，市场宽度显著收窄。行业层面，电子、通信等板块涨幅超过40%，而商贸零售、美容护理、农林牧渔等内需相关板块跌幅超过20%，成长风格大幅跑赢价值风格，前期表现稳健的红利板块相对落后。香港市场方面，受海外流动性收紧预期和中美博弈加剧的双重压制，三大指数在全球主要市场中表现相对落后。美股市场则在人工智能主题的强劲驱动下延续强势，科技板块持续领涨，AI算力投资热潮成为全球资本市场的核心叙事。　　宏观经济层面，上半年中国经济呈现结构性分化特征，二季度增长动能边际放缓。国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度回落至4.3%，低于市场预期。从需求侧看，出口成为经济增长的核心支撑，上半年出口增速约15.5%，显著超出预期，外需韧性为工业生产和制造业投资提供了重要缓冲。工业增加值1至6月累计增长5.4%，6月当月同比增长5.3%，高于预期，高技术制造业保持较快增长。然而内需修复持续偏弱，社会消费品零售总额上半年仅增长1.3%，虽服务零售额增速达5.3%，但商品消费动能不足。固定资产投资上半年累计下降5.7%，基建投资和房地产投资双双疲弱，其中房地产投资同比下降18%，行业仍处深度调整阶段。从三大需求对GDP的拉动来看，消费拉动2.1个百分点，投资拉动1.7个百分点，净出口拉动0.8个百分点。经济结构呈现典型的K型特征，高技术制造业和出口部门表现强劲，而内需消费和传统投资领域持续承压。海外方面，美国劳动力市场韧性持续超预期，就业数据表现强劲，美联储降息预期大幅减弱，市场甚至不排除年内重启加息的可能性。新任美联储主席沃什在上任后明确宣示对通胀"零容忍"立场，叠加欧洲央行和日本央行维持偏鹰政策取向，全球流动性环境较年初预期明显收紧，对新兴市场形成持续压力。海外地缘政治层面，美伊冲突成为上半年最大的外部扰动因素，中东局势的反复性持续牵动全球能源市场和大宗商品价格，其对全球供应链和通胀预期的潜在影响仍值得密切关注。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从超配科技成长，往均衡方向做了边际调整。配置层面，主要增加了对有色、化工、半导体配置力度。

国际方面，2026年上半年，随着美伊冲突从爆发到暂停，以原油为代表的能源大宗商品价格先上行后下行，但受AI基础设施等领域资本支出偏高、关税提升等影响，以美国为代表的海外国家通胀预期仍处高位。同时，随着美联储主席更迭，市场普遍担忧美联储转向鹰派。在一系列因素带动下，主要发达国家无风险收益率整体上行。报告期内，美国10年期国债收益率与日本10年期国债收益率均明显上行。　　国内方面，2026年上半年国内经济结构性分化，以出口产业链、AI智能产业链、能源产业链等为代表的上游资源型企业及部分中游制造业企业经营情况良好，但以内需为主导的地产、消费等行业仍维持偏弱态势。生产方面，上半年，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.4%,6月份制造业PMI指数达到50.3，维持在扩张区间。内需方面，上半年一般公共预算支出累计同比增长1.5%，社会消费品零售总额累计同比增长1.3%。投资方面，上半年固定资产投资累计同比下降5.7%，其中制造业投资累计同比下降1.2%，房地产开发投资累计同比下降18%。出口延续增长态势，上半年出口金额（人民币）累计同比上升13.4%；进口金额（人民币）累计同比上升22.1%。物价水平仍在低位运行，6月份，CPI同比上升1%，PPI同比上升4.1%。金融指标方面，6月份，政府债券存量同比新增14.2%，人民币贷款存量同比新增5.3%，债务扩张速度较往年明显减慢。　　债券市场方面，受二季度央行连续回笼资金影响，上半年资金价格呈现先下后上态势，整体处于稳健偏宽松状态。债券市场受宏观经济基本面、通胀走势及流动性宽松程度等共同影响，收益率整体呈现下行态势。上半年货币政策保持稳健，银行体系流动性维持合理充裕，央行未实施降准降息。受宏观预期变化、流动性宽松及银行资产荒等因素驱动，利率曲线各期限均有所下行。从收益率变动看，曲线呈现陡峭化特征，期限利差有所拉大。　　权益市场方面，A股市场呈现极致分化的结构性行情，主要宽基指数在剧烈波动中走势迥异。年初市场延续上行动能，上证指数于1月突破4100点关口，创出近十年新高，行业板块普涨。但自美以联合空袭伊朗并引发霍尔木兹海峡冲突后，地缘风险骤然升级，国际油价急剧波动，全球风险资产遭受冲击，A股市自此走向分化。上半年双创方向领涨，其中科创50指数累计上涨64.25%，创业板指上涨35.58%。然而指数层面的亮眼表现并不能反映市场的全貌，约69%的A股个股在上半年录得下跌，近58%个股跌幅超过10%，资金高度集中于少数科技成长龙头，市场宽度显著收窄。行业层面，电子、通信、建筑材料等板块涨幅超过40%，而商贸零售、美容护理、农林牧渔等内需相关板块跌幅超过20%，成长风格大幅跑赢价值风格，前期表现稳健的红利板块相对落后。香港市场方面，受海外流动性收紧预期和中美博弈加剧的双重压制，三大指数在全球主要市场中表现相对落后。美股市场则在人工智能主题的强劲驱动下延续强势，科技板块持续领涨，AI算力投资热潮成为全球资本市场的核心叙事。　　2026年上半年，固收方面，产品充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策变化，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益方面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从超配科技成长，往均衡方向做了边际调整。配置层面，主要增加了对有色、化工、半导体配置力度。

报告期内，A股市场呈现极致分化的结构性行情，主要宽基指数在剧烈波动中走势迥异。年初市场延续上行动能，上证指数于1月突破4100点关口，创出近十年新高，行业板块普涨。但自美以联合空袭伊朗并引发霍尔木兹海峡冲突后，地缘风险骤然升级，国际油价急剧波动，全球风险资产遭受冲击，A股市场自此走向分化。上半年双创方向领涨，其中科创50指数累计上涨64.25%，创业板指上涨35.58%。然而指数层面的亮眼表现并不能反映市场的全貌，约69%的A股个股在上半年录得下跌，近58%个股跌幅超过10%，资金高度集中于少数科技成长龙头，市场宽度显著收窄。行业层面，电子、通信、建筑材料等板块涨幅超过40%，而商贸零售、美容护理、农林牧渔等内需相关板块跌幅超过20%，成长风格大幅跑赢价值风格，前期表现稳健的红利板块相对落后。香港市场方面，受海外流动性收紧预期和中美博弈加剧的双重压制，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数在全球主要市场中表现相对落后。美股市场则在人工智能主题的强劲驱动下延续强势，道琼斯工业平均指数、标普500指数、纳斯达克指数均上涨，科技板块持续领涨，AI算力投资热潮成为全球资本市场的核心叙事。　　宏观经济层面，上半年中国经济呈现结构性分化特征，二季度增长动能边际放缓。国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度回落至4.3%，低于市场预期。从需求侧看，出口成为经济增长的核心支撑，上半年出口增速约15.5%，显著超出预期，外需韧性为工业生产和制造业投资提供了重要缓冲。工业增加值1至6月累计增长5.4%，6月当月同比增长5.3%，高于预期，高技术制造业保持较快增长。然而内需修复持续偏弱，社会消费品零售总额上半年仅增长1.3%，虽服务零售额增速达5.3%，但商品消费动能不足。固定资产投资上半年累计下降5.7%，基建投资和房地产投资双双疲弱，其中房地产投资同比下降18%，行业仍处深度调整阶段。从三大需求对GDP的拉动来看，消费拉动2.1个百分点，投资拉动1.7个百分点，净出口拉动0.8个百分点。经济结构呈现典型的K型特征，高技术制造业和出口部门表现强劲，而内需消费和传统投资领域持续承压。海外方面，美国劳动力市场韧性持续超预期，就业数据表现强劲，美联储降息预期大幅减弱，市场甚至不排除年内重启加息的可能性。新任美联储主席沃什在上任后明确宣示对通胀"零容忍"立场，叠加欧洲央行和日本央行维持偏鹰政策取向，全球流动性环境较年初预期明显收紧，对新兴市场形成持续压力。海外地缘政治层面，美伊冲突成为上半年最大的外部扰动因素，中东局势的反复性持续牵动全球能源市场和大宗商品价格，其对全球供应链和通胀预期的潜在影响仍值得密切关注。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从超配科技成长，往均衡方向做了边际调整。配置层面，主要增加了对有色、化工、半导体配置力度。

报告期内，A股市场整体呈现先涨后跌、宽幅震荡格局。开年市场情绪偏暖，日均股票成交额显著放量，交投活跃度创历史新高。进入2月，全球科技股普遍回调，AI软件替代效应引发的担忧压制成长板块表现，A股市场随之承压，但上证4000点区域支撑明显，周期、科技、电力等板块快速轮动，指数维持在4100点附近。3月中旬起，中东地缘政治冲突持续升级，油价快速拉升，叠加美联储议息会议释放偏鹰信号，全球风险偏好急剧收缩，成长板块开始杀估值，上证综指大幅下行至前期震荡中枢下沿，科创板回调幅度更为突出。从宽基指数表现看，主要指数涨跌互现，中证500领涨，上证50与沪深300相对偏弱。行业层面，能源及资源类板块贡献主要涨幅，煤炭、电力、石油石化、有色金属、基础化工等"新旧能化"板块表现居前，受益于AI产业链持续演绎，半导体设备、光模块等科技硬件板块一季度亦有亮眼表现；非银金融、消费等内需板块则跑输市场，为阶段性落后品种。港股市场因强势美元、IPO密集放量抽水及解禁压力等因素承压，整体跑输A股，恒生科技指数自2025年10月高点累计回调幅度明显。美股市场一季度则经历了由高位震荡转向明显调整的过程。风格上，价值股、中小盘股表现优于成长股与大盘股；行业上，能源与必需消费领涨，软件、金融与可选消费领跌，AI算力主题盈利预期虽持续上修，但高油价、强美元与地缘冲突合力压制整体估值扩张。　　宏观经济层面，国内经济一季度总体延续稳步修复态势，开局数据表现出较强韧性。生产端受需求改善与出口拉动共同支撑，工业增加值同比保持较快增长；需求端，基础设施投资靠前发力，固定资产投资增速呈现"止跌回升"特征。出口数据超预期表现，对东盟、欧盟及"一带一路"沿线国家贸易增速明显回升，乘用车出海销量占比持续提升。消费端，政策促进效果初步显现，服务消费表现尚可，但内需总体仍偏弱，供强需弱格局尚未根本改变。价格方面，PPI同比降幅持续收窄，国内"反内卷"政策推动供需结构优化，叠加地缘冲突引发的油价大幅上涨，输入性通胀压力明显加大，通胀中枢呈阶段性回升走势，CPI同比增速也在春节等季节性因素推动下稳步回升。海外方面，美国经济一季度总体保持韧性，实际GDP增速预估仍在3%左右，制造业PMI温和扩张，但劳动力市场局部走软，2月非农就业意外转负，消费者信心跌至阶段性低点；通胀压力因油价骤升而显著加剧，市场将全年通胀预期上调至3%，美联储降息窗口明显收窄，3月议息会议维持利率不变并释放偏鹰信号，内部官员在利率路径上罕见出现分歧。地缘政治方面，中东局势成为一季度全球资本市场最重要的外生扰动变量：美以对伊朗实施军事打击引发伊朗空袭报复，霍尔木兹海峡航运受阻推动布伦特原油价格阶段性上涨至每桶112美元附近，加剧了全球滞胀担忧，并成为3月下旬权益市场普遍调整的直接导火索。国内政策层面，财政政策保持积极取向，赤字率按4%左右安排；货币政策继续保持适度宽松，支持扩内需、科技创新与中小微企业等重点领域。整体来看，国内政策环境维持积极支撑，"十五五"规划开局为科技创新、新兴产业及内需扩张明确了中长期政策方向　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，但整体仍维持对航发和存储产业链的超配，基于对中期牛市环境的判断组合整体仍然保持较高仓位运行。

国际方面，2026年一季度，国际地缘冲突持续，大宗商品价格显著上行，全球通胀预期再度回升，多国无风险利率整体上行。报告期内，美国10年期国债收益率上行至4.32%，欧元区10年期国债收益率上行至3.56%。美国经济呈现“放缓但具备韧性”特征，1-2月ISM制造业PMI维持在扩张区间，较2025年末有所改善，就业数据波动运行。美联储在2025年完成三次降息后，一季度进入政策观察期。受油价等大宗商品上涨及AI领域资本开支高增影响，市场对主要经济体央行降息预期进一步延后，宽松节奏放缓。　　国内方面，2026年为“十五五”规划开局之年，国内经济整体呈现稳中有进、复苏向好的运行态势。生产方面，1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%。内需方面，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长2.8%。投资方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中基建投资累计同比增长11.4%，制造业投资3.1%，房地产开发投资-11.1%。出口延续增长态势，1-2月出口金额（人民币）累计同比上升19.2%；进口金额（人民币）累计同比上升17.1%。物价水平企稳回升，通缩压力显著缓解，1-2月，CPI同比分别上升0.2%和1.3%，PPI同比分别下跌1.4%和0.9%。金融指标方面，政府债靠前发行继续支撑社融增长，1-2月累计新增9.6万亿，人民币贷款新增分别为4.9万亿和0.85万亿，宏观经济复苏基础进一步巩固。　　债券市场方面，一季度资金维持低位平稳运行，债券市场受宏观政策、通胀预期及流动性环境共同影响，收益率曲线延续陡峭化运行。货币政策保持稳健，银行体系流动性维持合理充裕，央行未实施降准降息，但通过创新型货币政策工具保持流动性合理充沛。受流动性宽松、避险需求及银行负债成本下行驱动，短端资产收益率下行；受通胀预期改善、政府债券供给增加等因素影响，长端资产收益率震荡上行。从收益率变动看，曲线陡峭化特征延续：1年期AAA存单收益率由年初1.62%下行至1.51%，30年期国债收益率由年初2.25%上行至2.35%，期限利差进一步走阔。　　权益市场方面，今年一季度市场波动较大：开年A股市场延续了去年底的较高热度，一路冲高，结构上初期也延续了去年偏科技成长的风格。此后2月底伴随外围地缘冲突爆发，春季躁动结束叠加机构仓位相对较高，最终导致市场出现明显回落。　　报告期间,固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，今年一季度，嘉实鑫福权益部分依然保持相对均衡的风格，前期仓位较高，临近过年考虑到市场上涨过快而降低仓位。结构上相对变化不大，目前重仓板块包括银行、电力设备、非银、电子和有色。

报告期内，A股市场整体呈现先涨后跌、宽幅震荡格局。开年市场情绪偏暖，日均股票成交额显著放量，交投活跃度创历史新高。进入2月，全球科技股普遍回调，AI软件替代效应引发的担忧压制成长板块表现，A股市场随之承压，但上证4000点区域支撑明显，周期、科技、电力等板块快速轮动，指数维持在4100点附近。3月中旬起，中东地缘政治冲突持续升级，油价快速拉升，叠加美联储议息会议释放偏鹰信号，全球风险偏好急剧收缩，成长板块开始杀估值，上证综指大幅下行至前期震荡中枢下沿，科创板回调幅度更为突出。从宽基指数表现看，主要指数涨跌互现，中证500领涨，上证50与沪深300相对偏弱。行业层面，能源及资源类板块贡献主要涨幅，煤炭、电力、石油石化、有色金属、基础化工等"新旧能化"板块表现居前，受益于AI产业链持续演绎，半导体设备、光模块等科技硬件板块一季度亦有亮眼表现；非银金融、消费等内需板块则跑输市场，为阶段性落后品种。港股市场因强势美元、IPO密集放量抽水及解禁压力等因素承压，整体跑输A股，恒生科技指数自2025年10月高点累计回调幅度明显。美股市场一季度则经历了由高位震荡转向明显调整的过程。风格上，价值股、中小盘股表现优于成长股与大盘股；行业上，能源与必需消费领涨，软件、金融与可选消费领跌，AI算力主题盈利预期虽持续上修，但高油价、强美元与地缘冲突合力压制整体估值扩张。　　宏观经济层面，国内经济一季度总体延续稳步修复态势，开局数据表现出较强韧性。生产端受需求改善与出口拉动共同支撑，工业增加值同比保持较快增长；需求端，基础设施投资靠前发力，固定资产投资增速呈现"止跌回升"特征。出口数据超预期表现，对东盟、欧盟及"一带一路"沿线国家贸易增速明显回升，乘用车出海销量占比持续提升。消费端，政策促进效果初步显现，服务消费表现尚可，但内需总体仍偏弱，供强需弱格局尚未根本改变。价格方面，PPI同比降幅持续收窄，国内"反内卷"政策推动供需结构优化，叠加地缘冲突引发的油价大幅上涨，输入性通胀压力明显加大，通胀中枢呈阶段性回升走势，CPI同比增速也在春节等季节性因素推动下稳步回升。海外方面，美国经济一季度总体保持韧性，实际GDP增速预估仍在3%左右，制造业PMI温和扩张，但劳动力市场局部走软，2月非农就业意外转负，消费者信心跌至阶段性低点；通胀压力因油价骤升而显著加剧，市场将全年通胀预期上调至3%，美联储降息窗口明显收窄，3月议息会议维持利率不变并释放偏鹰信号，内部官员在利率路径上罕见出现分歧。地缘政治方面，中东局势成为一季度全球资本市场最重要的外生扰动变量：美以对伊朗实施军事打击引发伊朗空袭报复，霍尔木兹海峡航运受阻推动布伦特原油价格阶段性上涨至每桶112美元附近，加剧了全球滞胀担忧，并成为3月下旬权益市场普遍调整的直接导火索。国内政策层面，财政政策保持积极取向，赤字率按4%左右安排；货币政策继续保持适度宽松，支持扩内需、科技创新与中小微企业等重点领域。整体来看，国内政策环境维持积极支撑，"十五五"规划开局为科技创新、新兴产业及内需扩张明确了中长期政策方向。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从大幅超配成长往更均衡的方向做了一些调整。配置层面主要增加了对能源板块的配置力度，基于对中期牛市环境的判断组合整体仍然保持较高仓位运行。

报告期内，全球宏观经济在关税不确定性与新技术突破交织背景下展现出韧性，全球资本市场在美联储降息周期开启与人工智能产业爆发中迎来深刻变化。A股市场在政策支持与增量资金推动下，走出以科技和资源双主线的结构性行情，创业板指与深证成指表现突出，上证指数创下近年最佳年度表现。　　全球股市呈现“非美市场领涨、科技板块主导”的结构性特征。MSCI全球指数实现显著上涨，但区域分化明显。美股表现相对滞后，欧洲及亚洲市场涨幅领先。韩国综合指数在全球主要市场中涨幅居前，日本股市亦表现强劲。美联储开启降息周期推动全球流动性预期转向宽松，美元指数显著下挫，资金配置转向新兴市场。港股市场强势反弹，国际金融中心地位进一步巩固。大宗商品市场走势分化。黄金价格创下数十年来最佳年度表现，白银涨幅更为显著。铜价攀升至历史新高，工业金属需求旺盛。　　全球地缘政治呈现多重特征。美国关税政策反复无常，贸易保护主义倾向明显，扰乱全球供应链体系。地缘冲突持续，避险情绪推动贵金属价格大幅上涨。国际关系格局深刻调整，大国博弈加剧。中美关系经历波折后趋于阶段性缓和，科技领域的竞争与合作成为双边关系重要影响因素。全球产业链重构趋势明显，各国对“技术主权”和“资源安全”的重视度提升，资源民族主义浪潮兴起。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体偏好成长，报告期内管理人总体超配电子、有色、化工、军工等方向。

回顾2025年国际经济整体温和回升，但受到通胀压力、债务结构、利率水平等因素影响表现有所分化，美国“对等关税”冲击全球。美国相关法案结束紧财政叙事重启财政宽松，美联储也于9月重启降息。美国经济在年初短暂承压后反弹，而欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际下滑，日本经济通胀修复红利也接近尾声，非美经济体经济见顶回落。数据上看，美国一季度GDP增速环比折年率为-0.6%，二、三季度分别回升至3.8%、4.4%。欧元区一季度GDP同比增速为1.4%，二、三季度回落至1.3%、1.3%。日本一、二季度GDP环比折年率分别为1.5%、2.1%，三季度转负跌落至2.3%。　　国内经济方面，2025年国内经济筑底企稳，对外贸易受国际形势影响有所波动，但整体总量全年呈平稳修复态势，但在地产链持续低迷等因素的影响下经济景气依然承压，需求偏弱。年初在中央经济工作会议精神指导和宏观政策组合效应的显现下，国内经济延续回暖态势，一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长4.2%；对外贸易有所转好，出口累计同比增长5.6%；季度末社会融资规模同比增长8.4%。二季度经济呈现较强韧性，消费刺激政策效果显现，美国对华关税暂缓促进抢出口需求拉动出口数据回升。上半年社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，出口累计同比5.9%，社会融资规模同比增长8.9%。三季度，国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性，三季度末社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，固定资产投资累计同比下滑-0.5%，社会融资规模增长8.7%，出口金额同比增长6.1%。全年看，对外贸易温和回升，出口同比增长5.5%，消费项目增长仍较乏力，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资受地产拖累明显，同比转负下滑3.8%。　　债券市场方面，全年国际形势动荡反复，国内政策稳步出台，带动国内权益市场稳步回升，稳定市场预期，提高风险偏好，债券市场全年呈现波动上行态势。一季度，资金面先紧后松，权益市场上涨推动风险偏好回升，长端债券收益率随之调整上行。二季度，央行宣布下调公开市场操作利率与存款准备金率，并通过公开市场操作投放流动性，资金面转松，带动短端与长端收益率下行。三季度，受风险偏好回升、监管导向及机构行为影响，长端收益率波动上行，短端资产则在平衡充裕的流动性环境下保持总体平稳、略有上行。四季度，权益市场震荡、监管规则变动及机构行为等因素使得长端收益率反复波动，短端资产收益率维持区间震荡。截至年末，1年期AAA级同业存单收益率报收于1.63%，较上年末的1.58%上行5个bp；10年期国债收益率报收于1.85%，较上年末的1.68%上行17个bp，长端上行幅度高于短端，曲线陡峭化上行。　　权益市场方面,2025年A股延续牛市周期第二年、主要宽基录得全面上涨：一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分,仓位保持相对较高的水平，结构上则变化较大，一季度以红利+质量风格为主，金融、消费、资源品（有色+钢铁）占比相对较高；二季度关税战后全面转向防守，清仓消费，以金融和资源品（有色钢铁化工）为主。7月市场成交额大幅抬升，我们加大了科技成长板块的占比，三季度电子和通信占比较高，四季度减仓通信，年底行业配置上仍然以电子为主，再加金融、电力设备、计算机、有色、化工等。

报告期内，全球宏观经济在关税不确定性与新技术突破交织背景下展现出韧性，全球资本市场在美联储降息周期开启与人工智能产业爆发中迎来深刻变化。A股市场在政策支持与增量资金推动下，走出以科技和资源双主线的结构性行情，创业板指与深证成指表现突出，上证指数创下近年最佳年度表现。　　全球股市呈现“非美市场领涨、科技板块主导”的结构性特征。MSCI全球指数实现显著上涨，但区域分化明显。美股表现相对滞后，欧洲及亚洲市场涨幅领先。韩国综合指数在全球主要市场中涨幅居前，日本股市亦表现强劲。美联储开启降息周期推动全球流动性预期转向宽松，美元指数显著下挫，资金配置转向新兴市场。港股市场强势反弹，国际金融中心地位进一步巩固。大宗商品市场走势分化。黄金价格创下数十年来最佳年度表现，白银涨幅更为显著。铜价攀升至历史新高，工业金属需求旺盛。　　全球地缘政治呈现多重特征。美国关税政策反复无常，贸易保护主义倾向明显，扰乱全球供应链体系。地缘冲突持续，避险情绪推动贵金属价格大幅上涨。国际关系格局深刻调整，大国博弈加剧。中美关系经历波折后趋于阶段性缓和，科技领域的竞争与合作成为双边关系重要影响因素。全球产业链重构趋势明显，各国对“技术主权”和“资源安全”的重视度提升，资源民族主义浪潮兴起。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体偏好成长，报告期内管理人总体超配电子、有色、化工、军工等方向。

全球经济环境较为复杂，不同国家、地区结构延续分化。美国经济景气呈现边际弱化压力，8月ISM制造业PMI 48.7%，持续处于收缩区间。就业市场表现较差，8月失业率环比上升至4.3%。美联储实施货币宽松举措，9月FOMC会议宣布降息25bp。而日本、欧元区经济呈现韧性，8月日本综合PMI、制造业PMI分别录得52.0%、49.7%，欧元区综合PMI、制造业PMI分别录得51.0%、50.7%。整体而言受到关税摩擦、地缘冲突等因素影响，全球经济增长预期面临较大的不确定性，同时需关注美联储货币宽松的节奏和力度。　　国内经济运行基本平稳，不同经济部门表现存在差异。对外贸易、中游制造、居民消费存在一定支撑，地产链条相关领域则持续面临收缩压力。贸易方面，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%，进口金额同比分别增长4.1%和1.3%。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。价格数据延续低位运行，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融数据方面，总量数据受到政府融资支撑但信贷数据表现一般。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场方面，整体波动较大。一方面股票市场表现强势对债券投资者造成情绪冲击，另一方面经济基本面短期内并未呈现出进一步弱化迹象。1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。温和的货币政策态度下，债券市场流动性相对充裕，有利于短期限债券品种表现。长期限品种上行幅度更大，曲线结构陡峭化。　　权益市场方面，三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨 12.7%，深证成指累计上涨 29.3%，创业板指上涨 50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。 三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT 相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属 4 个行业涨幅居前，均超过 40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨 0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。 目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，本基金权益部分三季度始终保持相对较高的仓位。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。

2025年第三季度，A股市场在政策暖风与基本面改善双重驱动下，选择向上突破，上证指数站稳3800，市场整体风险偏好较二季度进一步提升，日均成交额温和放大。整体而言，结构性行情特征依然显著，但主线更为清晰，以人工智能驱动的科技制造板块迎来主升浪，包括AI基础设施、半导体、锂电池成为引领市场的引擎。风格上大盘成长显著占优，市场呈现从“哑铃结构”向“纺锤形”配置过渡的迹象。全球资本市场方面，对美联储开启降息周期的预期成为主导变量，全球成长股迎来估值修复窗口，但中美科技领域的博弈及地缘冲突仍不时扰动市场情绪。　　报告期内，中国宏观经济复苏动能增强。消费取代投资成为经济增长的主要拉动力，暑期消费市场火爆，“国潮”消费、绿色消费等新增长点突出。工业生产加速回暖，企业盈利预期改善，高技术制造业投资保持高增速。房地产市场在“消化存量和优化增量”的政策组合拳下，重点城市交易活跃度提升，对经济的拖累效应减弱。出口结构持续优化，电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口韧性十足，对东盟等新兴市场出口份额进一步提升。政策层面，7月底召开的中央政治局会议定调下半年经济工作，财政政策加力提效，专项债资金加速拨付使用，重点支持“两重”领域（国家重大战略、重大项目建设）。货币政策精准有力，三季度初央行实施了一次普惠金融定向降准，并运用多种工具引导实体经济融资成本稳中有降。全球宏观方面，美国通胀数据如期回落，美联储于9月议息会议开启降息，全球流动性预期转向宽松。欧元区跟随降息，但经济复苏力度偏弱。地缘政治层面，中美关系在三季度经历波折，但在季末高层互动后出现阶段性缓和；俄乌冲突陷入僵持，中东地区紧张局势仍有反复。产业方面，美国AI基建预期大幅提升，核心巨头上调未来5年的CAPEX指引，同时中国主要科技企业的大模型能力持续追近国际先进水平，强力驱动相关硬件和软件公司的业绩与估值。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体继续偏向大盘成长，报告期内管理人继续增加了科技成长的暴露，配置层面进一步加大对半导体设备、国产算力等方向的配置，风格上增大对大盘成长的暴露。

2025年第三季度，A股市场在政策暖风与基本面改善双重驱动下，选择向上突破，上证指数站稳3800，市场整体风险偏好较二季度进一步提升，日均成交额温和放大。整体而言，结构性行情特征依然显著，但主线更为清晰，以人工智能驱动的科技制造板块迎来主升浪，包括AI基础设施、半导体、锂电池成为引领市场的引擎。风格上大盘成长显著占优，市场呈现从“哑铃结构”向“纺锤形”配置过渡的迹象。全球资本市场方面，对美联储开启降息周期的预期成为主导变量，全球成长股迎来估值修复窗口，但中美科技领域的博弈及地缘冲突仍不时扰动市场情绪。　　报告期内，中国宏观经济复苏动能增强。消费取代投资成为经济增长的主要拉动力，暑期消费市场火爆，“国潮”消费、绿色消费等新增长点突出。工业生产加速回暖，企业盈利预期改善，高技术制造业投资保持高增速。房地产市场在“消化存量和优化增量”的政策组合拳下，重点城市交易活跃度提升，对经济的拖累效应减弱。出口结构持续优化，电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口韧性十足，对东盟等新兴市场出口份额进一步提升。政策层面，7月底召开的中央政治局会议定调下半年经济工作，财政政策加力提效，专项债资金加速拨付使用，重点支持“两重”领域（国家重大战略、重大项目建设）。货币政策精准有力，三季度初央行实施了一次普惠金融定向降准，并运用多种工具引导实体经济融资成本稳中有降。全球宏观方面，美国通胀数据如期回落，美联储于9月议息会议开启降息，全球流动性预期转向宽松。欧元区跟随降息，但经济复苏力度偏弱。地缘政治层面，中美关系在三季度经历波折，但在季末高层互动后出现阶段性缓和；俄乌冲突陷入僵持，中东地区紧张局势仍有反复。产业方面，美国AI基建预期大幅提升，核心巨头上调未来5年的CAPEX指引，同时中国主要科技企业的大模型能力持续追近国际先进水平，强力驱动相关硬件和软件公司的业绩与估值。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体继续偏向大盘成长，报告期内管理人继续增加了科技成长的暴露，配置层面进一步加大对半导体设备、国产算力等方向的配置，风格上增大对大盘成长的暴露。