林德涵 - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场震荡上行，2025年10月份市场活跃，上证指数上行自2015年以后首次突破4000点，随后11月份市场冲高回调，12月份市场先跌后涨，月底9连阳，指数再次接近4000点，整体上看上证指数四季度上涨2.2%左右，日成交额放大到3万亿以上，市场再次进入活跃期。回顾四季度，我们的产品整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，坚持“周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先”的十六字投资原则，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。科技方向上，目前全球范围来看，AI依然是少数的几个仅有的快速增长引擎，背后依靠的是海外巨头对AI的巨额资本开支。从海外巨头的现金流情况以及融资情况来看，暂时还可以支撑巨额的资本开支，目前需要观察的是应用端收入能否起来，进而形成下一步的闭环。对于算力产业链，我们目前更加关注的是新的技术方向，以及估值较低的AI延伸相关产业链方向。商业航天是新兴的成长方向，随着SpaceX未来上市，火箭以及卫星等产业链上的标的会持续迎来催化。机器人是AI落地的应用之一，对于机器人板块我们目前更加关注的是能进入特斯拉产业链的主要上市公司，未来具备更高的确定性。科技百花齐放，我们认为成长方向依然会是2026年股市的重要主线方向，我们继续自下而上寻找相关的机会。新能源方向上，储能的景气度拉动锂电产业链的需求，同时上游材料开始涨价，整体产业链的盈利有望修复，特别是六氟磷酸锂等弹性大的环节，盈利修复最快。我们关注电芯、材料、上游碳酸锂等环节，看好储能的需求超预期。此外，我们目前关注光伏的新技术和固态电池的发展，尤其是固态电池方向，我们关注变化比较大的电池环节、固态电解质、支撑膜以及设备环节。顺周期的方向上，反内卷和产能周期相结合的思路给我们带来了较好的回报。我们优先选择即使没有反内卷政策，行业也进入了自然出清向上阶段的细分行业。有色板块我们关注长期产能受限，需求依然稳健增长的铜、铝和碳酸锂等细分板块；化工我们也看好自身供需平衡表有可能反转的细分赛道，非常有可能复现历史上的高价格弹性。放在更加宏大的背景下看，展望明年，目前PPI和库存都处在低位，顺周期板块具备了低位双击的必要条件。消费医药上，中央经济工作会议明确提出扩大内需是首要任务，这意味在2026年我们必须从更高的维度去看待内需以及消费。短期的数据压力是消费板块下行的主要原因，但目前的消费板块经历了多年的下跌后估值处于较为合适的位置，如果我们能找到向上的动力，那么消费板块非常容易形成戴维斯双击。我们对底部的消费医药板块是非常兴奋的，因为我们可以较为从容地去研究曾经估值高高在上的优秀公司了。我们从日本过往30年的经验来看，消费板块一定会有优秀的企业穿越周期，他们会在健康、服务消费、精神消费、性价比消费等领域脱颖而出。同时中国优秀的企业凭借强大的竞争力正在走向海外的高端市场，这也将带来长期的成长弹性。

本基金定位为消费行业基金，主要采用成长策略寻找消费行业成长性投资机会。2025年4季度，本基金净值出现一定的回调，主要抓住社服、交运等投资机会。2025年第四季度，本产品出现一定回撤，主要受港股持仓影响较大。本季度主要把握了医药、交运、纺服等行业的投资机会。回顾2025年，权益市场显著上涨，但分化特征明显。上游行业普遍涨幅较好，既包括顺周期的上游行业，如有色、化工，也涵盖科技的上游行业，如通信；中游行业涨幅略逊于上游行业，其中电子、电新和机械板块涨幅相对更好；而下游行业普遍表现欠佳，无论是消费行业，还是科技的下游领域，如计算机和传媒等。展望2026年，权益市场流动性依旧充沛，下游行业的估值性价比显著提升，权益市场的板块分化或许存在反转的可能。为更好地理解消费，我们将消费分为三类：满足物质需求的传统消费、满足情绪需求的新消费以及面向国外市场的出海消费。传统消费属于渗透率较高的消费行业，其需求变化与国内居民整体消费预算相关，投资机会主要源于价格波动。考虑到近两年房价下跌，国内居民的资产负债表需要时间修复，我们倾向于认为这类消费的恢复速度不宜过于乐观，投资机会来自供给端的变化，我们看好供给收缩的传统消费细分行业。新消费属于渗透率仍有较大提升空间的消费行业，这是消费习惯变化带来的消费量长期增长的机遇，我们将服务消费也归为新消费。尽管新消费在2025年下半年出现较大回调，但长期增长趋势并未改变。我们会深入观察新消费的变化，根据估值性价比进行投资。出海消费可进一步分为欧美消费和非欧美消费。虽然我们长期看好中国制造的消费品在国际消费市场具备强大竞争力，但在2026年，我们会谨慎对待出海消费，尤其是出口至欧美市场的消费品。我们认为这类消费在过去几年主要受益于欧美高通胀和人民币贬值，未来人民币升值可能导致这些公司的超额盈利能力下降。医药行业方面，我们依然看好医疗器械和创新药。但需注意的是，2025年创新药出海金额大幅增长，这一年出现了多个首付款超过10亿美元的重磅创新药。我们认为不能对创新药出海数据进行线性外推，2026年创新药出海总金额可能面临压力。我们的信心仍源于具体公司，关注其成长潜力与估值风险的匹配度。我们依据估值性价比进行调仓，力求通过组合策略为投资人带来更好的持有体验。衷心感谢投资者的信任！

本基金定位为消费行业基金，主要采用成长策略寻找消费行业成长性投资机会。2025年3季度，本基金取得了一定的正收益，主要抓住医药、美容护理、传媒、交运等投资机会。2025年3季度，资本市场出现全面大幅上涨，唯独消费类资产表现不尽如意。以“悦己消费”为代表的新消费普遍出现回落，传统消费依然在底部徘徊，创新药在大幅上涨后也开始出现回调。我们依然以产业周期思想和股票性价比思路进行布局，表现好于消费行业整体情况。我们依然看好新消费，因为消费习惯的转移不会短时间结束。但并不意味着对应企业股价可以一直上涨，公司经营有波动，公司的成长速度可能赶不上股价波动的速度。我们根据股票性价比在新消费中进行了一些调整，加仓了性价比更高的公司，减仓了性价比较低的公司。在传统消费领域，企业经营也在分化，我们看好低价商品的升级和零售改革的产业趋势。零售改革是消费行业长期而重要的事情，高效率的选品能力和供应链组织能力的公司会有长期投资价值，也会给上游品牌企业带来新的机遇。我们一直致力于医药行业的投资，重点关注创新药和医疗器械领域。基于风险回报比的考量，我们在创新药上的仓位相对较低，而在医疗器械上的仓位则较高。最后，我们高度看好消费领域向海外拓展的整体趋势。无论是通过产能输出的方式走向国际市场，还是借助品牌力量的海外布局，这两种路径都展现出极为广阔的长期发展前景和潜力。我们深信，在这一过程中，无论是产能出海还是品牌出海，都将为相关企业带来巨大的增长空间和可持续的发展机遇，其未来的市场潜力和经济效益均不容小觑。我们竭力洞察各行业的产业趋势，筛选出发展前景良好的产业进行投资，致力于为投资者创造优异的投资回报。衷心感谢投资者的信任！

2025年三季度市场大幅上行，7月份随着中美关税谈判的初步落地，市场情绪有所恢复，大阅兵之前的8月份市场情绪空前高涨，风险偏好大幅上升，9月份指数高位横盘，结构分化，成长板块高歌猛进。整体上看，三季度交易非常活跃，出现了多个交易日成交额在3万亿以上的情况。回顾三季度，我们整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，坚持“周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先”的十六字投资原则，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。预计机器人板块后续可能会有较多的催化，一方面可以关注特斯拉的擎天柱机器人的V3版本的信息，另一方面特斯拉在国内审厂之旅会持续催化机器人板块。我们一直认为机器人也是AI在产业端落地的重要应用环节，国家层面后续也会有跟AI和机器人相关的产业规划，可能会带来市场新的关注。新能源方向上，锂电“金九银十”旺季排产有所上修，特别是龙头企业对明年的产能展望乐观，预计会带动板块的情绪回升。一方面我们看到储能的需求旺盛，另一方面电动车的锂电需求依然强劲，带动了锂电的需求持续超预期。同时固态电池的新技术最近在产业端有明显的进展，龙头企业确认技术路线，且给出2027年小批量量产、2030年商业化的预期，固态电池是个值得跟踪的产业链新技术方向。固态电池方向我们关注变化比较大的电池环节、固态电解质、支撑膜以及设备环节，我们自下而上去寻找合适的标的投资。反内卷的方向上，我们认为这是国家在全国统一大市场的安排下的中长期战略安排，需要我们自下而上去根据每个细分行业的具体情况来选择投资机会。我们优先选择即使没有反内卷政策，行业也进入了自然出清向上阶段的细分行业，反内卷政策属于锦上添花，能加快这一进程。其次，我们看好反内卷政策能给行业带来产能退出，从而改善行业格局的细分行业。无论是钢铁水泥等传统产业，还是光伏锂电这样的新兴产业，抑或是服务业，都有反内卷的身影，我们都能从中找到细分可投资的机会。

2025年上半年市场波动较大，尽管受到关税战的干扰，但是整体市场上行的趋势不变。第一季度市场波动剧烈，元旦后先是一波急跌，随后逐步反弹。二季度市场剧烈波动，4月初美国宣布对全球加征“对等关税”，导致全球金融市场巨幅下跌，但很快市场就开启了逐步上行的修复行情。随着中美谈判的进行，关税战的形势有所缓和，指数进一步上涨，直到6月底上证指数突破前高，且单日成交放量，日均成交额突破1.6万亿，市场交易重回活跃状态。上半年我们整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，同时加大对个股alpha的挖掘。市场的风险偏好上升，我们认为市场接下来还会继续演绎成长行情。TMT板块的AI算力方向依然是市场主线，尽管短期还没有出现爆款的AI应用，但是海外AI算力的需求却在持续增长，带动国内产业链的景气度上行。除了硬件方向的需求增长，我们也在高度关注AI在软件和应用端的落地情况，在大的方向上，下一波AI大的机会应该会产生在应用侧，我们积极关注这个方向的机会。机器人板块的标的涨幅在二季度表现较差，主要是因为特斯拉机器人事业部高管的变动导致量产预期有所延后。大部分机器人标的都属于汽车板块，汽车行业由于价格战，整体产业链的压力比较大，因此从基本面上看，机器人板块的标的短期也是有压力。但从长期的角度来看，机器人行业依然是具备长远发展空间的行业，在产业链上具备卡位优势的龙头企业值得长期跟踪。传统周期领域，我们比较关注有色、化工等方向。一方面有色金属板块有不少资源品还处于景气上行的阶段，同时资源有限，供给可能长期处于偏刚性的状态。另一方面，不少化工品价格见底，只要需求端有上行的扰动，价格可能迎来较大的涨幅，上半年以来我们已经看到不少底部上行的化工品种，都是符合供需逆转的趋势。叠加目前国家“反内卷”的倡导，周期品可能会逐步底部抬升，适合着重挖掘里面的机会。

本产品专注于消费医药行业的投资，通过融合成长策略与价值策略来构建投资组合。我们以产业趋势为切入点，深入挖掘细分行业的投资机会，并自下而上地筛选出具备行业竞争力或强劲爆发力且估值合理的个股进行投资。在报告期内，我们成功把握了美容护理、宠物、黄金珠宝及黄酒等行业的投资机遇，为产品带来了显著的收益。这些行业共同具备“悦己消费”的特征，市场将其统称为“新消费”。相较于传统消费品，这些新兴行业的渗透率或市场份额仍有较大的提升空间，我们对它们的长期发展持乐观态度。在传统消费领域，尤其是那些提供高性价比产品的公司，我们也进行了一定的布局。然而，这些公司目前仍面临行业整体压力，尚未完全崭露头角，因此我们在短期内也承担了一定的投资损失。我们一直致力于医药行业的投资，重点关注创新药和医疗器械领域。基于风险回报比的考量，我们在创新药上的仓位相对较低，而在医疗器械上的仓位则较高。根据我们的调研分析，这些医疗器械公司的业绩有望在2025年下半年迎来爆发式增长，我们期待这一布局能为基金产品带来更加丰厚的收益。最后，我们高度看好消费领域向海外拓展的整体趋势。无论是通过产能输出的方式走向国际市场，还是借助品牌力量的海外布局，这两种路径都展现出极为广阔的长期发展前景和潜力。我们深信，在这一过程中，无论是产能出海还是品牌出海，都将为相关企业带来巨大的增长空间和可持续的发展机遇，其未来的市场潜力和经济效益均不容小觑。我们竭力洞察各行业的产业趋势，筛选出发展前景良好的产业进行投资，致力于为投资者创造优异的投资回报。衷心感谢投资者的信任！

一季度市场呈现结构性行情，以人形机器人行业为代表的科技板块持续领涨，而传统消费周期板块则表现相对平淡，另外有色板块中的黄金股在金价持续创新高的背景下表现也不错。本基金在一季度主要关注的方向为人形机器人和国产算力。1-3月份中旬，本基金在人形机器人板块做了较大的仓位配置，为本基金贡献了显著的超额收益，同时在相关标的短期涨幅较大之后，本基金在高位做了止盈。考虑到4月份开始美国关税政策即将落地带来的对国内和全球经济的不确定性冲击，因此在3月下旬本基金做了大幅的减仓，将有限的仓位配置在相对低位低估值的滞涨品种上。同时，基于黄金在动荡的外部环境下的相对抗风险属性，本基金也配置了部分黄金股。因此，当前的基金持仓总体偏向防守属性，后续等政策和方向明朗后再相机决策。考虑到持有房产相关金融资产的预期回报率下降逐步成为社会共识，居民的资产配置方向上有望逐步增加上市公司股权的配置比例。当前A股整体估值水平并不高，优质上市公司股权的潜在投资回报率相比其他大类资产具备显著的吸引力，本基金会在自身能力圈范围内寻找有一定安全边际保护且同时具备清晰且较高投资回报率实现路径的标的，不断提升本基金的超额收益，为客户创造满意的回报

本基金定位为消费行业基金，主要采用成长策略寻找消费行业成长性投资机会。2025年1季度，本基金取得了一定的正收益，主要抓住社服零售、美容护理、汽车和医药的投资机会。我们对消费行业长期保持乐观。国内经济已经度过了大规模的基础建设和制造业投资的阶段，未来企业用于再投资的资金将会明显减少，用于增加工资和分红的资金开始增多，未来经济增长驱动力可能从投资转向消费。目前，房价下跌和居民预期收入下降是短期需要经历的阵痛，我们期待政策能够帮助我们尽快度过阵痛期。2024年4季度，在消费补贴、存量房贷降息等多项政策保障下，消费整体情况出现了明显好转，特别是以家电为代表的耐用消费品。消费补贴政策在2025年不仅得到延续，而且已经开始明显扩圈，更多的消费品纳入补贴范围，预计对2025年居民消费的恢复起到很好的保障作用。另外，我们的乐观还来自微观观察，我们看到一部分企业已经在快速适应消费趋势变化和渠道红利变化，取得了比较好的业绩。我们相信会有更多的企业适应经济和消费趋势变化，开启新一轮成长。目前我们仍然分散投资，重点看好消费转型、服务消费、新消费和创新药/医疗器械的机会，并积极关注出海的投资机会。

2024年A股主要指数均收红，较2023年出现了明显的回暖，但涨幅主要来自2月份和9月份，全年行情波动较大。细分板块来看，科创50指数一马当先，2024年涨幅超16%，中证红利上涨12.31%。本基金在2024年的表现并不好，主要是未能准确把握住成长和红利的投资节奏。年初本基金主要配置在成长方向，尤其是人形机器人板块的配置比例较高，因此在1月份市场的暴跌中净值回撤较大，虽然在年末本基金通过超配人形机器人和人工智能板块实现了净值的大幅反弹，但全年来看未能取得让人满意的回报。由于2024年面临的不确定性问题较多，这些因素都对市场的风险偏好和不同行业的相对表现有较大影响，由于本基金倾向于选择基本面趋势和市场走势共振的方向，因此本年度做了相对频繁的板块轮动。具体行业配置方面，2024年主要在以下两个方向寻找投资机会：1）人工智能的长期趋势向好已经获得市场共识，在实现AGI之前，投资重点仍然在算力环节，大的方向仍然围绕算力升级背后的新技术新产品应用。下游应用方面，智能硬件和自动驾驶有望最快落地，因此有望持续获得投资者的关注。人形机器人长期想象空间大，短期进展容易低于市场乐观预期，投资上主要围绕有安全边际且具备较大增量空间的零部件公司以及有巨大想象空间的整机企业；2）低估值、长期业绩稳定、有稳定股东回报的类红利标的。在经济增速放缓，成长相对稀缺的背景下，低估值的价值股有望继续提估值，2024年本基金主要布局了家电、有色和化工等板块。考虑到持有房产相关金融资产的预期回报率下降逐步成为社会共识，居民的资产配置方向上有望逐步增加上市公司股权的配置比例。当前A股整体估值水平并不高，优质上市公司股权的潜在投资回报率相比其他大类资产具备显著的吸引力，本基金一直维持相对较高的仓位配置，在自身能力圈范围内寻找有一定安全边际保护且同时具备清晰且较高投资回报率实现路径的标的，不断提升本基金的超额收益，为客户创造满意的回报。

产品选择自下至上深度挖掘个股的策略，始终秉持长期价值投资的理念，寻找产业链中具有行业竞争力、稳定成长能力以及估值合理的个股进行投资。未来产品将在新消费、新经济领域持续发掘投资机遇，寻找中国经济发展下的红利，坚持长期价值投资，努力为基金持有人创造价值。

2024年第三季度市场主要指数均实现上涨，其中沪深300涨幅16.07%、中证1000涨幅16.6%、万得全A指数上涨17.68%，而所有的涨幅都出现在9月的最后两周，意味着市场的风格在三季度末出现了180度转向。由于本基金主要配置在低估值方向，而本轮的大反弹中科技、券商板块领涨，因此本基金未能跑赢指数。当前基金持仓的板块分布上主要在家电、有色、新能源和化工等，以低估值、高ROE和大市值为主要特征。本基金当前主要在以下三个方向寻找投资机会：1）供给扩张受限或者相对有序的有色周期龙头公司，如铜、铝、聚氨酯等；2）产能出海具备挑战海外巨头能力的公司，包括家电、轮胎、工程机械等板块龙头；3）受益老龄化方向的消费、医药龙头公司。考虑到未来地产对经济周期的驱动趋弱，居民的资产配置方向有望逐步从房屋过渡到上市公司股权。当前A股整体估值水平并不高，优质上市公司股权的潜在投资回报率相比其他大类资产具备显著的吸引力，本基金会维持相对较高的仓位配置，在自身能力圈范围内寻找有一定估值安全边际且同时具备清晰护城河和良好生意模式的标的，不断提升本基金的超额收益。

2024年5月以来，宏观经济数据和内需消费数据持续走差，指数也持续回落，由于我们一直对经济政策比较乐观，仓位保持较高，且集中在内需消费，因此造成较大回撤。随着9月24日央行、金融监管总局、证监会联合发布会和9月26日中央政治局会议的多项重磅政策颁布，宏观经济预期大幅扭转，资本市场快速反弹，我们的等待也获得了比较好的结果。站在当前时点，我们依然乐观。虽然短期市场巨幅波动，且行业和公司的基本面改善尚需时日，但财政政策和货币政策在挖掘增量需求和防范地方债风险及房地产风险的大力支持的方向已经确立，A股重新回到比较好的投资阶段----股票估值和行业景气度都处在较低位置，基本面选股逐渐有效。我们的投资布局主要在以下行业：转型做性价比的消费公司，他们分布在食品饮料、零售、纺服等行业。消费行业的中长期趋势----从消费升级转为理性消费，并不会因为经济政策的刺激而发生根本性变化，良好的宏观环境有利于消费公司实现转型。受宏观影响较大的行业和公司，如餐饮及餐饮供应链、调味品、家居和白酒等，这些公司短期基本面压力比较大，从估值和股息率看都已经有比较大的吸引力，一旦宏观预期提升后，这些公司能够恢复到比较合理的估值。消费出海板块，主要是家电、品牌消费电子、纺服、轻工等行业。短期看，产能出海和跨境电商依然有比较好的业绩弹性；长期看，品牌出海的成长持续性会更强。银发经济，主要是旅游、保健品、品牌中药、家用医疗器械等行业。低龄退休老人的需求是非常确定的增量需求。创新药和创新医疗器械，围绕肿瘤、NASH等方向。