顾弘原 - 基金投资策略和运作

站在2025年底来看，外部宏观环境趋于缓和，国内“反内卷”政策持续发力，支撑经济整体平稳运行。但增长动能较前期有所放缓，这既受2024年四季度基数偏高的影响，也与2025年上半年财政政策前置应对冲击，导致下半年发力节奏平缓有关。尽管如此，12月PMI超预期走强，仍印证经济内生活力犹存；同期CPI与PPI同步回升，也反映在政策引导下供需关系可能正趋向优化，为企业盈利修复创造了条件。海外市场方面，以美国为首的主要经济体表现在2025年仍然稳健。美联储在12月议息会议中虽实施降息却释放偏鹰信号，未来政策路径将密切跟随就业与通胀数据动态调整。整体来看，海外延续了政策不确定性下降、经济运行平稳的态势。在此环境下，资本市场呈现出外部压力减轻、内部盈利预期回暖的特征。叠加宏观流动性保持中性偏松、财政支出节奏趋于均匀，市场整体延续震荡上行格局。展望2026年，我们预计A股盈利能力有望逐步修复。一方面，“反内卷”政策推动大宗商品价格温和上涨，PPI有望回升，助力传统工业板块利润改善；另一方面，全球制造业景气回升，叠加以AI算力为代表的新兴产业快速迭代，有望拉动相关资本开支，使上游设备行业持续受益。整体而言，权益市场或迎来盈利与估值双重提振的“戴维斯双击”。当前部分行业已呈现盈利端企稳迹象，为市场上行趋势奠定了初步基础。我们预计2026年行情或将主要围绕以下主线展开：一是制造业出海，二是科技成长，三是上游周期板块。

展望2026年资本市场，我们预计A股ROE有望再度抬升。一方面，“反内卷”导向下，上游大宗价格已经出现起势，2026年PPI或将缓慢抬升，从而使得传统工业企业利润出现改善。另一方面，全球PMI共振向上叠加以AI算力链为代表的新兴产业持续迭代，引领资本开支提速，使得上游设备类企业受益。整体来看，权益市场有望迎来戴维斯双击，目前部分行业盈利端企稳改善已经初见端倪，在此格局下，2026年市场可能主要围绕几条主线展开：1）制造出海；2）科技；3）周期上游。

站在2025年底来看，外部宏观风险整体减弱，“反内卷”政策效果持续显现，我国经济整体维持在稳步向好的趋势中。不过整体上，经济动能有所转弱，一方面2024年四季度基数偏高，另一方面，2025年上半年面对外部冲击时，财政节奏前置，导致下半年脉冲偏弱。不过12月份PMI表现超季节性，彰显出当下经济较为强韧，与此同时CPI和PPI的趋势回升表明“反内卷”导向下供需结构或不断均衡，为私人部门盈利改善提供了良好的基础。海外方面，以美国为代表的经济体基本面表现在2025年依旧稳健。12月联储议息会议“鹰派”降息落地，后续海外货币政策取决于后续就业、通胀数据表现而进行相机抉择。整体上，海外延续了政策不确定性下降，经济平稳运行的态势。展望2026年资本市场，我们预计A股ROE有望再度抬升。一方面，“反内卷”导向下，上游大宗价格已经出现起势，2026年PPI或将缓慢抬升，从而使得传统工业企业利润出现改善。另一方面，全球PMI共振向上叠加以AI算力链为代表的新兴产业持续迭代，引领资本开支提速，使得上游设备类企业受益。整体来看，权益市场有望迎来戴维斯双击，目前部分行业盈利端企稳改善已经初见端倪，在此格局下，市场上行趋势具备良好基础。