闫伟 - 基金投资策略和运作

四季度市场维持震荡走势，结构上，AI算力、新能源、有色等板块表现较好。消费板块延续弱势局面，中证消费指数下跌7%，显著跑输市场。本基金，四季度表现同样不甚理想，经历了不小的回撤。因市场仍较为健康，所以亦未对仓位进行大幅度调整。结构上，进行了适度优化，互联网、新消费、传统消费、新能源/两轮车仍是我们的核心持仓。新消费：市场分歧仍在延续，由于潮玩、珠宝龙头今年业绩爆发增长，市场担心龙头企业26年增长延续性，这种担心有其逻辑上的合理性，只能通过时间去消化。我们对新消费配置进行了适度分散化，适度降低了潮玩、珠宝龙头持仓，增加了茶饮公司的配置。传统消费：大环境的压制仍在延续，基本面亦未看到显著改善的迹象，后续仍需观察低通胀状况何时改善，以及政策层面的变化。传统消费，除了白酒龙头外，我们四季度增加了白电龙头，保险龙头的配置。服务消费方面，部分行业有些积极变化，像免税、酒旅、航空等，我们将保持积极关注。

四季度，沪深300指数上涨0.2%，创业板指数下跌1.1%，香港恒生指数下跌3.7%，恒生科技指数下跌12.8%。A股方面军工、有色金属、石油石化等板块涨幅领先，美容护理、医药、食品饮料等板块跌幅靠前。宏观方面：内需四季度仍然低迷，如核心城市二手房价格跌幅持续较大，消费景气度维持低位，化工品价格持续创新低等；出口则保持良好增长，仍是拉动GDP增长的最重要引擎。预计4季度GDP增速将继续回落，CPI和PPI表现持续低迷，显示逆周期的刺激政策仍需加码。12月美联储再次降息，对于美国及全球经济有正向刺激作用。部分受此因素影响，人民币兑美元汇率持续升值，一定程度上为我国后续货币政策的放松打开了空间。本基金在四季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面：我们继续增加AI算力方面的持仓，下半年海外科技巨头仍在持续上调资本开支，背后逻辑非常坚实，如谷歌作为老科技巨头其各项业务已被AI赋能实现全面提速，而以OpenAI、Anthropic为代表的新AI模型巨头――预计2025年底ARR均已达100亿美元级别，比1年前翻了3倍以上。可以说AI驱动的智能化革命刚刚开始，AI的快速发展有望显著提升全要素生产率，世界经济可能再次进入加速增长期；同时我们增加了部分传统顺周期行业龙头的配置，我们认为内需已基本筑底，传统顺周期行业蕴含较多赔率和胜率俱佳的投资机会。

三季度，沪深300指数上涨18.3%，创业板指数上涨50.4%，香港恒生指数上涨15.2%，恒生科技指数上涨21%。A股电子、通信、电力设备、有色金属板块涨幅领先，银行、石油石化、交通运输等板块涨幅落后。宏观方面：我国内需三季度进一步走弱，新房销售同比跌幅相比上半年扩大、核心城市二手房价格跌幅扩大，消费景气度仍然低迷；工业产能过剩问题仍严峻，下半年政府出台反内卷措施、在产能过剩严重的一些行业中开始逐步落地；出口方面保持良好增长，显示我国制造业在全球优势仍在稳步提升。总体看，我国实际GDP保持5%左右增长，CPI和PPI表现持续低迷，显示逆周期的刺激政策仍需加码。美联储9月起再次进入降息通道，对于美国及全球经济有正向刺激作用。美国几家科技龙头对于AI的超大力度投资，已成为美国经济增长的核心引擎之一。本基金在三季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面，我们显著增加了AI算力龙头的持仓，同时增持了我国云计算及电商龙头（也因二季度以来的即时零售补贴大战已近尾声）。理由如下：我们认为今年是AI产业逻辑实现闭环、开启加速增长的关键一年。自2023年ChatGPT3.5发布至今，AI的智力从一个高中生迅速提升到博士生的水平，AI模型快速渗透到人们的工作、生活中，开始显著提升生产和学习效率。过去一年海外头部模型的tokens使用量保持2-3月翻一倍的惊人速度，各种终端应用层出不穷（如coding agent、多模态等），今年二季度起国内外科技龙头多次上调AI投资力度。可以说人工智能驱动的智能化革命刚刚开始，未来AI产业有望显著提升全要素生产率，世界经济可能再次进入加速增长期。在此划时代的产业浪潮中，我们必须保持开放的心态，积极学习产业发展，并筛选符合我们选股标准的优质公司。当前AI产业仍处发展早期，基础设施的快速增长最为明确；终端应用虽已雨后春笋般开始爆发，但多数环节生意模式、壁垒仍不清晰，当前选股难度较大。因此，我们当前在AI方面的投资聚焦在基础设施（即算力、云计算）方向的核心标的。

三季度沪深300指数上涨17.9%，结构上，AI算力、半导体、新能源板块等表现相对较好。本基金三季度跑输市场，一方面是因为消费整体贝塔较弱；另一方面组合结构调整以及对机会把握上也有需要改进的地方。新消费：三季度以来，市场对龙头公司景气度持续性，以及高基数风险的担忧有所上升，加上股价年初以来涨幅相对较大，三季度基本都处调整阶段。随着其它板块上涨后，新消费企业的估值优势逐步凸显，展望明年我们预计仍有望收获合理的回报。传统消费：短期内，白酒等传统消费行业压力仍非常大，尤其是报表端，预计三/四季度都将是出清过程，但也可能是下行周期的尾声阶段。展望明年，我们认为可以适度乐观些，当前股价已包含较多悲观预期，且从股息角度看，已有一定的保护，虽然基本面何时向好，及复苏的力度都不甚明朗，但从股价性价比角度看，已有一定吸引力，我们将保持积极关注。总的来说，虽然消费贝塔仍非常差，投资难度也较大，但我们认为仍处于可为的阶段。我们将积极寻找商业模式好，竞争力突出，管理优异，积极拥抱时代变化的标的。

上半年沪深300指数上涨0.03%，市场指数总体平稳，但结构性机会很多，新消费、创新药、AI硬件、银行等板块表现尤为突出。上半年恒生指数上涨20%，显著跑赢内地市场。上半年本基金获得一定绝对收益及相对收益，超额部分主要来自于我们这两年布局的新消费板块以及对港股资产的超配。

2025年上半年，国内宏观经济走势仍呈现前高后低。一季度经济有企稳迹象，内需方面如房地产销售、基建投资、消费等均有恢复，出口保持较快增长；二季度以来美国对等关税事件对我国对美出口造成负面影响，也增加了全球经济衰退风险，内需则再度走弱，CPI、PPI指数维持低迷。A股市场上半年涨幅靠前的板块为美容护理、有色金属、军工、传媒、医药等，表现落后的板块为煤炭、房地产、石油石化、食品饮料。本基金在上半年股票仓位保持稳定，持仓的行业结构有所变化。我们减持了部分白酒、互联网公司，增加了创新药行业的配置。理由如下——白酒：今年5月起中高端白酒消费场景受到较大负面影响，我们仍需时间来评估其持续时间及幅度。除了个别价格占据行业尖端的高端白酒，其他公司业绩可能都面临较大的下修风险。互联网：几家互联网零售龙头在今年二季度开启了新一轮外卖和即时零售补贴大战，此轮补贴的力度、持续时间预计将是多年来最大幅度，对于相关龙头的业绩将有显著负面影响。创新药：近两年中国创新药企业在全球的竞争力大幅提升，尤其体现在肿瘤管线对外授权的量价齐升。代表肿瘤药未来发展方向的PD1双抗和ADC领域，中国企业的研发进度在全球显著领先。通过对外授权、打开美欧高支付市场，企业价值将有显著的提升空间。二季度我们增持了在相关方向研发进度领先的创新药企。此外，我们增持了中国黄金珠宝龙头公司。近年来我国消费者的本土文化自信大幅提升，该龙头具备优秀的产品设计、品牌运营能力，在金价上涨的大背景下、业绩展现极强的爆发力，我们关注其成为长久期的饰品奢侈品牌。

一季度沪深300指数下跌1.2%，市场总体维持震荡格局。由于关税战的急剧变化，4月初市场出现系统性大幅杀跌。每次市场的剧烈调整，虽然过程很痛苦，也是给予我们能以更好的价格买入看好公司的机会。方向上，我们依然非常看好新消费的发展前景，虽然经过过去一年的大幅上涨，部分公司估值已不算特别便宜，但仍处合理水平，没有明显的泡沫化迹象，我们将继续挖掘，符合这个时代发展方向的新消费公司。对于传统消费龙头，我们的信心也较过去两年有所增强，适度增加了配置，包括白酒等。一方面我们认为传统消费公司已具有较好的风险收益比；另一方面我们认为部分公司基本面底已出现，继续大幅恶化的概率较低，且已被充分定价。我们优选了部分成长逻辑清晰，且未来仍有较好发展空间的企业。时代在变化，内需的重要性前所未有的得到重视，我们相信消费这块大蛋糕仍有很多机会等待发掘，我们将继续努力。

一季度，沪深300指数下跌2.8%，创业板指数下跌4.7%，香港恒生指数上涨15.4%，恒生科技指数上涨19.9%。A股机械、汽车、有色金属、钢铁等板块表现领先，煤炭、非银金融、石油石化等板块涨幅落后。一季度国内经济有企稳迹象。体现在：价格大幅下跌后，核心城市二手房交易量持续快速增长，新房量价表现均有企稳；经过中央大力度的债务置换，地方政府债务压力显著减轻，基建投资力度有所恢复；春节期间消费仍保持稳中有升；1-2月出口保持较快增长。春节期间Deepseek事件引爆全球，看似偶然，实则显示我国在科技前沿领域已具备很强的国际竞争力，这得益于我国高基数高水平的人才储备，量变已形成质变。实则我国早已在新能源汽车、光伏锂电、医疗器械、军工、工程机械等诸多领域具备全球一流竞争力。4月初发生黑天鹅事件，美国对诸多国家大幅度加征关税，逆全球化意图为近百年来首次，显著增加了全球经济衰退的风险。后续各国的应对措施、相应的经济和政治影响较为复杂，我们目前只能静观其变。本基金在一季度的股票仓位、持仓的行业结构保持稳定。我们主要持有的仍是行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。特别在当下宏观经济不确定性大幅提升的背景下，我们有把握的惟有质地优异、且安全边际高的公司，期待它们能在长期为股东创造良好的投资回报。

在连续三年下跌后，24年权益市场迎来转折，全年沪深300指数上涨14.7%，但走势一波三折，体验稍差。自23年中旬接手本基金后，我们就一直在观察及思考国内消费环境的变化及未来的投资方向。通过调研国内消费企业以及研究海外国家的发展史，我们认为国内消费正在进入新的发展阶段，驱动传统龙头企业业绩增长的消费升级逻辑将阶段性面临着挑战，无论是价、还是量的角度，都面临着较大的压力。相反，一些新兴消费方向正在涌现，譬如出海、情绪消费、性价比消费等方向，受益于时代的变化，新消费企业的基本面相对更强。本基金24年陆续降低了对传统消费龙头的持仓，加大了对新消费的挖掘及配置。

2024年，国内宏观经济走势仍较为低迷。核心城市二手房价持续下行、全国新房销售量价齐跌，地方政府债务问题持续制约投资力度，居民超额储蓄居高不下、对消费产生显著负面影响。全年出口景气度较高，但美国大幅加征关税的风险持续存在，社会普遍预期2025年出口增速将下行。总体来看，全年实际GDP保持5%左右稳健增长，但CPI、PPI等物价指数维持低迷，社会信心仍不足。从A股市场来看，全年涨幅靠前的板块包括银行、通信、电子、非银金融、商贸零售、家电、汽车等，原因主要为红利风格、AI产业快速发展、内需定向刺激等。表现落后的板块是医药、美容护理、农林牧渔、食品饮料等，原因主要是内需疲软、地方财政吃紧等。本基金全年保持高仓位运作，内需方面主要聚焦商业模式优秀、估值保护足够的白酒及互联网龙头等，此外增加了部分制造业龙头的配置（主要聚焦在细分行业有显著竞争优势、并积极出海打开增长空间的龙头）；在红利风格及AI相关板块上配置比例较低。由于2季度起市场对内需极度悲观，消费龙头持续杀估值，组合净值表现欠佳，仍需努力。

三季度市场迎来剧烈的反转，其中沪深300指数单季上涨16.1%，上证综指上涨12.4%。在三季度市场大幅上涨的拉动下，年初以来各大指数纷纷由跌转涨，其中沪深300指数年内涨幅达17.1%。市场的剧烈变化源于是政府政策的调整：9月24日，央行、金融监管局、证监会三部门公布降低存款准备金率、降低存量房贷利率、推动中长期资金入市等多项重磅政策。政策虽然暂不能改变当前国内经济存在的许多深层次 、结构性问题，但打破了中国资产负债表衰退、资产/消费螺旋式向下等预期，稳定及提振了市场的信心。年初以来，资本市场经历了降业绩、杀估值等一系列调整，从基本面看，多数企业短期仍面临较大压力，但估值也基本反映了当前孱弱的基本面。预期改变，信心恢复后，企业估值将第一波得到修复。消费板块是本波反弹急先锋之一，一方面是弹簧压得足够深，很多公司估值足够便宜；另一方面消费亦是政策刺激的潜在受益方。我们将积极关注市场的变化，继续围绕大消费领域，自下而上挖掘符合我们标准的优质公司。组合方面，整体变化不大。在结构上，我们适度增加了港股配置权重，尤其是港股互联网配置，主要考虑互联网基本面韧性好，业绩确定性强，且估值性价比高，在全球降息大背景下，股价拥有较好的修复空间。

三季度，沪深300指数上涨16.3%，创业板指数上涨27.7%，香港恒生指数上涨19.3%，恒生科技指数上涨32.4%。A股非银金融、传媒、房地产、计算机等行业表现领先，石油石化、公用事业、煤炭等行业涨幅落后。5月以来，随着宏观经济指标再度回落（包括商品房销售持续的量价齐跌、消费景气度断崖式下跌、物价持续低迷等等），市场对经济走势的预判已达多年来较为极端的悲观程度，资产负债表衰退、消费降级、人口拐点等宏观叙事充斥市场。9月底，政府接连释放一系列大力度刺激政策，A股、H股突然迎来一波大反弹，再次印证了市场的不可预测性。这再次提醒我们主动管理人，精力应主要聚焦在自下而上选股、挖掘优质公司，靠企业的长期业绩增长来获得投资收益。本基金在三季度的股票仓位、持仓的行业结构保持稳定。我们主要持有的仍是行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司，特别是近两年来在股价低位时，越来越多的优质公司开始大力提升分红或者回购力度，积极提升股东回报。虽然经济下行过程中，企业盈利增速中枢将不可避免随之下行，但优质龙头公司积极馈赠股东的新时代也在开启。