周卓熙 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场收益率整体先下行后震荡，收益率曲线变陡。10月到11月初，债市收益率转而下行，主要因为国庆假期后经济数据稍弱、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线显著变陡，且债市对利好消息反应“迟钝”，主要是因为债基负债端面临压力，长久期利率债遭遇一定抛压。12月上旬之后，债市收益率震荡且稍有下行，主要是资金面宽松，货币宽松预期增强，但接近年底之时债市压力重现。总体而言，四季度债市表现比三季度有所改善，但超长期限利率债面临压力，利率曲线明显陡峭。报告期内，组合密切跟踪市场动向，持仓券种结构、组合杠杆维持中性状态。展望2026年一季度，预计债券市场的主导因素依旧是政策、机构行为等。政策层面，中央经济工作会议明确了稳中求进的工作总方针，市场对一季度稳增长政策提前发力的预期较高，要关注2026年初宽信用的力度和节奏、年初信贷规模、地方债发行节奏等情况。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标是否能放松，从而释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来说，2026年一季度债市多空相互交织，影响因素较为繁杂，但投资的赔率可能会有所改善。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡，短久期资产收益相对平稳，以1年期AAA级同业存单收益率为代表的短端收益率在1.63%至1.67%区间窄幅波动。从债市走势看，10月份至11月初，债市收益率整体下行，核心驱动是国庆假期后经济数据承压，央行重启国债买卖释放宽松预期；但在11月中旬开始，市场开始对数据反应钝化，转而关注负债端稳定性，形成新的抛压；12月上旬以后，债市收益率转向震荡略下，主要是资金面宽松，市场对货币宽松预期升温。对比之下，货币政策一直维持适度宽松，季内资金面相对平稳，始终利好短端；存单一级发行持续供求两旺，存单收益率也在持续的配置力量带动下形成了低波的走势。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成分券调整进行调仓，实现了对指数的跟踪，并把握市场波段机会，进行了有效的交易增强。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长前置发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏、年初信贷投放的强度、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。但货币政策整体取向预计维持稳健宽松，资金面大概率延续平稳，年内或仍有降准降息空间，短端存单资产依然具有较高的配置价值。组合未来将继续关注货币政策与市场资金利率中枢的变化，灵活调节组合久期与结构，维持平稳运作。

2025年三季度，尽管中长期债券有较大幅度的上行，推动收益率曲线显著陡峭化；但货币政策变化不大，资金面整体也较为宽松，以1年期AAA级同业存单收益率为代表的短端利率持续在1.6%至1.7%区间窄幅震荡，波动有限。具体看，7月初开始，伴随资金利率持续走低至年内新低，一年期AAA级存单利率持续在1.6%左右的低位运行，但随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动长债收益率由震荡转为上行，存单利率也小幅跟随上行至7月税期高点的1.68%附近；随后由于资金宽松持续，银行信贷投放强度也有所减弱，在供求同步牵引下，存单利率持续在1.65%至1.7%区间震荡，伴随着一级发行的持续供求两旺，窄幅震荡的行情贯穿季内。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成分券变更进行调整，实现了对指数的跟踪，并把握市场波段机会，进行了有效操作。展望四季度，预计市场的主线在于物价、机构行为、政策等。物价方面，年内GDP平减指数低点或已出现，但物价向上弹性仍需密切观察。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有“十五五”规划相关政策发布，关注其对中长期经济预期的影响。然而，宽松的货币政策确定性依然较强，资金面仍有望持续宽松，同业存单资产依然具备较高的配置价值。组合将密切关注货币政策与市场资金利率中枢的变化，通过调节组合久期与结构，力争实现平稳收益。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势，收益率曲线显著变陡。7月，伴随反内卷政策效果逐渐显现，市场对物价回升的预期增强，促使债市收益率从震荡转为上行。8月初至9月中旬，在权益市场持续向好的情况下，股债跷跷板效应凸显，债市利率持续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率的上行幅度最为明显。9月中旬之后，随着市场对央行货币宽松预期的提高，中短端利率债有所企稳，不过长端和超长端利率债仍存在一定波动。总体来看，三季度债市呈现出利率曲线陡峭化的特点。报告期内，本基金密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望四季度，债券市场的核心因素在于物价、机构行为和政策等。在物价方面，年内GDP平减指数的低点或已出现，物价向上的弹性还需密切关注。对于机构行为，需持续留意资金方对债基配置意愿的变化情况。政策方面，四季度预计会有“十五五”规划相关政策公布，需要关注其对中长期经济预期的影响，并且关注四季度央行货币政策宽松实施的可能性。总体来说，四季度债市多空相互交织，赔率可能有所改善。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。究其原因，是央行货币政策宽松节奏发生变化，资金面明显收紧，此外，1月至2月的经济、金融数据均好于预期，两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。一年期AAA存单收益率从年初的1.58%快速上行至3月中2.0%左右的高点。随后，在3月下旬至6月底期间，债券市场逐步修复，4月初中美贸易摩擦开始切换为市场主线，央行呵护流动性重新成为短端的一致预期。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离，其中1年期AAA存单收益持续下行至1.64%附近。总体来看，上半年存单市场波动幅度加大，利率曲线平坦化。报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成分券变更和组合规模的变动进行调整，实现了对指数的跟踪，并根据市场调整变化，主动应对交易操作。

2025年上半年，债券市场波动加剧，债市收益率整体先上行后下行。1月到3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。这主要是因为央行货币政策宽松节奏改变，资金面明显收紧，并且1-2月经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素，导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线变为中美贸易摩擦以及央行对流动性的维护。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率和年初低点仍有一定差距。总体来看，上半年债市波动幅度增大，利率曲线趋于平坦，操作策略上，杠铃策略占优，择时影响较大。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，以适应震荡行情。

2025年一季度，同业存单收益率整体上行。1月，包括存单在内的中短端利率大幅上行，主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧，以DR007为表征的资金利率月度均值较2024年12月抬升20BP，对应一年期AAA同业存单利率也上行近15BP，形成首轮资金利率预期纠偏。春节后，资金仍未如预期宽松，且央行公告停止国债买入操作，同期1月至2月经济及金融数据好于预期、两会修正降息预期等，导致短券利率再度上行，其中一年期AAA存单收益再度上行至2.0%的高位，一度高于一年期MLF利率。进入3月中下旬，随着央行开始呵护流动性，债市利率有所回落，同期资金利率也开始逐步回落，一年期AAA存单下行至1.9%附近。全季来看，存单调整幅度较大，利率先上后下呈现“倒V型”走势，一年期存单收益较2024年年底上行近30BP。报告期内，组合密切跟踪市场动向，根据资金波动和各类资产收益调整情况，灵活调整配置品类、组合结构和久期，把握机会进行交易。展望二季度，预计市场的主线在于基本面和资金面变化。3月底以来，流动性紧张情绪缓和，债券市场或将从此前的快速下跌转为震荡修复，市场对于资金持续恶化的预期也有所修复；以大行净融出量表征的银行头寸有所改善，整体同业存单发行也阶段性进入利率盘整阶段。组合在二季度将密切关注经济基本面尤其是出口部门的变化，预期资金面整体宽松仍是大概率事件，短端确定性较强，同业存单的配置价值依然较高。但短券利率下行空间仍受资金面影响，还需关注央行货币政策操作和新的资金利率中枢。

2025年一季度债券市场经历显著调整，收益率曲线整体上行。1月份市场呈现分化走势，中短端利率大幅攀升，而长端利率小幅下行，这主要反映了货币政策宽松节奏变化带来的资金面收紧。2月至3月下旬，在经济金融数据超预期和两会政策调整等因素推动下，各期限利率全面上行。临近季末，随着央行流动性呵护政策出台，市场利率有所回落。全季度来看，债券市场调整幅度较大，收益率曲线呈现平坦化上行特征。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，适度提升久期，尝试把握季末震荡偏牛的行情机会。展望二季度，预计债券市场的核心变化将围绕基本面与资金面展开。自3月底以来，流动性紧张的局面得到缓解，债券市场可能从之前的快速下跌阶段转变为震荡修复阶段。在二季度，需要密切留意经济基本面，特别是出口部门的动态变化。一旦基本面出现显著改变，债券市场预计将迎来更为明确的交易契机。此外，利率下行的空间仍然受到资金面状况的影响，所以还需要重点关注央行货币政策的具体操作以及新的资金利率中枢形成。

2024年，存单利率整体下行，从1年期AAA存单利率看，收益从年初的2.45%左右阶梯式下行至年底的1.6%附近，表现亮眼。从节奏看，1月至8月存单利率顺畅下行，主要驱动因素在于国内经济新旧动能转换、信用收缩和货币政策宽松、存款手工补息被规范等，利率也一路下行至1.85%左右水平。随后，资金面波动，主要因素包括政府债券缴款量较大、债券市场波动等，存单利率小幅回弹至1.95%，但央行随后加大公开市场投放，并在9月宣布降息20bp，同时下调存款准备金率0.5%，反映央行对流动性的态度仍然偏呵护，且市场对货币政策宽松预期继续发酵，存单利率重新下行。4季度，尽管财政发力升温对市场略有影响，但由于央行宣布启用公开市场买断式逆回购操作工具，并在12月调整货币政策基调至“适度宽松”，并发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，使得市场对短端宽松的预期进一步加强，存单收益也继续下行，最终落到1.6%附近的水平。 报告期内，本基金密切跟踪指数，根据指数成分券变更和组合规模的变动进行调整，实现了对指数的跟踪，并把握市场波段，进行了有效操作。

回顾2024年，债券利率整体下行，下行幅度和斜率较2023年有所扩大，全年走势可大致分为三个阶段：1月至9月，债券利率持续下行，主要驱动因素在于国内经济新旧动能转换、信用收缩和货币政策宽松、规范存款手工补息等；9月底至10月底，利率快速上行，随后震荡，主要驱动因素在于稳增长政策发力，导致投资者预期和行为短期急剧变化；10月底到12月底，利率再度转为下行，主要驱动因素在于货币政策预期宽松以及同业存款利率自律倡议等。 报告期内，组合积极调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

2024年三季度，央行宽松政策落地，但非银资金面有所弱化。7月初，市场一度担心央行货币政策收紧，但7月下旬，央行超预期调降OMO政策利率10BP和MLF利率20BP，表明货币政策取向仍会与基本面走势保持一致，整体维持相对宽松。8月资金面波动，包括政府债券缴款量较大、债券市场波动等，因此8月下旬前资金利率中枢小幅上行，资金分层再现。随后，8月底央行加大公开市场投放力度，资金利率重新下行。9月，受美联储开启降息周期等因素影响，市场对货币政策的宽松预期明显发酵。直到9月27日，央行宣布降息20BP，同时下调存款准备金率0.5%，货币政策宽松落地，央行对流动性的态度仍然偏呵护。从资产价格看，季内同业存单收益呈现“V”字走势，1年期3A存单从2.0%下行至8月初1.85%的低位，后受资金扰动影响，存单同步上行至最高1.99%附近，并维持震荡格局至月末。报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成分券变更和规模的变动进行组合调整，实现了对指数的跟踪，并根据市场变化主动进行久期调整，争取对组合进行收益增厚。展望四季度，预计市场的主线在于基本面修复情况和宏观政策。基本面方面，9月政治局会议释放较强的稳增长信号，货币和财政政策力度均较大，市场预期也显著改善。同时，9月份以来地方专项债发行有所加速，年内新增财政政策加码预期也有所升温，后续要观察财政政策落地情况。预期全季货币政策仍将维持稳健，伴随稳增长的政策推进，市场资金供求有所改善，短端市场震荡偏强的格局难以改变，同业存单市场或仍将维持供求两旺的格局。操作上，组合将通过抽样复制和动态优化策略，在控制跟踪误差的前提下，主动把握配置和交易机会，力争增厚投资收益。后续对于基本面变化和稳增长政策推进情况要更加关注，提升组合的操作灵活度。

2024年三季度，债券市场收益率整体呈现震荡下行态势，利率债和信用债的表现有所分化。7月初，市场对国债交易结构有所担忧，债券市场一度出现较大幅度的调整，但随后央行货币政策超预期宽松、财政刺激担忧消失等因素导致债券利率再度快速下行。8月初，海外经济衰退担忧进一步加速债券利率的下行，随后债券市场流动性一度出现变化。8月中旬后央行开始呵护流动性，利率债快速企稳回升，信用债行情有所分化。9月货币政策宽松预期升温，关键期限利率创下新低。全季来看，债券市场走势出现一定波折，但整体延续了偏强格局，超长端利率债表现最好。报告期内，组合依然以票息策略为主，密切跟踪市场动向，灵活调整持仓久期结构。展望四季度，预计债券市场的主线在于货币政策和财政政策，经济基本面的向上弹性仍依赖于财政政策的发力。