张晓峰 - 基金投资策略和运作

宏观环境继续呈现内需弱、传统软、外需强、新兴旺的特征。预计宽货币的短期内预期仍将延续，但在强出口的背景下，财政力度比市场预期偏弱，加剧了不同经济板块之间的分化，导致权益市场也在映射这一现实。　　资金端持续向高景气、强叙事的　AI　科技产业链集聚，通信、电子、基础材料等相关板块获得资金集中配置，市场对相关标的估值高位、远期业绩兑现不确定性带来的回调风险关注度相对有限。与之形成对比的是，金融、能源、公用事业、食品饮料、家电等传统行业龙头，经营基本面长期稳定，股息率已突破　4%，显著高于市场无风险收益水平，但现阶段市场配置意愿偏弱。　　当下这种市场结构分化显著的行情虽然给我们的指数增强投资策略短期带来一定的挑战，但更有可能是提供了很好的获取长期良好绝对收益，并实现稳健超越市场基准的机会。目前部分权重较高的热门板块估值已处于高位，后续行情波动与估值回归压力逐步累积，普通投资者想要精准把握行情拐点、平稳兑现收益存在较大难度，板块后续或迎来阶段性调整压力。最终可能还会给部分宽基指数造成不小的系统性风险。　　本基金在流动性充裕但风险偏好复杂多变的市场环境中，将继续坚持稳健的投资策略并保持合理的灵活性。不追逐难度极高、博弈性极强的短期极致行情，提前做好各类极端市场波动的对冲预案，避免不火中取栗的同时坚守长期价值投资主线，静待市场估值回归均衡的投资机遇。

上一季度，宏观经济变化不大，继续延续K型走势，不作赘述。我们判断在可见的未来这种趋势不太会改变。权益市场贵有贵的道理，便宜有便宜的道理，A股总体而言越来越有效，虽然二级市场偶尔会出现极致抱团的现象，但这只是小插曲，不改变在机构投资者主导下，A股逐渐走向成熟、成为新兴产业重要金融助力的坚定事实。　　在基金的具体投资管理中，我们在严格控制和基准的行业偏离度的同时，对基准成份股进行不断优化。考虑到基准指数容易纳入价值陷阱的缺陷，我们认为这些优化是必要的。相对价值的交易是我们比较擅长的领域，比如部分资产近期AH溢价率又开始走向H股相对低估的方向，我们也相应做了一些交易。　　作为产品管理人，我们上季度认为今年红利投资难度远超往年，这一观点在本季度得到验证。我们需要承认自身无法判断海外地缘政治的走向，也无法判断产业趋势下国内远高于海外的风格扭曲，更无法预判某些特定资金非市场化操作对市场价值的干扰。　　我们认为，投资者沟通的核心价值，不仅在于内部的单向表达，更在于向市场传递准确、有效的信息。我们无法判断诸如十几亿人将支撑起多少消费之类宏大叙事的正确性，只是强调基于相对价值的策略下，本产品有信心跑赢基准，但就红利风格的整体beta而言，我们目前的研究框架尚不足以形成确定性判断。　　感谢您读到这里，我们想与您分享的是：无论市场如何变化，对于选择与我们同行的每一位持有人，我们都将继续以专业与审慎管理好每一分钱的托付。

在刚刚过去的季度，宏观经济环境继续呈现出资金面持续宽松与信贷需求相对偏弱的组合特征，社会融资结构继续向财政端倾斜。产业层面分化格局依旧显著，一方面，以地产链条为代表的“黑色链”产业修复进程仍然缓慢，但值得注意的是，二手房市场的表现已带来一些超预期的曙光；另一方面，出口链、科技链、有色链等细分领域则继续维持了较高的景气度，但部分外需行业的需求或许受到地缘事件、AI去岗位化效应、以及金融体系内在结构性问题（私募信贷）的影响，需要提高警惕。毕竟，对于一个大国而言，我们需要更均衡合理的经济结构，而不能总依靠外需发力，虽然注重外需可能是短期的现实妥协，但不能低估我们转向扩大内需、全面共同富裕的决心。“宽货币”与“宽财政”的政策组合在短期内预计仍将延续，这为权益市场营造了相对友好的宏观环境，尽管政策支持的边际力度有所下降，但这本身亦处于合理范围之内。　　年初市场曾对契合产业政策方向、短期仅有宏大叙事的板块展现出极高热情，动量效应显著。经过一线监管及时引导降温后，相关板块显著回落。相信这样更有助于市场持久稳健地支持这些符合国家长期战略的重点产业、未来产业相关公司的发展。今年以来连续外部地缘冲突进一步加剧了市场风险偏好回落。这为大资金更加抱团各项历史标准均处于周期高点的相关板块找到一个交易博弈的理由。与此同时，从股价表现看不少高股息价值类资产也获得了更多投资者的认同。虽然涨幅远比不上抱团品种。其所蕴含的潜在客观现实是：纵观古今中外的，很多公认的天才也不能规避价格泡沫的伤害。跑得快往往到不了终点。　　在具体的基金投资策略与操作上，我们始终坚持行业均衡配置与深度价值选股的核心原则，始终聚焦于估值合理、基本面扎实的优质标的。我们会保持策略的灵活性，若市场所热衷的产业“叙事”在未来得到基本面的证实，我们将在其风险收益比进入具有吸引力的合适区间后，重新将其纳入重点关注的视野。在实际组合管理层面，我们将持续优化持仓结构，保持行业的均衡配置。　　总结而言，短期市场仍可能沿着表观“高胜率”的方向进行资产配置，动量效应的影响依然显著。但长期来看，资产价格的坚实支撑必然来自于基本面的最终兑现与估值的合理匹配。本基金在目前流动性充裕、但风险偏好复杂多变的市场环境中，将继续坚持稳健的投资策略，耐心等待包括红利资产在内的各类资产其性价比回归至具有吸引力的水平。目前从AH溢价率看，一些A股相对于港股性价比逐渐提高，尤其是高股息品种。我们会根据实际情况进行相应交易。

上一季度，宽松的货币环境与实体融资需求偏弱的现象并存，社融增量的重心进一步向政府财政倾斜。产业运行呈现显著的二元分化：尽管二手房市场出现超预期的亮点，但以房地产为代表的“黑色产业链”依然修复缓慢；出口、科技与有色金属等相关链条则维持了较高景气，但外需行业受到地缘政治、AI替代冲击及金融结构风险（如私募信贷）的影响，其可持续性值得审慎观察。作为经济体量巨大的国家，构建更为均衡的经济结构是长期目标，短期内倚重外需有其现实性，但向扩大内需、推进共同富裕转型的决心不容低估。当前“宽货币、宽财政”的政策基调预计仍将持续，为权益市场提供了相对有利的宏观背景，政策力度边际趋缓亦在合理预期之内。　　　　年初，市场对符合产业政策导向但尚处叙事阶段的板块曾表现出极高热度，形成明显的动量效应。在监管引导下，相关板块热度已显著回落，此举有助于市场更理性、持久地支持符合国家长期战略的产业发展。接连的地缘冲突压制了整体风险偏好，促使资金进一步向历史估值高位板块集中，形成交易层面的抱团现象。与此同时，高股息类价值资产也获得了更多资金认可，虽然涨幅不及前者，但其背后的市场逻辑在于：历史经验表明，追逐价格泡沫往往难以抵达终点，即便对公认的“天才”投资者而言亦是如此。　　　　在基金的具体投资管理中，我们始终坚持行业均衡配置与深度价值挖掘相结合的原则，专注于估值合理、基本面坚实的优质公司。我们保持策略的灵活性，若市场热议的产业方向在未来得到基本面验证，并在风险收益比进入吸引力区间时，会将其重新纳入重点观察。实际操作中，我们将持续优化持仓结构，维持行业的适度分散。　　　　短期内，市场或仍将延续沿着表面“高胜率”路径进行配置的惯性，动量效应的影响依然存在。然而长期来看，资产价格的最终支撑必然来自基本面的兑现与估值的匹配。本基金在目前流动性充裕而风险偏好多变的环境中，将继续秉持稳健策略，耐心等待包括红利资产在内的各类资产其性价比回归至有吸引力的水平。值得注意的是，当前A股相对于港股的估值优势逐渐显现，尤其是高股息品种，我们将结合实际情况予以关注和布局。　　　　作为产品管理人，我们认为今年红利投资难度远超往年，一方面高估值、高景气的赛道股票对市场风格的干扰持续存在，导致一些红利类股票（尤其是A股）成为临时避险工具，交易因素导致的波动大幅增加；另一方面产品基准成份股存在大量“困境反转”类逻辑的公司，其静态基本面已严重恶化，以至于分红能力严重下降，但不乏市场活跃资金的炒作，使得管理人必须面临交易和配置的抉择。无论如何，如果您读到这里，一定会理解我们的宗旨始终不变，坚持红利风格的基础上为投资者尽力争取最好的结果。

四季度，市场继续呈现“宽资金、弱信贷”的特征。社会融资结构进一步向财政端倾斜，房地产产业链修复仍面临挑战，尚未出现明显起色。相比之下，高新技术行业维持较高景气，这一分化亦体现于商品市场：黑色系商品表现相对疲弱，而有色金属则走势强劲。若将经济图景简化为“黑色链”与“有色链”两大板块，可见当前二者发展态势截然不同，形成鲜明对比。　　A股投资呈现一定的“创投化”倾向，市场对短期内难以证伪、且受政策鼓励的宏大叙事主线表现出较强追捧热情。短期来看，这些领域流动性高度充裕，有助于推动直接融资，为务实企业提供金融支持；但长期而言，仅靠题材叙事难以维持高估值，相关行业必须实现技术突破与收入切实增长，才能真正立足市场。　　权益方面，科技赛道在三季度过度活跃后，于四季度进入震荡整固，价值类资产则获得一定修复空间。在内需仍显疲软的背景下，宽货币与宽财政政策短期难以转向，权益市场依然处于相对友好的政策环境。与此同时，债券收益率随权益市场企稳而继续上行。我们更希望这反映的是市场对实体经济投资回报改善的预期，而非单纯交易性资金对动量的追逐。从股债性价比角度看，债券配置价值有所提升，但短期内市场仍可能沿确定性（动量）逻辑进行配置。若债券收益率上行准确预示实体经济回报改善，则DCF模型中分子端的提升可抵消分母上行的影响，权益估值未必承压。　　投资策略上，本基金始终坚持行业均衡与价值选股原则。在当前流动性改善、风险偏好上升的背景下，价值类资产的“进攻性”有所欠缺，但我们认为无论哪种风格的资产，长期稳定价格终将向DCF贴现值收敛。尽管题材交易短期难以证伪，但中长期仍需经历证实或证伪的过程，投资不在一时，在长期由乐观者定价的A股市场，尤需保持警惕。在此，感谢长期认可本产品投资策略，并坚守本产品的持有人。实际操作中，本基金将继续保持行业均衡，聚焦基本面稳健、估值合理的标的，动态优化组合。目前AH股溢价率从显著压缩逐渐走扩，我们也将关注其中相对价值交易机会。

在刚刚过去的四季度，市场的主题依然是“资金宽松、信贷偏弱”。社融结构继续向财政端倾斜，而地产链条的修复仍然步履蹒跚。不过，高技术产业的景气度却颇为亮眼，这一点也能从“黑色弱有色强”的大宗商品表现中清晰地看出来。如果粗略地将经济分为“黑色链”和“有色链”，那么当前两者的温差极大，可谓“冰火两重天”。　　　　再看A股，投资行为呈现出一种“创投化”的倾向。对于那些短期内难以被证伪、又契合国家政策方向的宏大叙事，市场热情很高，动量效应远超预期。短期看，这种充裕的流动性确实能为相关领域引来宝贵的直接融资，给真正做事的企业家“雪中送炭”。但长期来说，故事终究需要兑现，相关领域必须实现真正的技术突破和收入增长，才能支撑起高估值，否则便是空中楼阁，经不起时间检验。　　　　具体到市场，三季度被热炒的科技赛道在四季度进入震荡与消化阶段，这也给了价值类资产一个难得的喘息窗口。当前内需依然偏弱，“宽货币”与“宽财政”的组合在短期内不太可能转向，这对权益市场而言依然是一个友好的政策环境。与此同时，随着市场企稳，债券收益率也在继续上行。我们希望这背后反映的是市场对实体经济投资回报率改善的扎实预期，而不仅仅是资金追逐动量的交易行为。从股债性价比的角度看，债券的吸引力有所提升。但短期内，市场大概率仍会沿着表观“高胜率”（动量效应强）的方向进行资产配置。如果债券收益率的上行确实准确预示了实体经济回报的改善，那么在短期的DCF模型中，分子端的改善可能会抵消分母端的上升，权益资产的估值也就不一定会承受压力。　　　　在投资操作上，本基金始终坚持行业均衡与价值选股。在当前流动性大幅改善、市场风险偏好显著提升的背景下，红利资产显然不是最受青睐的风格。但我们依然深信，红利策略背后的逻辑是稳健且自洽的。我们由衷感谢一路以来与我们共同坚守的投资者。尽管“叙事交易”在短期内难以被证伪，但中期来看终究要经历证实或证伪的考验。若未来相关叙事得以证实，红利策略也将在其性价比进入合意区间后，被重新纳入我们的视野。本基金将在实际操作中继续保持行业均衡，聚焦于估值合理、基本面扎实的标的，并对投资组合进行持续优化。

1、三季度资金面及宏观经济分析　　资金面保持宽松：三季度资金面继续维持宽松状态，但信贷需求整体一般，社融存量中的政府债占比不断上升，反映出经济现实依然较弱。　　经济现实偏弱：宏观经济数据显示政策刺激效果减弱，特别是地产链数据表现不佳。三季度PMI（采购经理指数）仍未突破50，表明内外需仍面临挑战。　　“新质生产力”赛道表现较好：尽管整体经济偏弱，但少数“新质生产力”赛道表现出较强的活力，成为经济中的亮点。　　政策面变化：政策面开始加大力度倡导“反内卷”，这给一些原本基本面较弱的行业带来了改善预期。　　2、权益市场表现　　极致分化的科技赛道行情：三季度权益市场主要表现为科技赛道的“主线”行情，受海外AI龙头加大资本开支（capex）的刺激，国内相关资产出现一轮剧烈的估值提升。　　增量博弈环境：三季度的指数上涨显然意味着存在增量资金，市场呈现出增量博弈的特征，但增量资金的具体来源及其稳定性仍需进一步观察。　　交易拥挤风险：由于“主线”鲜明，交易拥挤的风险也随之增加。　　债券收益率变化：债券收益率在二季度关税冲击后接近前期低位，避险资金流入明显。但随着权益市场风险收益比的改善，债券收益率重新上行。一方面分母会对资产定价有一定拖累，另一方面债券收益率上升也意味着实体回报可能预期改善，尤其是“反内卷”政策效果可期。　　权益与债券风险收益比边际变化：随着924以来普涨行情，目前权益与债券的风险收益比出现边际变化，权益市场的风险收益比有所改善，有望进一步吸引中长期配置资金入市。尽管我们测算AH证券化率已接近110%，但对权益市场整体并不悲观。随着居民存款重新流入市场，权益类资产的相对配置价值将上升，中国版401K循环有望启动。　　3、投资策略　　行业均衡与价值选股：始终坚持行业均衡与价值选股策略，尽管上季度对极端分化的赛道行情认识不足导致有一定跑输，但相信市场长期是称重机，不合理的估值终将回归合理水平。　　操作思路：保持行业均衡，关注估值合理、基本面稳健的标的，持续动态优化组合。

三季度资金面宽松，信贷需求一般，政府债占比上升，显示经济内生动力不足。政策刺激效果减弱，地产链数据不佳，拖累经济增长。内外需面临挑战，经济复苏缓慢。不过，少数“新质生产力”赛道表现出较强活力，成为经济亮点，为经济增长注入新动力。政策面倡导“反内卷”，为基本面较弱的行业带来改善预期。　　权益市场方面，三季度科技赛道成“主线”，受海外AI龙头资本开支刺激，国内相关资产估值大幅提升，市场呈现极致分化行情。指数级别上涨显示增量资金入场，但其来源和稳定性待观察。同时，“主线”鲜明导致交易拥挤风险增加。债券收益率在二季度关税冲击后接近前期低位，避险资金流入明显，但随着权益市场风险收益比改善，债券收益率重新上行，可能意味着实体经济投资回报预期改善。去年924以来普涨行情使权益与债券风险收益比出现边际变化，权益市场风险收益比改善，吸引中长期配置资金入市，有望启动中国版401K循环。　　投资策略上，本基金坚持行业均衡与价值选股，尽管上季度红利表现远逊于科技赛道，但相信红利投资从原理上是追求稳健的，所有权益投资终将落实到追求真金白银的股息和回购为代表的股东回报上去，即便是科技赛道，事实上也是在交易远期股息分配能力。本基金在操作上保持行业均衡，关注估值合理、基本面稳健的标的，持续动态优化组合。目前AH溢价率已大幅压缩，虽然有理论认为仍有压缩空间，但对于港股通投资者而言，还是必须注重税收影响，我们将继续根据溢价率进行合理配置。

2025 年上半年虽然仍是“强预期、弱现实”，但预期本身比往年更“强”，现实也没有那么“弱”，所以市场走得并不差。  　　1. 起点：去年底调整后估值回到合理区间。  　　2. 催化：以 DeepSeek 为代表的“AI 爆款”点燃史上最强春季躁动，A/H 共振，成交激增。  　　3. 冲击：突发关税事件重创风险偏好，但充裕的流动性迅速修复情绪，行情“V”型反转。  　　短期：估值已抬升却看不到新的显性风险；降准降息+类平准资金把尾部风险压到极低。  　　长期：流动性只能“投票”，最终要靠 ROE“称重”。更高的估值水平能否站稳，关键看盈利能否匹配。  　　在尾部风险骤降的当下，需要冷静回答三个核心问题：  　　1. 资本化率距离历史顶部还有多少空间？  　　2. 资本化率继续抬升要靠哪些路径？  　　3. 当前价格里包含了多少一次性重估、包含了多少对 ROE 修复的定价？  　　想清楚上述三点，才能对下一阶段形成清晰的投资立场。  　　操作上，我们维持“行业与风格总体均衡、行业内做相对综合价值比较”的策略，运行良好，将继续坚持。

2025 年上半年虽然仍是“强预期、弱现实”，但预期本身比往年更“强”，现实也没有那么“弱”，所以市场走得并不差。  去年底调整后估值回到相对合理区间。  而以 DeepSeek 为代表的“AI 爆款”点燃史上最强春季躁动之一，A/H 共振，成交激增。虽然突发关税事件重创风险偏好，但充裕的流动性迅速修复情绪，行情“V”型反转。从短期看，估值已抬升但也看不到新的显性风险，而降准降息带来的充裕流动性和平准资金逆周期配置的行为大幅降低市场认知到的尾部风险。 从中长期看，流动性只能“投票”，最终要靠 ROE“称重”。更高的估值水平能否站稳，关键要看盈利能否匹配。  　　在尾部风险骤降的当下，需要冷静回答三个核心问题：  中国资产的资本化率距离历史顶部还有多少空间？  资本化率继续抬升要靠哪些路径？  当前资产价格里包含了多少一次性重估、包含了多少对 ROE 修复的定价？  想清楚上述三点，相信投资者会对下一阶段形成清晰的预期。  　　操作上，我们维持“行业与风格总体均衡、行业内做相对综合价值比较”的策略，并基于AH溢价率进行合理的轮动交易，运行良好，将继续坚持。

一季度资金面呈现一定收紧态势，主要受季节性因素及权益市场波动影响。与此同时，债券市场结束此前的单边上涨走势，收益率出现宽幅震荡。这一变化反映了市场对宏观经济政策调整的敏感性，以及资金流动方向的不确定性。宏观经济数据显示，政策刺激效果逐步显现，PMI数据连续回升至50以上，表明经济活动正在回暖。然而，我们需要清醒的认识到当前经济仍处于“固本培元”阶段，政策刺激消费与培育新质生产力并行，短期内经济复苏仍需政策支持。　　权益市场在一季度初期表现为极致的结构性行情，在科技突破下，标签化的主题炒作现象较为突出。部分板块因政策利好或市场情绪推动而出现快速上涨，但增量资金基础并不稳固，可能主要依赖两融资金推动，显示出市场资金的短期化特征。随着美国对等关税预期的上升，市场风险偏好快速下降，投资者情绪转向谨慎。尤其是4月初，受超预期的对等关税政策及我国反制措施的影响，风险偏好急剧下降，上证指数单日跌幅达7%，市场波动性显著增加。　　债券收益率方面，一季度单边下降趋势被打破，收益率呈现宽幅震荡。然而，随着市场风险偏好的急剧下降，债券收益率接近前期低位，显示出避险资金的流入效应。从权益资产的机会成本来看，债券收益率的下降降低了权益资产的配置成本。尽管企业盈利仍处于下行趋势，但当前A股总市值占名义GDP的比重仅为六成左右，更具有穿越周期特性的“巴菲特指标”显示A股估值相对合理，具有长期配置价值。作为一个人均收入稳步上升的人口大国，我们相信我国内需潜力巨大，在合理的政策下，有望部分甚至全部对冲贸易摩擦带来的出口压力。此外，超预期的所谓“对等关税”也浇灭了妥协的幻想，有助于形成共识，提高凝聚力，团结一切可团结的力量，我们相信政策对各类经济主体的友好程度将不断上升。　　在投资策略上，我们坚持行业均衡与价值选股的策略。正如前期所料，过低的AH溢价率降低了H股的性价比，但随着近期市场风险偏好的下降，AH溢价率有所修复，H股的性价比逐步回升。这一变化为投资者提供了新的配置机会。综合来看，当前市场环境下，权益资产的长期配置价值依然显著，我们的操作思路仍是在保持行业均衡的前提下，关注估值合理、基本面稳健的标的，同时灵活运用可转换债券、H股在内的各种工具进行套利交易，优化组合收益。

一季度经济形势复杂多变。从宏观经济层面来看，当前经济正处于“固本培元”阶段，政策刺激效果逐步显现，PMI数据连续回升至50以上，表明经济活动正在回暖。然而，经济复苏的基础尚不牢固，仍需政策支持。政策在刺激消费与培育新质生产力方面并行发力，但短期内经济复苏仍面临诸多不确定性。　　　　在权益市场方面，一季度初期表现出极致的结构性行情。科技突破推动下，部分板块因政策利好或市场情绪推动而快速上涨，但增量资金基础并不稳固，主要依赖两融资金推动，显示出市场资金的短期化特征。随着美国对等关税预期的上升，市场风险偏好快速下降，投资者情绪转向谨慎。尤其是4月初，受超预期的对等关税政策及我国坚决反制措施的影响，风险偏好急剧下降，上证指数单日跌幅超7%，市场波动性显著增加。　　　　与此同时，债券市场也发生了明显变化。一季度债券收益率的单边下降趋势被打破，呈现宽幅震荡。然而，随着市场风险偏好的下降，债券收益率再次接近前期低位，显示出避险资金的流入效应。从权益资产的机会成本来看，债券收益率的下降降低了权益资产的配置成本。尽管企业盈利仍处于下行趋势，但当前A股总市值占名义GDP的比重仅为六成左右，“巴菲特指标”显示A股估值相对合理，具有长期配置价值。作为一个人均收入稳步上升的人口大国，我国内需潜力巨大，在合理政策刺激下有望对冲贸易摩擦带来的出口压力。此外，超预期的“对等关税”也浇灭了妥协幻想，有助于形成共识，提高凝聚力，团结各方力量，政策对经济主体的友好程度有望不断上升。　　　　在投资策略上，我们坚持行业均衡与价值选股的策略。前期过低的AH溢价率降低了H股的性价比，但随着近期市场风险偏好的下降，AH溢价率有所修复，H股的性价比逐步回升，为投资者提供了新的配置机会。综合来看，当前市场环境下，权益资产的长期配置价值依然显著。我们的操作思路是在保持行业均衡的前提下，关注估值合理、基本面稳健的标的，同时灵活运用可转换债券、H股等工具进行套利交易，优化组合收益。对于红利策略而言，在贸易条件发生巨变的环境下，需要进一步加强外需依赖型资产的基本面梳理，适度进行调整，规避价值陷阱。