闫伟 - 基金投资策略和运作

二季度市场表现较好，沪深300指数上涨11.9%。板块方面，AI是核心主线，通信、电子等板块大涨。消费板块延续年初以来弱势，中证消费指数大跌18.6%。二季度，在市场整体向好的背景下，消费板块却逆势下跌，究其原因仍是疲弱的基本面拖累，这从社零数据也可以看出。虽然CPI数据有改善，但更多是输入型通胀，而非需求驱动，商品价格仍面临下行压力。对应到企业层面，就是价、量、利润率三要素都很平淡，企业增长动能不强。而在交易层面，AI等板块股价表现较好，对非AI类公司产生了较大的虹吸效应。我们认为今年消费板块的下跌更多是估值的压缩，而非基本面趋势进一步恶化，当前消费板块估值已处于历史低位，单纯从股息角度亦很有吸引力，而这很可能是未来孕育新一轮机会的基础。二季度，我们维持对长期看好的优质消费类公司的持仓，优化了部分基本面有压力的标的，同时适度增加了消费电子等偏成长类资产。虽然市场风格转换很难判断，当前继续悲观亦无任何意义，我们将继续对消费基本面变化保持密切关注与跟踪。

二季度，沪深300指数上涨约11.9%，创业板指数上涨约36.4%，香港恒生指数下跌约7.7%，恒生科技指数下跌约3.8%。A股方面建筑材料、电子、通信、机械等板块涨幅领先，石油石化、钢铁、农业、煤炭等板块跌幅靠前。宏观方面：我国经济仍呈现外需主导特征。出口保持两位数左右快速增长，核心驱动为 AI 硬件、新能源汽车、锂电池等高附加值产品；内需则再次走弱，4-5月社零增速回落到0增长附近，工业方面则受高油价的压制、需求出现回落。外部环境方面：美以伊战争已近尾声，油价几乎跌回战前起点。市场最为关注的显然是美联储货币政策，目前来看虽然油价大幅回落，但持续2年的货币宽松周期或将暂告一段落。本基金在二季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面，我们更进一步聚焦AI算力核心标的。从海外头部AI大模型的进展来看（2025年底不到100亿美金的ARR，2026年5月已突破500亿美金、呈现指数级增长），AI能力的天花板在不断突破，进展远超市场预期。此轮AI产业发展乃数十年一遇的技术革命，我们认为产业仍处于早期发展阶段，天花板难以想象，由此而来的中美模型竞争、科技产业竞争毫无疑问是当前核心的时代主题。

一季度，沪深300指数下跌4.3%，创业板指数下跌1.8%，香港恒生指数下跌4.1%，恒生科技指数下跌16.7%。A股方面石油石化、煤炭、通信、建筑材料等板块涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理、农业等板块跌幅靠前。宏观方面：内需再次体现出春节效应，即居民支出占主导结构下、消费景气度良好，这在酒店、餐饮、航空、高端白酒等诸多行业有所体现，而节后需求结构恢复正常时消费能否持续复苏、仍待观察；核心城市二手房量价表现较好、部分一线城市二手房价格环比止跌企稳；出口仍保持快速增长，是拉动GDP增长的最重要引擎。今年最大的亮点在于有色、化工等行业涨价潮推动下，我国PPI有望在年中之前回正，结束长达数年的PPI通缩期。外部环境方面：最重要的事件无疑是美以伊战争的突然爆发，伊朗封锁霍尔木兹海峡、导致全球10%以上的原油供给中断，这个缺口比例过去50年未见，布伦特原油价格已从冲突开始前的不到70美元飙涨至超过100美元。该事件影响重大，全球多数地区已遭遇能源短缺、物价上升，若海峡持续封锁，美联储降息空间将显著收窄、甚至不排除加息以对抗通胀，持续2年的全球货币宽松周期或将暂告一段落。本基金在一季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面：我们继续持有AI算力核心标的，国内外算力的资本开支仍在持续大幅上调，AI对全球经济的全面赋能应该说刚刚开始；此外我们认为内需已基本筑底，房地产量价下行最快的阶段基本结束，我们继续持有量价调整充分的高端白酒龙头，并增加了部分传统顺周期行业龙头的配置。持仓结构的较大变化在于降低了互联网龙头持仓，原因在于展望AI时代、传统互联网龙头未来发展的不确定性增加――AI时代新的流量入口正在高速发展，海外以OpenAI、Anthropic、Google为代表的大模型龙头，国内各互联网龙头及诸多新创业公司的大模型产品，tokens消耗量、ARR均呈指数级增长，且这只是开始。这个过程会快速颠覆掉一些传统软件，如搜索、信息匹配等网络效应差的应用，而移动互联网时代壁垒最强的一些软件应用，未来大概率仍会存在，但消费者时间被新的入口分流后、原先的流量价值是否会有压缩，我们目前还没有答案。我们认为后续核心需要观察几个方面，比如：AI时代，新的流量入口能否创造新的变现场景（比如移动互联网时代诞生了手游、LBS应用），大幅增加消费者的可变现价值，如此方可容纳更多、更大市值的互联网龙头；部分头部互联网公司目前在AI投入方面有所落后，但下半年有望基于当前核心产品、推出agent应用，对原有业务进行赋能。以上涉及到行业蛋糕能扩张多大、核心公司的流量份额如何分配，我们目前难以判断。

受美伊战争的影响，一季度市场波动较大，沪深300指数下跌3.9%。消费板块延续弱势表现，中证消费指数下跌6%，跑输市场。虽然年初以来消费表现乏善可陈，但我们维持年报观点，消费最差时候正在逐步过去。过去五年是消费板块基本面的下行周期，价格、销量、利润率三个维度承压，这个结果已陆续在企业报表中体现。26年将是过渡期或转换期，大环境压力减轻，企业自身阿尔法逐步体现，部分行业及龙头企业逐步恢复增长，虽然增速还不快，但市场的悲观预期有望逐步得到修正，尤其是不少消费公司从股息角度看，已具有较好吸引力。一季度，我们适度降低了对部分新消费公司的持仓，主要是考虑业绩增长持续性仍需进一步观察；同时增加了对传统消费公司的配置，包括白酒、调味品、运动服饰等。此外，我们还增加了对快递、创新药的配置。当前，我们对消费配置主要基于两个维度：一方面是从红利角度，标的能提供不错股息回报，同时业绩有5%-10%或以上增速；若大环境改善，基本面亦有不错的改善期权；另一方面，挖掘符合当前环境下的新兴细分消费领域，景气度较好的行业及公司。

四季度市场维持震荡走势，结构上，AI算力、新能源、有色等板块表现较好。消费板块延续弱势局面，中证消费指数下跌7%，显著跑输市场。本基金，四季度表现同样不甚理想，经历了不小的回撤。因市场仍较为健康，所以亦未对仓位进行大幅度调整。结构上，进行了适度优化，互联网、新消费、传统消费、新能源/两轮车仍是我们的核心持仓。新消费：市场分歧仍在延续，由于潮玩、珠宝龙头今年业绩爆发增长，市场担心龙头企业26年增长延续性，这种担心有其逻辑上的合理性，只能通过时间去消化。我们对新消费配置进行了适度分散化，适度降低了潮玩、珠宝龙头持仓，增加了茶饮公司的配置。传统消费：大环境的压制仍在延续，基本面亦未看到显著改善的迹象，后续仍需观察低通胀状况何时改善，以及政策层面的变化。传统消费，除了白酒龙头外，我们四季度增加了白电龙头，保险龙头的配置。服务消费方面，部分行业有些积极变化，像免税、酒旅、航空等，我们将保持积极关注。

四季度，沪深300指数上涨0.2%，创业板指数下跌1.1%，香港恒生指数下跌3.7%，恒生科技指数下跌12.8%。A股方面军工、有色金属、石油石化等板块涨幅领先，美容护理、医药、食品饮料等板块跌幅靠前。宏观方面：内需四季度仍然低迷，如核心城市二手房价格跌幅持续较大，消费景气度维持低位，化工品价格持续创新低等；出口则保持良好增长，仍是拉动GDP增长的最重要引擎。预计4季度GDP增速将继续回落，CPI和PPI表现持续低迷，显示逆周期的刺激政策仍需加码。12月美联储再次降息，对于美国及全球经济有正向刺激作用。部分受此因素影响，人民币兑美元汇率持续升值，一定程度上为我国后续货币政策的放松打开了空间。本基金在四季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面：我们继续增加AI算力方面的持仓，下半年海外科技巨头仍在持续上调资本开支，背后逻辑非常坚实，如谷歌作为老科技巨头其各项业务已被AI赋能实现全面提速，而以OpenAI、Anthropic为代表的新AI模型巨头――预计2025年底ARR均已达100亿美元级别，比1年前翻了3倍以上。可以说AI驱动的智能化革命刚刚开始，AI的快速发展有望显著提升全要素生产率，世界经济可能再次进入加速增长期；同时我们增加了部分传统顺周期行业龙头的配置，我们认为内需已基本筑底，传统顺周期行业蕴含较多赔率和胜率俱佳的投资机会。

三季度沪深300指数上涨17.9%，结构上，AI算力、半导体、新能源板块等表现相对较好。本基金三季度跑输市场，一方面是因为消费整体贝塔较弱；另一方面组合结构调整以及对机会把握上也有需要改进的地方。新消费：三季度以来，市场对龙头公司景气度持续性，以及高基数风险的担忧有所上升，加上股价年初以来涨幅相对较大，三季度基本都处调整阶段。随着其它板块上涨后，新消费企业的估值优势逐步凸显，展望明年我们预计仍有望收获合理的回报。传统消费：短期内，白酒等传统消费行业压力仍非常大，尤其是报表端，预计三/四季度都将是出清过程，但也可能是下行周期的尾声阶段。展望明年，我们认为可以适度乐观些，当前股价已包含较多悲观预期，且从股息角度看，已有一定的保护，虽然基本面何时向好，及复苏的力度都不甚明朗，但从股价性价比角度看，已有一定吸引力，我们将保持积极关注。总的来说，虽然消费贝塔仍非常差，投资难度也较大，但我们认为仍处于可为的阶段。我们将积极寻找商业模式好，竞争力突出，管理优异，积极拥抱时代变化的标的。

三季度，沪深300指数上涨18.3%，创业板指数上涨50.4%，香港恒生指数上涨15.2%，恒生科技指数上涨21%。A股电子、通信、电力设备、有色金属板块涨幅领先，银行、石油石化、交通运输等板块涨幅落后。宏观方面：我国内需三季度进一步走弱，新房销售同比跌幅相比上半年扩大、核心城市二手房价格跌幅扩大，消费景气度仍然低迷；工业产能过剩问题仍严峻，下半年政府出台反内卷措施、在产能过剩严重的一些行业中开始逐步落地；出口方面保持良好增长，显示我国制造业在全球优势仍在稳步提升。总体看，我国实际GDP保持5%左右增长，CPI和PPI表现持续低迷，显示逆周期的刺激政策仍需加码。美联储9月起再次进入降息通道，对于美国及全球经济有正向刺激作用。美国几家科技龙头对于AI的超大力度投资，已成为美国经济增长的核心引擎之一。本基金在三季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面，我们显著增加了AI算力龙头的持仓，同时增持了我国云计算及电商龙头（也因二季度以来的即时零售补贴大战已近尾声）。理由如下：我们认为今年是AI产业逻辑实现闭环、开启加速增长的关键一年。自2023年ChatGPT3.5发布至今，AI的智力从一个高中生迅速提升到博士生的水平，AI模型快速渗透到人们的工作、生活中，开始显著提升生产和学习效率。过去一年海外头部模型的tokens使用量保持2-3月翻一倍的惊人速度，各种终端应用层出不穷（如coding agent、多模态等），今年二季度起国内外科技龙头多次上调AI投资力度。可以说人工智能驱动的智能化革命刚刚开始，未来AI产业有望显著提升全要素生产率，世界经济可能再次进入加速增长期。在此划时代的产业浪潮中，我们必须保持开放的心态，积极学习产业发展，并筛选符合我们选股标准的优质公司。当前AI产业仍处发展早期，基础设施的快速增长最为明确；终端应用虽已雨后春笋般开始爆发，但多数环节生意模式、壁垒仍不清晰，当前选股难度较大。因此，我们当前在AI方面的投资聚焦在基础设施（即算力、云计算）方向的核心标的。

上半年沪深300指数上涨0.03%，市场指数总体平稳，但结构性机会很多，新消费、创新药、AI硬件、银行等板块表现尤为突出。上半年恒生指数上涨20%，显著跑赢内地市场。上半年本基金获得一定绝对收益及相对收益，超额部分主要来自于我们这两年布局的新消费板块以及对港股资产的超配。

2025年上半年，国内宏观经济走势仍呈现前高后低。一季度经济有企稳迹象，内需方面如房地产销售、基建投资、消费等均有恢复，出口保持较快增长；二季度以来美国对等关税事件对我国对美出口造成负面影响，也增加了全球经济衰退风险，内需则再度走弱，CPI、PPI指数维持低迷。A股市场上半年涨幅靠前的板块为美容护理、有色金属、军工、传媒、医药等，表现落后的板块为煤炭、房地产、石油石化、食品饮料。本基金在上半年股票仓位保持稳定，持仓的行业结构有所变化。我们减持了部分白酒、互联网公司，增加了创新药行业的配置。理由如下——白酒：今年5月起中高端白酒消费场景受到较大负面影响，我们仍需时间来评估其持续时间及幅度。除了个别价格占据行业尖端的高端白酒，其他公司业绩可能都面临较大的下修风险。互联网：几家互联网零售龙头在今年二季度开启了新一轮外卖和即时零售补贴大战，此轮补贴的力度、持续时间预计将是多年来最大幅度，对于相关龙头的业绩将有显著负面影响。创新药：近两年中国创新药企业在全球的竞争力大幅提升，尤其体现在肿瘤管线对外授权的量价齐升。代表肿瘤药未来发展方向的PD1双抗和ADC领域，中国企业的研发进度在全球显著领先。通过对外授权、打开美欧高支付市场，企业价值将有显著的提升空间。二季度我们增持了在相关方向研发进度领先的创新药企。此外，我们增持了中国黄金珠宝龙头公司。近年来我国消费者的本土文化自信大幅提升，该龙头具备优秀的产品设计、品牌运营能力，在金价上涨的大背景下、业绩展现极强的爆发力，我们关注其成为长久期的饰品奢侈品牌。

一季度，沪深300指数下跌2.8%，创业板指数下跌4.7%，香港恒生指数上涨15.4%，恒生科技指数上涨19.9%。A股机械、汽车、有色金属、钢铁等板块表现领先，煤炭、非银金融、石油石化等板块涨幅落后。一季度国内经济有企稳迹象。体现在：价格大幅下跌后，核心城市二手房交易量持续快速增长，新房量价表现均有企稳；经过中央大力度的债务置换，地方政府债务压力显著减轻，基建投资力度有所恢复；春节期间消费仍保持稳中有升；1-2月出口保持较快增长。春节期间Deepseek事件引爆全球，看似偶然，实则显示我国在科技前沿领域已具备很强的国际竞争力，这得益于我国高基数高水平的人才储备，量变已形成质变。实则我国早已在新能源汽车、光伏锂电、医疗器械、军工、工程机械等诸多领域具备全球一流竞争力。4月初发生黑天鹅事件，美国对诸多国家大幅度加征关税，逆全球化意图为近百年来首次，显著增加了全球经济衰退的风险。后续各国的应对措施、相应的经济和政治影响较为复杂，我们目前只能静观其变。本基金在一季度的股票仓位、持仓的行业结构保持稳定。我们主要持有的仍是行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。特别在当下宏观经济不确定性大幅提升的背景下，我们有把握的惟有质地优异、且安全边际高的公司，期待它们能在长期为股东创造良好的投资回报。

一季度沪深300指数下跌1.2%，市场总体维持震荡格局。由于关税战的急剧变化，4月初市场出现系统性大幅杀跌。每次市场的剧烈调整，虽然过程很痛苦，也是给予我们能以更好的价格买入看好公司的机会。方向上，我们依然非常看好新消费的发展前景，虽然经过过去一年的大幅上涨，部分公司估值已不算特别便宜，但仍处合理水平，没有明显的泡沫化迹象，我们将继续挖掘，符合这个时代发展方向的新消费公司。对于传统消费龙头，我们的信心也较过去两年有所增强，适度增加了配置，包括白酒等。一方面我们认为传统消费公司已具有较好的风险收益比；另一方面我们认为部分公司基本面底已出现，继续大幅恶化的概率较低，且已被充分定价。我们优选了部分成长逻辑清晰，且未来仍有较好发展空间的企业。时代在变化，内需的重要性前所未有的得到重视，我们相信消费这块大蛋糕仍有很多机会等待发掘，我们将继续努力。