张浩佳 - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，2025年上半年我国经济整体韧性较强。具体而言，2025年一季度我国实现经济“开门红”，实际GDP同比增5.4%，与 2024年四季度持平。二季度宏观经济波动加大，其中4月经济回落，主因是中美关税升级、地产走弱和消费下行；5月一揽子金融政策出台、降准降息落地，随后中美谈判取得实质性进展、高关税缓和，带动经济触底反弹，预计二季度GDP增速可能仍有韧性。结构看，1-5月工业增加值、出口、社零、投资累计同比分别为6.3%、6.0%、5.0%、3.7%，供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题仍然凸显。　　展望2025年下半年，关税不确定性仍强、出口压力比较大，内需不足的问题仍待解决，预计GDP增速可能逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右增长目标。具体看：（1）消费方面，下半年居民收入增速预计可能维持低位，房价下跌和出口压力或加大压制消费倾向，消费下行压力可能加大，以旧换新、服务消费等政策支持有望加码。（2）出口方面，下半年关税影响预计可能逐步显现，叠加“抢出口”透支效应和特朗普关税带来的全球贸易收缩效应，预计下半年出口可能有压力，对我国经济的影响或将由支撑转为拖累。（3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升，其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计下半年基础设施建设投资增速可能继续走高，对冲经济下行压力；下半年设备更新支持预计或将延续，但出口走弱叠加当前产能利用率偏低，下半年制造业投资可能继续放缓；在居民杠杆率处于高位、人口下行、收入和房价预期下降的大背景下，地产难有持续反弹，地产投资可能维持低位震荡。此外，根据当前情况看，预计供需缺口可能仍然存在，物价可能仍保持低位运行。　　宏观政策方面，鉴于上半年GDP增速在5.3%偏高水平，全年“保5%”压力降低，预示下半年政策可能难以强刺激，应会更注重抓落实、做好增量政策储备，力度上可能更接近“托而不举”。具体看，重点关注以下三个方面：一是货币宽松可能还是大方向，操作上或会延续“相机抉择”的特征；二是加快现有财政政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等，三季度前后，根据实际经济情况，决定财政进一步加码力度；三是同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革。　　展望下半年，我们对下半年A股市场行情相对比较乐观，认为市场系统性风险或不大，结构性机会可能比较多。我们认为当前A股市场可能处在三重底：估值底、政策底和业绩底，中长期或具备显著投资价值。此外，在低利率环境下，A股市场对机构资金、个人投资者及海外资本的吸引力有望进一步增强，市场流动性可能会比较充裕。

宏观经济层面，2025年上半年我国经济整体韧性较强。具体而言，2025年一季度我国实现经济“开门红”，实际GDP同比增5.4%，与 2024年四季度持平。二季度宏观经济波动加大，其中4月经济回落，主因是中美关税升级、地产走弱和消费下行；5月一揽子金融政策出台、降准降息落地，随后中美谈判取得实质性进展、高关税缓和，带动经济触底反弹，预计二季度GDP增速可能仍有韧性。结构看，1-5月工业增加值、出口、社零、投资累计同比分别为6.3%、6.0%、5.0%、3.7%，供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题仍然凸显。　　展望2025年下半年，关税不确定性仍强、出口压力比较大，内需不足的问题仍待解决，预计GDP增速可能逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右增长目标。具体看：（1）消费方面，下半年居民收入增速预计可能维持低位，房价下跌和出口压力或加大压制消费倾向，消费下行压力可能加大，以旧换新、服务消费等政策支持有望加码。（2）出口方面，下半年关税影响预计可能逐步显现，叠加“抢出口”透支效应和特朗普关税带来的全球贸易收缩效应，预计下半年出口可能有压力，对我国经济的影响或将由支撑转为拖累。（3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升，其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计下半年基础设施建设投资增速可能继续走高，对冲经济下行压力；下半年设备更新支持预计可能将延续，但出口走弱叠加当前产能利用率偏低，下半年制造业投资可能继续放缓；在居民杠杆率处于高位、人口下行、收入和房价预期下降的大背景下，地产难有持续反弹，地产投资可能维持低位震荡。此外，根据当前情况看，预计供需缺口可能仍然存在，物价可能仍保持低位运行。　　宏观政策方面，鉴于上半年GDP增速在5.3%偏高水平，全年“保5%”压力降低，预示下半年政策可能难以强刺激，应会更注重抓落实、做好增量政策储备，力度上可能更接近“托而不举”。具体看，重点关注以下三个方面：一是货币宽松可能还是大方向，操作上或会延续“相机抉择”的特征；二是加快现有财政政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等，三季度前后，根据实际经济情况，决定财政进一步加码力度；三是同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革。　　展望下半年，我们对下半年A股市场行情相对比较乐观，认为市场系统性风险或不大，结构性机会可能比较多。我们认为当前A股市场可能处在三重底：估值底、政策底和业绩底，中长期或具备显著投资价值。此外，在低利率环境下，A股市场对机构资金、个人投资者及海外资本的吸引力有望进一步增强，市场流动性可能会比较充裕。

2024年我国GDP同比增长5%，与年初市场预期基本一致。但季度上GDP增速呈现出“两头高、中间低”的V型走势。其中：第一季度增速相对偏高，说明经济韧性还比较强；然而，第二、三季度GDP同比增速呈现下行趋势，主要是财富缩水和居民信心不足制约消费、地产修复不及预期导致地产投资继续大幅下滑；9月底一揽子政策集中出台之后，政策效果逐步显现，推动第四季度经济触底回升。结构上看，出口、工业生产和制造业投资是2024年宏观经济的亮点和主要支撑，房地产、基建实物工作量、消费等内需相关方向则构成制约。展望2025年，国内来看是我国“十四五”规划的收官之年，更是全面落实二十届三中全会精神的关键之年，预计GDP目标可能仍会维持合理水平。海外来看也是特朗普再次当选美国总统的第一年，结构上看，外需可能有所弱化，内需尤其是消费或将成为经济的重要支撑。具体看：1）消费方面，“以旧换新”等政策加码，有望对国内消费带来一定增量，预计2025年消费增速可能有所回升。2）出口方面，特朗普已经宣布对从我国进口的商品加征10%的关税，预计后续出口的不确定性可能会增加，对于经济的支撑或将有所弱化。3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升。其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计基础设施建设投资可能维持偏高增速；在设备更新支持延续、出口回落等影响下，制造业投资可能小幅放缓；房地产投资仍有不确定性，但低基数影响下，房地产投资增速较2024年降幅可能收窄。此外，在财政政策和货币政策双发力的情况下，预计供需缺口可能有所改善，物价或回升。预计名义GDP增速有望好于2024年，2025年A股上市公司净利润增速有望进入上行趋势。宏观政策方面，2025年政策大方向可能需要更加积极，具体可以重点关注3个方面：一是货币宽松或仍是方向，预计降准、降息仍然可以期待。二是财政可能进一步加码，按照测算，2025年广义赤字率相比2024年可能有所抬升，财政支出节奏也有望前置。三是产业政策预计可能将会进一步发力，包括更大规模的“以旧换新”、存量商品房收储、北京和上海进一步放松地产限购限售。从产业发展来看，国内政策仍在加速构建现代产业体系和发展新质生产力尤其是跟AI人工智能相关的战略产业和新兴产业。从目前来看，当前A股市场具有以下三大特征：（1）市场估值处在历史相对底部区域；（2）政策宽松拐点或明确；（3）2025年A股上市公司净利润增速有望进入上行趋势。另外，2025年随着海外资金对中国企业竞争优势的认识，中国资产有望得到重估。因此我们认为2025年A股市场行情或值得期待。

2024年我国GDP同比增长5%，与年初市场预期基本一致。但季度上GDP增速呈现出“两头高、中间低”的V型走势。其中：第一季度增速相对偏高，说明经济韧性还比较强；然而，第二、三季度GDP同比增速呈现下行趋势，主要是财富缩水和居民信心不足制约消费、地产修复不及预期导致地产投资继续大幅下滑；9月底一揽子政策集中出台之后，政策效果逐步显现，推动第四季度经济触底回升。结构上看，出口、工业生产和制造业投资是2024年宏观经济的亮点和主要支撑，房地产、基建实物工作量、消费等内需相关方向则构成制约。展望2025年，国内来看是我国“十四五”规划的收官之年，更是全面落实二十届三中全会精神的关键之年，预计GDP目标可能仍会维持合理水平。海外来看也是特朗普再次当选美国总统的第一年，结构上看，外需可能有所弱化，内需尤其是消费或将成为经济的重要支撑。具体看：1）消费方面，“以旧换新”等政策加码，有望对国内消费带来一定增量，预计2025年消费增速可能有所回升。2）出口方面，特朗普已经宣布对从我国进口的商品加征10%的关税，预计后续出口的不确定性可能会增加，对于经济的支撑或将有所弱化。3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升。其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计基础设施建设投资可能维持偏高增速；在设备更新支持延续、出口回落等影响下，制造业投资可能小幅放缓；房地产投资仍有不确定性，但低基数影响下，房地产投资增速较2024年降幅可能收窄。此外，在财政政策和货币政策双发力的情况下，预计供需缺口可能有所改善，物价或回升。预计名义GDP增速有望好于2024年，2025年A股上市公司净利润增速有望进入上行趋势。宏观政策方面，2025年政策大方向可能需要更加积极，具体可以重点关注3个方面：一是货币宽松或仍是方向，预计降准、降息仍然可以期待。二是财政可能进一步加码，按照测算，2025年广义赤字率相比2024年可能有所抬升，财政支出节奏也有望前置。三是产业政策预计可能将会进一步发力，包括更大规模的“以旧换新”、存量商品房收储、北京和上海进一步放松地产限购限售。从产业发展来看，国内政策仍在加速构建现代产业体系和发展新质生产力尤其是跟AI人工智能相关的战略产业和新兴产业。从目前来看，当前A股市场具有以下三大特征：（1）市场估值处在历史相对底部区域；（2）政策宽松拐点或明确；（3）2025年A股上市公司净利润增速有望进入上行趋势。另外，2025年随着海外资金对中国企业竞争优势的认识，中国资产有望得到重估。因此我们认为2025年A股市场行情或值得期待。