侯嘉敏 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股市场在多种因素的驱动下波动剧烈，整体看为小幅负收益（中证全指收益率为-1.3%），小盘（成长）股表现更好一些。　　在组合运作上，我们继续坚持PB-ROE的投资框架，持仓相对分散，希望取得较高的胜率、一定的赔率，逐步累积（超额）收益，希望实现净值平稳增长。目前持仓主要集中在电子、电力设备与新能源、机械、汽车、化工等制造业中，具有估值偏低、过往几个季度盈利持续改善、未来有望继续保持较快增长的估值与财务特征。回顾一季度的组合表现，没有表现出预期中的超额收益，可谓有得有失，大体得失相当。　　未来一段市场利多因素与压制性因素同在：（1）利多因素。长期看，中国经济结构转型出现实质性突破。短期内，中东地缘战争对全球市场造成显著冲击，但由于中国一次能源结构中油气仅26.9%，相对受损偏低，且新能源设备具有显著优势，故对于A股而言，利大于弊、短空长多，有望在局势明朗后有较好表现；（2）压制性因素。目前A股PE、PB都回到2021年的平台处，在经济增速稳定的背景下，依靠流动性推动估值大幅扩张的难度较大。　　综合分析下来，预计A股市场依然机会大于风险，但上涨的斜率放缓，且不排除阶段内的震荡。在这个市场条件下，为力争获取超额回报，投资策略需要进行若干调整，包括持仓由分散到相对集中、从买入持有到市场反向等。在结构上，我们继续关注科技与高端制造的新方向，以及受益于PPI上升的若干顺周期板块。

2026年一季度内，地缘冲突影响非常显著，油价暴涨对偏中下游企业的盈利预期及宏观展望造成较大影响。我们低估了地缘冲突的持续性，由于我们以中下游行业为主，净值遭遇了比较大的回撤。但从长期维度，我们认为地缘冲突终将解决，未来持仓仍将以中下游行业成长股为主。从四季度开始选择小仓位参与了相对高景气的算力，获得了少许正收益。未来会在传统行业个股挖掘的基础上，加强对景气度的重视，同时兼顾估值的匹配，力求在高景气行业获得收益。

今年2月28日美伊冲突爆发以来，全球市场出现了不同程度波动，大类资产整体呈现高波动运行特征，宏观主线交织反转、预期快速切换。一方面，美伊局势突发升级并持续拉锯，国际油价大幅上行，推升全球通胀预期，引发资产价格剧烈震荡；另一方面，美联储降息周期延后担忧，叠加AI技术对传统行业的颠覆预期扩散，对成长类权益及黄金定价形成显著扰动。从上证指数的表现来看，一季度呈现高位震荡格局，年初以来延续去年12月下旬上涨走势， 3月3日盘中触及4197.23点，之后在外围扰动下震荡走弱，季末收于3891.86点，季度下跌1.94%，表现出明显的韧性。从国内来看，一是能源自给率高， 2026年我国能源自给率预计提升至84.6%；二是经济基本面向好成为“压舱石”，2026年开年经济数据验证复苏韧性，出口数据大超市场预期，工业生产在高技术制造业引领下加快增长，消费受服务消费回暖与价格修复支撑温和复苏；三是流动性充裕，货币政策适度宽松，前两月社会融资规模同比多增3162亿元，监管部门持续推动中长期资金入市，构建“长钱长投”的生态。　　本季度两市成交延续活跃态势，日均成交金额达2.56万亿，远超上季度的1.95万亿，处于历史最高水平。海外方面，油价上行引发的二次通胀风险，美联储年内降息预期进一步弱化，甚至开始定价加息以应对通胀反弹，对前期估值处于相对高位的美股形成压制。本季度美元相对人民币贬值1.16%，季末美元兑人民币即期汇率为6.9801，位于2015年以来59.34%的分位数。　　从市场走势来看，本季度多数指数收跌，大盘表现弱于中小盘：中证500上涨2.03%，中证2000上涨1.22%，中证1000上涨0.32%，创业板指下跌0.57%，科创综指下跌1.11%，中证A500下跌2.06%，中证800下跌2.28%，中证A100下跌3.49%，沪深300和上证50分别下跌3.89%和6.76%。分行业来看，中信一级行业有10个行业上涨，涨幅前三的行业：煤炭（上涨17.56%）、石油石化（上涨12.16%）和电力及公用事业（上涨8%）；跌幅居前的三个行业：综合金融（下跌15.77%）、非银金融（下跌14.82%）和消费者服务（下跌12.84%）。　　从价值成长风格来看，本季度风格差异不大，国证成长下跌0.12%，国证价值下跌0.84%。从规模指数来看，中盘表现最好，其中，中盘价值和中盘成长分别上涨7.5%和5.73%，好于小盘成长和小盘价值，而大盘价值和大盘成长表现最弱，分别下跌4.53%和2.77%。　　本基金底层采用小盘平衡组合：通过定量方法在流动性较好的小市值股票中筛选同时具备估值优势和成长优势的股票，采用多因子方法优选得分排名靠前的股票来构建组合，目的是在基本面较好的小盘股票里做多因子增强。本季度国证2000指数上涨0.67%，季末PE为57.18倍，基于股息率计算的股权风险溢价处于滚动四年52.38%分位数。　　本基金致力于用量化方法来挖掘具备配置价值的小盘平衡组合，我们将继续努力尽责地做好本基金的管理工作，力争为投资者谋取较好的回报。 　　展望下个季度，我们认为二季度经济有望延续复苏态势，为A股慢牛奠定基础。地缘政治方面，我们认为市场对美伊冲突反应可能逐渐钝化。4月进入财报季，随着业绩披露，财报季不确定性会逐步消除。我们认为当前仍然存在多项有利因素支撑市场稳健运行。一是经济韧性强，投资上，“十五五”开局之年，各方面抢抓机遇，推动重大工程开工建设，带动投资回升。二是政策稳预期，2026年《政府工作报告》提出持续深化资本市场投融资综合改革，进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度。三是不确定因素逐步被市场定价，如中东地缘局势缓和，全球通胀压力将大幅缓解，叠加人民币汇率走强，中国资产吸引力提升，当前国内无风险收益处于低位，我们预计存款搬家还会持续，资金入市为A股提供更多的增量资金，A股有望延续结构性行情。

今年2月28日美伊冲突爆发以来，全球市场出现了不同程度波动，大类资产整体呈现高波动运行特征，宏观主线交织反转、预期快速切换。一方面，美伊局势突发升级并持续拉锯，国际油价大幅上行，推升全球通胀预期，引发资产价格剧烈震荡；另一方面，美联储降息周期延后担忧，叠加AI技术对传统行业的颠覆预期扩散，对成长类权益及黄金定价形成显著扰动。　　恒生科技指数于2025年10月初开始本轮调整，近期调整幅度较大，2026年一季度恒生科技指数下跌9.5%。内部因素方面，本地生活服务领域竞争渐趋白热化，同时人工智能领域的竞争也愈发激烈，两者对指数表现产生了重大影响。多个权重股公司2025年财报结果不及预期，核心业务增长停滞、利润增速出现滑坡，持续的高额研发投入与短期回报不匹配，市场对这些公司的估值产生了质疑。外部环境则更为复杂，一是美联储3月议息会议释放部分转鹰信号，市场对降息时点预期持续延后，美债收益率大幅上行，持续压制全球成长股的估值；二是中东地缘政治风险反复升级，推高了能源价格与全球通胀不确定性，高利率维持时间预期拉长，不利于对利率敏感的科技板块。　　截止2026/3/31，指数自2025年10月初的高点下来回调幅度达到30.32%，恒生科技指数的PE为20.86倍，历史分位数为24.28%，整体估值处于较低水平。　　宝盈恒生科技指数基金于2026年1月16日成立，之后进入封闭运作期，我们采用浮动建仓策略来建仓，在每日匀速建仓中枢仓位的基础上，依据当前估值所处历史分位数来调节建仓速度，在估值在相对低位会加速建仓，在估值相对高位会减速建仓。本基金于2026年2月24日开放申赎，报告期内本基金以复制指数的被动策略为主，用量化方法来跟踪和控制偏离度，力争跟踪指数的收益，并将基金跟踪误差控制在合理范围内。　　2026年3月26日，恒生指数公司发布优化恒生科技指数主题要求的披露。根据其指数编算方法，符合纳入恒生科技指数资格的成份股，其业务须与以下六大科技主题的任何一项高度相关：包括 i) 网络 (包括移动通讯)；ii) 金融科技；iii) 云端；iv)电子商贸；v) 数码；或 vi) 智能化。规则的优化升级使得指数透明度有效提升，科技子主题的标准定义更较明确。本次优化提升了恒生科技指数作为“科技Beta”工具的代表性和配置价值，通过明确子主题的精细化定义，捕捉更具时代特征的公司维持指数整体的科技纯度，降低因笼统的主题定位而被纳入的可能。　　当前来看，恒生科技指数的调整已较充分反映悲观预期，港股估值处于历史低位，配置价值凸显。未来中美关系潜在的缓和预期是行情重要催化剂，当前复杂的国际形势增加了中美双方寻求阶段性稳定的动力，若未来出现贸易或金融领域的边际改善信号，将极大提振在港上市科技龙头的风险偏好。这些企业扎根于中国庞大的数字经济内需市场，业务基本盘稳固。叠加人民币汇率走强、外资增量资金积极入市，港股吸引力较前期有所提升，有望在中东地缘局势缓和、全球通胀压力缓解、中美关系缓和中迎来修复。　　截至本报告期末宝盈恒生科技指数（QDII）A的基金份额净值为0.8596元，本报告期基金份额净值增长率为-14.04%;截至本报告期末宝盈恒生科技指数（QDII）C的基金份额净值为0.8592元，本报告期基金份额净值增长率为-14.08%。同期业绩比较基准收益率为-20.64%。

2026年一季度，当前外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。消费方面，1-2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%。投资方面，房地产投资仍面临下行压力，1-2月房地产开发投资累计同比收缩11.1%；基建投资增速快速拉升，1-2月基建投资累计同比增长11.4%；制造业投资增速有所反弹，1-2月制造业累计同比增长3.1%。进出口方面，2月出口金额同比增速39.6%，进口金额同比增速13.8%。通胀方面，主要工业品价格同比增速仍为负值、居民消费价格同比增速有所回升。金融市场整体稳定，上证指数1季度下跌1.94%，深圳成指下跌0.35%；创业板指下跌0.57%。长端美债收益率上行12bp，10年期国债窄幅震荡。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，主要以利率债、转债为底仓配置，股票仓位不高，保障组合的流动性与安全性。

A股市场2026年第一季度呈现震荡走势。报告期内，2026年第一季度上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%。　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），2026年第一季度涨幅领先的行业板块为煤炭、石油石化、电力及公用事业，上涨幅度分别为17.56%、12.16%、8.00%；跌幅较大的行业分别为消费者服务、非银行金融、综合金融，涨幅分别为-12.84%、-14.82%、-15.77%。　　2026年第一季度我们持续保持较高仓位运行，主要仓位仍集中在新能源、有色、AI新材料、人形机器人等周期制造类行业。　　我们看好新能源产业链进入新一轮景气周期，2025年第四季度以来，加大了锂电池上游和中游材料的布局。2022-2024年，锂电池产业链供应端快速扩张，需求端进入稳健增长态势，供需失衡导致价格单边下跌。2025年中上游价格进入磨底阶段，供应端新增资本开支大幅收窄，尾部高成本产能快速出清；需求端仍保持较快增长，供需有望重回紧平衡态势。未来我们仍看好需求端的持续增长，在动力需求方面，汽车的电动化、智能化有望得到快速发展，在乘用车、商用车以及重卡等方向实现全方位的渗透。在储能需求方面，随着电池价格大幅下滑，带来储能产品收益率快速提升，刺激全球储能需求持续维持快速增长。未来随着供需格局逆转，锂电池以及上游核心原材料有望实现价格和盈利端的快速修复。2026年随着需求端进一步放量，锂电池中上游材料各个环节的供应紧缺情况预计还会持续。我们全面看好锂电池新一轮产业周期带来量利齐升的投资机会。　　我们看好人形机器人长期发展空间，一方面，AI技术的创新迭代，机器人作为应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；另一方面，从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在从0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业端相关公司加快布局，人形机器人成熟度将快速提升。

2025年我国宏观经济稳健运行，四个季度GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.50%，全年 GDP同比增速 5.00%，实现了年初制定的发展目标，2025年GDP累积值首次突破140万亿元。从结构上看，2025年第三产业占比57.7%，对GDP增长的贡献增强，2025年投资出现下降、消费贡献增强、出口在外部不确定性扰动下仍然形成重要支撑。　　2025 年A股市场整体呈现震荡上行趋势，上证指数创十年新高。从节奏来看，特朗普上任后靴子落地、1月20日DeepSeek-R1发布，A股开启一轮春季躁动行情；3月两会后资金兑现、4月初特朗普签署“对等关税”行政令，全球资本市场受到冲击，随后中央汇金增持ETF、多家央企密集回购增持，5月宣布了包括降准降息在内的一系列政策，中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，中美关税降级，随着积极信号频发，指数继续向上修复；8月底至年末，大国摩擦再度升级，美国科技巨头之间“循环投资”的模式提升了投资者对AI产业盈利可持续性的担忧，海外流动性伴随日本加息预期再度升温，A股在快速上涨后进入震荡整理期，临近年底市场风险偏好显著改善，市场再度活跃，上证综指年尾出现十一日连阳，年末收于3968.84点，年度上涨18.41%。　　从资金面来看，2025年A股资金面较为活跃，个人投资者积极入市、居民存款搬家，政策鼓励引导机构投资者中长期资金入市。2025年两市日均成交金额达到1.7万亿，创历史新高，远超2024年的1.05万亿。海外方面，美联储2025年9月起连续3次降息，12月非农数据好坏参半，新增就业、职位空缺率、时薪增速等数据表明12月美国就业市场仍相对疲软，2026年1月FOMC如期暂停降息步伐，符合市场预期，声明对经济和就业展望转向乐观，数据依赖的降息门槛提高。截止2025年年底，十年期美债收益率为4.18%，美元兑人民币即期汇率为6.989，位于2015年以来65.86%的分位数，全年美元相对人民币贬值4.24%。　　从市场走势来看，2025年绝大多数指数收涨，小盘表现好于大盘，双创板块好于主板：创业板指上涨49.57%，中证500上涨30.39%，中证1000上涨27.49%，中证800上涨20.89%，沪深300上涨17.66%，上证50上涨12.9%，中证红利下跌1.39%。分行业来看，中信一级行业有28个行业上涨，涨幅前三的行业：有色金属（上涨96.91%）、通信（上涨88.29%）和电子（上涨44.93%）；涨幅排后的三个行业：食品饮料（下跌6.64%）、煤炭（下跌2.25%）和房地产（上涨1.15%）。　　从价值成长风格来看，2025年国证成长上涨30.04%，国证价值上涨10.47%，成长风格大幅跑赢价值风格。　　本基金底层采用小盘平衡组合：通过定量方法在流动性较好的小市值股票中筛选具备估值优势或成长优势的股票，采用多因子方法优选得分排名靠前的股票来构建组合。截至2025年年底，国证2000指数季末PE为57.09倍，处于历史以来72.84%的分位数，基于股息率计算的股权风险溢价处于滚动四年60.52%分位数。

报告期内，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍存在供强需弱等挑战。宏观政策效应持续释放、新质生产力加速发展等因素形成了新的支撑。　　债券方面，10年期国债收益率震荡上行走势，上行幅度24bp左右。1年期国债收益率先上后下，上行幅度26bp左右。本产品债券仓位整体较为平稳，债券组合的久期不高，获取了稳健的收益。

报告期内，国内经济持续复苏，市场交易量维持高位，市场定价能力很强，总体来说业绩良好的公司会获得良好的股价表现。中国制造相对国外竞争对手优势明显，出海链条公司业绩持续增长。持仓中出海链条公司、细分行业景气度高的公司贡献主要收益。我们的投资风格是在传统行业做个股挖掘，对行业景气度的跟踪度不够，错过了高景气的算力。四季度开始加强对景气度的重视，同时兼顾估值的匹配，力求在高景气行业获得收益，但尚未获得理想效果。

A股市场2025年全年呈现震荡上行走势。报告期内，2025年沪深300指数上涨17.66%，创业板指数上涨49.57%。　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），2025年全年涨幅领先的行业板块为有色金属、通信、电子，上涨幅度分别为96.91%、88.29%、44.93%；跌幅较大的行业分别为食品饮料、煤炭、房地产，涨幅分别为-6.64%、-2.25%、1.15%。　　2025年全年我们均保持较高仓位运行，持仓结构有小幅调整。主要仓位集中在新能源、有色、AI新材料、人形机器人等周期制造类行业。

2025年，A股各类指数波动较大，节奏上呈缓涨、急跌、缓涨、突破、震荡，均取得显著正收益，小盘、成长风格表现更好一些。　　平衡景气与估值，在控制回撤的基础上努力获得超额回报是本产品的基本运作思路。为此，我们主要采用以下投资策略：（1）持续跟踪具有长期成长性的行业，于短周期底部买入竞争优势强的龙头公司。如此不仅下行空间小，更可获得盈利与估值的双升，获得贝塔与阿尔法叠加的回报；（2）虽然某些牧场水草肥美，但所有的行业都有机会，为此首先要多翻石头、勤于思考。从我们过去的经验看，以上投资策略特别适合于捕捉有一定数据长度的、偏制造的行业与公司的机会，对新兴产业、轻资产行业（如消费）效果差一些，但同样能提示机会和风险。　　更为具体的，我们在关注市场大级别拐点的同时，主要精力放在自下而上精选行业与个股上。我们的持仓主要集中在电子、电力设备与新能源、机械、汽车、化工等制造业中，具有估值偏低、过往几个季度盈利持续改善、未来有望继续保持较快增长的估值与财务特征。

2025年三季度，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。消费方面，1-8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%。投资方面，房地产投资仍面临下行压力，1-8月房地产开发投资累计同比收缩12.9%；基建投资增速呈现下滑趋势，1-8月基建投资累计同比增长5.42%；制造业投资增速有所下降，1-8月制造业累计同比增长5.1%。进出口方面，8月出口金额同比增速4.4%，进口金额同比增速1.3%。通胀方面，主要工业品价格同比增速仍为负值、居民消费价格同比增速保持低位。金融市场整体稳定，上证指数三季度上涨12.73%，深圳成指上涨29.25%；创业板指上涨50.4%。长端美债收益率下行8bp；10年期国债震荡上行21bp。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，主要以利率债为底仓配置，保障组合的流动性与安全性。