黄欣欣 - 基金投资策略和运作

二季度以来国内经济维持了外强内弱的格局，内需乏善可陈，分项喜忧参半，投资大幅下滑，反映出制造业投资压力及持续时间或高于预期。但房地产销售有企稳迹象，出口韧性超预期，PPI回升路径未变，国企利润压力缓解；在整体基本面维持稳定的情况下，短期内出台强刺激政策的预期不足。宏观仍非权益市场核心定价，主要还是围绕AI产业趋势和市场风格结构来交易，3月底随着海湾战争走势的逐步缓解，市场围绕AI的海外进展以及相关环节如存储、光通信光缆、被动元器件涨价预期下进行了充分演绎，电子和通信行业单季度走出了创纪录超过90%和60%的涨幅，而传统的食品饮料、零售和房地产等行业跌幅分别在10%-20%之间，分化方差也达到了历史上最为极致的程度。观察资金行为来看，长线资金年初以来一直在撤出，居民存款搬家迹象尚不显著，明确的增量仅集中在融资盘和部分趋势性资金，且活跃资金高度集中在AI科技赛道。增量资金均将科技当作唯一解，市场缺乏逆趋势资金，机构行为极致化的情形蕴含着较大的再平衡需求。债券市场在宽松流动性呵护下，并未受到海外能源价格短期抬升带来的输入性通胀压力影响，维持了低位震荡的格局，银行间市场7天质押式回购利率先下后上，相对平稳，10年期国债利率基本上维持在1.70%到1.75%之间窄幅波动，收益率曲线整体陡峭化下移。　　组合在整体宏观和估值分析的基础上，立足于资产配置进行多策略投资，权益资产超配股票，低配可转债，中性久期略超配债券。权益资产内部，重点跟踪产业趋势，选择了通信和半导体设备、部分电子和机械设备进行了投资，继续持有估值与经营优秀的医药外包和出海产业链龙头公司，不过部分新能源、电网设备和化工公司在地缘冲突以及汇兑损失拖累下表现欠佳。后期组合将会结合合理估值与产业景气变化，对组合进行持续平衡操作；可转债资产整体估值依旧不便宜，但在极致结构分化下，部分传统行业品种已经具备左侧布局的基础，我们未来会重点关注；二季度纯债资产维持中等略长的久期，减持部份绝对收益率低位的短期信用品种，增持中等期限的银行二级和永续债，收益率高位逐步增加少量超长期限利率债，下半季度逐步控制组合杠杆，减少资金利率低位回升对于杠杆成本的负面影响。未来预计资金面在理解央行公开市场操作新框架意图后会逐步回稳，择机增加组合杠杆，获取稳定的息差收益是下半年的重点纯债收益来源。

2026年二季度宏观数据呈现分化格局，经济整体呈现K型走势，外需较强内需较弱，新经济较强旧经济较弱。受到全球AI共振带动，二季度出口维持高景气，但国内需求整体偏弱。消费、投资数据维持低位，工业增加值保持稳定。工业企业利润方面，二季度整体稳中有升，但结构上更多由AI链和化工链贡献。海外方面，市场充分博弈联储的政策动向，市场对美联储的加息预期不断巩固加强，当前美联储正处于新旧主席交接的范式转换期，前瞻指引的减少使得市场预期逐渐失锚，未来市场对美国货币政策预期的波动或将持续加大。　　资本市场方面，二季度国内债市呈现震荡慢牛、结构主导的运行格局，市场在弱基本面支撑与资金波动、债券供给、海外情绪等扰动因素间反复博弈，震荡特征较为显著。偏弱的宏观基本面是债市的核心支撑。　　资金面上二季度呈现“前松后稳”的季度特征。4-5月中旬银行流动性充裕，6月月末扰动因素影响，资金面边际收敛。央行落地常态化隔夜逆回购工具，有效平滑短端波动，整体流动性维持中性。权益市场方面，二季度结构性行情演绎较为极致，以通信、电子等为代表的AI产业链涨幅明显，其余板块中与AI产业链相关的方向也有较好涨幅，但非AI产业的股票走势持续偏弱，全市场成交大量集中在科技板块。　　操作方面，本基金在债券部分维持稳健策略，久期控制在中性略低水平，以获取票息收益为主，信用债集中配置在2年以内的高流动性品种。权益资产方面，本基金仓位维持中性，配置结构上更多聚焦在AI方向。未来本基金将继续保持稳健策略，适当平衡权益资产的配置方向，提高组合夏普比率，并结合市场环境增厚组合收益，力争为投资者获取稳定回报。

2026年一季度国内宏观经济整体表现出开门红特征，在美伊战争影响下，资本市场波动率明显放大。宏观数据方面，在外需带动下1-2月全国规模以上工业企业利润总额同比增长15.2%，利润增速创2021年末以来新高。1-2月份工业增加值同比增长6.3%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，固定资产投资同比增长1.8%，数据普遍高于市场预期。地产方面，小阳春带动挂牌量和成交面积有所提振，显示出一定的积极信号，但修复的持续性有待后续观察。金融数据方面，社融增速保持稳定，M2增速震荡上行。价格数据方面，油价和有色共振推升相关行业PPI，中上游PPI环比表现较好，下游环比表现相对较弱。总体看国内经济在一季度的表现相对较好，虽然在结构上依然呈现出中上游强于下游的特征，但在部分板块逐渐显现出一些积极的信号，特别是物价方面，市场关注的逻辑可能逐渐从通缩叙事向通胀叙事改变。　　资本市场方面，一季度权益市场整体震荡，年初冲高后板块轮动加快，市场震荡下行。债券市场虽然受到基本面的压制，但由于资金面宽松导致短端和长端收益率走出分化行情，短端收益率不断下行挑战新低，长端收益率保持在高位震荡。美伊战争爆发后，对未来全球宏观经济的预期出现明显波动，市场在衰退和滞涨等多种场景中来回切换。高油价带来需求萎缩，高波动带来美元走强，两者共同作用导致资本市场整体风险偏好降低，美债避险功能阶段性减弱，美股高估值板块承压，商品由于衰退预期出现回调，黄金受到流动性冲击短期也调整明显。　　操作方面，本基金在债券部分维持保守策略，久期控制在较低水平，以获取票息收益为主，信用债集中配置在2年以内的高流动性品种。权益资产方面，本基金仓位维持中性，配置结构上采用哑铃策略，重点关注了能源、化工、AI、通信等板块。未来本基金将继续保持稳健策略，提高组合夏普比率，并结合市场环境增厚组合收益，力争为投资者获取稳定回报。

2026年开年以来，国内宏观经济呈现稳定发展态势，依据高频数据和PMI指标显示，预计一季度实际GDP增速可能在近5%水平，表现略超预期，物价水平持续回升，通胀预期略有上升。不过“供强需弱”的结构性特征依然明显，出口韧性较强，港口货物和集装箱吞吐量增速较强，消费和投资增速滞后，地产市场有跌势放缓迹象，部分核心城市二手房成交量放大，价格止跌信号更强，不过能否传递到全国，传导到新房市场和土地市场，值得进一步观察。外部经济环境剧变，地缘冲突和贸易冲突多发，2月底美伊冲突爆发对于霍尔木兹海峡航运的冲击巨大，国际油价大涨，引发部分国家的输入性通胀乃至滞胀风险。一季度A股先冲高震荡后调整的走势，指数整体分化显著。上证指数季度下跌1.94%；沪深300跌幅达3.89%；创业板指下跌0.57%；科创50跌幅达到6.54%。1月由政策与流动性驱动，春季躁动启动，AI算力、半导体、高端制造为主的科创50领涨，部分有色也涨幅居前；2月顺周期与科技双线发力，板块轮动加速；3月受美联储降息预期降温、美元走强及获利了结影响，市场进入调整期，资金向防御板块集中。可转债市场波动与权益市场同步，3月权益大跌时转债估值同步压缩，跌幅超正股；板块轮动快，高价题材转债持续性弱，偏债转债抗跌性更强。新券与次新券估值波动显著，部分转债受强赎预期影响较大。债券市场在外部环境波动和流动性宽裕格局维系下，呈现出利率震荡，收益率曲线陡峭化，信用债趋势性占优的走势。　　组合净值在一季度碰到一定程度的回撤，主要在于低估了地缘冲突演变的不确定性和市场面对不确定性的极致反应。事实上，资本市场对于不确定性的风险是确定性厌恶的，面对超越传统经济框架的政治或者地缘因素，做出了回避一切风险的无差别反应。权益投资中有色、化工和部分“出海”方向的个股短期回调幅度较大，高估值的转债资产面临正股和流动性冲击双杀，都对组合产生拖累，组合对于这类资产都做了降仓应对。纯债投资相对稳健，年初相对长久期配置，春节后开始逐步降低久期至中性水平，重点增加配置中等期限银行二级和永续债，取得了较好超额收益。　　未来组合将把组合净值稳定回升作为核心目标，在做好资产配置的基础上，围绕股票和可转债资产进行优化选择，股票的行业配置上强调均衡，个股选择在公司研究支持基础上精选估值保护高，经营韧性强和产业景气周期持续的公司重点投资，可转债在估值消化之前控制仓位，寻找绝对估值合理、下行空间可控的品种参与。纯债继续按照绝对收益目标来配置，控制中性久期，中等期限信用债为基础配置方向，利率债保持中性判断，等待显著调整之后的进一步参与机会。

2025年中国经济在全球格局动荡背景和中美博弈过程中取得了稳健的表现：全年GDP增速实现年初既定目标5%，消费贡献经济总量增速的52%，净出口表现极具韧性贡献了整体的33%，资本形成带来了负向贡献，地产和民间投资增速明显下滑。新旧动能加速切换，新产业、新业态对增长的支撑作用增强，传统行业转型压力加大。金融市场表现活跃，人民币兑美元全年累计升值4%左右，中国贸易顺差持续累积和美联储降息周期继续使得汇率持续走强，人民币资产对全球投资者产生吸引力。A股市场，上证综指震荡上行，全年涨幅超过18%，中证800涨幅21%，创业板指涨幅达到50%，成长指数显著跑赢价值指数，行业分化剧烈，有色金属（+94.73%）、通信（+84.75%）、电子（+47.88%）领涨，食品饮料（-9.69%）、煤炭（-5%）逆市下跌，科技与资源板块成核心主线。转债市场成交放量，持续上涨，中证转债指数全年涨18.66%，科技成长与中小盘转债领涨，百元溢价率升至历史高位。债券市场从过去三年的单边上涨改为宽幅震荡，10年期国债收益率年末收于1.85%（较年初上行24bp），曲线“熊陡”；信用债收益率整体上行，信用利差被动收窄。　　组合在2025年基于经济筑底，通胀低位回稳，货币政策应对式宽松的判断，对债券市场维持全年中性的判断，适度逆向投资的思路进行久期调节，取得了较好的防御性表现，显著跑赢中债总财富指数；权益资产则根据人民币资产吸引力提升，基本面稳定和估值合理略低估的判断，积极保持较高仓位，结构上重点参与了有色、电子、通信和创新药的行业投资，长期围绕代表中国新质生产力和全球竞争力的龙头品种进行配置，取得超越中证800为代表的全市场指数表现，但在部分交运、电子行业的投资存在一定失误。可转债资产围绕绝对收益目标，积极参与，三季度估值提升斜率过高后适度减仓，到四季度围绕光伏、化工、交运、电子等行业再度增加配置。

2025年全年宏观经济运行呈现鲜明的前高后低、结构分化态势，政策层面始终保持定力，以平稳呵护为主，未推出大规模新增刺激措施；资本市场则呈现明显的风格轮动与股债跷跷板效应。　　宏观经济方面，上半年呈现生产端与价格端分化的格局：生产数据整体向好，展现出较强的韧性；但价格数据持续疲弱，核心原因在于产能利用率整体偏低、企业盈利能力偏弱，导致价格指标始终承压。进入后三季度，经济走势逐步走弱，三季度工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资、房地产投资等核心实体数据均低于市场预期；四季度宏观经济呈现供需两弱的态势，煤炭、钢铁、建筑建材等传统行业开工率有所下降，地产成交价格环比连续下行，社零数据整体偏弱，出口虽保持平稳但缺乏增长动力。但科技、未来产业等新动能板块表现亮眼，成为全年宏观经济的重要增长点。四季度有色金属价格回升带动工业品价格回暖，PPI呈现触底反弹态势；CPI则受益于金价等因素的支撑，核心CPI保持稳定，缓解了通缩压力。　　政策层面，全年始终保持定力，央行精准调控银行间市场流动性，尤其是四季度对流动性的调控更为平稳，使得银行间资金利率整体维持低位稳定，资金价格波动率处于较低水平。财政政策同样保持稳健，重点聚焦于已有政策的落地执行。海外政策方面，美联储的货币政策走向成为全年大类资产配置的重要风向标，全年整体倾向于宽松，9月再次启动降息，反映出美国经济潜在下行压力持续增大，同时也凸显出美联储货币政策独立性有所稀释。宽松的政策导向利好弱美元格局与大宗商品价格，同时也对人民币汇率形成了一定的支撑作用。　　资本市场方面，全年呈现明显的结构化特征，股债跷跷板效应显著。权益市场整体震荡走强，不同季度表现出清晰的风格轮动：一季度科技成长板块领涨市场，成为核心增长动力；二季度以银行为代表的大金融板块发力，带动市场活跃度提升；三季度在强势板块的带动下，市场整体估值出现明显抬升，成长风格内部轮动加剧，价值板块相对承压；四季度，权益市场在经历三季度的快速上涨后，进入调结构与消化估值的阶段，整体价值风格表现略优于成长风格，市场波动有所加大。债券市场全年波动明显提升：一季度因资金面收紧，债券市场出现明显调整；二季度初快速走强后，进入持续震荡阶段；三季度受反内卷政策及货币政策节奏低于预期的影响，债券收益率持续走高；四季度初受央行买债消息刺激，收益率短暂下行，随后受机构行为影响缓慢上行，整个季度未形成明确的收益率趋势，但波动幅度显著提高，增加了市场交易的操作难度。　　操作方面，本基金在债券部分维持保守策略，久期控制在较低水平，以获取票息收益为主，信用债集中配置在3年以内的高流动性品种。权益资产方面，本基金整体仓位维持中性略低，配置结构上以均衡为主。未来本基金将继续保持票息策略，权益市场策略依然以控制波动为主，以绝对收益为目标，提高组合夏普比率，并结合市场环境增厚组合收益，力争为投资者获取稳定回报。

2025年三季度中国经济运行呈现稳中略降的走势，虽较上半年放缓，但结构亮点突出。规模以上工业增加值预计保持5%以上增长，高技术制造业增速达9.3%，新能源汽车、工业机器人产量延续两位数增长；服务业中暑期旅游、数字服务表现亮眼。需求端出口超预期，7到8月同比分别增4.8%和8%，对“一带一路”国家出口占比升至38%，但房地产投资降9.6%拖累固投增速至0.5%，消费复苏边际放缓。政策聚焦稳增长，货币端央行净投放超1万亿元，推出5000亿元科技创新与设备更新再贷款，企业中长期贷款利率降至3.4%；财政端新增5000亿元政策性开发工具；地产端一线城市优化限购，设2000亿元房企纾困贷。资本市场结构性行情显著，A股科创50、创业板指分别涨49.02%、50.4%，中证800指数上涨19.8%，电子、通信等TMT板块和有色板块领涨，北向资金净流入1200亿元；港股恒指、恒生科技指数涨11.56%、21.9%，科技与金融股获外资回流。转债指数涨9.4%但估值承压，债券市场中债总净价指数跌1.6%，10年期国债收益率上行15BP至1.8%，低评级和长久期信用债利差拉大。　　组合继续秉持稳健投资的原则，通过大类资产配置调整给投资人创造价值。在三季度采取了超配权益低配固收的配置思路，重点进行了债券久期调节，控制大部分时间组合久期，季度末小幅拉长，规避了主要的调整；同时在权益类资产内部结合估值和盈利增长的确定性，进行了积极的结构调整，增持有色和电子、化工，交运，减持医药（减持创新药，增持医药科研服务）和银行、通信等行业，组合更加均衡。整体转债降低仓位，估值偏高状态下赚钱效应下降，优选偏股型个券是更合适的应对策略。

2025年3季度经济数据方面，市场重点关注价格数据、金融数据和生产数据三个方面。CPI指标内部出现一定程度分化，CPI同比三季度呈现前高后低走势，但核心CPI同比在三季度出现连续改善，从中期维度看，两者走势基本保持一致，因此需要关注后续指标收敛的情况。PPI方面，由于反内卷和低基数的共同影响，PPI同比在3季度出现反弹，PPI环比也出现一定的改善，目前看后续价格改善的持续性仍有待观察，终端需求的恢复仍有较大的不确定性。金融数据方面，信贷和社融数据在3季度都出现了同比改善，主要是由于基数原因导致，从结构上看，政府债券融资的占比依然较高。生产和投资方面，工业增加值、社零、固定资产投资、房地产投资等指标都不同程度的低于预期，主要还是反应终端需求不足，同时叠加反内卷政策的影响，导致开工和投资的意愿都较低。出口方面，随着贸易战影响的逐步体现，以及前期抢出口现象的逐渐退坡，出口端呈现的压力也有逐步释放的倾向。　　政策方面，国内货币和财政政策总体保持定力，一方面前三季度GDP增长目标完成情况较好，另一方面当前经济面临的挑战更多是结构性的，因此总量上的政策效果往往需要叠加中微观层面的结构转型才能获得更佳的效果。海外政策方面，美联储于9月再次启动降息，体现出美国经济增速潜在下行压力在增大，同时也显示联储的货币政策独立性被稀释。由此带来美元整体偏弱的走势和大宗商品的相对强势。　　资本市场方面，三季度股债走出明显的跷跷板行情。股市在强势板块带动下，整体估值出现明显抬升，市场在成长风格内出现轮动，价值板块相对承压。债券在反内卷和货币政策节奏低于预期的影响下，收益率持续走高。操作方面，本基金在债券部分的策略切换到保守，久期在7月进行了明显调降，并在3季度剩余时间保持低久期运作，信用债集中配置在1-2年左右的高流动性品种，主要以票息策略为主要获取收益的手段。权益资产方面，本基金3季度仓位维持中性，配置结构上进行了适当均衡，组合成长和价值的分配相对平均，重点聚焦在业绩有支撑且行业景气度在中期有向上空间的板块，对于估值静态水位较高且未来展望不确定性较大的方向，本基金参与较少。未来本基金将继续保持票息策略，同时关注4季度是否有债券市场的波段操作机会，权益市场策略依然以控制波动为主，以绝对收益为目标，提高组合夏普比率，并结合市场环境增厚组合收益，力争为投资者获取稳定回报。

2025年上半年，宏观经济表现喜忧参半。价格端数据整体疲弱，生产端数据整体向好。领先指标方面，社融和M2在总量上表现较为稳定，结构上表现较弱，居民和企业部门的信贷需求较弱。从整体宏观数据来看，由于产能利用率整体偏低，企业盈利能力偏弱，导致价格指标持续承压。投资方面，地产在经历了一季度的小阳春后，地产投资重新回到疲软状态，基建投资上半年也整体保持低位。消费方面，在有补贴的领域整体上半年情况较好，其余部分的消费整体承压。出口方面，受到贸易战影响，二季度抢出口现象明显，整体上半年出口保持相对稳定。当前之所以出现上述宏观数据特征，主要受到两方面因素影响。首先，居民收入和企业收入不振导致终端需求较为疲弱，边际消费倾向下降，地产价格下跌导致的居民资产负债表收缩尚未结束。其次，由于当前部分行业产能过剩比较严重，导致企业投资意愿下降，并且相关行业在制造业就业中占比较高，因此也进一步影响居民部门收入预期和消费意愿。如此可以看到当前国内宏观经济的核心关注点是供给端的产能问题和需求端的有效需求问题，两者只要有其一能出现有效改观，则对国内经济就能起到一定的提振作用。在外需方面，二季度受到关税扰动，对出口企业的经营预期产生较大影响，虽然抢出口行为导致生产活动仍较为活跃，但对企业投资意愿造成较大扰动，我们预测出口层面的负面影响可能会逐渐显现。　　政策方面，二季度货币政策和财政政策比较平稳，随着中美贸易谈判逐渐展开，关税对经济的影响幅度也逐渐清晰，因此，二季度暂未推出新增需求端刺激政策，货币政策二季度整体呵护，银行间资金利率整体低位稳定。　　资本市场方面，债券市场一季度出现明显调整，主要是资金面收紧导致，二季度初快速走强，随后进入震荡期。权益市场方面，今年以来市场震荡走强，一季度科技成长涨幅明显，二季度以银行为代表的大金融板块表现较好，其他主题快速轮动，整体市场活跃度提升，风险偏好出现明显修复。　　操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，维持哑铃配置结构，信用债集中配置在1-3年左右的高流动性品种，主要以票息策略为主要获取收益的手段，适当参与交易性机会。权益资产方面，本基金1季度保持中性仓位运行，期初配置方向主要在红利和部分海外算力链资产，由于组合净值回撤，本基金动态降低了组合权益仓位，2季度仓位较低，配置主要集中在成长板块，并且逐步将组合配置向哑铃型切换。

2025年上半年，中国经济运行稳定，GDP同比增长5.3%，分产业看第一产业增长3.7%；第二产业增长5.3%；第三产业增长5.5%。消费市场持续回暖，投资结构优化，制造业投资增长7.5%，高技术服务业投资增长8.6%，但房地产开发投资下降11.2%。货物进出口总额增长2.9%，出口在关税争端升级背景下增长7.2%。物价方面，居民消费价格（CPI）同比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.4%；工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.8%。整体上呈现量增价弱的态势，通缩压力成为经济运行的核心制约因素。上半年A股市场震荡上行，截至6月30日，主要指数全线上涨，上证指数报上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，中证2000领涨，涨幅达15.24% ，香港市场表现更强，恒生指数涨幅达到20%。 行业表现分化明显，有色金属以15.93%的涨幅居首，机械设备、互联网、金融等行业涨幅居前；房地产跌幅最大，达6.45%，化石能源也表现不佳。国债收益率曲线整体波动中下移，10年期国债收益率两度下行至1.6%附近，信用利差保持相对稳定，企业信用风险整体可控，不同评级债券收益率均有不同程度下降，上半年债券发行量增长，市场资金面较为充裕，央行通过多种货币政策工具维持流动性合理宽松。　　纯债资产，基于经济磨底企稳，政策具备定力，债券收益率过度定价货币宽松的判断，主要在1-2月份减仓长期利率债和部分中长信用债，规避3月份的调整，后续逐步回补久期，5月底6月份以来逐步减持长端利率债，增持短久期信用债，继续控制组合久期，取得了较好的效果。可转债资产，超配银行转债，同时结合估值和基本面长期持有部分医药、化工转债，不过对于双低转债参与力度有限，同时药房、交运行业持仓转债弹性不足。股票资产，一季度相对均衡配置，红利配置比例不足，出海相关的消费电子和电网设备配置较重，导致二季度初被美国政府的"对等关税"政策冲击，三四月份逐步增配医药生物，二季度以来取得显著超额，有色和部分估值合理的电子通信行业投资也提供了较好的绝对回报。

一季度以来，中国经济基本面低位震荡企稳，财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，3月PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口先稳后略回落。虽然基本面波动不大，但在楼市“小阳春”以及DeepSeek等一系列产业利好的催化之下，投资者对宏观预期较为乐观。同时，政府工作报告所提及的宏观政策力度基本符合市场预期，消费提振的重要性也有所提升，市场预计政策有望重演2024年三季度末的效用，并再度凝聚投资者的乐观共识。　　在高涨的风险偏好推动之下，权益资产在一季度给出亮眼表现，不过各风格之间有所分化。在投资者风险偏好修复快于基本面实际修复、大科技板块利好因素不断涌现的市场环境下，中小市值风格表现明显优于大盘风格，大科技板块表现优于其他板块，上证50、沪深300和上证指数分别下跌0.7%、1.2%和0.5%，中证500、中证1000、创业板指和科创50分别变动2.3%、4.5%、-1.8%和3.4%。具体行业表现方面，黄金上涨、DeepSeek和人形机器人催化发酵以及智驾突破成为了重要主线，有色金属（+11.3%）、汽车（+11.3%）、机械（+8.9%）、计算机（+7.9%）和传媒（+5.7%）领涨。央行对货币政策的态度是一季度债市最重要主线。1月以来，央行流动性投放较为克制，大行缺负债的问题凸显，导致资金面持续收紧，并引发了利率在一季度大部分时间呈现快速上行态势。不过，从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，利率由此逐步回落。截至一季度末，10Y和30Y国债收益率分别为1.81%和2.02%。　　组合在一季度基于对经济长期结构转型忧虑的缓解和短期企稳的预期，做出了债市收益率低位震荡加剧，财富效应显著不如过去三年的判断，采取了相对灵活的应对策略，适度逆向，久期先降后升，杠杆小幅调整，较好地应付了大幅波动的市场。同时，权益市场活跃度提升，估值中枢可能整体攀升，但结构性变化更为极致，策略上需要在平衡基础上适度集中，组合在长期配置有色、出海和先进制造优秀公司的底仓基础上，增持了电子、通讯、医药科研上游等成长型企业和大行、客车、港口等红利型资产，减持了部分机械、家电等受宏观周期影响偏大的品种，不过三月份以来受关税摩擦影响出口占比较高的公司股价波动加剧。转债波动性加大，组合维持相对长期中枢中性偏高仓位，三月份基于估值提升空间有限逐步降低仓位。

2025年1季度，宏观经济指标中同步指标CPI/PPI低于预期，投资、消费保持低位，出口方面也逐步开始显现贸易战影响。积极的因素表现在生产端，一季度大概率生产法GDP增长率不低，但中期看没有需求支撑的生产行为可能导致未来1-2个季度的价格压力较大，企业盈利的恢复承压。领先指标方面，当前金融数据整体稳定，M2增速略有下行，社融增速在政府融资带动下保持稳定，由此形成的社融-M2缺口，导致银行间市场资产荒略有缓解，但由于货币条件没有更加宽松，因此对实体经济的拉动作用有限，故未来1-2季度基本面下行压力仍较大。政策方面，货币政策执行报告明确表明当前货币条件偏紧的逻辑，一方面受制于国内外经济形势的不确定性（特别是中美博弈），另一方面去年末在债券市场抢跑后，央行今年以来特别重视资金空转风险。截至目前，货币政策态度没有显著变化。财政政策方面，当前财政的额度和框架并没有显著超出去年9月制定的政策范畴，财政力度保持定力。如果从“支持性的货币政策”角度理解当前的政策组合，可以认为当前中美博弈的重要性高于财政政策，财政政策的重要性高于货币政策。因此我们判断如果未来中美博弈始终处在悬而未决状态，则政策会继续保持定力，反之，如果货币政策宽松，那么大概率也会伴随宽松的财政政策。较难出现仅宽货币不宽财政的政策组合。资金面方面，1季度以来资金面始终保持紧平衡，两会期间略微好转，后续大概率继续维持紧平衡。节奏上看，2季度资金面或有喘息。资本市场方面，债券市场一季度出现明显调整，其中短端调整较早且比较充分。我们认为债券长期主要矛盾在基本面，中期主要矛盾在货币政策，短期主要矛盾在资金面。当前半年维度看，基本面仍弱，因此排除债券单边走熊可能，大概率收益率仍有一个再次下行的过程，但中期由于货币政策理念和态度坚决，不急于放松，因此长端下行空间有限，大概率阶段性震荡。权益市场方面，1季度科技成长涨幅明显，整体跑赢大盘，港股优于A股，市场风格整体偏主题投资。虽然临近业绩期风险偏好有所回调，但由于今年核心科技板块（例如国产算力、国产半导体设备、智能驾驶）等领域的CAPAX将会确定性提升，因此科技中的细分板块将具有逢低配置的价值。可暂时规避顺周期类资产，市场指数级别的机会或将等到政策落地之后。　　本基金在债券部分的久期维持稳定，维持哑铃配置结构，信用债集中配置在1-3年左右的高流动性品种，主要以票息策略为主要获取收益的手段，适当参与交易性机会。权益资产方面，本基金1季度保持中性仓位运行，期初配置方向主要在红利和部分海外算力链资产，由于组合净值回撤，本基金动态降低了组合权益仓位，目前配置主要集中在科技成长等方向。