冷传世 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场呈现出很强的结构性行情。上证综指上涨5.20%，创业板指上涨36.35%。表现居前的板块为：电子（申万）上涨90.92%，通信（申万）上涨63.84%，建筑材料（申万）上涨35.20%，表现较差的板块为：石油石化（申万）下跌22.20%，农业（申万）下跌20.19%，钢铁（申万）下跌18.59%。　　回顾2026年二季度，行情可以分为两个阶段。4月初美伊停战和谈，市场风险偏好上升，成长股方向出现一轮普涨，从5月中旬到6月末，市场呈现出极大的分化，只有AI硬件方向呈现上涨，其他行业都被抽血，出现不同程度的下跌，造成这种现象的原因是多重因素造成的。一方面是海外领先大模型的ARR呈现加速上涨的态势，让市场看到模型公司在特定场景实现商业闭环的可能性，同时海外大厂巨额的资本支出导致AI硬件行业出现明显的短缺以及上游材料的涨价，在这种背景下，跟AI相关的行业和公司均出现大幅的上涨，甚至很多二三线的公司已经出现明显的泡沫。另一方面，由于传统消费比较疲弱，传统经济相关的行业和公司出现明显的下跌，很多基本面不错的公司也出现明显的跌幅，市场的结构分化相对比较极端。我们认为当前的分化不会一直持续，我们认可AI会是生产力的巨大变革，AI的投资机会不会只在硬件领域，AI应用的机会更值得期待。报告期内，我们依然维持着新能源、AI应用以及半导体等行业的配置。虽然短期组合在二季度有些压力，但我们认为下半年市场结构的分化会有所收敛，二季度被错杀的行业会在中报业绩期迎来修复。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技和以及硬科技为代表的高端制造业有着较好的发展前景。科技方向上，我们看好人工智能应用的落地，模型应用有望在26年迎来拐点，虽然市场依然围绕着AI硬件进行投资，但我们依然更看好人工智能应用的投资机会。高端制造方向上，我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，在高油价背景下，我们认为全球能源转型会加快，带动国内锂电行业持续快速增长，锂电产业链有望在26年出现估值和业绩双升的机会；自主安全这块我们认为国内依然具备较大的成长空间，在国际局势持续动荡的背景下，军工和半导体方向会持续有机会。

本报告期内市场整体大幅上扬，且呈现出科技行业一枝独秀、其他传统行业普遍下跌的局面。从节奏上看，随着四月上旬美国和伊朗围绕战事展开谈判、叠加美国AI叙事在几家大模型厂商ARR亮丽数据带动下再度高涨，整体A股市场也在科技板块的带动下持续大幅单边上扬。从风格表现上看，以创业板和科创板的为代表的AI相关成长股大幅跑赢全市场；与之相对应的是，传统内需板块以及与AI无关的成长类相关题材在流动性挤兑下从五月份开始呈现出单边下跌的局面，科技类在整体A股的成交占比已经接近历史极值。从最终的行业表现上来看，仅有九个行业录得上涨，其中AI硬件相对集中的电子和通信板块单季度表现接近翻倍，建材、机械、化工、有色等板块的部分标的也受益于AI上游材料/设备高景气度有所表现；而内需类板块如食品饮料、美护、农业等则大幅下跌，前期受益于战争涨价的石化、煤炭等也几乎回吐了全部涨幅。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来年份结构性高增长主线进行布局。

2026年一季度，A股整体呈现前后高低。上证综指下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。表现居前的板块为：煤炭（申万）上涨16.83%，化工（申万）上涨15.36%，公用事业（申万）上涨9.21%，表现较差的板块为：非银（申万）下跌14.98%，零售（申万）下跌14.43%，医美（申万）下跌8.93%。　　回顾2026年一季度，市场延续了去年12月的上涨趋势，市场主线主要围绕着涨价线索展开。既有传统行业由于供给出清，市场预期产品价格有望跟随PPI修复的化工行业，也有因为海外AI基础设施持续投入带来的对能源、存储、光纤等行业的挤占式需求。同时，由于国内大厂的模型没有突破性进展，大厂之间为抢夺用户增加补贴力度，导致恒生科技的龙头公司股价表现较差。3月突发的美伊战争持续较久，霍尔木兹海峡持续封锁导致油价维持在高位，市场的风险偏好急剧下降，市场担心持续的高油价会带来全球的经济衰退，A股和港股都跟着全球市场经历了一定程度的调整。我们预计美伊战争难以持续维持，油价短期维持高位，中长期依然会回落。另一方面，中国能源转型较早，新能源占比在持续提升，高油价对国内的影响相对可控，同时也有助于国内新能源产业持续出海。我们依然维持着新能源、AI应用以及半导体等行业的配置，虽然短期港股对组合有一定的拖累，但我们依然看好。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技和以及硬科技为代表的高端制造业有着较好的发展前景。科技方向上，我们看好人工智能应用的落地，模型应用有望在26年迎来拐点，虽然短期市场有所调整，但我们维持了人工智能应用端的配置比例。高端制造方向上，我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，在高油价背景下，我们认为全球能源转型会加快，带动国内锂电行业持续快速增长，锂电产业链有望在26年出现估值和业绩双升的机会；自主安全这块我们认为国内依然具备较大的成长空间，在国际局势持续动荡的背景下，军工和半导体方向会持续有机会。

报告期内市场整体波动较大。一季度开年市场风险偏好高企，场外资金整体买入热情较高，市场成交量出现快速放大迹象；一月中旬以后随着热点主题在监管下的逐步降温，市场整体成交和换手开始出现回落，叠加三月份全球地缘事件对权益持续形成扰动，前期涨幅较大的热门板块集体出现较大幅度调整。从大的宏观格局来看，内需的内生性恢复与外生性发力目前看仍然相对平淡，整体市场的景气度方向仍然较多的集中在以AI为代表的产业趋势上、并有向产业链上游进一步集中的趋势；从流动性格局上看，国内维持相对宽松的货币环境目前看大的前提没有被动摇，但地缘因素引发的油价不可逆抬升极大地迟滞了年内欧美发达经济体的宽松进程，整体的微观环境可能也较年初市场预期有所逊色。因此从大的格局上看，今年市场仍有为，但整体波动率可能相较去年会有所放大、且个股间的分化程度也会有较大程度提升。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来年份结构性高增长主线进行布局。

2025年宽基指数整体上涨，市场风险偏好显著抬升、成交量逐渐扩大、赚钱效应开始增强。从节奏上来看，一季度市场在DeepSeek国产人工智能大模型所引发的科技追赶及“东升西落”叙事中风险偏好出现较大程度上升，二季度市场则受到中美关税战反复扰动指数在出现大幅杀跌之后逐渐收复失地，三季度市场在流动性驱动下开始出现人工智能所引领的科技结构性行情指数一举创下五年新高，四季度指数震荡盘整但成长内部题材轮动较为活跃。从风格上看，过去三年熊市过程中的哑铃策略有效性有所降低，而估值和增长性价比相对较为合理的大盘成长则出现了迅速的估值修复。从行业上看，表现相对靠前的基本集中在科技成长板块，其中通信、电子、电新等排名领先，有色也受益于全球大宗品上涨表现不俗；而排名相对靠后的主要是红利类和内需类品种，主要包括了煤炭、食品饮料等。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来年份结构性高增长主线进行布局。

2025年A股整体表现较好。上证综指上涨18.41%，创业板指上涨49.57%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨94.73%，通信（申万）上涨85.75%，电子（申万）上涨47.88%，表现较差的板块为：食品饮料（申万）下跌9.69%，煤炭（申万）下跌5.27%，医美（申万）上涨0.39%。　　回顾2025全年，A股市场整体表现较好，尤其是科技板块表现较为突出。2月春节假期期间，国内的AI大模型得到全球科技界的认可，国内外投资人对国内的人工智能发展进程有全新的认知。随着2月中旬民营经济座谈会的召开，进一步增强了国内科技产业发展的信心，我们也看到国内优质的科技企业在春节后迎来了一轮系统性的重估。4月份由于中美互加关税升级，导致中美贸易一度接近脱钩，市场出现恐慌式下跌。由于美国对中国的进口依赖度较高，关税战升级之后不久，双方重新回到谈判桌，暂停了互加的对等关税，市场风险偏好有所提升。人工智能依然是市场表现最好的板块，海外科技巨头持续加大对大模型的投入带动海外算力产业链持续超预期，同时随着国内代工良率的持续提升，国产算力相关公司也有较好的表现，科技板块呈现出牛市特征。同时，高端制造业方面也涌现出较多机会，我们看到随着锂电成本的持续降低，储能行业保持较快增长，由于锂电材料行业过去长期亏损，行业供给增长较慢，9月开始锂电行业出现供不应求的现象，龙头公司开始酝酿涨价，锂电相关公司迎来较好的表现。在弱美元的背景下，有色全年都有着较好的表现机会，尤其是贵金属的上涨贯穿全年，中美关税战缓和之后，工业金属也有良好的表现。报告期内我们围绕着人工智能、新能源、资源、军工等方向进行配置，全年来看取得了较好的业绩回报。

本报告期内，整体宏观格局仍然维持内外双宽松的格局，海外美联储开启了本年度第一次降息，国内货币财政政策基调仍然维持积极；实际经济基本面维持平稳，传统经济部门恢复力度相对较弱，新兴科技成长领域在人工智能尤其是海外链带动下呈现出结构性景气的特点。整体市场表现较好，指数创出五年新高，市场成交量也从前期1.5万亿左右顺利抬升至2.5万亿附近，且呈现出流动性推升市场风险偏好、赚钱效应逐渐扩散的特点，与我们上半年的判断基本一致。从市场风格和行业结构上来看，科技一枝独秀成为了全市场抱团的最强结构性方向，并从人工智能的海外算力链逐渐扩散到了国产算力链、新能源电力链；与此同时，市场风险偏好的上行导致过去几年持续时间较长的哑铃策略逐渐解体、估值和业绩匹配度相对较高的大盘成长股估值出现明显修复。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来 2-3年结构性高增长主线进行布局。

2025年三季度，A股整体表现较好。上证综指上涨12.73%，创业板指上涨50.40%。表现居前的板块为：通信（申万）上涨48.65%，电子（申万）上涨47.59%，电力设备（申万）上涨44.67%，表现较差的板块为：银行（申万）下跌10.19%，交运（申万）上涨0.61%，公用事业（申万）上涨2.15%。 　　回顾2025年三季度，市场持续上行，科技板块呈现出牛市特征。中美关税战持续缓和、美国降息预期提升、国内提出要综合治理内卷式竞争等背景下，市场的风险偏好持续提升。人工智能依然是市场表现最好的板块，尤其是海外的科技巨头持续上修资本开支，以海外算力产业链为代表的公司表现最为亮眼，随着国内代工良率的提升，国产算力相关的公司也有较好的表现。在弱美元的背景下，贵金属价格持续向上，有色板块在三季度也有很好的表现。随着成本的持续降低，储能行业需求保持较快增长，由于供给增长较慢，9月锂电池行业出现供不应求的现象，龙头公司开始酝酿涨价，锂电相关公司迎来较好的表现。本基金今年上半年主要围绕着人工智能、新能源、大宗商品、军工等方向配置，这些方向在三季度均取得不错的收益。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技产业，以新能源和军工为代表的高端制造业都有着较好的发展前景。科技方向我们主要看好人工智能以及相关产业链，大模型、算力以及半导体是我们重点的投资方向。高端制造领域我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，电动车和储能依然保持着快速的发展趋势。自主安全这块我们主要看好军工产业的长期发展前景。

2025年上半年，市场整体震荡向上，结构分化明显。上证综指上涨2.76%，创业板指上涨0.53%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨18.12%，银行（申万）上涨13.10%，军工（申万）上涨12.99%，表现较差的板块为：煤炭（申万）下跌12.29%，食品饮料（申万）下跌7.33%，房地产（申万）下跌6.90%。 　　回顾2025年上半年，市场整体呈现震荡向上的态势，虽然在中美互加关税最激烈的4月初出现过的剧烈的调整，随着中美贸易谈判取得积极的进展，关税战基本缓解，市场也逐步企稳回升，完全收复关税战带来的下跌。6月末的时候上证指数突破3400，并持续稳健上行，市场已经有牛市初期的迹象。由于指数易涨难跌，同时流动性也较为充裕，市场呈现出较多的结构性机会：1）在低利率环境下，以银行为代表的红利资产依然表现较好，保险机构对盈利能力稳定且能持续高分红的资产依然有较强的配置需求；2）在弱美元的背景下，贵金属价格持续走高，有色行业也有较好的表现；3）在地产销售较弱同时PPI仍在下行的背景下，市场更多在成长方向寻找机会，我们也看到国内在大模型以及创新药出海方面都有很大的进展，国内相关的资产也得到明显的重估。一季度以主题成长为主的机器人赛道表现较好，二季度随着创新药出海的持续升温，创新药成为二季度表现最好的方向之一。印巴冲突让国内的军工装备迎来deepseek时刻，军贸有望成为军工行业重要的增长点，军工股也迎来较大的重估。科技方向表现较好的仍然是海外算力产业链，跟内需相关度高的科技股表现较弱。

2025年上半年，资本市场的风险偏好呈波动式上行趋势。A股主要股指整体录得温和涨幅，而港股市场特别是恒生科技指数表现更为抢眼；此轮行情在风格层面延续了近期特色，再度展现出“哑铃型”配置格局——市值谱系两端均获青睐：代表中小市值群体的微盘股，与以稳定高股息为特征的银行等红利类资产，共同成为相对收益的引领者。从节奏维度审视：一季度市场在DeepSeek国产AI大模型技术突破所引发的“科技自主创新”浪潮以及“全球经济格局东升西落”的宏观叙事提振下，风险情绪大幅升温，推动指数上行。进入二季度，指数一度因中美关税问题的阶段性反复而遭遇快速回调，但市场展现出韧性逐步收复失地，并在六月底成功突破前期高点创出年度新高。细分至行业层面：受全球贵金属价格上涨及美元走弱双重利好推动的大宗商品上游（以有色金属为代表）、因持续受到红利策略加持及低风险偏好资金流入而走强的银行板块，以及在成长赛道中涌现的部分热点题材（如传媒、计算机、国防军工，及包括人形机器人、创新药、新消费等在内的前沿领域）表现突出。相对弱势板块则集中于内需驱动型领域，其中年内价格显著承压的煤炭行业、持续处于需求疲弱状态的食品饮料与房地产板块，表现相对滞后。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间、且中期成长逻辑不断得到加强，后续我们将继续寻找未来2-3年结构性高增长主线进行布局。

2025年一季度，A股市场表现比较平稳，港股市场春节后有较好的表现。上证综指下跌0.48%，创业板指下跌1.77%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨11.96%，汽车（申万）上涨11.40%，机械设备（申万）上涨10.61%，表现较差的板块为：煤炭（申万）下跌10.59%，商贸零售（申万）下跌8.22%，石油石化（申万）下跌5.9%。 　　回顾2025年一季度，资本市场呈现出较大的分化，春节前市场普遍担心国内政策不足以对冲外需的走弱，市场整体风险偏好较低。春节假期期间国内的AI大模型得到全球科技界的认可、某科技公司机器人上春晚表演节目等标志性的事件发生，国内外投资人对国内的人工智能和机器人产业的发展进程有全新的认知，同时我们也看到国内各行业的龙头公司纷纷部署该AI大模型，产业界的积极参与有望带动国内AI应用进入新的阶段。随着2月中旬民营经济座谈会的召开，进一步增强了国内科技产业发展的信心，2025年国内的科技产业进程有望迎来更多的突破，我们也看到国内优质的科技企业在春节后迎来了一轮系统性的重估。　　我们认为在国际形势不确定性增加以及国内科技产业升级较快的背景下，国内的硬科技和高端制造业有较好的发展前景，我们的配置主要聚焦在人工智能、能源变革和自主安全三大方向，同时我们也在兼顾长期的空间和短期的盈利确定性，持仓在往各个细分领域的龙头公司聚焦。在安全与发展并重的时代背景下，我们认为军工行业未来依然有较大的发展空间，军工行业有望为投资人带来中长期的回报，我们聚焦在军工行业长期发展方向较好的细分方向。

报告期内，市场风险偏好延续2024年四季度的回升势头，人工智能领域的重要突破带动以恒生科技为代表的相关宽基指数一举突破去年高点。从国内政策面及宏观基本面上看，两会政策延续了去年年底中央经济工作会议的定调、全年财政积极扩张的方向基本可期，春节后传统经济旺季恢复节奏平稳、整体呈现出量增价稳的特点；从流动性角度看，国内宏观流动性继续保持宽松、十年期国债收益率在经历超调后有所回升，微观股票市场流动性依旧充裕、尽管机构资金尚未明显恢复但成交量扩张较为显著、且出现了跨境活跃资金回流港股及A股的初步迹象；从风险偏好角度看，春节前后DeepSeek大模型的突破极大提振了市场信心、并且构筑起了“东升西落”的长远叙事，整体中国市场的估值均从历史较低位置继续修复。国内市场明显偏好于中小市值风格及主题轮动，表现靠前的行业主要集中了科技领域的计算机/传媒/电子/通信以及受益于人形机器人线索下的汽车/机械等，而去年低迷风偏下表现较好的红利风格今年相对落后、煤炭/公用事业等相关板块开年都出现了不同程度的回调。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、新能源、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来 2-3 年结构性高增长主线进行布局。