孙文 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，美伊冲突趋于缓和，国内市场迅速消化地缘事件冲击利空，展开快速反弹后进入震荡，人工智能产业链不断释放利好，供给短期受限的通胀环节涨幅巨大，并产生显著的资金虹吸效应，其他板块大多面临极大卖出压力，股价表现低迷，小微风格亦受到抑制。北交所整体表现依旧低迷，且显著弱于沪深市场，仅有零星个股跟随热点主题涨幅明显。由于对人工智能主题的热度、涨幅以及持续时间的判断出现了偏差，导致人工智能方向的布局显著不足且过早卖出，基金业绩表现不佳，且落后于北证50指数以及其他北交所主题基金。4月，美伊冲突释放缓和信号，但谈判进程呈现僵持态势，霍尔木兹海峡依然处于封锁状态，对市场影响明显钝化，资金风险偏好显著改善，国内市场在经历月初小幅下跌后展开快速反弹，科创成长表现最为突出，人工智能以及碳酸锂产业链相关主题和行业大幅上涨，而价值以及小微盘风格则表现一般。北交所跟随反弹，但受限于小微盘风格以及一季报整体业绩疲弱，涨幅有限，仅有零星个股受益于热点主题涨幅较高。由于北交所整体涨幅不高，业绩反弹力度较小，且由于科创方向布局不足，组合欠缺弹性。5月，美伊冲突谈而未决但不时释放积极信号，带动油价逐步由震荡区间上限回落至区间下限，高油价传导导致全球通胀压力仍大，资金面存在一定不确定性，但对市场扰动减弱。人工智能产业链利好迭出，主导全球市场走势，资金情绪呈现过热迹象，国内市场整体高开低走，人工智能主题热度高涨，但显著拥挤，且资金虹吸效应明显，其他板块表现低迷。北交所跟随小微盘风格下跌，仅有少数AI主题相关个股有较高涨幅。由于北交所整体表现萎靡，以及科创方向布局不足，组合表现不佳。6月，美伊签署谅解备忘录并推进后续谈判，未来通胀压力可能缓解，但加息预期仍存分歧，流动性收紧担忧尚在，全球市场波动加剧。国内市场整体震荡，人工智能主题一枝独秀且资金虹吸效应明显，存储扩产预期支撑的半导体设备以及涨价催化预期推动的紧缺原材料表现最为强势，下半月创新药、券商有所反弹，而其他行业表现低迷，并未看到明显风格切换迹象，小微盘表现疲弱。北交所跟随小微盘风格下跌，且流动性受挤压更为严重，跌幅更大，仅有极少数个股受益于热点主题上涨。由于北交所整体表现乏力，以及科创方向布局不足，组合表现仍然不佳，且弱于北证50指数。展望三季度，经历前期大幅回调，北交所市场目前整体来看估值已处于合理偏低位置，但短期业绩支撑仍弱，特别是一季报情况以及二季报展望均欠佳，不过北交所以及现有组合中具备投资性价比且存在潜在催化的公司不断增多，短期保持谨慎乐观，并继续围绕科创成长主线持续调整和优化组合结构，紧密跟踪美伊局势变化、北交所政策动向、增量资金预期等情况，并加强对新兴产业以及未来产业主题空间和催化的思考，更好兼顾进攻性与控回撤，择机加大人工智能方向的配置比例。未来仍将根据北交所市场动态灵活把握投资思路：一是持续做好市场跟踪，严格按照既定计划执行调仓及换股策略；二是利用市场阶段性波动，不断优化组合结构，并进一步思考“十五五”规划以及科创成长方向机会，更为聚焦，适当提高集中度，更好兼顾弹性与回撤；三是灵活调整非北交所股票配置，配合整体仓位管理、主题投资以及收益增强；四是做好三季度开放期的流动性管理。

一季度我们判断“海外风险缓解后策略有望快速修复”，并选择未大范围调整因子权重与策略。二季度该判断得到验证但路径曲折：4月美伊签署谅解备忘录后油价一度回落，但6月美联储议息连续第四次按兵3.50%-3.75%，点阵图18名官员中9人预计2026年内至少加息一次，2026年底利率中值由3.4%上修至3.8%，PCE预期由2.7%大幅上调至3.6%，紧缩预期再度升温。产品净值在一季度回撤后呈快速修复，二季度我们未在框架层面大动，但内部将估值约束适当放宽、景气与成长因子权重小幅上调，避免再次因估值容忍度过宽而损失风格带来的超额。二季度，国内经济呈现出一定韧性，增速更多体现高质量发展特征。物价端CPI温和至1.0%附近、PPI上行至4.1%，剪刀差扩大反映输入型涨价向下游传导不畅。外贸是最大亮点，二季度进出口同比18.4%，为2021年三季度以来最高增速，AI硬件与新能源车出海为核心拉动。内需仍弱，一季度提及的“居民与企业信用分化”在二季度进一步显性化，也是我们未加仓顺周期的主因。M2同比8.5%-8.6%，社融存量7.4%，流动性合理充裕。一季度我们判断“半导体、算力等产业链业绩确定性较高”，中报季该判断被充分验证，且硬件端弹性大超市场预期。在该背景下，适度放宽估值的容忍度是有益的尝试，但是背后带来的风险也值得关注。展望2026年第三季度，海外地缘与美联储路径仍是主要扰动，但“滞胀”矛盾若从“胀”切向“滞”，紧缩预期存在回摆空间；国内超长期特别国债（1.3万亿）与“反内卷”政策累积效应有望推动企业盈利预期从分化走向收敛。 报告期我们依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2026年二季度，市场整体呈现震荡修复、结构分化显著加剧的走势。与一季度末相比，二季度外部地缘冲突对市场风险偏好的压制逐步减弱，市场定价逻辑由事件冲击逐步回归业绩验证和产业趋势。指数层面，A股整体实现修复，其中上证综指上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%。结构上，AI算力、半导体、通信设备等硬科技方向持续走强，而消费、地产、传统周期及高股息等方向整体承压，市场呈现明显的K型分化特征。二季度权益市场大致分为以下几个阶段：第一阶段是4月初至4月底。一季度末受美伊冲突升级和高油价冲击影响，市场风险偏好显著回落，但进入4月后，随着中东局势阶段性缓和、地缘冲击边际钝化，A股市场开始从事件冲击中修复。与此同时，流动性保持宽松，一季报窗口期内AI算力、半导体、光通信等方向业绩超预期，资金重新回流科技成长板块。该阶段，上证指数上涨约5.7%，创业板指上涨约15.5%，科创50上涨约25.1%，电子、通信等板块大幅领涨。第二阶段是5月初至5月底。随着地缘冲突影响继续弱化，市场主线进一步聚焦到AI算力、半导体、国产算力替代等高景气方向，成长风格持续跑赢。5月上证指数下跌1.06%，但创业板指上涨9.81%，科创50上涨11.47%，市场呈现明显的“指数震荡、成长独强”格局。结构上，光模块、存储、先进封装、国产GPU、算力基础设施等方向持续获得资金追捧，而红利、消费和部分传统周期板块则持续走弱，市场成交和风险偏好不断向少数核心科技赛道集中。第三阶段是6月初至6月底。6月上旬，受美联储偏鹰信号和科技股高位获利回吐影响，A股一度出现阶段性调整；但随着美伊和谈推进、霍尔木兹海峡开放预期增强、海外AI产业链景气持续验证，以及政策面对硬科技的支持强化，市场在中旬后重新走强。6月单月，上证指数上涨0.63%，创业板指上涨7.55%，科创50上涨26.07%，电子上涨27.73%，通信上涨11.33%，市场资金进一步聚焦半导体、通信设备、AI硬件等方向，结构性行情演绎至极致。总体来看，2026年二季度A股是在地缘风险边际缓和、流动性维持宽松以及科技产业景气持续强化的背景下，走出了指数修复但风格高度分化的结构性行情。市场从一季度末的系统性去风偏，转向围绕高景气、高盈利和产业趋势明确的硬科技方向集中定价，创业板和科创板显著跑赢主板，电子、通信、半导体等板块成为贯穿整个季度的核心主线。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合维持中性偏高仓位，继续维持景气度投资逻辑，兼顾股价位置和估值，保持整体持仓个股流动性较好。

2026年一季报展望二季度时，认为市场核心的矛盾依然是美伊冲突，虽然地缘政治的判断难度很大，但我们看到一些和谈的迹象，整体来讲战争长期化的概率不高。那么一旦战争结束，市场可能重回弱美元流动性驱动权益资产上行逻辑，但由于这一次风险的警示，市场想大幅的上涨需要更长时间来消化这次美伊冲突带来流动性风险的担忧，那么二季度区间震荡的概率更大。2026年二季度市场整体虽然是区间震荡，但呈现一九分化的格局，赚钱效应高度收敛，资金集中向科技板块涌入，传统行业被持续抽水。近期科技盘中波动也开始明显加大，前期单边上行的赛道交易拥挤度攀升已经到市场极值，筹码结构趋于脆弱。展望三季度，一方面对于高景气的科技板块而言，一旦遇到全球流动性收紧或业绩不及预期，资金出逃的幅度可能会较为剧烈；但另一方面，传统行业景气度持续走弱，缺乏承接力资金。但同时需要注意，若数据持续低于预期，是否会有新的刺激政策出台，从而触发市场风格快速高低切换的可能性。因此仍然需要做两手准备，既要对高景气度的科技板块持续关注，也要时刻注意高低切换的机会。

一季度市场预期普遍乐观，我们的投资策略侧重景气与成长风格的标的筛选，一定程度放松对于估值的容忍程度，但是美联储于1月及3月连续两次维持利率不变以及中东地缘冲突引发原油价格暴涨，引发全球通胀压力回升，流动性收紧预期升温打断了市场的进程，也导致产品策略出现很大程度的回撤。我们认为国内经济在复杂的海外环境下，依然呈现出了明显的韧性：一季度GDP同比增长5.4%，进出口总值同比增长15%，创近5年最高增速；物价水平呈现积极变化，CPI同比上涨0.9%，PPI同比降幅收窄，3月当月同比转正为0.5%。同时国内市场流动性保持合理充裕，M2同比增长8.5%。上述积极因素有望在海外风险缓解时，推动策略快速修复，因此我们没有大范围的调整因子权重与策略。展望2026年第二季度，我们认为海外地缘政治风险仍是影响全球流动性的核心变量，美联储降息时点可能进一步后移，但“滞胀”矛盾可能逐步从“胀”转向“滞”，紧缩预期存在回摆空间。国内政策效能将持续释放，“反内卷”与稳增长政策的累积效应有望进一步改善企业盈利预期，但居民与企业信用分化的结构性矛盾仍需关注。产业趋势依然清晰：以AI为代表的科技创新正从硬件基础设施向商业应用端深化，半导体、算力等产业链业绩确定性较高，继续为经济增长提供核心动力。报告期我们依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年年报展望2026年时，认为对内虽然我们的经济数据并未见较大起色，但大幅下行的概率不大。在弱美元的宏观环境下，存在流动性继续驱动权益资产进一步上行的可能，但也需注意AI泡沫、AI吞噬一切叙事的进一步发酵。在配置上应该更加均衡，一方面以防错过流动性带来资产价格上行，另一方面需要时刻注意潜在流动性风险。回顾2026年一季度，由于美伊冲突导致油价上涨，通胀预期渐起，导致市场对降息预期变成不降息甚至加息从而产生了对流动性的担忧，导致全球权益市场出现比较大幅的回调。报告期内在市场下跌过程中逐步从均衡配置向更具弹性品种进行配置，在这个过程中低估了美伊冲突的持续性，从均衡向弹性品种配置进程过快。展望2026年二季度，市场核心的矛盾依然是美伊冲突，虽然地缘政治的判断难度很大，但我们看到一些和谈的迹象，整体来讲战争长期化的概率不高。那么一旦战争结束，市场可能重回弱美元流动性驱动权益资产上行逻辑，但由于这一次风险的警示，市场想大幅上涨需要更长时间来消化这次美伊冲突带来流动性风险的担忧，那么二季度区间震荡的概率更大。

2026年一季度，市场经历了春季躁动的快速拉升走势和高油价冲击导致的全球去风偏行情，整体走势波动较大。一季度权益市场大致分为以下几个阶段：第一阶段是年初至1月中旬。全球对于美联储降息预期较高，市场交易流动性充裕预期，风险偏好提升，叠加市场对于开年春季躁动的预期，A股整体快速拉升。沪指最高冲击4200点。商业航天、AI应用等部分题材股领涨市场。第二阶段是1月中旬至2月下旬。年初市场对于题材的过度炒作，引发监管关注。监管通过上调融资保证金比例、国家队减持宽基ETF等手段为市场降温。指数整体呈震荡走势。结构上，市场交易资源品涨价、算力涨价相关题材，相关板块走势强劲。第三阶段是2月底至3月底。美伊冲突导致霍尔木兹海峡停运，原油价格大幅走高，市场定价美联储宽松结束，市场预期全球流动性收紧，全球风险资产价格大幅下挫。前期涨幅较高的科技板块跌幅较大；油运、油气开采、煤化工等受原油涨价受益的板块逆势走强。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合维持中性偏高仓位，继续维持景气度投资逻辑，兼顾股价位置和估值，保持整体持仓个股流动性较好。

回顾一季度，国内市场走势前高后低，春季行情如期而至，但持续时间较短，主题热点依旧快速轮换，其中涨价驱动相关板块表现最为突出，3月美伊冲突突发极大扰动市场预期，资金避险情绪高涨，国内外市场均大幅下跌。北交所整体表现低迷，且显著弱于沪深市场，仅有零星个股跟随热点主题上涨且持续性不佳。1月，上半月国内市场延续去年12月下半月的反弹趋势，标志着春季行情的确立，上证指数、创业板指、科创综指均创新高，日成交额最高接近4万亿元，商业航天、AI应用、脑机等主题表现抢眼，资金情绪高涨；下半月监管主动降温，国内市场整体震荡整理、结构行情依然活跃、主题快速轮动，AI应用、脑机有所回调，商业航天再度活跃，涨价驱动行情延续，小微风格表现抢眼，资金成交依旧活跃，但低估值高股息持续低迷。北交所走势与沪深市场类似，上半月反弹、下半月盘整，商业航天主题领涨。基于中长期乐观判断以及春季行情预期，策略上积极，保持高仓位，操作上以结构微调为主，但由于对商业航天主题的前期布局不足，业绩弹性有所欠缺。2月，国内市场整体震荡整理，结构行情活跃，主题快速轮动，商业航天、AI应用等前期热点回调，涨价驱动行情热度延续，一是库存有限且供给受限的资源以及化工品种，二是需求爆发且扩产谨慎的AI产业链环节，而消费、金融、医药等较为疲弱。北交所表现依旧平淡，仅有零星个股跟随热点主题有所表现。基于中长期乐观判断，策略上依旧积极，维持高仓位，操作上仍然以结构微调为主，业绩表现一般，但符合预期。3月，美伊冲突爆发且不断升级，中东局势持续紧张，霍尔木兹海峡航运受阻，推动油价大幅攀升，推高全球通胀预期以及供应链安全担忧，资金避险情绪高涨，国内外市场普遍大幅下跌，能源相关行业受益于石油短缺涨价表现强势，银行、农业略有企稳，而科技相关行业则出现较大幅度回调。临近月末，美国主动释放谈判信号，试图安抚恐慌情绪，市场全面企稳反弹，但力度稍弱。北交所表现依旧疲软，仅有零星个股跟随热点主题有所表现。考虑到美伊冲突发生突然，局势变化非常复杂，市场预期极度混乱，短期急跌并未给整体仓位以及组合结构留出足够的调整时间及空间，基于中长期乐观判断，策略上依旧积极，维持高仓位，操作上仍然以结构微调为主。由于北交所整体走势比预期更为低迷，业绩出现较大幅度回撤，仅相对收益有所改善。展望二季度，经过近期较大幅度回调，北交所市场目前整体来看估值已处于合理偏低位置，但短期业绩支撑仍弱，且美伊冲突扰动下市场走势仍面临较大不确定性。综合年报披露情况、一季度预告以及未来业绩预期，北交所以及现有组合中具备投资性价比且存在潜在催化的公司不断增多，短期偏向谨慎，中长期保持乐观，耐心等待反弹机会，并继续围绕科创成长主线持续调整和优化组合结构，紧密跟踪美伊局势变化、北交所政策动向、增量资金预期等情况，并加强对新兴产业以及未来产业主题空间和催化的思考。未来，基金仍将基于长期和价值研究体系，结合主题投资逻辑，兼顾绝对和相对收益思路，继续深耕北交所，根据北交所市场动态灵活把握投资思路：一是持续做好市场跟踪，严格按照既定计划执行调仓及换股策略；二是利用市场阶段性波动，不断优化组合结构，并进一步思考十五五规划以及科创成长方向主题机会，更为聚焦，更好地实现适度分散和均衡，更好兼顾弹性与回撤；三是灵活调整非北交所股票配置，配合整体仓位管理、主题投资以及收益增强。

四季度，海外方面，美联储于9月、11月及12月连续三次降息，全球流动性得到实质性改善。尽管通胀韧性仍存，但经济数据温和放缓强化了宽松预期；国内方面，经济维持修复态势，“反内卷”相关政策在提振企业信心与利润边际改善上初见成效，物价水平（PPI）同比降幅连续收窄。市场流动性保持宽裕，为风险资产提供了支撑。A股市场整体呈现结构性行情，主要宽基指数延续涨势但动能分化：上证指数四季度上涨2.2%，创业板指数下跌1.08%、科创综指下跌4.68%，成长与主题投资贯穿全年，但在四季度出现一定波动。代表大盘蓝筹的沪深300指数下跌0.23%、中证2000指数上涨3.55%，大小盘风格出现分化。受益于全球流动性宽松及经济复苏预期的顺周期板块，如黄金、有色金属、钢铁，表现强劲。展望2026年第一季度，我们认为海外流动性拐点已经确认，美联储降息节奏可能因数据波动，但方向明确，有利于新兴市场估值修复。国内政策效能会持续释放，“反内卷”与一系列稳增长政策的累积效应有望进一步显现，企业盈利有望进入温和修复通道，但房地产等领域的结构性问题仍将制约反弹高度。产业趋势也比较明确：以AI为代表的科技创新浪潮将从硬件基础设施向商业应用端深化，继续为相关产业链提供核心增长动力。 报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

回顾四季度，国内市场稳中有升，整体呈现窄幅震荡格局，期间10月创下年内新高，年末在美联储降息、A500ETF申购加速等因素催化下，市场连续上涨，并可能开启新一轮春季行情。人工智能主题短期分歧加大且缺乏更多、更强利好，拖累科创方向有所降温，而光连接、商业航天、保险开门红等主题更为活跃。10月，受中美博弈格局反复影响，市场有所波动，上证表现总体平稳，并在中美元首会面提振下再创年内新高，科创板、创业板先跌后涨再跌，月末出现一定幅度调整。小微风格有所改善，但上中旬北交所延续低迷表现，月末受北交所ETF等政策预期刺激，北证50指数迎来快速拉升，市场活跃度显著回升。考虑到北交所个股近期调整幅度较大、性价比提升，策略上趋于积极，操作上继续以逢跌加仓为主，并围绕科创成长主线适度调整组合结构。11月，受三季度以来市场累计涨幅较高、人工智能及反内卷涨价等热点主题缺乏更强催化、美国降息节奏存在变数、地缘政治风险出现新扰动等因素影响，国内市场出现一定幅度回调且资金分歧加大，小微风格也跟随调整，北交所未能延续上月末反弹势头，北证50指数再度走弱，交易活跃度下降。考虑到北交所个股大多跌回甚至跌破前期低位，策略上继续保持积极，由于仓位较高，操作上以微调为主，并围绕潜在空间更大的科创成长细分主线适度调整组合结构。12月，上半月延续11月以来调整节奏，但美联储降息落地、春季行情预期、A500ETF持续申购等因素催化下，下半月市场企稳回升，光连接、海南封关、商业航天、太空数据中心、保险开门红等主题纷纷活跃，受益市场整体复苏，小微风格以及北交所市场呈现企稳态势，成交规模回升，但弹性仍显不足，而北交所主题基金开放期对市场冲击影响有限。考虑到北交所个股大多仍处于近期低位，策略上继续保持积极，由于仓位较高，操作上以微调为主，并围绕潜在空间更大的科创成长细分主线适度调整组合结构。展望2026年，近期北交所市场迎来触底反弹，目前整体来看估值仍处于合理区间，但短期业绩支撑仍弱。综合年报、三季报披露情况及未来业绩预期，北交所以及现有组合中具备投资性价比且存在潜在催化的公司数量仍在增加，短期保持适度乐观，并继续围绕科创成长主线适度调整和优化组合结构，但需要注意现阶段市场仍以景气龙头为主导，小微风格再次活跃仍需耐心等待，并需持续跟踪北交所政策动向、增量资金预期、“十五五”规划进展、海外市场形势等情况。未来仍将根据北交所市场动态灵活把握投资思路：一是持续做好市场跟踪，严格按照既定计划执行调仓及换股策略；二是利用市场阶段性波动，不断优化组合结构，并进一步思考“十五五”规划方向以及科创成长方向主题机会，更为聚焦，更好地实现适度分散和均衡；三是灵活管理非北交所股票，配合整体仓位管理、主题投资以及收益增强。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。 （2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

三季报中展望四季度，认为进入10月已经看到了中美之间的关系出现了裂痕，而且科技行业整体的估值远高于今年中美贸易战之前而且估值分位数处于比较高的位置，认为短期来看消费红利可能更具有性价比，后续将继续根据事态的变化，在科技带来新需求的消费行业以及消费红利股之间进行动态平衡。后续我们看到中美之间虽然达成和解，但由于估值水位已经较高，市场陷入了震荡，科技出现了一些回调，红利进入10月持续了一个半月的上涨，后续科技再次占优。 报告期内按照既定的策略，继续持有红利消费，2025年12月16日上证指数跌至3800附近，准备等下跌趋缓企稳在红利消费和科技消费做更均衡的配置，而后续市场直接开始连续上涨行情，择机做了一些均衡的配置但力度不够。 展望2026年一季度，中美之间进入平稳期，虽然我们的经济数据并未见较大起色，但大幅下行的概率不大。在弱美元的宏观环境下，流动性驱动权益资产进一步上行，一季度将择机做更加均衡的配置，在享受流动性带来资产价格上行同时，也需要时刻注意潜在风险。