毛可君 - 基金投资策略和运作

上半年，A股市场呈现显著的成长风格，成长板块明显跑赢价值板块。AI产业趋势持续得到验证，科技板块成为市场核心投资方向，市场分化进一步加剧，AI产业链以外的多数行业表现承压。从公募基金二季报持仓情况来看，全市场主动权益基金对电子、通信、机械等科技行业的超配幅度进一步提升，创历史新高；医药行业持仓占比较一季度下降1.73个百分点至5.49%，处于历史相对低配区间。　　在市场资金高度聚焦科技赛道的背景下，医药板块面临阶段性资金分流，上半年整体震荡调整，其中5月至6月回调幅度有所加大。6月底以来，创新药与CXO板块依托产业景气度率先企稳修复，并带动医药板块回暖。我们认为，本轮调整更多反映了市场集中交易科技主线所产生的虹吸效应，使创新药板块的产业基本面定价出现阶段性钝化，而非产业中长期逻辑发生变化。　　在过去三个多季度的持续调整过程中，中国创新药产业升级和国际化发展的长期趋势或依然明确。根据国家药监局披露的数据，2026年1—6月我国创新药对外授权交易总额约为1100亿美元，达到2025年全年规模的约80%，继续处于历史相对高位；我国在研新药数量约占全球总量的30%，位居全球第二，医药产业创新能力和研发效率持续提升。我国创新药在部分治疗领域正由“跟跑”“并跑”逐步迈向“领跑”。　　CXO板块方面，部分海外收入占比较高、客户结构较优的CDMO龙头企业，受益于全球创新药研发需求回暖、订单恢复及产能利用率改善，业绩增长趋势相对较强。与此同时，早期研发CRO环节订单量价均有所改善，也体现出创新药研发活动保持较高景气度。经历前期估值调整后，部分优质公司的中长期配置价值可能有所提升。　　报告期内，本基金的核心配置继续聚焦于创新药及其产业链等产业趋势相对较明确、长期成长空间可能较大的方向。针对二季度医药板块的阶段性加速调整，本基金在坚持长期投资主线的基础上动态优化组合，适度增持业绩确定性相对较强、商业模式相对成熟、可通过市盈率等传统指标估值的细分行业龙头，力争降低组合波动，致力改善长期风险收益特征。　　展望后市，我们持续看好中国创新药产业升级、研发效率提升和国际化拓展带来的长期投资机会。短期来看，随着下半年多个重磅创新药项目迎来临床数据读出，以及部分已授权项目持续推进全球关键性临床试验，并陆续迎来海外注册申报和商业化进展，中国创新药企业的研发能力、产品竞争力和国际化价值有望进一步得到验证。中长期来看，具备全球竞争力和差异化研发能力的创新药企业及产业链龙头，有望持续兑现成长价值。本基金将继续围绕创新药及其产业链，深入研究产业趋势和企业核心竞争力，努力挖掘优质上市公司。

2026年上半年，行情跌宕起伏。从去年开始，我们发现大类资产呈现高波动的特征，且这种特征延续到了26年。宏观叙事和产业趋势交织也导致了大类资产的频繁泡沫化和去泡沫化。　　具体来说，年初贵金属的疯狂的上涨，从贵金属蔓延到工业金属，再发酵到石化等基础化工。然而2月份，去美元化的叙事掉头往下，美元指数先是跟着石油价格的上涨回升，后正式结束去美元化的叙事，美元回流美国市场。　　人工智能仍然以不可抵挡的势头迅猛发展，大规模的数据中心导致了美国市场的”缺电”叙事。供电板块承接了有色指数的泡沫，并在4月份板块股价到顶。接着，科技板块拉动指数，尤其是创业板指数上行。在持续的科技和非科技板块的分化中，全球K型经济的逻辑已经成了全市场的共识。然而，就在全市场都认为只能拥抱科技的时候，全球再次联动式的调整。6月下旬，美股、韩股和A股相继下跌，且调整幅度很大，很多板块已经跌回年初的位置。　　回头来看，从年初到现在，各个板块又再次筹码均衡，回到了年初的起跑线。我们认为，人工智能产业趋势可能是市场自发进行了估值回归。毕竟，在前期高度抱团的时候，很多板块已经透支了未来的预期，所以回调较大是合理的。回调后，真正有望有业绩、估值合理的板块可能再次上涨。　　我们认为，算力或即电力。全球能源虽然多样，但是安全性不够，数据中心耗电量巨大，任何一种能源都无法完全满足。我们认为，合理的方式就是应该多种能源共存，共同为各个国家和数据中心提供多种保障，包括传统的燃机和电网，也包括新型能源，比如储能系统，比如燃料电池。我们认为，全球存储巨头扩产从预期变成了事实，国内的扩产也同时跟进，这样导致半导体产业链确定性增强。存、算、传、热、电是人工智能五大核心板块，市场一直在围绕着几个板块进行轮动。本基金会关注各板块的业绩、估值。

上半年，A股市场呈现显著的成长风格，成长板块明显跑赢价值板块。AI产业趋势持续得到验证，科技板块成为市场核心投资方向，市场分化进一步加剧，AI产业链以外的多数行业表现承压。从公募基金二季报持仓情况来看，全市场主动权益基金对电子、通信、机械等科技行业的超配幅度进一步提升，创历史新高；医药行业持仓占比较一季度下降1.73个百分点至5.49%，处于历史相对低配区间。　　在市场资金高度聚焦科技赛道的背景下，医药板块面临阶段性资金分流，上半年整体震荡调整，其中5月至6月回调幅度有所加大。6月底以来，创新药与CXO板块依托产业景气度率先企稳修复，并带动医药板块回暖。我们认为，本轮调整更多反映了市场集中交易科技主线所产生的虹吸效应，使创新药板块的产业基本面定价出现阶段性钝化，而非产业中长期逻辑发生变化。　　在过去三个多季度的持续调整过程中，中国创新药产业升级和国际化发展的长期趋势或依然明确。根据国家药监局披露的数据，2026年1—6月我国创新药对外授权交易总额约为1100亿美元，达到2025年全年规模的约80%，继续处于历史相对高位；我国在研新药数量约占全球总量的30%，位居全球第二，医药产业创新能力和研发效率持续提升。我国创新药在部分治疗领域正由“跟跑”“并跑”逐步迈向“领跑”。　　CXO板块方面，部分海外收入占比较高、客户结构较优的CDMO龙头企业，受益于全球创新药研发需求回暖、订单恢复及产能利用率改善，业绩增长趋势相对较强。与此同时，早期研发CRO环节订单量价均有所改善，也体现出创新药研发活动保持较高景气度。经历前期估值调整后，部分优质公司的中长期配置价值可能有所提升。　　报告期内，本基金的核心配置继续聚焦于创新药及其产业链等产业趋势相对较明确、长期成长空间可能较大的方向。针对二季度医药板块的阶段性加速调整，本基金在坚持长期投资主线的基础上动态优化组合，适度增持业绩确定性相对较强、商业模式相对成熟、可通过市盈率等传统指标估值的细分行业龙头，力争降低组合波动，致力改善长期风险收益特征。　　展望后市，我们持续看好中国创新药产业升级、研发效率提升和国际化拓展带来的长期投资机会。短期来看，随着下半年多个重磅创新药项目迎来临床数据读出，以及部分已授权项目持续推进全球关键性临床试验，并陆续迎来海外注册申报和商业化进展，中国创新药企业的研发能力、产品竞争力和国际化价值有望进一步得到验证。中长期来看，具备全球竞争力和差异化研发能力的创新药企业及产业链龙头，有望持续兑现成长价值。本基金将继续围绕创新药及其产业链，深入研究产业趋势和企业核心竞争力，努力挖掘优质上市公司。

一季度，地缘冲突引发全球资本市场震荡，A 股市场先扬后抑、整体收跌；创新药年初反弹上行后与医药板块随市场同步调整，直至 3 月下旬由创新药率先引领板块实现强势反弹，进一步印证了创新药在医药行业的主线地位和产业韧性。产业趋势方面，创新药继续延续高景气。根据国家药监局数据，2025 年中国药企 license out 交易总金额突破1300亿美元，中国创新药产业站上发展新周期起点，2026年前三个月，我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年全年的一半，我国创新药继续取得新突破，保持良好发展势头。立足当下，中国创新药产业核心竞争力已获得全球跨国药企MNC广泛认可；展望未来，行业有望逐步孕育出具备全球影响力的制药领军企业。依托更快更好更经济的核心产业优势，创新药产业趋势有望长期向好，我们在一季度继续创新药主线配置。

2026年一季度，国内经济呈现“磨底”特征，结构上“外需强于内需、生产强于消费”。出口受益于全球AI资本开支及“抢出口”效应超预期高增，基建在财政前置下托底经济，但地产投资延续负增长，居民消费复苏波折，1-2月社零增速偏低。通缩压力尚未实质性缓解，PPI仍处负值区间，但部分商品在高油价背景下开始进入成本推动的涨价通道。流动性方面，在高油价背景下，国内流动性维持中性，美联储降息概率有所下降。　　权益市场方面，一季度市场偏疲弱。根据wind数据，上证指数一季度涨跌幅为-1.94%，恒生指数涨跌幅为-3.29%。在外部冲突外部变量下市场波动有所增加，行情轮动较快，结构分化较为明显。年初以来周期板块中的贵金属、化工、煤炭、航运，以及科技和高端制造中的光纤、存储、电子布、电力设备先后都有表现。　　2026年一季度产品依然围绕AI产业趋势展开，并向上游AIDC储能产业链和AIDC电力设备努力挖掘投资机会。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力链的扩散，从光模块PCB，向电源、液冷扩散。液冷方向，26年液冷基本面斜率变化或较大、行业空间值得期待，后续液冷有望迎来战略性投资机遇；电源方面，从发电端的燃气轮机、到输配电端的变压器、再到柜内电源都可能有投资机会。二是AIDC上游基础设施扩散到储能及新能源等行业，北美数据中心发电端未来数年持续供不应求，AIDC储能对全球储能增速的潜在拉动力也不容忽视，叠加当前储能景气度持续上行，储能上游尤其是锂电材料在经历数年供给出清后，可能面临供不应求的涨价压力，未来有望进入量价齐升的产业上行周期。

一季度，地缘冲突引发全球资本市场震荡，A 股市场先扬后抑、整体收跌；创新药年初反弹上行后与医药板块随市场同步调整，直至 3 月下旬由创新药率先引领板块实现强势反弹，进一步印证了创新药在医药行业的主线地位和产业韧性。产业趋势方面，创新药继续延续高景气。根据国家药监局数据，2025 年中国药企 license out 交易总金额突破1300亿美元，中国创新药产业站上发展新周期起点，2026年前三个月，我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年全年的一半，我国创新药继续取得新突破，保持良好发展势头。立足当下，中国创新药产业核心竞争力已获得全球跨国药企MNC广泛认可；展望未来，行业有望逐步孕育出具备全球影响力的制药领军企业。依托更快更好更经济的核心产业优势，创新药产业趋势有望长期向好，我们在一季度继续创新药主线配置。

2025年，申万医药行业指数录得11.94%涨幅，恒生医疗保健录得56.95%涨幅，一举终结了2021年以来的年线四连跌（数据来源：Wind）。医药行业整体回暖主要是由创新药产业趋势驱动，尤其是前三季度伴随着数起超预期的大型BD授权交易，创新药板块整体开启了系统性价值重估行情，快速上涨，然后自7-8月开始进入调整阶段。根据药监局数据，2025 年中国药企 license out 交易总金额突破1300亿美元，中国创新药产业站上发展新周期起点；中国创新药在研管线从数量规模与研发推进进度双维度考量已跻身全球第二，成为仅次于美国的全球优质创新药管线核心高地。立足当下，中国创新药产业核心竞争力已获得全球跨国药企MNC广泛认可；展望未来，行业有望逐步孕育出具备全球影响力的制药领军企业。我们继续关注创新药主线，较为看好我国创新药中长期产业趋势。

四季度，市场整体震荡向上，医药延续调整态势，10月、11月、12月医药生物申万行业指数分别下跌1.83%、3.62%、4.1%，恒生医疗保健分别下跌11.05%、0.09%、9.48%。医药生物申万行业指数全年录得11.94%涨幅，恒生医疗保健全年录得56.95%涨幅，终结了2021年以来的年线四年阴。 （数据来源：Wind）其中，创新药由于短期缺乏催化、科技板块虹吸资金、国际地缘政治等原因呈现调整态势，四季度调整幅度有所加大。根据药监局数据，2025 年中国药企 license out 交易总金额突破1300亿美元，中国创新药产业站上发展新周期起点；中国创新药在研管线从数量规模与研发推进进度双维度考量已跻身全球第二，成为仅次于美国的全球优质创新药管线核心高地。立足当下，中国创新药产业核心竞争力已获得全球跨国药企MNC广泛认可；展望未来，行业有望逐步孕育出具备全球影响力的制药领军企业。我们在四季度继续创新药主线配置，长期相对看好我国创新药为代表的中长期医药产业发展趋势。　　展望 2026 年，创新药产业趋势有望持续，创新药及其产业链或继续成为医药板块核心关注主线之一。2025 年创新药板块系统性价值重估，呈现高贝塔属性，2026 年创新药行业或转向聚焦阿尔法，创新药投资逻辑随之回归临床价值本质——临床试验推进与临床数据读出的驱动效力，相较 BD 合作的驱动，或许将更为坚实可靠。依托更快更好更经济的核心产业优势，创新药产业趋势有望长期向好，出海逻辑有望长期存在。与此同时，创新药产业链核心配套的 CXO 行业亦有望充分受益于产业发展红利，行业订单与经营业绩的持续修复改善值得期待。

2025年四季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，CPI同比处于0%左右，PPI同比仍低于0%，整体国内宏观基本面仍处于相对底部磨底阶段。流动性方面，中国国内流动性整体中性偏宽。美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。权益市场方面，四季度市场整体呈现横盘震荡态势。根据wind数据，上证指数四季度涨跌幅为+2.22%，恒生指数涨跌幅为-4.56%。　　25年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。25年二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初部分科技公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。25年三季度前半段海外算力继续上涨，三季度后半阶段进入震荡整固阶段，同时热点开始扩散，比如国产算力再度崛起、算力向存储扩散、以储能和固态电池为代表的新能源估值修复、上游有色崛起等等。25年四季度，市场整体震荡走势，但细分行业如海外算力光模块、储能上游锂电电解液及锂矿、商业航天等结构性机会显著。　　25年二季度及三季度前半阶段，产品布局了以光模块和PCB为代表的海外算力，辅之以创新药，及时抓住了市场两大主线的机会，产品相对于市场取得了超额收益。25年三季度后半阶段，产品布局在AI方面将光模块PCB切向AI液冷。25年四季度，产品布局除了继续坚守AI液冷之外，也深入挖掘了AIDC储能赛道及其上中游锂电材料尤其是电解液的投资机会。在创新药方面基于风险控制则进行了降仓。　　展望2026年，AI可能仍是具有明显产业趋势的方向。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力链的扩散，从光模块PCB，向电源、液冷扩散，尤其是液冷方向，26年液冷基本面斜率变化或较大、行业空间值得期待，后续液冷有望迎来战略性投资机遇。二是上游算力向存力、AIDC基础设施扩散，存储供需格局紧张出现涨价现象，且“文字-图片-视频”大逻辑打开存储远期想象空间。AIDC基础设施包括发电、电源及储能等领域，其中北美数据中心发电端未来数年持续供不应求，AIDC储能对全球储能增速的潜在拉动力也不容忽视，叠加当前储能景气度持续上行，储能上游尤其是锂电材料在经历数年供给出清后，可能面临供不应求的涨价压力。三是从上游向下游扩散，尤其是下游应用百花齐放，下游应用可能主要体现在AI软件、AI硬件（AI机器人、AI智驾、AI端侧如AI眼镜）等方向。

三季度，市场以AI为代表的科技表现相对突出，医药整体震荡。其中，创新药由于短期缺乏催化、被科技板块虹吸资金、国际地缘政治等原因呈现调整态势，医疗器械等相对低位板块在医药内部轮动中呈现避险防御特征。我们认为应该持续关注产业趋势作为核心线索，我国创新药产业低成本高效率的全球竞争优势较为显著，在多年累积与发展后的创新能力和技术竞争力有望持续发挥并引领产业走向正循环。中国创新药或才刚刚开始真正参与欧美医药市场的商业价值分配，未来产业逻辑与业绩兑现的时间与空间可能都较为充足。报告期内我们继续以产业趋势和公司竞争力为基础构建了创新药为主的组合配置。展望后市，我们比较持续看好我国创新药为代表的中长期医药产业发展趋势。

三季度，市场以AI为代表的科技表现相对突出，医药整体震荡。其中，创新药由于短期缺乏催化、被科技板块虹吸资金、国际地缘政治等原因呈现调整态势，医疗器械等相对较低位板块在医药内部轮动中呈现避险防御特征。我们认为应该持续关注产业趋势作为核心线索，我国创新药产业低成本高效率的全球竞争优势较为显著，在多年累积与发展后的创新能力和技术竞争力有望持续发挥并引领产业走向正循环。中国创新药或才刚刚开始真正参与欧美医药市场的商业价值分配，未来产业逻辑与业绩兑现的时间与空间可能都较为充足。报告期内我们继续以产业趋势和公司竞争力为基础构建了创新药为主的组合配置。展望后市，我们比较持续看好我国创新药为代表的中长期医药产业发展趋势。

2025年三季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，CPI同比处于0%左右，PPI同比仍低于0%，整体国内宏观基本面仍处于相对底部磨底阶段。流动性方面，中国国内流动性整体中性偏宽。美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。权益市场方面，三季度市场整体表现较好。根据wind数据，上证指数三季度涨幅为12.73%，恒生指数涨幅为11.56%。　　今年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初某全球科技巨头公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。三季度前半段海外算力继续上涨，三季度后半阶段进入震荡整固阶段，同时热点开始扩散，比如国产算力再度崛起、算力向存储扩散、以储能和固态电池为代表的新能源估值修复、上游有色崛起等等。　　今年二季度及三季度前半阶段，产品布局了以光模块和PCB为代表的海外算力，及时抓住了海外算力估值修复的机会，产品相对于市场取得了超额收益。三季度后半阶段，产品布局在AI方面将光模块PCB切向AI液冷。此外产品除了主要布局了AI之外，还辅之以创新药。　　展望后市，目前市场具有明显产业趋势的方向可能包括AI、创新药等多个领域。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力链的扩散，从光模块PCB，向电源、液冷扩散，尤其是液冷方向，明年基本面斜率变化可能很大、行业空间值得期待，后续液冷有望迎来战略性投资机遇。二是上游算力向存力扩散，存储供需格局紧张出现涨价现象，且“文字-图片-视频”大逻辑打开存储远期想象空间。三是从上游向下游扩散，尤其是下游应用百花齐放，下游应用可能主要体现在AI机器人、AI智驾、AI端侧如AI眼镜等方向。 创新药是一轮2-3年的产业趋势，目前刚刚演绎三个季度左右，未来时间空间或依然可观，创新药及其上游CXO都处于产业趋势上行中。创新药可考虑关注新技术方向，包括双抗、ADC、上游CXO等各个细分赛道。我们将持续关注有望具有长期产业趋势的各个领域。