张笑天 - 基金投资策略和运作

如果我们站在年初翻阅主要市场研究机构对于2026年的全球宏观指标预测，会发现市场一致预期呈现出一种“舒适的无聊（Comfortably Dull）”：美国经济增长平稳、通胀下行并接近美联储的目标，利率逐渐接近中性利率水平。但事后来看，市场再次证明了所谓一致预期共识的脆弱性，仅仅过去一个季度，金融市场预期已经天翻地覆，随着能源价格的持续飙升，对于“滞”和“胀”的担忧开始成为投资者的主流论调。无论是从美国财政赤字总盘子压力越来越大看，还是从中东主要经济体在经历本轮冲突之后财政盈亏平衡线显著提升看，能源价格中枢易涨难跌，同时美债利率也不太可能降得太低，或许2025年这样真正的“金发女孩式”的外部环境一去难复返。回顾2026年一季度，港股市场震荡收跌，恒生指数、恒生科技指数分别下跌3.3%和15.7%。分板块看，能源相关板块显著跑赢，信息科技、非必需性消费品板块领跌。本基金一季度减仓有色金属股和银行股，加仓了能源链、消费行业的龙头公司。我们认为港股市场具备吸引力的投资机会变得越来越多，投资者需要做的是更有耐心，同时出手更加谨慎，“赚大钱的关键不在于买卖，而在于等待”。对于境内投资者而言，由于无风险利率水平显著较低，恒生指数当前对应的风险溢价（ERP）在7%以上，相当具有吸引力。我们看到两类“行业龙头”公司的投资价值越来越明确：第一，国内内需消费龙头。作为2024年“9.24”行情之后少数几乎没有享受到本轮牛市红利的板块，内需消费似乎已经快耗尽了投资者的信心和耐心，业绩期内一旦消费行业上市公司管理层没有交出大超预期的答卷，或者展望稍显谨慎，股价经常出现暴跌。但同时我们也看到，自2024年以来中国消费者信心指数在持续企稳向上，在经历了多年的超额储蓄和房产价格的逐步筑底之后，中国消费者资产负债表的修复正在进行中。从更长期看，中国政府持续将“投资于人”作为宏观政策重要导向，消费行业上市公司长周期看有望为股东创造优于全社会一般回报水平的收益。第二，能源产业链龙头。虽然经历了年初至今的上涨，但中国能源产业链龙头公司的估值仍然较低，特别是与海外龙头进行对比，估值相差较大。长周期看，无论是人工智能，还是美国再工业化，都显著带动了能源的需求增量，与此同时本次地缘政治冲突对供给的扰动可能维持较长的时间。作为不可再生资源，油、煤等资产有望迎来较为持续的重估值，而这些公司当前提供了具备吸引力的股息水平。同时，全球油服行业的龙头公司开始进行产业整合，我们认为中国相关龙头公司也有望受益。

如果我们站在年初翻阅主要市场研究机构对于2026年的全球宏观指标预测，会发现市场一致预期呈现出一种“舒适的无聊（Comfortably Dull）”：美国经济增长平稳、通胀下行并接近美联储的目标，利率逐渐接近中性利率水平。但事后来看，市场再次证明了所谓一致预期共识的脆弱性，仅仅过去一个季度，金融市场预期已经天翻地覆，随着能源价格的持续飙升，对于“滞”和“胀”的担忧开始成为投资者的主流论调。无论是从美国财政赤字总盘子压力越来越大看，还是从中东主要经济体在经历本轮冲突之后财政盈亏平衡线显著提升看，能源价格中枢易涨难跌，同时美债利率也不太可能降得太低，或许2025年这样真正的“金发女孩式”的外部环境一去难复返。回顾2026年一季度，港股市场震荡收跌，恒生指数、恒生科技指数分别下跌3.3%和15.7%。分板块看，能源相关板块显著跑赢，信息科技、非必需性消费品板块领跌。本基金在一季度减仓了有色金属行业，加仓的方向主要包括消费电子行业和可选消费行业。我们认为港股市场具备吸引力的投资机会正在变得越来越多，投资者需要做的是更有耐心，同时出手更加谨慎，“赚大钱的关键不在于买卖，而在于等待”。对于境内投资者而言，由于无风险利率水平显著较低，恒生指数当前对应的风险溢价（ERP）在7%以上，相当具有吸引力。我们当前在两个方向看到了越来越多贡献“优质增长”的机会：第一，国内内需消费。作为2024年“9.24”行情之后少数几乎没有享受到本轮牛市红利的板块，内需消费似乎已经快耗尽了投资者的信心和耐心，业绩期内一旦消费行业上市公司管理层没有交出大超预期的答卷，或者展望稍显谨慎，股价经常出现暴跌。但同时我们也看到，自2024年以来中国消费者信心指数在持续企稳向上，在经历了多年的超额储蓄和房产价格的逐步筑底之后，中国消费者资产负债表的修复正在进行中。从更长期看，中国政府持续将“投资于人”作为宏观政策重要导向，消费行业上市公司长周期看有望为股东创造优于全社会一般回报水平的收益。第二，人工智能下一个阶段的赢家。近期伴随对“滞胀”的担忧，海外科技股整体调整较大，而年初以来在对中国经济增长的担忧之下，港股互联网等科技龙头公司同样出现了显著回调。我们认为人工智能仍然是当前人类社会生产力和生产关系进步迭代的核心方向，值得持续深耕和研究，下一阶段人工智能发展的重点将是全社会渗透率的提升，一方面好的智能硬件载体不可或缺，当前所有的头部公司都在做出尝试和努力；另一方面人工智能利用率的再提升必然伴随着产业链的降本。我们认为消费电子行业有相当多的公司有潜力成为人工智能下一个阶段的赢家，而这些公司在前期被当作输家，经历了泥沙俱下的下跌，当前的估值具备吸引力。

2025年港股市场渐入佳境，全年恒生指数、恒生科技指数分别上涨27.8%和23.5%，为投资者创造了较好的回报。但全年回头看，港股的波动并不小，在年初的DeepSeek时刻、港股引领中国资产大幅上涨重估之后，跟随全球金融市场在4月初的“大解放日”中也出现了巨幅波动，之后重回上涨轨道。分板块表现看，全年恒生原材料、医疗保健和金融板块涨幅居前，公用事业、电信和必需消费品板块涨幅靠后，没有板块下跌。从全球大类资产表现看，有几个值得关注的点：第一，除港股市场外，欧洲、日本股票表现也好于美股，非美国权益资产和美股的回报差异，在连续数年拉大之后，出现了弥合的趋势。第二，大宗商品表现较好，LME铜全年上涨42.5%，COMEX黄金全年上涨55.5%，主要品种中仅有原油全年录得下跌。中国经济结构转型持续深入。2025年国内实际GDP同比增长5%，全年增长目标顺利达成，分季度看增速呈现前高后低，一季度到四季度增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。外需成为经济增长的引擎，全年出口金额累计同比增长5.5%，贸易差额同比2024年增长了19.8%达到1.2万亿美金。内需仍在缓慢筑底中，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%，固定资产投资同比下降3.8%，其中制造业投资同比增长0.6%，房地产和基础设施建设投资同比分别下降17.5%和2.2%。全球金融条件持续扩张。包括中国、美国、欧洲在内的主要经济体，在2025年均进入到财政和货币的双宽松周期之中，其中美联储从2025年9月开始降息三次，这是全球权益资产最重要的基本面之一。美国通胀水平全年继续改善，CPI和核心CPI同比读数分别下行到2.7%和2.6%，也达到四年以来的最低水平。美联储主席的更换在2026年是全球投资者瞩目的重要事件，但这一岗位的工作难度都在加大。事实上我们认为，如果说贸易冲突和关税是2025年金融市场的关键词，2026年最值得关注的是美国如何在货币政策、财政政策、物价稳定、跨境资本流动之间求得平衡，这也将对主要大类资产的收益产生显著影响。本基金全年将仓位保持在较高水平，在港股市场中努力寻找“优质增长”的方向，增持了消费股和资源股，减持了医药股，聚焦香港市场独具特色的成长股“富矿”，持续优化持仓标的。

2025年港股市场渐入佳境，全年恒生指数、恒生科技指数分别上涨27.8%和23.5%，为投资者创造了较好的回报。但全年回头看，港股的波动并不小，在年初的DeepSeek时刻、港股引领中国资产大幅上涨重估之后，跟随全球金融市场在4月初的“大解放日”中也出现了巨幅波动，之后重回上涨轨道。分板块表现看，全年恒生原材料、医疗保健和金融板块涨幅居前，公用事业、电信和必需消费品板块涨幅靠后，没有板块下跌。从全球大类资产表现看，有几个值得关注的点：第一，除港股市场外，欧洲、日本股票表现也好于美股，非美国权益资产和美股的回报差异，在连续数年拉大之后，出现了弥合的趋势。第二，大宗商品表现较好，LME铜全年上涨42.5%，COMEX黄金全年上涨55.5%，主要品种中仅有原油全年录得下跌。中国经济结构转型持续深入。2025年国内实际GDP同比增长5%，全年增长目标顺利达成，分季度看增速呈现前高后低，一季度到四季度增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。外需成为经济增长的引擎，全年出口金额累计同比增长5.5%，贸易差额同比2024年增长了19.8%达到1.2万亿美金。内需仍在缓慢筑底中，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%，固定资产投资同比下降3.8%，其中制造业投资同比增长0.6%，房地产和基础设施建设投资同比分别下降17.5%和2.2%。全球金融条件持续扩张。包括中国、美国、欧洲在内的主要经济体，在2025年均进入到财政和货币的双宽松周期之中，其中美联储从2025年9月开始降息三次，这是全球权益资产最重要的基本面之一。美国通胀水平全年继续改善，CPI和核心CPI同比读数分别下行到2.7%和2.6%，也达到四年以来的最低水平。美联储主席的更换在2026年是全球投资者瞩目的重要事件，但这一岗位的工作难度都在加大。事实上我们认为，如果说贸易冲突和关税是2025年金融市场的关键词，2026年最值得关注的是美国如何在货币政策、财政政策、物价稳定、跨境资本流动之间求得平衡，这也将对主要大类资产的收益产生显著影响。本基金2025年继续在港股市场中寻找能够穿越周期的“行业龙头”公司，减仓了银行股，加仓了能源和家电龙头公司。

2025年三季度，国内固定资产投资增速有所下滑，但制造业PMI边际改善，以旧换新增速放缓，社会消费品零售总额同比增速小幅回落，“抢出口”效应减弱也有所体现，核心CPI同比持续回升。三季度A股和港股均呈现向好走势，7、8月A股受国内流动性驱动大涨，港股科技板块受外卖格局恶化导致相关权重标的基本面走弱，整体处于震荡状态，在8月美联储官员释放鸽派信号，以及阿里巴巴表态AI资本开支将超预期后，港股补涨并突破年内高点。回顾三季度，我们增加了大宗商品板块的配置，对于权重高分红公司维持相对高的仓位。我们认为全球主要经济体的财政货币政策双扩张，对于基础金属的价格构成非常强劲的支撑，所以维持这个领域的重要仓位配置。未来一段时间，国内低利率环境持续，作为指数权重的金融股、通信等高分红公司仍然是我们重点关注的方向。

2025年三季度，美国经济逐步降温，就业数据出现波动，降息预期随之抬升。三季度美国消费和制造业高频数据表现一般，消费者信心指数下行，制造业PMI虽有小幅提升但仍处于收缩区间。7-8月美国CPI季调同比读数分别在2.7%和2.9%，进口企业和渠道商承担了多数成本抬升，但成本压力下一步就会逐步传导给消费者。本季度对美国宏观经济预期冲击最大的是就业数据的大幅波动，7月非农新增就业数据低于预期，更加重要的是对5-6月的历史数据进行了大幅下修，此后8月非农新增就业2.2万人，远逊于预期。鲍威尔的整体表态与就业数据的波动高度相关，虽然在7月FOMC会议上按兵不动，但在8月底的杰克逊霍尔年会上表态转为鸽派，此后9月美联储降息25个bp，市场对年内的降息次数预期也提升一次。目前看，美国仍然在财政和货币的双扩张周期之中。三季度国内经济数据表现仍然平淡，投资和消费压力增大，期待看到更大力度的宽松。7-9月中国国内制造业PMI分别为49.3%、49.4%和49.8%，月度环比边际改善。7-8月固定资产投资累计同比增速下行到1.6%和0.5%，三大项投资增速均有所下滑。同期社会消费品零售总额累计同比增速也下行到4.8%和4.6%，以旧换新带来的增量贡献越来越弱。从金融条件看，宽松力度有所弱化，8月社会融资存量增速从9.0%下降到8.8%，也是2024年11月以来首次下行。目前看，在量和价两方面，国内都有进一步宽松的空间。未来需要观察金融条件向实体经济的传导，其中地产价格是重要的桥梁，政策利率水平是关键。港股市场三季度震荡上行，在鲍威尔8月底释放偏鸽派信号后港股显著走强。三季度恒生指数、恒生科技指数分别上涨11.6%、21.9%，从行业层面表现看，原材料、医疗保健和非必需消费品行业领涨全市场，电信行业表现落后。操作方面，本基金在三季度买入美国地产周期相关品种，在铜板块内部进行了持仓配置优化。

2025年上半年，港股在全球主要股票市场中领涨，恒生指数和恒生科技指数分别上涨20%和18.7%。上半年港股市场的亮眼表现，一方面得益于宽松的全球金融条件，另一方面来自高股权风险溢价之下的资金再平衡。全球主要经济体进入到财政和货币的双宽松周期，为港股上涨创造了良好的外部环境。美国经济增长预期在经历了一季度的承压和二季度的剧烈波动之后，随着大规模税收与支出法案的逐步推进，美国中期债务赤字上限空间打开。中美欧作为最重要的三大经济体，均进入到一个财政和货币双宽松的周期中，利好全球风险资产。特别是2025年上半年美元指数下跌10.8%，创下自1992年以来的最大半年度跌幅，也为港股市场的资金流入增添了动力。国内经济动能边际走弱，金融条件持续宽松。中国制造业PMI在二季度重新回到收缩区间，从经济增长动能看，消费和出口对经济是主要支撑，一方面以旧换新政策对消费提振效应犹存，另一方面抢出口效应叠加对东盟等地区出口对冲了对美出口的下滑。投资是主要压力项，三大投资项目增速均有所下行，地产投资是主要拖累项。上半年国内维持了宽松的政策环境，中国也是过去一年全球金融条件最宽松的主要经济体，未来需要观察金融条件向实体经济的传导，其中地产价格是重要的桥梁和观察窗口。港股上半年的上涨并非一帆风顺，在经历了一季度的“开门红”之后，二季度港股与全球股市一样波动性显著加大。恒生指数4月7日单日下跌13.2%，创下2000年以来最大单日跌幅，此后风险偏好逐步修复。分行业看，上半年医疗保健和原材料板块领涨市场，分别上涨47.4%和44.8%，能源行业成为唯一下跌的板块。操作方面，本基金上半年整体投资思路和主线不变，抓住市场剧烈波动的机会进行调仓，加仓了工业金属、黑电和博彩行业，在互联网板块内部进行了调仓，在上涨过程中减持了电子烟和软饮料龙头公司。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。操作方面，我们增加了港股高分红股票的配置。行业上，我们主要选择了长期派息能力较强的中资和外资银行、国有资源类企业、通信服务企业、互联网公司、公用事业等行业。这些行业都具有稳定持续的现金流，受到宏观的影响相对较小。

一季度，在稳增长政策持续发力的背景下，国内经济企稳态势延续。制造业方面，企业生产仍偏强，生产端强于需求端，反映制造业有补库；结构上，传统制造偏弱，高端制造偏强，房地产行业逐步稳固。市场表现方面，在前期过多反映长端无风险收益率下行预期后，无论是债券市场还是股票市场都出现企稳反弹。10年期、30年期国债收益率年初以来有所回升，但整体比一年前的平均水平要低。操作方面，我们增加了全球性银行等高分红个股的配置。一方面高分红的优质公司在中长期能够持续回报股东，另一方面在全球资产荒的背景下，优质现金流资产会得到重估。

一季度，美国经济明显承压。密歇根大学消费者信心指数从2024年12月的74.0连续三个月下行到3月末的57.0，对关税的担忧和持续的高利率环境都影响了消费者信心。就业数据方面，美国一季度非农数据有所走弱，1月和2月分别新增非农就业14.7万人和15.1万人，失业率4.1%略超预期，分行业看变化较大的主要是政府和零售业，政府裁员的影响开始显现。一季度美联储“按兵不动”并对经济前景持谨慎态度，显示出对“类滞胀”的担忧。未来对美国经济影响最大的不确定变量是4月初宣布的对等关税的落地情况及之后的谈判进程。国内经济一季度稳中向好。一季度制造业PMI环比连续上行，3月环比走高0.3个百分点到50.5%，生产景气度持续向好。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，社会消费品零售总额同比增长4.0%，均呈现出企稳迹象。1-2月出口同比增长2.3%，增速季节性回落，后续需要持续观察关税落地影响。1-2月社会融资规模存量增速分别在8.0%和8.2%，基建和政府部门融资是主要推动力，前瞻金融条件指标维持在较高增速水平。一季度国内政策环境友好，总书记出席民营企业座谈会并发表重要讲话，充分肯定民营企业地位，聚焦科技创新领域。2025年政府工作报告将大力提振消费作为具体工作任务的首位，后续预计有更多积极政策落地。港股市场一季度实现“开门红”，恒生指数、恒生科技指数分别上涨15.3%和20.7%，显著跑赢A股，在全球主要股票指数中涨幅居前。1月初，受到海外不确定性和美元美债冲高影响，港股有所走弱；春节后，受到科技创新提振、积极政策落地、经济数据企稳等多重因素影响，港股持续上行；3月中下旬，因对关税政策的担忧出现阶段性回调。行业层面，医疗保健、资讯科技和可选消费行业领涨市场，仅公用事业和能源行业出现下跌。本基金在一季度增持了电商和铜行业龙头公司，减仓了前期获利较多的外卖和黑电龙头公司。

2024年是港股市场逐步迎来曙光、为投资者创造较好回报的一年。全年恒生指数、恒生科技指数分别上涨17.7%和18.7%，在全球主要市场中涨幅居于前列。国内方面，宏观经济政策出现明确拐点，高频经济数据和资产价格有企稳迹象。2024年国内实际GDP同比增长5%，顺利实现全年增长目标，但从结构上体现出明显的不均衡：外需表现较强，出口金额全年同比增长5.9%；全年固定资产投资同比增长3.2%，结构分化明显，制造业投资和基建投资分别同比增长9.2%和4.4%，房地产投资同比下降10.8%；消费全年表现较弱，社会消费品零售总额同比增长3.5%。在三季度末一系列积极政策的作用下，社零增速显著回暖，金融统计数据等前瞻指标环比走高，更重要的是，作为中国居民资产负债表中最重要的两大项目，股票和一线城市地产的资产价格开始出现企稳回暖的迹象，这一点对于经济动能的内生修复存在重要的意义。美国方面，美联储降息周期持续深入，带动金融市场流动性改善。在2023年7月最后一次加息之后，美联储进入降息周期，分别于2024年9月、11月和12月三次降息，合计降幅100个基点，这也为港股市场创造了较好的外部环境。但不可否认的是，美国经济增长的韧性持续地超出市场预期，尽管美国通胀水平仍在温和改善，核心CPI同比读数全年下行，年底达到3.2%，但通胀下行最快的阶段已经过去。而在年底的总统大选之后，资产价格隐含了未来更高的通胀预期，需要注意这一点对于港股整体风险溢价的影响。2024年全年维度看，10年期美债利率在3.7%-4.7%的100个基点范围内宽幅震荡。虽然年线级别收涨，但2024全年港股市场呈现出较大的波动，4月和9月是两波比较重要的上涨行情，核心驱动力都来自政策预期的扭转。从行业层面看，资讯科技、能源、电信、金融行业涨幅居前，医药、地产和必需消费品成为仅有的三个全年收跌的板块。本基金全年将仓位保持在较高水平，在港股市场中努力寻找“优质增长”的方向，增持了消费股和资源股，减持了医药股，聚焦香港市场独具特色的成长股“富矿”，持续优化持仓标的。

2024年，全球经济形势错综复杂，宏观经济环境充满不确定性。海外部分国家经济增速放缓，贸易保护主义抬头，给全球经济增长带来压力，同时各国央行货币政策分化，进一步加剧了金融市场的波动。年初投资者对经济复苏节奏的预期过于谨慎，但随着政策利好不断释放，市场信心逐渐恢复，港股市场开始明显上涨。然而，年中受到地缘政治冲突以及全球贸易摩擦加剧的影响，港股市场出现回调。下半年，随着市场对风险因素的逐步消化，以及国内宏观经济政策的进一步宽松，港股市场再度企稳，在三季度末、四季度初出现了快速上涨，尤其科技、消费等板块表现出较强的反弹动力。全年银行等高股息板块以及原材料行业均有较好表现。基于对市场的判断，基金管理人在2024年采取了灵活多变的投资策略。在股票投资上，年初考虑到市场的不确定性，适当调整了对消费、医药等板块的配置。随着市场信心的逐步恢复，组合逐渐加大对港股科技、新能源等成长板块的投资力度。年中市场回调期间，进一步优化了部分受宏观环境影响较大的周期类股票。下半年，加大对港股市场中业绩增长确定性高、具备核心竞争力公司的投资，并布局了港股市场中经营稳定、股息率较高的相关企业。