梁铭超 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中东战局趋缓，原油、黄金等商品价格明显回调，全球资本市场显著上涨，投资者信心回升。人工智能技术快速进步，全球掀起相关领域的投资热潮。在人工智能基础设施相关板块大幅上涨的带动下，美股、日韩股市持续上涨，A股持续震荡、分化加剧，H股有一定回调。走势差异的原因可能主要来源于人工智能发展受益程度不同。　　2026年二季度，A股、H股医药板块有明显下跌。我们认为股价下跌跟行业基本面没有明显关系，2026年上半年医药行业出海合作交易金额超越了投资者预期，行业基本面持续向好。下跌的原因主要是交易和情绪层面的扰动，投资者交易集中度进一步倾向人工智能，导致板块资金分流。未来中国创新药仍会有大量的海外授权交易，全球地位持续提升，带动创新药上游的研发生产外包企业和科研服务企业的需求明显转暖。我们仍然看好中国创新药产业链的长期发展潜力。　　报告期内，我们相对聚焦的创新药板块回调较大，我们借此调整了创新药方向的部分持仓，更加聚焦拥有重磅药品的头部公司。中长期来看，我们认为中国创新药产业全球化发展才刚刚开始，未来仍蕴藏着不少投资机会。

2026年2季度，基本面数据出现了连续的环比回落，社融、固定资产投资等数据的下行较为显著，预计经济增速较1季度的5%小幅下行。海外方面，美伊冲突在2季度经历了先升级再谈判的变化，虽然目前尚无法对谈判结果做出可靠性高的预判，但短期看，霍尔木兹海峡的通航情况逐步好转，带动油价和通胀预期大幅回落。6月底，随着美联储新任主席履新，未来美联储货币框架和政策导向引发市场关注，美元出现小幅升值，对全球流动性有所扰动。　　2026年2季度，特别是4-5月，国内货币环境出现了超预期宽松，资金利率持续下行，债券发行节奏较慢，机构加大信用债配置，信用利差被压缩至历史极低水平，10、30年国债随后出现收益率下行，期限利差有所收窄，6月开始，央行加大了流动性回收的力度，收益率转而上行。本报告期内，产品的配置结构发生一定的变化，重点提升了组合信用债的配置比例，提升静态水平，同时，逢收益率调整，小幅增加组合久期。　　股票投资方面，二季度市场震荡上涨，但分化极致。其中，上证指数上涨5.2%、沪深300上涨11.9%、中证500上涨18.6%、创业板上涨36.4%、科创50上涨75.7%、恒指下跌7.7%、恒生科技下跌3.8%。风格上，成长强势而价值承压，大盘成长上涨17%、大盘价值下跌11%。行业层面，电子涨幅90%、通信上涨66%、建材涨幅35%，社服、农业、传媒等跌幅靠前的行业下跌超过15%。　　二季度围绕市场定价逻辑切换、波动风险管控持续优化结构。4月地缘冲突尾部风险缓释，我们认为市场有望从定价全球需求受损转向定价中国生产供应链的韧性溢价，重点布局了出海赛道、光模块龙头，叠加铜供需缺口、新能源与AI需求、黄金避险属性，加码有色板块，同步减持前期防御配置的家电、医药个股。5月兑现部分电池、消费电子、汽车零部件及部分光模块持仓收益，新增布局电子化学品、半导体，持续增持工业金属、高端制造出海、化工标的，减持白电，并配置医疗器械、氟化工龙头平衡组合防御属性。港股方面，估值虽处低位，但短期缺乏上行催化、资金情绪偏弱，适度减持降低港股暴露。6月市场波动加剧，组合主动收缩高估值成长筹码，减持高位消费电子、CPO、家电与汽车零部件；加大低位资源、价值类资产布局，通过布局具备安全边际的低位品种，平滑组合波动，提升组合稳健性。　　目前A股核心矛盾仍在于资金面：市场维持存量博弈，且缺乏逆向资金，趋势追随行为进一步强化极端结构。一方面，内需相关低位资产尚缺乏行情启动的契机；另一方面，科技板块筹码集中于高位，增量买盘不足，加之大型IPO临近的扰动，预计板块波动将显著放大。尽管科技产业的长期趋势支撑依然稳固，但短期波动风险上升，需做好高波动态下的风险预案，优化持仓结构，聚焦具备业绩支撑的龙头标的。科技主线之外，对传统内需及红利类资产维持谨慎态度，可重点关注基本面或资金面出现边际改善的细分领域。　　组合持有的资源及出海资产已具备较高赔率，板块经过持续回调，多数标的股息率已回落至5%-6%区间，且相关标的并非传统纯红利资产，本身具备周期/出口成长弹性，高分红形成坚实安全垫。若海峡有序放开，流动性与风险偏好同步修复，铜、黄金等金融属性资源品、出海制造企业有望迎来快速反弹。现阶段维持底仓不动，容忍短期承压，等待板块超跌修复。同时中长期持续跟踪AI产业机会，但选股思路规避纯AI主题高拥挤标的，更看好间接受益AI扩张、自身份额持续提升的传统制造细分如电网设备、部分通用机械，赚取AI赋能带来的估值提升红利，兼顾成长确定性与估值安全边际。

二季度市场出现了急剧的分化，大盘整体出现了不错的涨幅，但结构非常割裂，绝大部分涨幅由硬科技贡献，而其他板块处于持续失血的状态。表现较为明显的是AI产业链——特别是半导体，其中科创50指数单季度上涨76%，取得了指数建立以来最好的单季表现。海外市场的表现类似，美股整体涨幅也是集中在半导体，其中设备取代光通信成为最锐利的板块，也反映了产业景气高位扩大资本开支的状态，A股对此有一定映射。　　市场的冷热并不相通，在硬科技一边独好的同时，与AI关系较远的板块全面溃败。在科技内部也出现了显著分化，硬件表现一枝独秀，而以恒科为代表的软科技板块已经进入技术性熊市。过去两年有色板块表现良好，部分也是受AI拉动，本季度延续回撤。而此前市场比较关注的美伊冲突扰动已经被市场淡化。　　我们认为AI依旧是今年投资的主线，但板块如此的分化远超我们此前的预期，市场表现太为极致。按未来通缩程度，我们依然认为赛道层面模型>光通信>基建>算力，这个判断逐渐在被市场认可。相对而言我们更看好量的成长性逻辑，以价格弹性为主导的机会已经进入了后半段，较难参与。　　本季度在我们仍以均衡配置为思路，做了部分调整，结构上主要增加了部分硬科技，降低了恒科的配置比例。依然看好资源和出海的逻辑，在回调中逐渐增加了相应的配置。后续在组合仓位保持较高的情况下，会逐渐往此前被吸血的板块切换，但过程中要注意回避价值陷阱。

开年延续了去年的状态，年初市场整体表现良好，特别是成长性领域。美伊冲突改变了这一态势，给市场带来了较大的扰动，导致各指数季度收益率鲜有正数，恒生科技的表现尤为明显。从基本面看，国内经济活力的恢复仍有待时机，海外需求此前表现出一定的韧性，阶段性被战争带来的不确定性与高油价制约，通胀的压力对降息节奏也造成了扰动，综合而言对市场影响较大。　　市场主线仍然围绕AI展开。美股表现最好的是光通信与存储领域，A股对此有一定映射。过去两年有色板块表现良好，部分也是被AI的直接需求和相关基础建设拉动；在战争爆发后阶段性叙事面临较大的挑战，本季度出现了显著的回撤。　　我们认为AI依旧是今年投资的主线。战争的烈度和持续时间都可控，双方都不具备死磕到底的能力与意愿。而Token使用量的激增则表明AI的能力已经在各种场景中显现，叙事在进一步增强。因此阶段性被冲击较大的有色板块仍有不错的机会，我们进行了一定的增持。如果以Tokens为出发点，按未来通缩程度，我们认为赛道层面模型>光通信>基建>算力，结合各环节的竞争态势能选出不错的机会。相对而言我们更看好成长性的逻辑，对以价格弹性为主导的机会保持克制。　　一季度在我们仍以均衡配置为思路，做了部分调整，结构上主要增加了科技——特别是光通信的配置。交易层面趁回调将此前兑现掉的资源标的买了回来，并继续增加制造业的持仓。恒科季度冲击较大，我们认为性价比已经显现，在国际局势发生较大变化的局面下，可能成为资金青睐的洼地之一。　　我们认为市场结构性牛市仍在继续，应该以积极的态度面对市场，战争提供了较好的阶段性买点。在组合仓位保持较高的情况下，均衡结构仍旧是应对市场波动增加的较好方式，在市场发生较大波动时能够提供不错的增益。

2026年一季度，受中东战事影响，全球金融市场大幅波动。原油价格大幅上涨，引发“滞胀”担忧，黄金等贵金属价格先涨后跌，资本市场避险情绪浓厚。美股先涨后跌，A股和H股有小幅回调，恒生科技指数则回调较为明显，全球人工智能（AI）板块迎来大幅震荡。　　2026年一季度，医药板块波动较大，原因主要是交易和情绪层面的扰动，行业基本面向好的趋势并没有发生变化。2025年以来，中国创新药出海实现跨越式发展，海外授权交易（BD）金额屡创新高，2026年一季度达成的合作交易更是超过投资者预期。背后显示出中国生物医药领域的人才、成本和效率在全球范围内的相对优势十分突出。我们认为未来中国创新药仍会有大量的海外授权交易，投资者不必过度担心未来BD金额下降。此外，2026年一季度，研发生产外包企业（CXO）和科研服务企业的需求受创新药出海拉动已经出现明显转暖，我们相信未来此趋势大概率将持续。　　报告期内，我们相对聚焦的创新药板块波动较大，我们借此调整了创新药方向的部分持仓，更加聚焦拥有重磅药品的头部公司。中长期来看，我们认为中国创新药产业全球化发展才刚刚开始，未来仍蕴藏着不少投资机会。

2026年中国经济开局良好。受益于春节时点错月，1，2月数据同比高增，3月份数据或出现增速回落，1季度经济增速或在5%左右。但对市场而言，当前宏观数据已经不是核心关注点。3月份美伊冲突爆发，对全球经济与市场造成了巨大扰动。市场关注点主要在两个方面：1）油价暴涨之后带来的全球通胀压力，市场开始重新定价联储的降息节奏；2）因霍尔木兹海峡封锁，原油的供给冲击对下游生产活动造成显著扰动，相关行业开工率明显下滑。到目前为止，市场尚不能较为明确评估此次冲突的持续时间，全球经济增长前景呈现高度不确定性。　　26年1季度债市整体窄幅震荡下行，年初10年期国债收益率一度冲高至1.9%，随后缓慢回落至1.8%。随着美伊冲突爆发，市场略有担心通胀压力，10年收益率再度微幅上行。30年国债收益率则震荡上行，30年与10年的期限利差显著走阔。即使因美伊冲突市场风险偏好下行，30年收益率也没有明显下行。本报告期内，产品组合久期变动不大。考虑到信用利差偏低，组合以利率债配置为主。　　26年1季度转债冲高回落，中证转债指数下跌1.14%。转债在增量资金推动下，在1,2月份出现连续上升，但3月份随美伊冲突爆发，大幅下跌7.41%。转债在1季度整体估值偏贵，操作难度较大。本报告期内，产品保持低转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在1季度波动性明显放大。在年初市场预期中美经济共振温和复苏，在“金发女郎经济”环境下权益市场通常有较好表现。增量资金快速入市，权益在1,2月份连续上涨，中证800在1,2月份分别上涨4.49%，1.07%。随美伊冲突爆发，市场风险偏好显著下降，甚至开始担心中期全球经济衰退风险。宏观预期从温和复苏到滞涨到衰退的不断切换，导致资本市场快速轮动，投资难度增大。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2025年是近年来市场比较好的一年，不同风格类型的投资者都有比较好的体验，相对而言成长型资产表现更佳。从节奏上看，只有4月初开始的中美局势恶化带来了一个波动，其他时间整体呈现出上涨态势。全年全A上涨28%，沪深300上涨18%，以创业板指/科创50/恒生科技指数为代表的成长性指数表现更为强劲，分别上涨50%/36%/23%，是相当不错的一年。从风格上看，沪深300/中证500/中证1000/中证2000分别上涨18%/30%/27%/36%，小盘指数表现更为优异，与传统牛市环境也比较一致。　　整体而言，2024.9以来的牛市因素并未发生显著变化，全球流动性仍处于偏宽松的状态，宏观的压力已经在前几年的熊市中有所体现，加上AI产业的持续进步，部分行业的基本面也确实在发生明显改善。这些因素在2025年进一步演绎，促成了2025年以成长股为标签的结构性牛市。从结构上看，以中证红利为代表的防御性指数全年收益率为负，其中仅银行等少数板块在上半年有所表现，但其在下半年也被市场显著超越。大部分板块都明显受到了AI的影响，比如偏价值风格中表现较好的是有色，中证有色指数全年上涨92%，其基本面和估值都受到了AI逻辑的显著拉动。　　我们的组合整体偏价值，在市场风格并不有利的情况下，对组合2025年的业绩表现表示认可。主要配置的方向大部分得到了市场的验证，但对AI拉动的科技行情预估不足，错过了一些机会。年初我们认为制约股市的三大因素都有一定的改善，包括居民资产负债表的修复与风险偏好的回升、国际局势的触底回升、技术进步带来的生产力提升，因此对市场的展望更为积极，从结果上看基本符合预期。从主线上看，我们一直看好的高端制造业表现有所分化，但最高端的科技板块布局相对欠缺，为此我们也在努力扩大能力圈。资源在近几年一枝独秀，基本上验证了我们之前的判断。泛AI领域我们有一定布局，这类资产有一定认知壁垒，但经过系统性的学习，也逐步形成了自己的体系。对纯内需类资产相对谨慎，组合这方面拖累较少。

2025年经济增速为5.0%，完成全年目标，但经济运行呈现明显分化。一方面面临新旧动能转换中旧动能依然拖累的压力，下半年地产和内需再度放缓，另外一方面新动能强劲增长，新质生产力相关行业表现出色，制造业也体现出极强的韧性。新旧动能的差异也在资本市场上得到充分体现，权益市场分化明显。　　2025年债市结束了连续两年的单边下降转为低位震荡。在2024年年末和2025年年初市场过渡透支了降息预期，2025年开年收益率快速下行至全年低点之后开始反弹。4月初的关税战扰动带动收益率开启新一轮下行。但下半年机构开始进行资产配置的股债切换，叠加对基金新规的担忧，债市逐步调整。全年看10年国债呈现窄幅震荡，从最低点1.6%上调至1.9%，年底收至1.8%附近。超长端利率由于前期头寸过于拥挤调整最为显著，30与10年国债期限利差一度回到50bp。全年组合保持中性偏低久期，没有在债市过渡暴露久期。　　2025年转债趋势上行，中证转债指数上涨18.7%。由于固收+规模大扩容，市场对转债的需求明显大于供给，转债在连续上涨之后，不仅呈现高绝对价格，而且溢价率也处于高位，较为明显透支了未来的收益空间，导致后期操作难度加大。本报告期内，产品逐步降低了转债持仓，等待更好的进入时机。　　2025年A股市场呈现震荡上行趋势，4月一度遭受关税战冲击引发显著波动，年中上证指数创十年新高。2025年权益市场风险偏好明显提升，成长明显跑赢价值，有色金属，通信，电子等行业涨幅显著。机构投资者在下半年显著切换大类资产配置，增配权益。个人投资者，尤其是高净值客户积极入市，两市融资余额突破2.7万亿，居民存款搬家现象显现。沪深300上涨17.7%，中证800上涨20.9%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%，而中证红利则跌1.4%。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2025年是不平凡的一年，贸易保护主义抬头，关税争端此起彼伏。所幸世界经济韧性较强，全球资本市场经受住了宏观环境的剧烈扰动，实现了震荡上涨。国内方面，宏观政策持续发力，经济基本面稳步向好，投资者信心显著修复。人工智能技术快速演化，未来将加速改变我们的生活，也将深刻改变我们的经济增长模式。2025年全球资本市场虽有波折，但全年表现较好，标普500指数上涨16.39%，纳斯达克指数上涨20.36%，恒生指数上涨27.77%。A股市场方面，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创50指数上涨35.92%，其中人工智能技术拉动的电子、通信等板块表现最为亮眼，贵金属价格飙升带动有色板块大幅上涨。　　2025年医药板块表现一般，中证医药指数上涨4.36%，中信医药指数上涨12.89%，机会主要集中在创新药及其上游产业链方向，传统院内外诊疗方向（医疗器械、医疗服务、医药商业、传统药物）仍然低迷。2025年医药产业最大的变化在于国产创新药的出海和国际化，标志着医药产业竞争力的提升，也打开了中国医药产业的长期发展空间。传统诊疗板块低迷的原因仍在于医保整体的收支压力和集采降价，板块整体盈利增长很难有明显修复。　　我们相对聚焦的创新药板块在2025年表现亮眼，但9月份之后有所回调，我们认为主要还是由于上半年板块涨幅较大，部分个股估值已有透支。我们从三季度开始调整了一些持仓，减持了部分估值较贵的中小公司，将持仓更加聚焦于优质龙头企业。

25年前两个季度中国经济增速均超过了5%目标，分别为5.4%和5.2%，呈现出一定韧性。根据高频数据，生产，消费，投资出现不同程度的放缓迹象，3季度增速或将有所回落。25年3季度美国经济也呈现出韧性。在美联储降息的助力下，市场认为经济虽然当前走弱，但会在宽松的货币政策以及强劲的AI支出帮助下企稳回升。　　3季度债市震荡上行，10年期国债收益率上行约31bp，30年上行约40bp。3季度经济基本面整体偏弱，市场一度对抢出口，财政发力前置等因素有所担忧而对债市偏乐观，但债市却与宏观同步数据出现背离，反而呈现出典型的股债跷跷板效应。潜在的政策扰动也加剧了市场调整。本报告期内，产品组合久期变动不大，仍以高等级信用债作为底仓。　　3季度转债加速上涨，转债指数不断创历史新高，中证转债指数上涨9.43%。虽然转债上涨动能保持强势，但是转债估值趋贵。转债中位数价格在8月下旬一度达到136元，9月份转债市场结束了单边上涨趋势，呈现震荡消化估值的走势。本报告期内，产品整体逐步降低了转债仓位。　　权益市场同样在3季度加速上涨。Wind全A突破21年高点，3季度上涨19.5%，中证800上涨19.8%。市场风险偏好维持高位，沪深融资余额突破2.4万亿，超过15年高点，居民存款也存在搬家入权益市场现象。3季度成长性板块表现出色，AI链条相关的公司成为最强主线。通信，电子，电力设备在盈利驱动下大幅上涨，有色也因为宏观因素以及供给扰动表现出色，而另外一方面，以银行为代表的红利资产遭到明显抛售。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2025年三季度，全球资本市场表现优异，呈现显著上涨状态，背后的原因主要是全球关税冲突暂时缓和以及人工智能（AI）产业进展迅猛。A股和H股同样表现较好，特别是AI产业链方向，与海外股市形成共振，显示出全球产业资本在AI领域投资热情不减，带动科技板块涨幅明显。　　2025年三季度，医药板块表现较市场整体而言略好，特别是港股医药板块，涨幅尤为显著。结构上看，涨幅较多的个股主要集中在创新药及上游产业链，而传统的院内外诊疗板块则相对表现一般。今年以来，中国创新药公司与海外合作伙伴达成许多合作开发协议，BD（商务拓展）交易金额屡创新高，且在不同药物分子类型上均有进展，体现了中国创新药产业全球竞争力显著提升，已初步具备国际化发展潜力。我们认为产业崛起的背后是中国人才优势、成本优势和效率优势，中国创新药产业在全球BD交易的占比有望进一步提升。此外，中国创新药出海有望带动上游研发生产外包企业（CXO）和科研服务企业的需求持续回暖，产业上游已明显感受到行业改善，这是创新药上游板块同样表现亮眼的原因。　　报告期内，我们相对聚焦的创新药板块表现良好，考虑到年初至今板块的涨幅已较大，预计相关标的后续波动可能会加大。但是中长期来看，我们认为中国创新药产业全球化发展才刚刚开始，优质企业仍有较大的成长空间。我们调整了少部分持仓，对部分估值较高、预期反应较充分的标的进行了减仓，进一步聚焦在优质龙头企业。

从中报的披露情况看，国内经济仍然处于疲弱态势。海外敞口类资产的高景气与内需消费的承压形成鲜明对比，尤其是海外算力的业绩在延续高增长的同时普遍超预期。短期市场表现最强的线索是海外算力和国产算力，在产业趋势的加持下最近呈加速上涨态势，权重股拉动指数强势上涨。与科技成长风格相对应的是红利、价值风格跌跌不休，结构上的不均衡酝酿着均值回归的基础。　　从过往我们的经验看，风格的切换往往以市场的迅速下跌调整为代价。我们需要对市场波动率放大的时刻敏感，在关键时刻对组合结构进行调整，同时纳入能够增强组合收益的个股。在市场上涨的过程中，我们不盲目乐观追涨，而是不断比较、逐步兑现收益布局到风险收益比更好的方向上。　　三季度在维持组合整体结构稳定的前提下，我们做了部分的个股优化，对部分的汽零公司、有色金属和快递公司获利了结，补充了部分低位的科技制造，同时对港股的部分周期红利类个股做了一定增持。　　随着市场结构性牛市的进一步深化，组合可能需要应对波动性有所增加的状况，在组合仓位保持较高的情况下，均衡结构（即在稳定端红利和成长端仍均保持相当的配置力度）仍旧是应对市场波动增加的较好方式。