邓力恒 - 基金投资策略和运作

在经历了第三季度的强劲反弹后，2025年第四季度全球资本市场呈现出一定的调整态势。美国股市在美联储降息预期兑现后出现了短暂的回调，主要是由于投资者对AI泡沫、经济复苏力度的担忧以及企业盈利增速放缓。相比之下，新兴市场表现较为坚挺，得益于中国经济的持续回暖以及印度等国家的增长潜力，MSCI新兴市场指数保持上涨。A股市场方面，在政策支持和经济基本面改善的背景下，上证指数在第四季度末成功突破3900点大关。尽管期间有所波动，但总体趋势向上。特别是AI相关板块继续领跑市场，半导体、新能源汽车产业链亦表现出色。成长风格依旧占据主导地位，但随着周期性行业的逐步复苏，价值风格也开始受到关注。　　报告期内，中国经济在宏观政策适度发力下保持平稳增长，顺利完成全年预期目标。消费基础性作用持续增强，服务消费保持较强韧性，线上消费呈现双位数增长，假日消费与线上促销活动共同支撑内需回暖。投资结构呈现积极变化，高技术制造业投资保持高增速，装备制造业支撑作用明显，而房地产投资仍处低位运行。政策性金融工具有效撬动社会资本，重点投向人工智能、数字经济及城市更新领域，推动基建投资稳步回升。价格水平呈现边际改善态势，居民消费价格指数环比小幅回升，工业生产者出厂价格指数降幅持续收窄，显示工业领域供需关系逐步改善。核心CPI保持温和增长，服务类价格成为稳定物价的重要因素。企业盈利预期有所改善，工业企业产能利用率环比提升，制造业景气度温和回升。外贸领域展现较强韧性，对东盟等新兴市场出口份额持续提升。中美经贸关系阶段性缓和带来外部环境边际改善，出口企业信心连续多月回升，外贸新业态蓬勃发展。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从大幅超配成长往更均衡的方向做了一些调整。配置层面主要增加了对军工和化工为代表的反内卷方向的配置力度，基于对中期牛市环境的判断组合整体仍然保持较高仓位运行。

在经历了第三季度的强劲反弹后，2025年第四季度全球资本市场呈现出一定的调整态势。美国股市在美联储降息预期兑现后出现了短暂的回调，主要是由于投资者对AI泡沫、经济复苏力度的担忧以及企业盈利增速放缓。相比之下，新兴市场表现较为坚挺，得益于中国经济的持续回暖以及印度等国家的增长潜力，MSCI新兴市场指数保持上涨。A股市场方面，在政策支持和经济基本面改善的背景下，上证指数在第四季度末成功突破3900点大关。尽管期间有所波动，但总体趋势向上。特别是AI相关板块继续领跑市场，半导体、新能源汽车产业链亦表现出色。成长风格依旧占据主导地位，但随着周期性行业的逐步复苏，价值风格也开始受到关注。　　报告期内，中国经济在宏观政策适度发力下保持平稳增长，顺利完成全年预期目标。消费基础性作用持续增强，服务消费保持较强韧性，线上消费呈现双位数增长，假日消费与线上促销活动共同支撑内需回暖。投资结构呈现积极变化，高技术制造业投资保持高增速，装备制造业支撑作用明显，而房地产投资仍处低位运行。政策性金融工具有效撬动社会资本，重点投向人工智能、数字经济及城市更新领域，推动基建投资稳步回升。价格水平呈现边际改善态势，居民消费价格指数环比小幅回升，工业生产者出厂价格指数降幅持续收窄，显示工业领域供需关系逐步改善。核心CPI保持温和增长，服务类价格成为稳定物价的重要因素。企业盈利预期有所改善，工业企业产能利用率环比提升，制造业景气度温和回升。外贸领域展现较强韧性，对东盟等新兴市场出口份额持续提升。中美经贸关系阶段性缓和带来外部环境边际改善，出口企业信心连续多月回升，外贸新业态蓬勃发展。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从大幅超配成长往更均衡的方向做了一些调整。配置层面主要增加了对军工和化工为代表的反内卷方向的配置力度，基于对中期牛市环境的判断组合整体仍然保持较高仓位运行。

2025年第三季度，A股市场在政策暖风与基本面改善双重驱动下，选择向上突破，上证指数站稳3800，市场整体风险偏好较二季度进一步提升，日均成交额温和放大。整体而言，结构性行情特征依然显著，但主线更为清晰，以人工智能驱动的科技制造板块迎来主升浪，包括AI基础设施、半导体、锂电池成为引领市场的引擎。风格上大盘成长显著占优，市场呈现从“哑铃结构”向“纺锤形”配置过渡的迹象。全球资本市场方面，对美联储开启降息周期的预期成为主导变量，全球成长股迎来估值修复窗口，但中美科技领域的博弈及地缘冲突仍不时扰动市场情绪。　　报告期内，中国宏观经济复苏动能增强。消费取代投资成为经济增长的主要拉动力，暑期消费市场火爆，“国潮”消费、绿色消费等新增长点突出。工业生产加速回暖，企业盈利预期改善，高技术制造业投资保持高增速。房地产市场在“消化存量和优化增量”的政策组合拳下，重点城市交易活跃度提升，对经济的拖累效应减弱。出口结构持续优化，电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口韧性十足，对东盟等新兴市场出口份额进一步提升。政策层面，7月底召开的中央政治局会议定调下半年经济工作，财政政策加力提效，专项债资金加速拨付使用，重点支持“两重”领域（国家重大战略、重大项目建设）。货币政策精准有力，三季度初央行实施了一次普惠金融定向降准，并运用多种工具引导实体经济融资成本稳中有降。全球宏观方面，美国通胀数据如期回落，美联储于9月议息会议开启降息，全球流动性预期转向宽松。欧元区跟随降息，但经济复苏力度偏弱。地缘政治层面，中美关系在三季度经历波折，但在季末高层互动后出现阶段性缓和；俄乌冲突陷入僵持，中东地区紧张局势仍有反复。产业方面，美国AI基建预期大幅提升，核心巨头上调未来5年的CAPEX指引，同时中国主要科技企业的大模型能力持续追近国际先进水平，强力驱动相关硬件和软件公司的业绩与估值。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体继续偏向大盘成长，报告期内管理人继续增加了科技成长的暴露，配置层面进一步加大对半导体设备、国产算力等方向的配置，风格上增大对大盘成长的暴露。

2025年第三季度，A股市场在政策暖风与基本面改善双重驱动下，选择向上突破，上证指数站稳3800，市场整体风险偏好较二季度进一步提升，日均成交额温和放大。整体而言，结构性行情特征依然显著，但主线更为清晰，以人工智能驱动的科技制造板块迎来主升浪，包括AI基础设施、半导体、锂电池成为引领市场的引擎。风格上大盘成长显著占优，市场呈现从“哑铃结构”向“纺锤形”配置过渡的迹象。全球资本市场方面，对美联储开启降息周期的预期成为主导变量，全球成长股迎来估值修复窗口，但中美科技领域的博弈及地缘冲突仍不时扰动市场情绪。　　报告期内，中国宏观经济复苏动能增强。消费取代投资成为经济增长的主要拉动力，暑期消费市场火爆，“国潮”消费、绿色消费等新增长点突出。工业生产加速回暖，企业盈利预期改善，高技术制造业投资保持高增速。房地产市场在“消化存量和优化增量”的政策组合拳下，重点城市交易活跃度提升，对经济的拖累效应减弱。出口结构持续优化，电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口韧性十足，对东盟等新兴市场出口份额进一步提升。政策层面，7月底召开的中央政治局会议定调下半年经济工作，财政政策加力提效，专项债资金加速拨付使用，重点支持“两重”领域（国家重大战略、重大项目建设）。货币政策精准有力，三季度初央行实施了一次普惠金融定向降准，并运用多种工具引导实体经济融资成本稳中有降。全球宏观方面，美国通胀数据如期回落，美联储于9月议息会议开启降息，全球流动性预期转向宽松。欧元区跟随降息，但经济复苏力度偏弱。地缘政治层面，中美关系在三季度经历波折，但在季末高层互动后出现阶段性缓和；俄乌冲突陷入僵持，中东地区紧张局势仍有反复。产业方面，美国AI基建预期大幅提升，核心巨头上调未来5年的CAPEX指引，同时中国主要科技企业的大模型能力持续追近国际先进水平，强力驱动相关硬件和软件公司的业绩与估值。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体继续偏向大盘成长，报告期内管理人继续增加了科技成长的暴露，配置层面进一步加大对半导体设备、国产算力等方向的配置，风格上增大对大盘成长的暴露。

报告期内，中国经济延续温和复苏态势，内需整体偏弱，社融和信贷增速缓慢，物价水平维持低位。政策层面，货币政策保持中性偏宽松，财政政策稳步推进。政府持续推动“反内卷”政策，着力优化营商环境、提升创新能力，聚焦新质生产力发展，产业政策向高端制造和科技创新倾斜，房地产政策适度宽松以稳定经济基本盘。全球方面，经济增长动能整体趋缓。美国通胀虽有回落但仍高于目标，美联储降息预期反复，货币政策调整节奏受制于通胀与就业数据。中美贸易摩擦再度升级，双方相互加征关税，对全球供应链和企业信心造成冲击。地缘政治冲突持续，包括俄乌局势、中东紧张局势等，全球风险偏好承压。新兴市场分化明显，部分资源出口国受益于大宗商品价格波动。　　市场方面，A股市场上半年整体呈现震荡回升态势，主要股指企稳反弹。行业表现分化显著，银行板块表现突出，成为高股息板块中的亮点。TMT板块（尤其是电子、计算机、通信）受AI主题驱动涨幅居前。传统消费和地产链受内需疲弱及政策调整影响，整体表现平淡。风格上，成长与价值风格阶段性轮动，市场风险偏好有所回升，但结构性分化明显。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体偏好成长，报告期内管理人继续增加了成长和周期方向的暴露，配置层面进一步加大对军工、有色的增配，风格上适度增加小市值的暴露。

2025年开年，中国经济在政策驱动下以高技术制造和基建投资为主要支撑实现平稳开局，但内需疲弱仍是核心约束——居民收入预期低迷拖累消费，房地产投资边际修复而房企拿地意愿不足，出口则受美国34%关税加征及全球需求放缓压制仅小幅增长。进入二季度，外需在“抢出口”效应下呈现边际改善（新订单指数连升），国内央行通过降准降息及5000亿元专项再贷款定向支持消费与养老领域；6月制造业PMI回升至49.7%，PPI降幅收窄显示通缩压力缓解，但工业品需求仍待提振，基建投资在财政发力下表现亮眼，房地产改善则相对滞后。　　2025年上半年A股呈现剧烈分化的结构性行情：年初DeepSeek大模型技术突破推动AI产业链价值重估，带动人形机器人、智能驾驶等科技主线协同上涨，计算机、机械、汽车行业领跑。二季度市场在外部风险（关税冲击、中东局势动荡）与国内政策托底下震荡上行，风格切换显著——军工板块受益于海外需求扩张表现突出，宠物经济、游戏及创新药（跨国药企BD授权驱动）成为内需新亮点；而消费疲弱压制白酒、白电板块，关税压力持续压制消费电子等出口链。整体呈现“科技成长主导，防御与新兴消费并存”的特征。　　本基金的配置上，整体保持了对高端制造、科技、医药等方向的相对集中配置，寻找具备持续竞争优势、可以实现长期盈利增长的公司，希望能够稳中求进，为投资者获得良好的回报。

报告期内，中国权益资产表现亮眼，跑赢发达市场，其中港股表现尤为突出，A股整体围绕上证3100至3300宽幅震荡。自去年底政策转向后，市场仍具备较强做多热情和动能，A股成交额站稳万亿。围绕AI作为主线，港股互联网、A股TMT和机器人等方向表现亮眼，主题和小市值风格占优，红利风格总体承压。　　海外方面，全球金融市场的交易主线依然是特朗普政府的政策风险下，全球风险资产risk off 交易的延续。随着关税战升温，叠加美国2月核心PCE物价指数超预期上行和消费数据的疲软，美国经济边际承受的“滞”与“胀”的压力均有所增强，以美股为代表的海外市场避险情绪有所升温。国内方面，政策转向后经济复苏力度总体温和。1-2月工业企业效益数据整体呈增收不增利的特征，仍需内需政策进一步支持。1-2月规上工业企业营收同比增长2.8%，利润同比-0.3%，较2024年全年同比均有改善但仍偏弱。拆分来看，量仍为主要支撑项，价同比负值收窄，但成本压力下利润率同比转负。考虑到外部环境不确定性仍存，加征关税对出口、企业生产和盈利的影响可能逐步显现，往后展望，扩内需政策力度仍是影响工业企业效益的重要变量。国内政策方面，1-2月财政收入增速回落，税收和非税收入均下降，政府性基金收入同比增速转负，广义财政收入收缩。市场资金方面，资金存量格局继续，交易线索方面，随着港股和A股内部处于高位的科技和机器人题材股逐步进入休整期，市场近一个月的高切低尝试中始终未取得新的共识。6-12个月大方向战略看多。主要的风险仍在美国政策不确定性影响的中美关系和美股。一方面，美国科技股更大的波动会给国内科技资产带来一定影响；另一方面，仍需关注贸易战扩大的风险。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体偏好成长，报告期内管理人继续增加了大盘成长和周期方向的暴露，配置层面主要往电新、军工、有色做加仓。

2025年一季度中国经济在政策驱动下实现平稳开局，高技术制造业投资和基建投资成为核心增长动能，内需仍显疲弱，居民收入预期低迷拖累内生动力，房地产投资虽边际改善但房企拿地意愿不足，出口受美国关税加征和全球需求放缓压制呈现小幅增长，通缩压力虽边际缓解但工业品需求仍待提振，政策端通过财政前置发力和货币宽松预期持续托底经济。　　一季度A股呈现剧烈分化的结构性行情，随着 DeepSeek 大模型实现关键技术突破，国产 AI 技术水平与国际前沿差距进一步缩小，显著提振了市场对本土 AI 产业链自主可控能力及长期演进空间的信心，科技成长板块主导市场，AI大模型产业链、人形机器人、智能驾驶等主线多头并举，计算机、机械、汽车等行业大幅领涨。进入三月，科技行业进入震荡，消费、医药等防御性板块相对强势。　　本基金的配置上，整体保持了对高端制造、科技、医药等方向的相对集中配置，寻找具备持续竞争优势、可以实现长期盈利增长的公司，希望能够稳中求进，为投资者获得良好的回报。

2024年，中国经济在政策托底与内需修复的双重驱动下，呈现波折中复苏的全年态势。　　一季度开局良好，工业增加值、固定资产投资、社会消费与出口"三驾马车"协同发力，工业企业盈利增速反弹，消费回暖势头显著。政策端以"稳增长、调结构"为主线，设备更新、消费品以旧换新、低空经济等产业政策密集落地，房地产市场迎来一线城市限购松绑、房贷利率优化等需求端刺激，资本市场改革同步推进，从严把上市准入到强化退市监管，市场生态持续净化。A股一季度演绎"先抑后扬"行情，红利资产成为避风港，银行、石油石化、煤炭等板块表现突出。  　　二季度中国经济在政策托底和市场需求回暖的双重作用下，继续展现出复苏的态势，但市场运行也面临一些挑战和不确定性。经济基本面方面，经济在政策支持下呈现复苏态势，但存在结构性压力。政策环境方面，政府实施积极的财政政策和稳健的货币政策，推动设备更新、消费品以旧换新等措施。房地产市场政策有所调整，一线城市放松需求侧政策，以促进市场平稳健康发展。资本市场深化改革，提高上市公司质量和保护投资者利益。A股市场在一季度的春季攻势后出现阶段性调整，红利资产超额收益明显，部分行业如银行、石油石化、煤炭等取得正收益。通信、电子、机械设备等行业受益于政策支持和市场需求回暖，出现阶段性反弹。上游资源品如金属、石油石化等景气度改善，钢材、水泥等需求端偏弱。　　三季度成为政策与市场的关键转折点。国内CPI虽同比回升但核心通胀走弱，PPI受全球衰退预期压制持续下行，美联储开启降息周期为全球流动性释放空间。9月下旬，中央政治局会议与三部门联合发布会释放强烈稳增长信号，货币政策降准降息、财政政策加码地方化债与消费刺激，市场信心迅速修复。A股在季末实现V型反弹，非银金融、地产板块领涨，科创50指数凭借新质生产力主题强势回升。　　四季度市场步入政策效果验证期。10月制造业PMI超预期回暖，补库周期初现端倪，但内需复苏仍显温和。资本市场风格显著分化，AI算力、自主可控驱动的计算机、通信板块表现亮眼，而煤炭、白酒等顺周期资产遭遇估值调整。全年收官之际，成长风格凭借政策红利与技术突破引领结构性行情，科创类资产成为资金布局重点。　　操作回顾：　　本基金全年坚持“高端制造、科技、医药”为核心的配置主线，聚焦于长短期业绩兼具的优质标的，力求在长期盈利增长空间与短期业绩确定性之间取得平衡。在2024年的市场波动中，基金操作坚持长期视角，全年维持对成长风格的超配，尤其在三季度末政策拐点后进一步强化对科技与高端制造的布局。但同时，在部分细分领域的结构性调整中，基金的行业配置效果出现分化。以储能为代表的新能源转型方向，尽管产业长期增长趋势清晰，但受海外需求波动及竞争加剧等担忧影响，板块估值持续承压，阶段性跑输市场基准，对组合整体收益形成一定拖累，排名相对落后。

2024全年， A股市场先跌后涨，其中大市值蓝筹和红利风格整体占优，成长类资产承压。国内外宏观环境总体表现为：内需弱、外需稳、需求弱、产出强、物价水平承压、货币政策中性偏宽松、财政按部就班温和扩张。国家在产业政策上强调发展新质生产力、地产政策适时托底、贸易摩擦加剧、美联储降息节奏博弈激烈。市场依然围绕2023年底以来的逻辑主线交易：内需方面，市场持续向悲观方向定价：高端、升级、可选属性的消费类和服务业线索的个股持续低迷、市场预期一路走低；低通胀环境叠加社融信贷数据疲弱、使得内需投资链条难以展开乐观预期。随着9月末新一轮刺激政策出台，A股市场出现了历史级别的上涨行情，增量资金大量涌入市场、成交额迅速放大，宽基指数普涨。整个四季度指数行情呈现前高后低走势，完成了大盘冲高、主题和小市值公司接力的完整行情。　　9月份以后，新一轮刺激政策的出台，对于市场而言政策底已现：内外部流动性双重改善，经济预期企稳，市场经历了左侧到右侧的跨度。本轮政策核心变化来自于自上而下短期态度转变+央行首次公开表态设立股市维稳相关流动性工具+政治局会议强调“房地产止跌回稳”。　　组合操作层面，报告期内管理人在下半年开始降低了红利方向的持仓比例，增加成长方向的暴露，配置层面主要往电新、军工、有色做加仓。

2024年三季度，我国经济增长速度略有放缓，尽管CPI同比增速有所上升，但核心CPI的增长势头有所减弱。与此同时，由于全球经济衰退的预期以及国内需求的相对疲软，PPI出现了显著下降。在国际方面，美国经济数据显示出一定程度的疲软，通货膨胀率持续下降，美联储开始进入降息周期。　　2024年三季度市场先抑后仰。九月下旬，国家三部门发布会和中央政治局会议相继召开，推出了一系列有力的稳定经济政策，标志着政策方向的重大调整。市场对此反应正面，交易量和股价同步上升，市场出现了显著的反弹趋势。整体市场在季末强势反弹中修复了此前低迷预期下的跌幅，非银金融和房地产在季末市场修复中反弹幅度居前，此外以创业板、科创板为代表的新质生产力方向在反弹中体现了更大的弹性。　　本基金的配置上，整体保持了对高端制造、科技、医药等方向的相对集中配置，当前市场条件下，在个股的选择上更倾向于配置长短兼顾的品种，主要配置于能够兼顾长期的盈利增长空间和短期业绩的良好增长的标的。

报告期内，A股市场经历了剧烈波动，在9月之前持续回调、主要指数录得不同程度的下跌，其中大市值蓝筹依然整体占优。但随着9月末新一轮刺激政策出台，A股市场出现了历史级别的上涨行情，增量资金大量涌入市场、成交额迅速放大，宽基指数普涨，年内收益全面转正。　　随着新一轮刺激政策的出台，对于市场而言政策底已现：内外部流动性双重改善，经济预期企稳，市场过去3个月经历了左侧到右侧的跨度。本轮政策核心变化来自于自上而下短期态度转变+央行首次公开表态设立股市维稳相关流动性工具+政治局会议强调“房地产止跌回稳”。管理人认为分母端的修复随着内外部流动性环境的转变将率先展开，ERP回落推动权益估值开始修复。随着后续更多政策的陆续出台，不能排除对于半年到1年维度的经济走势产生影响，因此这个位置投资者其实还拥有观察分子端改善逻辑的期权。而且回顾A股历史，结构性乃至全面性的牛市行情也未必需要强劲宏观增长，有效的流动性宽松和产业趋势涌现在预期稳定的环境中往往是更强的驱动因素。　　　组合操作层面，报告期内管理人降低了红利方向的持仓比例，增加成长方向的暴露，配置层面主要往电新、半导体、机械做加仓，减仓上游资源、银行和公用事业。