毛可君 - 基金投资策略和运作

四季度，市场整体震荡向上，医药延续调整态势，10月、11月、12月医药生物申万行业指数分别下跌1.83%、3.62%、4.1%，恒生医疗保健分别下跌11.05%、0.09%、9.48%。医药生物申万行业指数全年录得11.94%涨幅，恒生医疗保健全年录得56.95%涨幅，终结了2021年以来的年线四年阴。（数据来源：Wind）其中，创新药由于短期缺乏催化、科技板块虹吸资金、国际地缘政治等原因呈现调整态势，四季度调整幅度有所加大。根据药监局数据，2025 年中国药企 license out 交易总金额突破1300亿美元，中国创新药产业站上发展新周期起点；中国创新药在研管线从数量规模与研发推进进度双维度考量已跻身全球第二，成为仅次于美国的全球优质创新药管线核心高地。立足当下，中国创新药产业核心竞争力已获得全球跨国药企MNC广泛认可；展望未来，行业有望逐步孕育出具备全球影响力的制药领军企业。我们在四季度继续创新药主线配置，长期相对看好我国创新药为代表的中长期医药产业发展趋势。　　展望 2026 年，创新药产业趋势有望持续，创新药及其产业链或继续成为医药板块核心关注主线之一。2025 年创新药板块系统性价值重估，呈现高贝塔属性，2026 年创新药行业或转向聚焦阿尔法，创新药投资逻辑随之回归临床价值本质——临床试验推进与临床数据读出的驱动效力，相较 BD 合作的驱动，或许将更为坚实可靠。依托更快更好更经济的核心产业优势，创新药产业趋势有望长期向好，出海逻辑有望长期存在。与此同时，创新药产业链核心配套的 CXO 行业亦有望充分受益于产业发展红利，行业订单与经营业绩的持续修复改善值得期待。

2025年四季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，CPI同比处于0%左右，PPI同比仍低于0%，整体国内宏观基本面仍处于相对底部磨底阶段。流动性方面，中国国内流动性整体中性偏宽。美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。权益市场方面，四季度市场整体呈现横盘震荡态势。根据wind数据，上证指数四季度涨跌幅为+2.22%，恒生指数涨跌幅为-4.56%。　　25年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。25年二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初部分科技公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。25年三季度前半段海外算力继续上涨，三季度后半阶段进入震荡整固阶段，同时热点开始扩散，比如国产算力再度崛起、算力向存储扩散、以储能和固态电池为代表的新能源估值修复、上游有色崛起等等。25年四季度，市场整体震荡走势，但细分行业如海外算力光模块、储能上游锂电电解液及锂矿、商业航天等结构性机会显著。　　25年二季度及三季度前半阶段，产品布局了以光模块和PCB为代表的海外算力，辅之以创新药，及时抓住了市场两大主线的机会，产品相对于市场取得了超额收益。25年三季度后半阶段，产品布局在AI方面将光模块PCB切向AI液冷。25年四季度，产品布局除了继续坚守AI液冷之外，也深入挖掘了AIDC储能赛道及其上中游锂电材料尤其是电解液的投资机会。在创新药方面基于风险控制则进行了降仓。　　展望2026年，AI可能仍是具有明显产业趋势的方向。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力链的扩散，从光模块PCB，向电源、液冷扩散，尤其是液冷方向，26年液冷基本面斜率变化或较大、行业空间值得期待，后续液冷有望迎来战略性投资机遇。二是上游算力向存力、AIDC基础设施扩散，存储供需格局紧张出现涨价现象，且“文字-图片-视频”大逻辑打开存储远期想象空间。AIDC基础设施包括发电、电源及储能等领域，其中北美数据中心发电端未来数年持续供不应求，AIDC储能对全球储能增速的潜在拉动力也不容忽视，叠加当前储能景气度持续上行，储能上游尤其是锂电材料在经历数年供给出清后，可能面临供不应求的涨价压力。三是从上游向下游扩散，尤其是下游应用百花齐放，下游应用可能主要体现在AI软件、AI硬件（AI机器人、AI智驾、AI端侧如AI眼镜）等方向。

四季度，市场整体震荡向上，医药延续调整态势，10月、11月、12月医药生物申万行业指数分别下跌1.83%、3.62%、4.1%，恒生医疗保健分别下跌11.05%、0.09%、9.48%。医药生物申万行业指数全年录得11.94%涨幅，恒生医疗保健全年录得56.95%涨幅，终结了2021年以来的年线四年阴。 （数据来源：Wind）其中，创新药由于短期缺乏催化、科技板块虹吸资金、国际地缘政治等原因呈现调整态势，四季度调整幅度有所加大。根据药监局数据，2025 年中国药企 license out 交易总金额突破1300亿美元，中国创新药产业站上发展新周期起点；中国创新药在研管线从数量规模与研发推进进度双维度考量已跻身全球第二，成为仅次于美国的全球优质创新药管线核心高地。立足当下，中国创新药产业核心竞争力已获得全球跨国药企MNC广泛认可；展望未来，行业有望逐步孕育出具备全球影响力的制药领军企业。我们在四季度继续创新药主线配置，长期相对看好我国创新药为代表的中长期医药产业发展趋势。　　展望 2026 年，创新药产业趋势有望持续，创新药及其产业链或继续成为医药板块核心关注主线之一。2025 年创新药板块系统性价值重估，呈现高贝塔属性，2026 年创新药行业或转向聚焦阿尔法，创新药投资逻辑随之回归临床价值本质——临床试验推进与临床数据读出的驱动效力，相较 BD 合作的驱动，或许将更为坚实可靠。依托更快更好更经济的核心产业优势，创新药产业趋势有望长期向好，出海逻辑有望长期存在。与此同时，创新药产业链核心配套的 CXO 行业亦有望充分受益于产业发展红利，行业订单与经营业绩的持续修复改善值得期待。

三季度，市场以AI为代表的科技表现相对突出，医药整体震荡。其中，创新药由于短期缺乏催化、被科技板块虹吸资金、国际地缘政治等原因呈现调整态势，医疗器械等相对较低位板块在医药内部轮动中呈现避险防御特征。我们认为应该持续关注产业趋势作为核心线索，我国创新药产业低成本高效率的全球竞争优势较为显著，在多年累积与发展后的创新能力和技术竞争力有望持续发挥并引领产业走向正循环。中国创新药或才刚刚开始真正参与欧美医药市场的商业价值分配，未来产业逻辑与业绩兑现的时间与空间可能都较为充足。报告期内我们继续以产业趋势和公司竞争力为基础构建了创新药为主的组合配置。展望后市，我们比较持续看好我国创新药为代表的中长期医药产业发展趋势。

三季度，市场以AI为代表的科技表现相对突出，医药整体震荡。其中，创新药由于短期缺乏催化、被科技板块虹吸资金、国际地缘政治等原因呈现调整态势，医疗器械等相对低位板块在医药内部轮动中呈现避险防御特征。我们认为应该持续关注产业趋势作为核心线索，我国创新药产业低成本高效率的全球竞争优势较为显著，在多年累积与发展后的创新能力和技术竞争力有望持续发挥并引领产业走向正循环。中国创新药或才刚刚开始真正参与欧美医药市场的商业价值分配，未来产业逻辑与业绩兑现的时间与空间可能都较为充足。报告期内我们继续以产业趋势和公司竞争力为基础构建了创新药为主的组合配置。展望后市，我们比较持续看好我国创新药为代表的中长期医药产业发展趋势。

2025年三季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，CPI同比处于0%左右，PPI同比仍低于0%，整体国内宏观基本面仍处于相对底部磨底阶段。流动性方面，中国国内流动性整体中性偏宽。美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。权益市场方面，三季度市场整体表现较好。根据wind数据，上证指数三季度涨幅为12.73%，恒生指数涨幅为11.56%。　　今年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初某全球科技巨头公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。三季度前半段海外算力继续上涨，三季度后半阶段进入震荡整固阶段，同时热点开始扩散，比如国产算力再度崛起、算力向存储扩散、以储能和固态电池为代表的新能源估值修复、上游有色崛起等等。　　今年二季度及三季度前半阶段，产品布局了以光模块和PCB为代表的海外算力，及时抓住了海外算力估值修复的机会，产品相对于市场取得了超额收益。三季度后半阶段，产品布局在AI方面将光模块PCB切向AI液冷。此外产品除了主要布局了AI之外，还辅之以创新药。　　展望后市，目前市场具有明显产业趋势的方向可能包括AI、创新药等多个领域。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力链的扩散，从光模块PCB，向电源、液冷扩散，尤其是液冷方向，明年基本面斜率变化可能很大、行业空间值得期待，后续液冷有望迎来战略性投资机遇。二是上游算力向存力扩散，存储供需格局紧张出现涨价现象，且“文字-图片-视频”大逻辑打开存储远期想象空间。三是从上游向下游扩散，尤其是下游应用百花齐放，下游应用可能主要体现在AI机器人、AI智驾、AI端侧如AI眼镜等方向。 创新药是一轮2-3年的产业趋势，目前刚刚演绎三个季度左右，未来时间空间或依然可观，创新药及其上游CXO都处于产业趋势上行中。创新药可考虑关注新技术方向，包括双抗、ADC、上游CXO等各个细分赛道。我们将持续关注有望具有长期产业趋势的各个领域。

今年上半年，市场整体震荡上行，4月初因国际贸易形势造成短期较大波动，但随后市场在较快时间内就展开了持续修复态势。其中，医药行业整体向好，创新药表现突出，成为引领板块的市场主线。尤其是4月初的短期扰动后创新药是几乎最快回升向上的板块之一，市场的快速纠正体现了对创新药产业趋势的认可与信心。国内药企和海外跨国大药企MNC的大额BD交易事件频频落地与未来的交易常态化预期，实质上集中反映了我国创新药产业在多年累积与发展后的创新能力和技术竞争力，我国低成本高效率的创新药资产有望未来得以持续重估。本轮创新药行情是由明确的产业趋势驱动，中国创新药才刚刚开始真正参与欧美医药市场的商业价值分配，未来产业逻辑与业绩兑现的时间与空间可能都相对较为充足。报告期内我们继续以产业趋势和公司竞争力为基础构建了创新药为主的组合配置。展望后市，中长期我们比较看好我国创新药为代表的医药产业发展趋势。

今年上半年，市场整体震荡上行，4月初因国际贸易形势造成短期较大波动，但随后市场在较快时间内就展开了持续修复态势。其中，医药行业整体向好，创新药表现突出，成为引领板块的市场主线。尤其是4月初的短期扰动后创新药是几乎最快回升向上的板块之一，市场的快速纠正体现了对创新药产业趋势的认可与信心。国内药企和海外跨国大药企MNC的大额BD交易事件频频落地与未来的交易常态化预期，实质上集中反映了我国创新药产业在多年累积与发展后的创新能力和技术竞争力，我国低成本高效率的创新药资产有望未来得以持续重估。本轮创新药行情是由明确的产业趋势驱动，中国创新药才刚刚开始真正参与欧美医药市场的商业价值分配，未来产业逻辑与业绩兑现的时间与空间可能都相对较为充足。报告期内我们继续以产业趋势和公司竞争力为基础构建了创新药为主的组合配置。展望后市，中长期我们比较看好我国创新药为代表的医药产业发展趋势。

2025年二季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，出口在中美贸易博弈背景下不确定性较高，整体宏观基本面仍有一定压力；流动性方面，美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中，但降息节奏低于预期。中国国内流动性虽然有扰动，整体中性偏宽。权益市场方面，二季度A股整体先跌后涨，港股表现略优于A股。根据wind数据，上证指数二季度涨跌幅为3.26%，恒生指数涨跌幅为4.12%。　　二季度权益市场整体波动较大，4月上旬经历了美国关税黑天鹅冲击，市场先是整体下跌，后贸易摩擦有所缓和，市场逐步修复。板块层面，红利、新消费、创新药、科技等方向先后均有所表现。参考上世纪九十年代互联网革命，本轮AI产业革命方兴未艾。虽然AI大的产业趋势仍然是向上的，但节奏变化较多、细分方向轮动较快，需要及时做好应对。今年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初部分公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。二季度，产品及时抓住了海外算力修复的机会。

一季度，权益市场整体表现为以科技领涨为主的结构性行情特征，港股相较A股具有较显著超额收益。根据WIND统计，上证指数、沪深300、创业板指、科创综指、恒生指数一季度涨跌幅分别为-0.48%、-1.3%、-1.77%、+6.45%、+15.25%。医药板块方面，医药生物申万行业指数、恒生医疗保健指数一季度分别上涨2.29%、25.23%。 医药板块一月表现平淡，二月以来AI医疗、创新药相继有较好表现，尤其是创新药板块在二月和三月持续表现较为突出，主要原因还是在于诸多事件加强了市场对我国创新药产业趋势的认可度。具体包括近期部分国内药企与海外MNC的BD交易频发、我国创新药企随着年报披露显示逐渐迎来盈利周期、创新药得到我国政策和医保多维度支持等方面，这些实质上是集中反映了我国创新药产业在多年的累积与发展后医药创新能力和技术竞争力得到了越来越多的显性化证明。伴随着春节前后DeepSeek引发我国科技资产价值重估的讨论，我国低成本高效率的真创新药资产也迎来了市场的广泛关注与肯定。报告期内我们以产业趋势为基础构建了创新药为主的组合配置。展望后市，短期来看，国际贸易博弈对市场或有较大冲击，避险情绪或阶段性主导，但中长期看我们依然相对看好我国创新药为代表的的医药产业发展趋势。

2025年一季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，出口在中美贸易博弈背景下不确定性较高，整体宏观基本面仍有一定压力；流动性方面，美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。中国国内流动性虽然有扰动，但仍有一定降息空间，国内降息的大趋势没有改变。权益市场方面，一季度A股整体先涨后跌，港股表现优于A股。根据wind数据，上证指数一季度涨跌幅为-0.48%，恒生指数涨跌幅为15.25%。一季度权益市场的变化主要来自于春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，市场主要演绎东升西落的逻辑。本轮AI产业的变化有两个趋势，一是从海外拉动逐渐向国内驱动切换；二是从上游向下游扩散。参考上世纪九十年代互联网革命，本轮AI产业革命方兴未艾，尤其是下游应用百花齐放，下游应用主要体现在以智能驾驶为代表的汽车链、互联网、端侧、机器人等方向。从行业比较层面，基于对产业趋势的理解，今年智能驾驶为代表的汽车链有望进入高阶智驾渗透率快速提升的放量期，有望复制2020年至2021年电动化渗透率快速提升的阶段。此外，与国内AI应用关联度相对较高的标的主要集中在港股，本轮AI应用百花齐放过程中港股互联网标的有望受益。基于对上述产业趋势的理解，我们在报告期内增加了对以智驾为代表的汽车链和与AI应用相关的港股互联网板块的配置。展望后市，短期来看，二季度市场可能会进入避险模式，红利板块可能会相对受益。中长期看，我们依然看好上述AI应用等产业趋势。参考2018年至2020年的贸易摩擦经验，贸易摩擦中短期对市场可能会带来冲击，但或难以改变长期产业趋势，冲击过后具有产业趋势的方向可能依然表现较好。

一季度，权益市场整体表现为以科技领涨为主的结构性行情特征，港股相较A股具有较显著超额收益。根据WIND统计，上证指数、沪深300、创业板指、科创综指、恒生指数一季度涨跌幅分别为-0.48%、-1.3%、-1.77%、+6.45%、+15.25%。医药板块方面，医药生物申万行业指数、恒生医疗保健指数一季度分别上涨2.29%、25.23%。 医药板块一月表现平淡，二月以来AI医疗、创新药相继有较好表现，尤其是创新药板块在二月和三月持续表现较为突出，主要原因还是在于诸多事件加强了市场对我国创新药产业趋势的认可度。具体包括近期部分国内药企与海外MNC的BD交易频发、我国创新药企随着年报披露显示逐渐迎来盈利周期、创新药得到我国政策和医保多维度支持等方面，这些实质上是集中反映了我国创新药产业在多年的累积与发展后医药创新能力和技术竞争力得到了越来越多的显性化证明。伴随着春节前后DeepSeek引发我国科技资产价值重估的讨论，我国低成本高效率的真创新药资产也迎来了市场的广泛关注与肯定。报告期内我们以产业趋势为基础构建了创新药为主的组合配置。展望后市，短期来看，国际贸易博弈对市场或有较大冲击，避险情绪或阶段性主导，但中长期看我们依然相对看好我国创新药为代表的的医药产业发展趋势。