张浩佳 - 基金投资策略和运作

回顾2025年行情，市场整体处于上行行情，但季度来看各个板块轮动较为明显，一季度市场主要在人型机器人及国产算力等方向，但随着二季度关税冲突的加剧，市场经历了较大幅度的调整，随着海外AI需求的持续高景气，相关的海外算力板块迎来较大幅度的上涨，同时国内创新药也在持续突破带动板块也有较大幅度的回报，同时随着指数的逐步上涨，半导体板块也有一轮较为明显的收益，但是人型机器人则经历较长时间的调整，四季度开始，随着存储价格的逐步上行以及全球AIDC建设缺口的加剧，存储、储能及电力设备逐步被市场所关注，另一方面，黄金以及铜在全年都表现较好，随着全球降息周期开启以及财政政策的持续，有色金属仍是较为受益的方向。　　同时，随着十四五的结束及十五五规划的逐步开启，预计新一轮产业政策可能也会有所启动，随着人工智能革命在加速演进，国内预计可能也会同步加速人工智能的产业建设，国产算力，自主可控等可能会是产业政策关注的重点，同时反内卷政策也在逐步推出，这可能会进一步加快部分领域的产能开始逐步收缩，传统周期行业也有望受益于此轮反内卷政策，同时，储能需求持续向好，随着AIDC建设的加速，光储协同需求的提高，锂电产业链也有望逐步走出产能过剩的阴霾，且随着AI产业规模的扩大，产业链如存储等部分环节也出现供给紧缺的现象，产业链价格上涨也有可能是明年值得关注的重点。同时随着财政政策的发力以及全球逐步进入降息周期，无论是有色还是化工等周期板块可能都会受益于这样的宏观环境。　　2026年来看，随着国内经济的逐步复苏和全球AI的继续发展，市场预计可能仍会聚焦在具备产业景气及政策友好相关的板块中，同时海外宏观因素的不确定性可能逐步减弱，市场环境或将更加友好，但考虑到降息环境可能是逐步兑现，目前仍要重视估值-业绩匹配度，低估值行业的股价波动性也会相对较低。横向对比各行业情况，本基金比较重视成长行业景气向上周期可能带来的盈利弹性，关注以AI、存储、储能、半导体、机器人等方向的投资机会，同时会努力选择ROE触底回升，行业盈利逐步稳定向上的行业，致力于优选产业链估值业绩匹配较好的公司进行配置。

宏观经济层面，2025年上半年我国经济整体韧性较强。具体而言，2025年一季度我国实现经济“开门红”，实际GDP同比增5.4%，与 2024年四季度持平。二季度宏观经济波动加大，其中4月经济回落，主因是中美关税升级、地产走弱和消费下行；5月一揽子金融政策出台、降准降息落地，随后中美谈判取得实质性进展、高关税缓和，带动经济触底反弹，预计二季度GDP增速可能仍有韧性。结构看，1-5月工业增加值、出口、社零、投资累计同比分别为6.3%、6.0%、5.0%、3.7%，供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题仍然凸显。　　展望2025年下半年，关税不确定性仍强、出口压力比较大，内需不足的问题仍待解决，预计GDP增速可能逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右增长目标。具体看：（1）消费方面，下半年居民收入增速预计可能维持低位，房价下跌和出口压力或加大压制消费倾向，消费下行压力可能加大，以旧换新、服务消费等政策支持有望加码。（2）出口方面，下半年关税影响预计可能逐步显现，叠加“抢出口”透支效应和特朗普关税带来的全球贸易收缩效应，预计下半年出口可能有压力，对我国经济的影响或将由支撑转为拖累。（3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升，其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计下半年基础设施建设投资增速可能继续走高，对冲经济下行压力；下半年设备更新支持预计或将延续，但出口走弱叠加当前产能利用率偏低，下半年制造业投资可能继续放缓；在居民杠杆率处于高位、人口下行、收入和房价预期下降的大背景下，地产难有持续反弹，地产投资可能维持低位震荡。此外，根据当前情况看，预计供需缺口可能仍然存在，物价可能仍保持低位运行。　　宏观政策方面，鉴于上半年GDP增速在5.3%偏高水平，全年“保5%”压力降低，预示下半年政策可能难以强刺激，应会更注重抓落实、做好增量政策储备，力度上可能更接近“托而不举”。具体看，重点关注以下三个方面：一是货币宽松可能还是大方向，操作上或会延续“相机抉择”的特征；二是加快现有财政政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等，三季度前后，根据实际经济情况，决定财政进一步加码力度；三是同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革。　　展望下半年，我们对下半年A股市场行情相对比较乐观，认为市场系统性风险或不大，结构性机会可能比较多。我们认为当前A股市场可能处在三重底：估值底、政策底和业绩底，中长期或具备显著投资价值。此外，在低利率环境下，A股市场对机构资金、个人投资者及海外资本的吸引力有望进一步增强，市场流动性可能会比较充裕。

宏观经济层面，2025年上半年我国经济整体韧性较强。具体而言，2025年一季度我国实现经济“开门红”，实际GDP同比增5.4%，与 2024年四季度持平。二季度宏观经济波动加大，其中4月经济回落，主因是中美关税升级、地产走弱和消费下行；5月一揽子金融政策出台、降准降息落地，随后中美谈判取得实质性进展、高关税缓和，带动经济触底反弹，预计二季度GDP增速可能仍有韧性。结构看，1-5月工业增加值、出口、社零、投资累计同比分别为6.3%、6.0%、5.0%、3.7%，供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题仍然凸显。　　展望2025年下半年，关税不确定性仍强、出口压力比较大，内需不足的问题仍待解决，预计GDP增速可能逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右增长目标。具体看：（1）消费方面，下半年居民收入增速预计可能维持低位，房价下跌和出口压力或加大压制消费倾向，消费下行压力可能加大，以旧换新、服务消费等政策支持有望加码。（2）出口方面，下半年关税影响预计可能逐步显现，叠加“抢出口”透支效应和特朗普关税带来的全球贸易收缩效应，预计下半年出口可能有压力，对我国经济的影响或将由支撑转为拖累。（3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升，其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计下半年基础设施建设投资增速可能继续走高，对冲经济下行压力；下半年设备更新支持预计可能将延续，但出口走弱叠加当前产能利用率偏低，下半年制造业投资可能继续放缓；在居民杠杆率处于高位、人口下行、收入和房价预期下降的大背景下，地产难有持续反弹，地产投资可能维持低位震荡。此外，根据当前情况看，预计供需缺口可能仍然存在，物价可能仍保持低位运行。　　宏观政策方面，鉴于上半年GDP增速在5.3%偏高水平，全年“保5%”压力降低，预示下半年政策可能难以强刺激，应会更注重抓落实、做好增量政策储备，力度上可能更接近“托而不举”。具体看，重点关注以下三个方面：一是货币宽松可能还是大方向，操作上或会延续“相机抉择”的特征；二是加快现有财政政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等，三季度前后，根据实际经济情况，决定财政进一步加码力度；三是同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革。　　展望下半年，我们对下半年A股市场行情相对比较乐观，认为市场系统性风险或不大，结构性机会可能比较多。我们认为当前A股市场可能处在三重底：估值底、政策底和业绩底，中长期或具备显著投资价值。此外，在低利率环境下，A股市场对机构资金、个人投资者及海外资本的吸引力有望进一步增强，市场流动性可能会比较充裕。