孙文 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，国内市场稳中有升，整体呈现窄幅震荡格局，期间10月创下年内新高，年末在美联储降息、A500ETF申购加速等因素催化下，市场连续上涨，并可能开启新一轮春季行情。人工智能主题短期分歧加大且缺乏更多、更强利好，拖累科创方向有所降温，而光连接、商业航天、保险开门红等主题更为活跃。10月，受中美博弈格局反复影响，市场有所波动，上证表现总体平稳，并在中美元首会面提振下再创年内新高，科创板、创业板先跌后涨再跌，月末出现一定幅度调整。小微风格有所改善，但上中旬北交所延续低迷表现，月末受北交所ETF等政策预期刺激，北证50指数迎来快速拉升，市场活跃度显著回升。考虑到北交所个股近期调整幅度较大、性价比提升，策略上趋于积极，操作上继续以逢跌加仓为主，并围绕科创成长主线适度调整组合结构。11月，受三季度以来市场累计涨幅较高、人工智能及反内卷涨价等热点主题缺乏更强催化、美国降息节奏存在变数、地缘政治风险出现新扰动等因素影响，国内市场出现一定幅度回调且资金分歧加大，小微风格也跟随调整，北交所未能延续上月末反弹势头，北证50指数再度走弱，交易活跃度下降。考虑到北交所个股大多跌回甚至跌破前期低位，策略上继续保持积极，由于仓位较高，操作上以微调为主，并围绕潜在空间更大的科创成长细分主线适度调整组合结构。12月，上半月延续11月以来调整节奏，但美联储降息落地、春季行情预期、A500ETF持续申购等因素催化下，下半月市场企稳回升，光连接、海南封关、商业航天、太空数据中心、保险开门红等主题纷纷活跃，受益市场整体复苏，小微风格以及北交所市场呈现企稳态势，成交规模回升，但弹性仍显不足，而北交所主题基金开放期对市场冲击影响有限。考虑到北交所个股大多仍处于近期低位，策略上继续保持积极，由于仓位较高，操作上以微调为主，并围绕潜在空间更大的科创成长细分主线适度调整组合结构。展望2026年，近期北交所市场迎来触底反弹，目前整体来看估值仍处于合理区间，但短期业绩支撑仍弱。综合年报、三季报披露情况及未来业绩预期，北交所以及现有组合中具备投资性价比且存在潜在催化的公司数量仍在增加，短期保持适度乐观，并继续围绕科创成长主线适度调整和优化组合结构，但需要注意现阶段市场仍以景气龙头为主导，小微风格再次活跃仍需耐心等待，并需持续跟踪北交所政策动向、增量资金预期、“十五五”规划进展、海外市场形势等情况。未来仍将根据北交所市场动态灵活把握投资思路：一是持续做好市场跟踪，严格按照既定计划执行调仓及换股策略；二是利用市场阶段性波动，不断优化组合结构，并进一步思考“十五五”规划方向以及科创成长方向主题机会，更为聚焦，更好地实现适度分散和均衡；三是灵活管理非北交所股票，配合整体仓位管理、主题投资以及收益增强。

四季度，海外方面，美联储于9月、11月及12月连续三次降息，全球流动性得到实质性改善。尽管通胀韧性仍存，但经济数据温和放缓强化了宽松预期；国内方面，经济维持修复态势，“反内卷”相关政策在提振企业信心与利润边际改善上初见成效，物价水平（PPI）同比降幅连续收窄。市场流动性保持宽裕，为风险资产提供了支撑。A股市场整体呈现结构性行情，主要宽基指数延续涨势但动能分化：上证指数四季度上涨2.2%，创业板指数下跌1.08%、科创综指下跌4.68%，成长与主题投资贯穿全年，但在四季度出现一定波动。代表大盘蓝筹的沪深300指数下跌0.23%、中证2000指数上涨3.55%，大小盘风格出现分化。受益于全球流动性宽松及经济复苏预期的顺周期板块，如黄金、有色金属、钢铁，表现强劲。展望2026年第一季度，我们认为海外流动性拐点已经确认，美联储降息节奏可能因数据波动，但方向明确，有利于新兴市场估值修复。国内政策效能会持续释放，“反内卷”与一系列稳增长政策的累积效应有望进一步显现，企业盈利有望进入温和修复通道，但房地产等领域的结构性问题仍将制约反弹高度。产业趋势也比较明确：以AI为代表的科技创新浪潮将从硬件基础设施向商业应用端深化，继续为相关产业链提供核心增长动力。 报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

三季报中展望四季度，认为进入10月已经看到了中美之间的关系出现了裂痕，而且科技行业整体的估值远高于今年中美贸易战之前而且估值分位数处于比较高的位置，认为短期来看消费红利可能更具有性价比，后续将继续根据事态的变化，在科技带来新需求的消费行业以及消费红利股之间进行动态平衡。后续我们看到中美之间虽然达成和解，但由于估值水位已经较高，市场陷入了震荡，科技出现了一些回调，红利进入10月持续了一个半月的上涨，后续科技再次占优。 报告期内按照既定的策略，继续持有红利消费，2025年12月16日上证指数跌至3800附近，准备等下跌趋缓企稳在红利消费和科技消费做更均衡的配置，而后续市场直接开始连续上涨行情，择机做了一些均衡的配置但力度不够。 展望2026年一季度，中美之间进入平稳期，虽然我们的经济数据并未见较大起色，但大幅下行的概率不大。在弱美元的宏观环境下，流动性驱动权益资产进一步上行，一季度将择机做更加均衡的配置，在享受流动性带来资产价格上行同时，也需要时刻注意潜在风险。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。 （2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

曾在2025年一季度报中认为2025年是一个震荡行情，在投资选择上，会在科技带来新需求的消费行业以及消费红利股之间进行动态平衡。在3月份之前更多的选择科技带来的新需求的消费行业，进入3月份后开始逐步向消费红利股转移，4月中美博弈到达阶段性紧张时选择更多的科技带来新需求的消费行业，而后中美双方于2025年5月12日上午宣布延迟关税，市场并未对关税的缓和有过多的反应反而走出了利好出尽，市场开始进入震荡，进而在6月中旬再次选择消费红利以及受益中美贸易战的行业。而市场进入三季度，市场对中美的关系开始变得乐观，以海外算力链为主的科技行业开始了大幅的上涨，在这一过程中没有及时的调整持仓，导致没能跟随市场的上涨。展望四季度，进入10月我们已经看到了中美之间的关系出现了裂痕，而且科技行业整体的估值远高于今年中美贸易战之前而且估值分位数处于比较高的位置，诚然科技是我国经济高质量发展的核心驱动力，是长期配置的方向，但短期来看消费红利可能更具有性价比，后续将继续根据事态的变化，在科技带来新需求的消费行业以及消费红利股之间进行动态平衡。

回顾三季度，国内市场风格突变，受关税博弈趋缓、美国再次降息、AI投资加速、芯片涨价预期、储能需求强劲、金铜价格拉升等因素驱动，在兼具强主题、高成长特征的大市值科技股以及周期股的强势引领下，开启连续三个月的大幅、快速上涨，而金融、消费以及小微风格则表现疲弱。北交所市场除小部分权重股受益于热点主题上涨明显之外，其他大部分个股普遍出现较大幅度调整，指数有所支撑，但个股大多低迷。7月，北交所市场整体窄幅震荡，但阶段性结构行情依然突出，以人工智能、创新药械、反内卷、雅鲁藏布江中下游水电站等主题表现最为活跃。由于北交所市场处于高位且以盘整走势为主，短期指数空间可能有限，但结构性机会仍然存在，策略上相对积极，仓位较为灵活，继续精选个股，操作上以减仓兑现收益为主，主要是考虑到部分持仓受益于近期主题带动阶段涨幅较高。8月，沪深市场延续7月上涨态势，且呈现加速迹象，交易量显著放大，AI主题再度活跃，并带动指数不断创出新高。北交所市场上半月维持窄幅区间震荡，下半月跟随沪深市场出现一波拉升行情，个股活跃度有所恢复，但整体弹性略显弱势。由于北交所市场处于高位且短期快速上涨，策略上趋于谨慎，仓位更加保守，并结合中报情况调仓优化，操作上以卖出兑现收益为主，主要是考虑到部分持仓受益于下半月市场大涨以及主题催化带来的较高阶段涨幅。9月，沪市横盘整理，深市延续上涨，AI、新能源以及半导体等主题活跃，相关主题板块龙头上涨尤为显著，而小微风格表现疲弱。北交所市场维持窄幅区间震荡，但更多是因为小部分权重股受益于热点主题拉升，其他大多数个股普遍出现较大幅度调整。考虑到个股近期显著下跌、性价比提升，策略上趋于积极，操作上以逢跌逐步加仓为主，并围绕科创成长主线适度调整组合结构。展望四季度，近期北交所市场以调整节奏为主，目前整体来看估值仍处高位，但泡沫化程度有所下降，主要是由于最近一段时间只有小部分权重股跟随热点主题上涨，而其他大多数个股下跌且跌幅较大。综合中报披露情况及未来业绩预期，北交所以及现有组合中具备投资性价比且逐步改善的公司明显增多，短期趋于乐观，并围绕科创成长主线适度调整和优化组合结构，但需要注意市场现阶段仍以景气龙头为主导，小微风格再次活跃可能仍需耐心等待。未来仍将根据北交所市场动态灵活把握投资思路：一是持续做好市场跟踪，严格按照既定计划执行调仓及换股策略；二是利用市场阶段性波动，不断优化组合结构，并进一步思考科创成长主题机会，更为聚焦，更好地实现适度分散和均衡；三是灵活管理非北交所股票，配合整体仓位管理、主题投资以及收益增强。

（1）报告期内行情回顾三季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。7月，反内卷热点发酵叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，权益和商品市场风险偏好抬升。债券市场承压。10Y国债上行突破1.7%。8月，财政部发布公告对新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对市场形成短暂的扰动。虽然7月的通胀和社融数据仍然相对疲弱，但市场交易逻辑由基本面转为市场风险偏好。叠加债基负债端扰动，债券市场经过月初短暂的修复后收益率再度上行，10Y国债活跃券一度上行至1.79%。长端利率上行幅度超过短端，市场呈“熊陡”走势。9月，政策冲击和由其引发的机构行为负反馈使得市场调整更为剧烈。收益率加速上行，30Y国债特2一度上行超过2.18%，较月初低点调整17BP。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以利率债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。

三季度，国内外风险资产整体表现相对强势，一方面受益于美联储降息预期、中美推迟“对等关税”下阶段性缓和的国际贸易环境，市场风险偏好提升，比如国内9月M1-M2剪刀差为-1.2%，较8月进一步收窄1.6%，剪刀差收窄反映资金活性增强，居民或企业将定期存款转为活期，用于消费或投资理财；另一方面也受益于美国、日本为代表的经济体“软着陆”预期增强，AI产业趋势延续，为科技领域代表性公司提供了业绩的支撑。A股在该环境下，表现超预期强势，三季度算力硬件、半导体芯片、机器人、电池及储能等板块为主的高景气方向带动下，表现强势，上证指数三季度涨幅12.7%，其中代表成长风格的指数科创综指、创业板指数涨幅分别为39.6%、50.4%，宽基指数沪深300指数、中证2000指数涨幅分别为17.9%、14.3%，中证转债指数涨幅9.4%。港股在A股映射下紧随其后，恒生指数上涨11.6%。国内债券方面，无风险收益率处于历史低位，性价比相对偏低，叠加资金风险偏好提高，“股债跷跷板”效应明显，债市迎来调整，中国10年期国债下跌0.9%。展望2025年四季度，海外方面，美联储9月如期重启降息通道后，尽管仍有通胀水平偏高的隐忧，但美国就业数据偏弱、财政赤字压力持续，年内持续降息的概率依然不小，四季度全球流动性或将持续改善；产业上，AI高景气度大概率会延续，主要科技公司资本开支将给全球产业链提供业绩支撑。国内方面，经济增速虽然难以摆脱前高后低的弱修复格局，但流动性大概率保持相对宽裕，在“反内卷”相关政策深入推进的背景下，企业盈利、物价水平或得到一定程度改善。A股方面，当前大盘上涨逻辑未发生根本性变化，指数层面大概率维持震荡向上趋势，结构上“十五五”规划方向或将成为市场焦点，需要重点关注人工智能、高端制造、新能源、自主可控等方向；同时“反内卷”政策预期将会持续推进，叠加经济回暖带来的需求改善，部分顺周期行业可能持续受益，重点关注钢铁、有色金属等方向。港股方面，港股第三季度整体表现弱于A股，或有补涨需求，另一方面港股对外资敏感度更高，或将更受益于全球流动性改善。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年上半年，国内经济呈现出了明显的复苏态势，尤其是一季度，消费、基建和投资增速都保持稳健增长，虽然在二季度受到了特朗普关税的冲击，但是整体仍然保持了稳健增强的趋势，比如制造业PMI在经历4月关税冲击后回落，至6月反弹到49.7%。在“两新”等消费政策支持下，二季度国内消费稳步复苏，社零同比增幅温和扩张。海外方面，市场上对美联储首次降息的时间点调整到9月，预期全年降息2次到4次。美债收益率震荡小幅上升，美股走势强劲并创出历史新高。A股在4月初受到关税冲击出现快速回撤，其后持续回升恢复到2022年4月以来的高点，当前仍然在上行趋势中。银行、军工、新消费和创新药在二季度都有阶段性强势表现，尤其是银行二季度上涨12.62%，并持续创出历史新高。微盘股和北证为代表的小市值，以景气度投资为代表的成长因子表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平出现明显下行，已经重新接近历史低位。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

在2024年年报中展望2025年证券市场中讲到对外随着特朗普的上台，中美博弈将是一个阶段性缓和到阶段性紧张再到阶段性缓和的循环往复的过程。对内经济企稳的预期已经包含在股价之中，想重新燃起市场的强预期需要更重磅的政策或者超预期的数据，在没有新的政策出来前经济数据难以大幅超预期。所以更倾向2025年是一个震荡行情，在投资选择上，会在科技带来新需求的消费行业以及消费红利股之间进行动态平衡。报告期内按照既定的策略，在3月份之前更多的选择科技带来的新需求的消费行业，进入3月份后开始逐步向消费红利股转移，4月中美博弈到达阶段性紧张时选择更多的科技带来新需求的消费行业，而进入6月中旬中美博弈又进入阶段性缓和的阶段，再次选择消费红利以及受益中美贸易战的行业。展望三季度，目前中美关系从4月的阶段性紧张又到了阶段性缓和的阶段，进入三季度是否中美关系又会出现回摆是一个值得关注的问题，那么至少现阶段消费中的红利会是更多配置的方向。

（1）报告期内行情回顾上半年，宏观数据延续修复态势，其中2、3月制造业PMI重新回到荣枯线上；企业上半年集中抢出口，出口数据对经济带来支撑；二季度开始关税等不确定性对基本面带来一定扰动。整体看2025年上半年，债券市场收益率整体呈先上后下走势。具体看，债券市场走势可以分为三个阶段。第一阶段是年初至1月中旬，市场仍然在交易货币政策转向“适度宽松”，叠加年初机构抢跑配置债券，市场收益率突破历史低位，10年期国债收益率向下突破1.60%。第二阶段是1月中旬至3月末，央行关注长期国债收益率水平，暂停买卖国债，大幅收紧资金面，打破债券市场收益率向下的动力，短端先于长端快速上行。同时权益市场科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，10年期国债收益率大幅上行，最高达到1.90%。第三阶段是4月至6月末，4月初美国对等关税落地，关税水平大超市场预期，央行货币政策转为宽松，隔夜资金成本大幅下降，并于5月实施降准降息。随后市场博弈中美贸易谈判进程，债券市场收益率整体在1.6%-1.7%区间震荡。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以利率债为主，在二季度末适当提高了组合久期和仓位。

2025年上半年，北交所市场整体呈现上涨走势，期间由于美国关税政策扰动出现短期大幅下跌但随后逐步收复，小微盘风格及主题驱动特征较为明显，资金交易较为活跃。本基金坚持长期和价值研究体系，持续深耕北交所，持续优化投资组合结构，并根据北交所市场走势灵活确定和调整交易策略，上半年业绩表现良好。一季度，国内市场整体呈现震荡性、结构性行情，人工智能、机器人、深海经济、涨价驱动等主题表现突出，并带动小微风格上涨。受益于小微风格复苏以及主题投资热度，北交所市场迎来一波大幅上涨行情，呈现普涨状态，但3月下半月受政策验证期、财报季临近以及美国关税风险等因素影响，市场短期出现较大幅度下跌调整。本基金根据北交所市场走势灵活确定交易策略，1月以保持高仓位配置、结构微调为主，2月以兑现收益、适度减仓为主，3月以精选个股、逢跌买入为主，净值表现较好。二季度，受美国关税政策影响，国内市场大幅下跌，但在政策催化提振下，迅速反弹并逐步收复失地，走势上先抑后扬、整体上涨，红利股及成长股均有所表现，结构性行情依然突出，核聚变、新消费、创新药、固态电池、阅兵等主题活跃。北交所市场与国内市场走势类似，但波动更大，且北证50指数在5月创新高，主题热点相关个股表现抢眼。本基金继续根据北交所市场走势灵活确定交易策略，4月以加仓为主、调整结构为辅，5月以逐步减仓为主、结构调整为辅，6月以下跌时逐步增仓、反弹时择机减仓为主，净值延续较好表现。