冷传世 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股整体呈现震荡格局。上证综指上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨16.25%，化工（申万）上涨15.31%，通信（申万）上涨13.61%，表现较差的板块为：医药（申万）下跌9.25%，房地产（申万）下跌8.88%，医美（申万）下跌8.84%。　　回顾2025年四季度，由于三季度市场经历了大幅上涨，四季度市场整体呈现震荡格局。虽然国庆节后市场经历了中美贸易战升级的短暂扰动，但由于中方有效的反制措施，中美贸易战在11月初迅速降温，市场的风险偏好也随着迅速回升。结构上来看，市场呈现强者恒强的态势。人工智能板块依然保持强势，海外以领先科技公司代表的公司模型持续进步，市场对大模型应用闭环信心逐步提升，海外算力链在海外资本开支持续上行的预期下，股价表现较好；储能行业景气度依然较好，由于过去两年中游材料和上游资源资本开支较少，在需求持续超预期的背景下，上游锂矿资源和电池中游材料持续出现涨价，资源和电池材料公司在四季度均有不错的表现；在弱美元和美联储降息预期下，贵金属和工业金属价格持续向上，有色板块在四季度依然维持较好的表现。由于地产销售数据依然低迷，整体消费依然承压，同时叠加存储涨价，恒生科技的龙头公司股价整体表现一般，地产产业链和消费行业也表现比较低迷。四季度我们保持着三季度的配置思路，继续围绕着人工智能、新能源、资源等方向进行配置，四季度恒生科技对组合有所拖累，其他方向对组合有正贡献。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技和硬科技为代表的高端制造业有着较好的发展前景。科技方向上，我们看好人工智能应用的落地，我们认为随着算力和模型的持续投入，模型应用有望在26年迎来拐点，我们加大了人工智能应用端的配置比例。高端制造方向上，我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，在储能增长的背景下，锂电材料行业供给有望在26年出现短缺，行业有望盈利业绩估值提升的机会；自主安全这块我们认为国内依然具备较大的成长空间，在国际局势持续动荡的背景下，军工和半导体方向会持续有机会。

本报告期内，整体市场进入震荡盘整阶段，并呈现出较为活跃的结构性行情特点。从经济基本面和企业盈利角度看，整体四季度内需中传统经济部门仍然相对平淡、主要亮点集中在了人工智能海外产业链和国际定价的大宗品；从市场流动性和风险偏好角度看，前期流入速度较快的部分绝对收益资金年底相对放缓、但活跃资金仍然较为积极市场成交量仍然保持在相对较高水平。从最终的风格和行业角度看，并未出现年底显著的风格切换，以人工智能为代表的科技板块始终占据主线位置，新能源储能、半导体国产化和军工商业航天题材呈现出阶段性占优的特征。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来年份结构性高增长主线进行布局。

本报告期内，整体宏观格局仍然维持内外双宽松的格局，海外美联储开启了本年度第一次降息，国内货币财政政策基调仍然维持积极；实际经济基本面维持平稳，传统经济部门恢复力度相对较弱，新兴科技成长领域在人工智能尤其是海外链带动下呈现出结构性景气的特点。整体市场表现较好，指数创出五年新高，市场成交量也从前期1.5万亿左右顺利抬升至2.5万亿附近，且呈现出流动性推升市场风险偏好、赚钱效应逐渐扩散的特点，与我们上半年的判断基本一致。从市场风格和行业结构上来看，科技一枝独秀成为了全市场抱团的最强结构性方向，并从人工智能的海外算力链逐渐扩散到了国产算力链、新能源电力链；与此同时，市场风险偏好的上行导致过去几年持续时间较长的哑铃策略逐渐解体、估值和业绩匹配度相对较高的大盘成长股估值出现明显修复。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来 2-3年结构性高增长主线进行布局。

2025年三季度，A股整体表现较好。上证综指上涨12.73%，创业板指上涨50.40%。表现居前的板块为：通信（申万）上涨48.65%，电子（申万）上涨47.59%，电力设备（申万）上涨44.67%，表现较差的板块为：银行（申万）下跌10.19%，交运（申万）上涨0.61%，公用事业（申万）上涨2.15%。 　　回顾2025年三季度，市场持续上行，科技板块呈现出牛市特征。中美关税战持续缓和、美国降息预期提升、国内提出要综合治理内卷式竞争等背景下，市场的风险偏好持续提升。人工智能依然是市场表现最好的板块，尤其是海外的科技巨头持续上修资本开支，以海外算力产业链为代表的公司表现最为亮眼，随着国内代工良率的提升，国产算力相关的公司也有较好的表现。在弱美元的背景下，贵金属价格持续向上，有色板块在三季度也有很好的表现。随着成本的持续降低，储能行业需求保持较快增长，由于供给增长较慢，9月锂电池行业出现供不应求的现象，龙头公司开始酝酿涨价，锂电相关公司迎来较好的表现。本基金今年上半年主要围绕着人工智能、新能源、大宗商品、军工等方向配置，这些方向在三季度均取得不错的收益。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技产业，以新能源和军工为代表的高端制造业都有着较好的发展前景。科技方向我们主要看好人工智能以及相关产业链，大模型、算力以及半导体是我们重点的投资方向。高端制造领域我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，电动车和储能依然保持着快速的发展趋势。自主安全这块我们主要看好军工产业的长期发展前景。

2025年上半年，市场整体震荡向上，结构分化明显。上证综指上涨2.76%，创业板指上涨0.53%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨18.12%，银行（申万）上涨13.10%，军工（申万）上涨12.99%，表现较差的板块为：煤炭（申万）下跌12.29%，食品饮料（申万）下跌7.33%，房地产（申万）下跌6.90%。 　　回顾2025年上半年，市场整体呈现震荡向上的态势，虽然在中美互加关税最激烈的4月初出现过的剧烈的调整，随着中美贸易谈判取得积极的进展，关税战基本缓解，市场也逐步企稳回升，完全收复关税战带来的下跌。6月末的时候上证指数突破3400，并持续稳健上行，市场已经有牛市初期的迹象。由于指数易涨难跌，同时流动性也较为充裕，市场呈现出较多的结构性机会：1）在低利率环境下，以银行为代表的红利资产依然表现较好，保险机构对盈利能力稳定且能持续高分红的资产依然有较强的配置需求；2）在弱美元的背景下，贵金属价格持续走高，有色行业也有较好的表现；3）在地产销售较弱同时PPI仍在下行的背景下，市场更多在成长方向寻找机会，我们也看到国内在大模型以及创新药出海方面都有很大的进展，国内相关的资产也得到明显的重估。一季度以主题成长为主的机器人赛道表现较好，二季度随着创新药出海的持续升温，创新药成为二季度表现最好的方向之一。印巴冲突让国内的军工装备迎来deepseek时刻，军贸有望成为军工行业重要的增长点，军工股也迎来较大的重估。科技方向表现较好的仍然是海外算力产业链，跟内需相关度高的科技股表现较弱。

2025年上半年，资本市场的风险偏好呈波动式上行趋势。A股主要股指整体录得温和涨幅，而港股市场特别是恒生科技指数表现更为抢眼；此轮行情在风格层面延续了近期特色，再度展现出“哑铃型”配置格局——市值谱系两端均获青睐：代表中小市值群体的微盘股，与以稳定高股息为特征的银行等红利类资产，共同成为相对收益的引领者。从节奏维度审视：一季度市场在DeepSeek国产AI大模型技术突破所引发的“科技自主创新”浪潮以及“全球经济格局东升西落”的宏观叙事提振下，风险情绪大幅升温，推动指数上行。进入二季度，指数一度因中美关税问题的阶段性反复而遭遇快速回调，但市场展现出韧性逐步收复失地，并在六月底成功突破前期高点创出年度新高。细分至行业层面：受全球贵金属价格上涨及美元走弱双重利好推动的大宗商品上游（以有色金属为代表）、因持续受到红利策略加持及低风险偏好资金流入而走强的银行板块，以及在成长赛道中涌现的部分热点题材（如传媒、计算机、国防军工，及包括人形机器人、创新药、新消费等在内的前沿领域）表现突出。相对弱势板块则集中于内需驱动型领域，其中年内价格显著承压的煤炭行业、持续处于需求疲弱状态的食品饮料与房地产板块，表现相对滞后。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间、且中期成长逻辑不断得到加强，后续我们将继续寻找未来2-3年结构性高增长主线进行布局。

2025年一季度，A股市场表现比较平稳，港股市场春节后有较好的表现。上证综指下跌0.48%，创业板指下跌1.77%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨11.96%，汽车（申万）上涨11.40%，机械设备（申万）上涨10.61%，表现较差的板块为：煤炭（申万）下跌10.59%，商贸零售（申万）下跌8.22%，石油石化（申万）下跌5.9%。 　　回顾2025年一季度，资本市场呈现出较大的分化，春节前市场普遍担心国内政策不足以对冲外需的走弱，市场整体风险偏好较低。春节假期期间国内的AI大模型得到全球科技界的认可、某科技公司机器人上春晚表演节目等标志性的事件发生，国内外投资人对国内的人工智能和机器人产业的发展进程有全新的认知，同时我们也看到国内各行业的龙头公司纷纷部署该AI大模型，产业界的积极参与有望带动国内AI应用进入新的阶段。随着2月中旬民营经济座谈会的召开，进一步增强了国内科技产业发展的信心，2025年国内的科技产业进程有望迎来更多的突破，我们也看到国内优质的科技企业在春节后迎来了一轮系统性的重估。　　我们认为在国际形势不确定性增加以及国内科技产业升级较快的背景下，国内的硬科技和高端制造业有较好的发展前景，我们的配置主要聚焦在人工智能、能源变革和自主安全三大方向，同时我们也在兼顾长期的空间和短期的盈利确定性，持仓在往各个细分领域的龙头公司聚焦。在安全与发展并重的时代背景下，我们认为军工行业未来依然有较大的发展空间，军工行业有望为投资人带来中长期的回报，我们聚焦在军工行业长期发展方向较好的细分方向。

报告期内，市场风险偏好延续2024年四季度的回升势头，人工智能领域的重要突破带动以恒生科技为代表的相关宽基指数一举突破去年高点。从国内政策面及宏观基本面上看，两会政策延续了去年年底中央经济工作会议的定调、全年财政积极扩张的方向基本可期，春节后传统经济旺季恢复节奏平稳、整体呈现出量增价稳的特点；从流动性角度看，国内宏观流动性继续保持宽松、十年期国债收益率在经历超调后有所回升，微观股票市场流动性依旧充裕、尽管机构资金尚未明显恢复但成交量扩张较为显著、且出现了跨境活跃资金回流港股及A股的初步迹象；从风险偏好角度看，春节前后DeepSeek大模型的突破极大提振了市场信心、并且构筑起了“东升西落”的长远叙事，整体中国市场的估值均从历史较低位置继续修复。国内市场明显偏好于中小市值风格及主题轮动，表现靠前的行业主要集中了科技领域的计算机/传媒/电子/通信以及受益于人形机器人线索下的汽车/机械等，而去年低迷风偏下表现较好的红利风格今年相对落后、煤炭/公用事业等相关板块开年都出现了不同程度的回调。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、新能源、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来 2-3 年结构性高增长主线进行布局。

2024 年金融市场的波动幅度显著增大，主要宽基指数普遍实现了超过 10% 的年度涨幅。从风格表现来看，大市值蓝筹股与小微盘股表现出色，相比之下处于中间规模的机构重仓股涨幅较为有限，在市场中整体表现相对落后。回顾全年市场走势，呈现出明显的阶段性特征：年初市场遭遇流动性危机，主要指数在一月出现大幅下跌；随后在二月初监管部门迅速采取有力措施稳定市场情绪，市场触底反弹，强劲上行直至五月下旬；然而自五月下旬起，由于经济增长预期持续低迷，市场进入震荡调整阶段，这一态势一直延续至九月中旬；转折点出现在 9 月 24 日政治局会议之后，一系列积极的宏观政策陆续出台，市场信心得到极大提振；在四季度市场情绪迅速升温，成交量显著放大，指数快速反弹，题材股轮动节奏加快，市场活跃度大幅提升。从收益结构来看，风格因子成为决定超额收益的关键因素。各行业内，大市值权重股与小市值题材股表现突出，成为市场亮点。行业表现方面，银行、非银金融、家电、交通运输、电力等低波动、高股息类资产全年涨幅居前，展现出较强的抗风险能力和稳健的收益特征；通信、电子、汽车、计算机等行业受益于人工智能技术的快速发展，在年末市场风险偏好快速回升的背景下，股价表现优异，最终也跻身涨幅前列；相对而言，医药、农业、消费者服务、食品饮料以及房地产等行业，由于受到国内需求不足的制约，全年表现欠佳，部分板块甚至出现负收益。总体而言，2024 年市场风险偏好以三四季度为分水岭，经历了从极度低迷到极度高涨的显著转变，市场结构和行业表现也因此发生了深刻变化。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、新能源、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来2-3年结构性高增长主线进行布局。

24年全年上证综指上涨12.7%，创业板指上涨13.2%。表现居前的板块为：银行（申万）上涨34.4%，非银（申万）上涨30.2%，通信（申万）上涨28.8%，表现较差的板块为：医药生物（申万）下跌14.3%，农林牧渔（申万）下跌11.6%，食品饮料（申万）下跌8.0%。 　　回顾2024年，A股市场经历了较大的波动，整体表现前低后高，春节前的市场基本延续了23年年末的风格，在市场风险偏好较低的背景下，以银行、上游资源为代表的红利资产表现较好，以TMT为代表的成长类资产出现较大幅度的调整。随着5年期LPR超预期的下调以及两重两新补贴政策的推出，市场对经济的悲观预期有所修正，市场迎来一轮快速的反弹。进入到二季度中期，由于地产数据恢复低于预期，市场再次担心经济陷入通缩，资本市场出现明显的调整，随着9月下旬美联储开启降息周期，国内货币政策和经济政策也相应出现明显的调整，对经济和资本市场的支持力度显著提升，市场从9月下旬开始出现巨大的涨幅，尤其是受内需疲弱影响较大的行业出现明显的反弹。虽然市场整体在9月末迎来了一轮快速的上涨，同时，市场也受到外围环境较大的影响，尤其是11月初美国大选结果出台，川普再次当选美国总统，释放对中国大幅加征关税的预期，市场担心明年出口对经济形成较大的拖累，尤其是12月份经济工作会议之后，市场担心积极的财政政策不足以对冲明年的潜在关税冲击，市场再次出现一定程度的调整。　　虽然24年年初市场波动较大，但我们认为市场在春节已经出现了明确的政策底，业绩率先见底回升的行业和公司有望有不错的表现，同时，我们也看好有明确产业趋势的科技股，尤其是汽车智能化和AI端侧应用有望逐步落地。沿着以上投资思路，我们逐步增加了港股恒生科技的配置比重，A股这边我们逐步增加了AI应用相关的行业和公司，这部分调整给下半年组合带来较好的表现。

2024年三季度末，资本市场在宏观经济政策、资本市场政策及海外对比出现逆转等多重利好催化下仅用两周时间就实现了绝地反击，主要宽基指数年初至今收益率均实现了翻正。市值风格是年初至今最为显著的影响因子，各行业中的大市值优质蓝筹公司普遍跑赢中小市值的二三线标的。行业表现上分化相对较大：年初至今目前领先的板块仍然主要集中在银行、家电、煤炭、电力、交运、石油石化为代表的低波红利类资产，有色和部分出口品种受益于外需较好逻辑整体也排名前列，以通信为代表的部分AI硬件公司也受益于美国资本开支逻辑涨幅靠前；内需相关品种如地产产业链、消费、医药等均因基本面未有改善而大幅下挫，高端制造品种如新能源、电子半导体、军工等也受风格因素压制表现不佳，TMT中偏软件类的计算机传媒则跌幅较大。整体而言市场在风险偏好较低的情况下实现了情绪的企稳。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、新能源、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来2-3年结构性高增长主线进行布局。

2024年三季度，市场先抑后扬，指数波动较大。上证综指上涨12.4%，创业板指上涨29.2%。表现居前的板块为：非银（申万）上涨41.6%，房地产（申万）上涨33%，商贸零售（申万）上涨27.5%，表现较差的板块为：煤炭（申万）上涨1.2%，石油石化（申万）上涨2%，公用事业（申万）上涨2.9%。 　　回顾2024年三季度，资本市场呈现出先抑后扬的态势，尤其是随着9月下旬美联储开启降息周期，国内货币政策和经济政策也相应出现明显的调整，对经济和资本市场的支持力度显著提升，市场从9月下旬开始出现巨大的涨幅，尤其是受内需疲弱影响较大的行业出现明显的反弹。我们认为9月下旬的政治局会议或许标志着经济政策的明显转向，货币政策积极调整到位，后续财政政策的发力有望显著改善经济走势，资本市场有望迎来较好的时间窗口。　　我们认为在国际形势不确定性增加以及国内经济持续转型升级的背景下，以硬科技为代表的科技和高端制造业未来依然有着较好的发展前景，我们的配置主要聚焦在人工智能、能源变革和自主安全三大方向，同时我们也在兼顾长期的空间和短期的盈利确定性，持仓在往各个细分领域的龙头公司聚焦，三季度持仓情况跟二季度变化不大，由于9月下旬市场开始暴涨，我们对组合做了适当的调整，减持了部分涨幅较大的公司，增持了部分低位的公司。