周卓熙 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，同业存单收益率窄幅震荡，1年期AAA同业存单收益率自季初约1.48%震荡下行至最低1.43%，随后在央行引导资金利率向政策利率回归的过程中有所反弹，升至1.50%附近，季末收于约1.47%。从运行脉络看，二季度短端走势主要反映资金面的波动过程，由季初内生的宽松态势叠加活期存款利率自律机制下移，逐步过渡至央行对资金利率过度偏离政策利率中枢的边际纠偏。具体来看，4月，跨季后资金面转为宽松，叠加信贷需求偏弱及理财规模回升，资金端与负债端共同驱动债市收益率在中旬较快下行，1年期AAA存单收益率随之下移至1.45%附近。5月初，受活期存款利率执行力度趋严影响，市场资金虽小幅收敛，但存单收益率整体保持平稳，并一度向下触及1.43%的季度低位。6月，资金价格逐步向政策利率回归，叠加季节性因素，存单收益率反弹上行，但在1.50%附近买盘力量较强，收益率未进一步突破；随后陆家嘴论坛宣布推出隔夜逆回购工具并收窄短端利率走廊，市场对资金面预期趋于稳定，季末存单收益率回落至1.47%左右。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成份券调整进行调仓，有效实现对指数的跟踪；同时积极把握市场波段机会，灵活运用久期和杠杆策略进行交易操作，力争增厚组合收益。展望2026年三季度，预计债市主线将围绕资金面、供需格局及政策导向展开。资金方面，宽松基调有望延续，资金价格中枢总体平稳，但内生稳定性或有所下降；供给方面，政府债发行或进一步提速，政策性金融债供给亦有望随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策层面，需重点关注稳增长政策的最新信号。总体看，三季度债市多空因素交织，环境较为复杂，但在经济转型及新旧动能分化的背景下，信贷需求偏弱和机构欠配格局对债市仍具支撑，短端资金面宽松态势不改，但考虑到当前现券定价已较充分反映回购利率中枢水平，存单收益率整体波动空间相对有限。组合将密切跟踪市场变化，灵活调仓交易，同时持续做好流动性管理，力争保持组合平稳运作。

2026年二季度，债券市场收益率整体震荡下行，收益率曲线稍有走平。4月，跨季后资金面超常规宽松，加上信贷需求偏弱以及理财规模回升，资金端和负债端共同促使债市收益率在月中快速下行，市场沿收益率曲线探寻利差压缩的机会；5月，资金面边际收紧，债市收益率在当月上中旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至5月下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月时保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格持续向政策利率回归，叠加前期现券收益率触及关键点位后，止盈情绪升温且理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金预期趋于稳定。总体而言，二季度债市延续了一季度的好转情况，利率曲线从持续陡峭变为小幅平坦，资金面和负债端成为债市的核心驱动要素。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，适度提升久期，把握住了震荡偏牛行情机会。预计2026年三季度债券市场的主线将围绕资金面、供需格局和政策面展开。资金面整体宽松基调有望延续，但资金中枢或将边际抬升，且内生稳定性或有所降低；供需格局上，政府债供给或将加快，政策性金融债供给可能随新型政策性金融工具落地加速而增加；政策方面，需要关注政策面关于稳增长的最新要求。整体来看，2026年三季度债市多空因素交织，影响因素复杂。在经济转型和新旧动能分化背景下，资金面宽松、信贷需求弱和机构欠配支撑债市的情况仍在，但相比二季度，边际上或有弱化。

2026年一季度，同业存单收益率呈现震荡下行趋势，1年期AAA存单收益率从年初1.62%震荡下行至季末的1.51%，同时短端期限利差进一步压缩。从逻辑看，一方面是权益市场降温，短端避险需求旺盛；另一方面，央行维持稳健宽松的取向，尽管季内未有降准降息落地，但央行通过持续进行买断式回购和短期回购操作，向市场注入稳定流动性，整体带动资产收益率震荡向下。尤其是，在3月中旬同业活期存款自律机制升级消息传出后，市场形成了存单供求的局部错位，使得市场波动转小，整体收益率持续向下。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成份券调整进行调仓，在跟踪指数的基础上积极把握市场波段机会。展望2026年二季度，预计债券市场的主线在于政策、经济和海外地缘冲突等。政策方面，预计财政将在二季度继续靠前发力，新型政策性金融工具将逐步落地，后续将密切关注企业部门信贷投放、地方债发行节奏等；经济方面，随着物价回升和经济内生动能改善，后续将关注名义增长回升的斜率；海外地缘冲突方面，关注美以伊冲突的进展以及冲突对外需和通胀的影响。但货币政策整体取向预计维持稳健宽松，资金面大概率延续平稳，年内或仍有降准降息空间，整体波动可控，存单是一个胜率较好的品种，而赔率则需要降息兑现。未来组合将密切关注政策和基本面的变化，灵活交易调仓，维持组合平稳运作。

2026年一季度，债券市场收益率总体呈现先下行后震荡的走势，收益率曲线趋于陡峭。1月上旬，债市延续自2025年11月中旬起的调整态势，随着权益市场热度降低、年初配置资金力量增强以及政府债券供给压力缓解，1月中旬至2月中旬，债市收益率转而下行，收益率曲线趋于平缓。2月下旬之后，债市收益率上行，收益率曲线显著变陡，主要驱动因素有1月至2月经济数据整体超预期以及美以伊冲突引发的海外类滞胀风险，长久期利率债面临一定抛售压力，短端则因资金面维持宽松和同业活期存款自律机制升级而受益。总体而言，一季度债市表现延续2025年四季度的向好趋势，但超长期限利率债依旧承压，利率曲线进一步陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，适度提升久期，把握住了震荡偏牛行情机会。展望2026年二季度，预计债券市场的主线将围绕政策、经济和海外地缘冲突等方面。政策上，预计财政将在二季度继续靠前发力，新型政策性金融工具将逐步落地，后续需着重关注企业部门信贷投放、地方债发行节奏等情况；经济方面，随着物价水平上升和经济内生动能好转，后续需关注名义增长回升幅度；海外地缘冲突方面，需关注美以伊冲突的发展及其对外需和通胀的影响。总体而言，2026年二季度债市多空因素交织，影响因素较为复杂，但外部因素干扰结束后，长端和超长端利率债的投资性价比或有所提升。

回顾2025年，债券市场表现和2024年年末的市场预期存在显著偏差，债市收益率整体先上行后震荡，全年大致可分成三个阶段：上半年，利率先上行后下行，主要驱动因素为1月初央行货币政策宽松节奏改变、3月下旬央行对流动性呵护以及4月初中美贸易摩擦加剧；三季度，利率整体快速上行，主要驱动因素是在“反内卷”背景下股债负债端出现明显切换；四季度，利率转为震荡，中短端利率有所下行，但超长端利率进一步上行，主要驱动因素是经济基本面数据变动、银行久期风险指标面临压力以及超长债供需关系变差。报告期内，本组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，适度捕捉波动机会。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡，短久期资产收益相对平稳，以1年期AAA级同业存单收益率为代表的短端收益率在1.63%至1.67%区间窄幅波动。从债市走势看，10月份至11月初，债市收益率整体下行，核心驱动是国庆假期后经济数据承压，央行重启国债买卖释放宽松预期；但在11月中旬开始，市场开始对数据反应钝化，转而关注负债端稳定性，形成新的抛压；12月上旬以后，债市收益率转向震荡略下，主要是资金面宽松，市场对货币宽松预期升温。对比之下，货币政策一直维持适度宽松，季内资金面相对平稳，始终利好短端；存单一级发行持续供求两旺，存单收益率也在持续的配置力量带动下形成了低波的走势。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成分券调整进行调仓，实现了对指数的跟踪，并把握市场波段机会，进行了有效的交易增强。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长前置发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏、年初信贷投放的强度、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。但货币政策整体取向预计维持稳健宽松，资金面大概率延续平稳，年内或仍有降准降息空间，短端存单资产依然具有较高的配置价值。组合未来将继续关注货币政策与市场资金利率中枢的变化，灵活调节组合久期与结构，维持平稳运作。

2025年三季度，尽管中长期债券有较大幅度的上行，推动收益率曲线显著陡峭化；但货币政策变化不大，资金面整体也较为宽松，以1年期AAA级同业存单收益率为代表的短端利率持续在1.6%至1.7%区间窄幅震荡，波动有限。具体看，7月初开始，伴随资金利率持续走低至年内新低，一年期AAA级存单利率持续在1.6%左右的低位运行，但随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动长债收益率由震荡转为上行，存单利率也小幅跟随上行至7月税期高点的1.68%附近；随后由于资金宽松持续，银行信贷投放强度也有所减弱，在供求同步牵引下，存单利率持续在1.65%至1.7%区间震荡，伴随着一级发行的持续供求两旺，窄幅震荡的行情贯穿季内。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成分券变更进行调整，实现了对指数的跟踪，并把握市场波段机会，进行了有效操作。展望四季度，预计市场的主线在于物价、机构行为、政策等。物价方面，年内GDP平减指数低点或已出现，但物价向上弹性仍需密切观察。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有“十五五”规划相关政策发布，关注其对中长期经济预期的影响。然而，宽松的货币政策确定性依然较强，资金面仍有望持续宽松，同业存单资产依然具备较高的配置价值。组合将密切关注货币政策与市场资金利率中枢的变化，通过调节组合久期与结构，力争实现平稳收益。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势，收益率曲线显著变陡。7月，伴随反内卷政策效果逐渐显现，市场对物价回升的预期增强，促使债市收益率从震荡转为上行。8月初至9月中旬，在权益市场持续向好的情况下，股债跷跷板效应凸显，债市利率持续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率的上行幅度最为明显。9月中旬之后，随着市场对央行货币宽松预期的提高，中短端利率债有所企稳，不过长端和超长端利率债仍存在一定波动。总体来看，三季度债市呈现出利率曲线陡峭化的特点。报告期内，本基金密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望四季度，债券市场的核心因素在于物价、机构行为和政策等。在物价方面，年内GDP平减指数的低点或已出现，物价向上的弹性还需密切关注。对于机构行为，需持续留意资金方对债基配置意愿的变化情况。政策方面，四季度预计会有“十五五”规划相关政策公布，需要关注其对中长期经济预期的影响，并且关注四季度央行货币政策宽松实施的可能性。总体来说，四季度债市多空相互交织，赔率可能有所改善。

2025年上半年，债券市场波动加剧，债市收益率整体先上行后下行。1月到3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。这主要是因为央行货币政策宽松节奏改变，资金面明显收紧，并且1-2月经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素，导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线变为中美贸易摩擦以及央行对流动性的维护。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率和年初低点仍有一定差距。总体来看，上半年债市波动幅度增大，利率曲线趋于平坦，操作策略上，杠铃策略占优，择时影响较大。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，以适应震荡行情。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。究其原因，是央行货币政策宽松节奏发生变化，资金面明显收紧，此外，1月至2月的经济、金融数据均好于预期，两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。一年期AAA存单收益率从年初的1.58%快速上行至3月中2.0%左右的高点。随后，在3月下旬至6月底期间，债券市场逐步修复，4月初中美贸易摩擦开始切换为市场主线，央行呵护流动性重新成为短端的一致预期。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离，其中1年期AAA存单收益持续下行至1.64%附近。总体来看，上半年存单市场波动幅度加大，利率曲线平坦化。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成分券变更和组合规模的变动进行调整，实现了对指数的跟踪，并根据市场调整变化，主动应对交易操作。

2025年一季度，同业存单收益率整体上行。1月，包括存单在内的中短端利率大幅上行，主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧，以DR007为表征的资金利率月度均值较2024年12月抬升20BP，对应一年期AAA同业存单利率也上行近15BP，形成首轮资金利率预期纠偏。春节后，资金仍未如预期宽松，且央行公告停止国债买入操作，同期1月至2月经济及金融数据好于预期、两会修正降息预期等，导致短券利率再度上行，其中一年期AAA存单收益再度上行至2.0%的高位，一度高于一年期MLF利率。进入3月中下旬，随着央行开始呵护流动性，债市利率有所回落，同期资金利率也开始逐步回落，一年期AAA存单下行至1.9%附近。全季来看，存单调整幅度较大，利率先上后下呈现“倒V型”走势，一年期存单收益较2024年年底上行近30BP。报告期内，组合密切跟踪市场动向，根据资金波动和各类资产收益调整情况，灵活调整配置品类、组合结构和久期，把握机会进行交易。展望二季度，预计市场的主线在于基本面和资金面变化。3月底以来，流动性紧张情绪缓和，债券市场或将从此前的快速下跌转为震荡修复，市场对于资金持续恶化的预期也有所修复；以大行净融出量表征的银行头寸有所改善，整体同业存单发行也阶段性进入利率盘整阶段。组合在二季度将密切关注经济基本面尤其是出口部门的变化，预期资金面整体宽松仍是大概率事件，短端确定性较强，同业存单的配置价值依然较高。但短券利率下行空间仍受资金面影响，还需关注央行货币政策操作和新的资金利率中枢。

2025年一季度债券市场经历显著调整，收益率曲线整体上行。1月份市场呈现分化走势，中短端利率大幅攀升，而长端利率小幅下行，这主要反映了货币政策宽松节奏变化带来的资金面收紧。2月至3月下旬，在经济金融数据超预期和两会政策调整等因素推动下，各期限利率全面上行。临近季末，随着央行流动性呵护政策出台，市场利率有所回落。全季度来看，债券市场调整幅度较大，收益率曲线呈现平坦化上行特征。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，适度提升久期，尝试把握季末震荡偏牛的行情机会。展望二季度，预计债券市场的核心变化将围绕基本面与资金面展开。自3月底以来，流动性紧张的局面得到缓解，债券市场可能从之前的快速下跌阶段转变为震荡修复阶段。在二季度，需要密切留意经济基本面，特别是出口部门的动态变化。一旦基本面出现显著改变，债券市场预计将迎来更为明确的交易契机。此外，利率下行的空间仍然受到资金面状况的影响，所以还需要重点关注央行货币政策的具体操作以及新的资金利率中枢形成。