于冰 - 基金投资策略和运作

市场回顾：权益方面，四季度以来受海外美元流动性偏紧扰动和AI叙事泡沫化争辩的影响，全球风险资产表现进入震荡整固期，上证指数几度冲击4000点而不过，以沪深300和创业板指为代表的主要宽基指数区间涨幅均在0上下。从成长和价值风格来看，四季度国证价值跑赢国证成长指数6个点收益率，这也是对前期国证成长与国证价值单季收益率剪刀差创2010年来之最后的修正回摆，市场从前期极致的景气抱团向均衡化切换。分行业看，尽管四季度成长风格整体逆风，但涨幅居前行业以流动性敏感的军工/通信以及有色行业为主，表明资金在成长方向内部进行了聚焦。固收方面，受市场风险偏好变化和相关政策等多重影响，四季度债券市场震荡偏弱，30年国债期货价格年底创下2025年内的新低，区间短债表现好于长债。组合操作方面：权益方面，四季度组合跟随市场做了结构配置均衡化操作，适度减少了景气成长方向的仓位，增配了低波红利资产。具体而言，组合在游戏和AI相关板块上兑现了部分浮盈，在价值方向里增配了保险、电解铝以及公用事业方向。债券方面，操作很少，由于组合债券久期较长，四季度组合债券部分对净值造成了一定拖累。展望后市：延续我们对宏观敏感型资产的分类（高盈利质量型、低波红利型、通胀敏感型和景气成长型），2026年上半年组合将继续围绕景气成长型和通胀敏感型资产重点布局，并从补涨角度底仓高盈利质量风格。一方面，全球AI浪潮方兴未艾，叠加美联储仍处于降息周期，有利于景气成长风格的顺风环境仍在。从成长相对价值风格修复的程度看，目前国证成长相对国证价值滚动750个交易日涨幅剪刀差仍在历史偏低位，创业板指相对红利低波指数滚动750个交易日涨幅剪刀差也仅在历史均值附近，这意味着拉长时间周期看，24年9月以来景气成长相对价值风格占优的行情都还未至中场。另一方面，AI投资在实物侧的延续会带动其消耗量的增加，由于本轮上游边际需求更多由高毛利与成长性的新兴部门所驱动，其对价格上涨的接受与容忍度相对更高，本轮上游涨价持续性更强，以有色金属为代表的上游资源品也将是我们重点布局的方向。后续我们将根据宏观场景与资产性价比变化，灵活调整不同资产配置比例，分散配置，争取为持有人提供更好的体验。固收方面，组合将择机降低组合久期，以绝对收益为导向，尽力为增厚组合业绩回报做贡献。

2025年四季度，我国宏观经济整体平稳，工业生产延续稳增长，其中高技术产业增长较快，推动经济结构持续优化。物价水平出现积极变化，居民消费价格指数（CPI）同比涨幅扩大。货币政策与财政政策协同配合，加大逆周期和跨周期调节力度，着力扩大国内需求，推动经济稳定增长和物价合理回升。A股市场呈现“先突破上行、后震荡盘整”的态势，整体延续全年慢牛格局。10月沪指成功站上4000点创下十年新高，随后受美联储降息预期反复、“AI泡沫论”争辩等因素影响，市场进入阶段性盘整；临近年末，随着悲观情绪逐步消化，指数稳步回升，最终沪指以“十一连阳”完美收官。板块表现上结构分化显著，科技主线贯穿始终，CPO、商业航天、机器人等高科技板块持续活跃，成为市场核心热点；市场交投保持活跃，成交额连续站稳2万亿元，反映出市场活力较强。从全年维度看，四季度行情为A股全年亮眼表现奠定坚实基础，上证指数全年累计上涨逾18%，创业板指大涨近50%，彰显成长板块强劲动能。债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到公募基金费率新规的扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。展望未来，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察；海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。股市延续慢牛，当前利率水平已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债具备套息价值，对于债券市场无需悲观。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

四季度资本市场呈现出“宏观边际承压、股市高位震荡、债券收益率先下后上”的特征：宏观层面，前三季度实际GDP累计增长5.2%，四季度同比有所下降，但全年5%左右的目标基本完成，全年经济运行节奏延续“前高后低”。物价方面，CPI低位徘徊、核心温和改善；PPI同比降幅收敛，但新涨价因素弱于预期。政策层面，四中全会和政治局会议整体定调积极，货币政策基调延续“适度宽松”，重提“跨周期”，提到“发挥存量政策和增量政策集成效应”、“切实提升宏观经济治理效能”等。股市在反内卷和过万亿贸易顺差背景下，A股突破4000点后维持高位震荡、风格高低切换，成交活跃度较三季度高点有所收敛。债券方面，收益率先下后上，10年期国债利率在1.75%-1.85%附近波动，但30年-10年的期限利差明显走扩，信用端呈低位利差与结构性分化并存的特征。展望后市，宏观经济预计仍K型发展：AI相关的新经济很好，但传统的旧经济仍有压力；高频数据显示出口和新基建带动部分行业回升，但房地产压力和私人部门的信贷需求压力仍较大；重点关注出口和消费的走向。通胀在基数效应带动下同比会有所回升，但更关键在于环比即新涨价的走势，对应通胀回升的质量和企业盈利改善的空间。政策层面，广义赤字率预计基本平稳或小幅提升，货币政策表态将延续适度宽松、流动性保持充裕，但更强调政策精准协调。债市或仍将延续区间震荡、结构分化行情。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对利率上行风险已有较充分反映；动态看，仍需关注风险偏好和负债端，以及央行和商业银行配置的方向和节奏。总体而言，债市中长期配置价值仍在，中短端因支持性货币政策具备较高确定性，而长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。权益方面，管理人偏好商业模式好、竞争格局稳定、高ROE和有自由现金流的生意，对高速成长阶段的景气度投资相对谨慎。一直都不敢太偏离原有的投资体系，但也在逐步优化，时代、政策、景气不断变化，规律、价值、人性始终如一。在市场面前时刻保持谦卑、学习、进化，投资归根结底是认知的提升和人性的修炼。不疾不徐，平静的把投资做好，等待一个美好的未来。

权益方面：投资策略是以稳健价值投资的思路，寻有较好alpha的公司作为中长期底仓。波动仓位根据市场情况时机波动。波动仓位有GARP型成长股，优质行业龙头股为主会择时交易，仓位会灵活波动。权益投资风格整体以大盘股为主，整体更偏价值风格，春季行情兼顾成长。四季度运作上面收益来源主要是A股。目前权益估值相对合理，四季度非银有色汽车板块个股贡献收益较多，美护逆向投资表现稍显落后，四季度组合按照既定投资策略进行投资。展望一季度，由于春季行情因素，组合维持偏高仓位，更关注自下而上的投资机会。固收方面：四季度债券市场呈现结构分化格局，中短端品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，而超长端利率债则遭遇抛压，继续呈现出与基本面、资金面脱离的特征，表现偏弱。展望未来，流动性扰动有所增加，但宽松的局面仍会维持，中短端的确定性较好，而超长债仍面临供求格局较弱的问题，期限利差仍有压力。组合策略以利率波段为主，兼顾对冲权益波动和对标同业，匹配组合权益合适久期。中期大类资产配置上看，权益配置仍然优先债券，预计资金流向权益为主。

2025年3季度，我国经济在各项政策协同发力下延续恢复向好态势，生产需求两端稳步改善，经济运行韧性持续显现。从已披露的高频数据来看，固定资产投资保持平稳增长，基建投资在准财政工具与专项债加快落地的推动下，项目开工率与建设进度稳步提升，交通、水利等重点领域投资持续发力；房地产市场逐步企稳，在供需两端政策支持下，重点城市新房与二手房市场活跃度有所回升，房企资金状况边际改善。消费需求逐步释放，“以旧换新”“消费券发放”等政策效果逐步显现，有效激发居民消费潜力。进出口贸易保持基本稳定，尽管面临外部环境复杂多变的挑战，但我国对新兴市场出口韧性较强，多元化经贸合作有效对冲了部分外部压力，出口对经济的支撑作用依然突出。3季度A股在政策预期与产业催化下呈现显著结构性特征，科技成长板块成为绝对主线，市场交投活跃度大幅提升，成交金额较上半年显著增加。宽基指数分化明显，科技类指数领涨，创业板指、科创50指数涨幅较大，而代表大盘蓝筹的上证指数涨幅相对较小，上证红利指数三季度反而是下跌的。TMT产业链与战略新兴产业表现突出，通信、电子、电力设备、有色金属等4个行业领涨，核心受益于AI算力、人形机器人、存储芯片等热点催化；成长风格占据绝对主导，科技成长赛道涌现大量超额收益个股，大盘价值板块相对滞涨，与成长风格形成鲜明对比。本基金在报告期内主要投资于低估值，高分红，大盘稳定类股票，力争获取稳健的收益。固收方面，受市场风险偏好变化和相关政策等多重影响，三季度债券市场整体震荡下行，无风险收益率中枢持续抬升，10年期国债收益率季末峰值较期初上行约150bp。进入7月份后，随着东升西降的叙事推演，市场对经济和通胀的预期发生了变化，投资者的风险偏好上升，股市回暖导致资金从债市流向股市。​​同时部分理财产品和银行自营赎回压力增大，被动抛售债券资产形成负反馈，进一步加剧了期内债券市场的波动幅度。展望未来，尽管债券市场短期面临阶段性调整的逆风局面。但长期来看，固收类资产仍然具备较高的投资价值。当前的调整为未来的投资机会提供了良好的切入点。组合方面，短期内固收投资仍保持防守策略，同时用中高等级信用债置换部分利率债仓位，在控制久期的同时巩固组合的静态收益率，以应对市场的不确定性。

权益方面，投资策略是以稳健价值投资的思路，寻有较好alpha的公司作为中长期底仓。以优质行业龙头股为主会择时交易，仓位会灵活波动。权益投资风格整体以大盘股为主，整体更偏价值风格。三季度运作上面收益来源主要是A股。目前权益估值相对合理，二季度有色电力设备非银板块个股贡献收益较多，家电逆向投资表现稍显落后，对四季度市场持震荡上行观点，组合按照既定投资策略进行投资。固收方面，受市场风险偏好变化和相关政策等多重影响，三季度债券市场整体震荡下行，无风险收益率中枢持续抬升，10年期国债收益率季末峰值较期初上行约150bp。进入7月份后，随着东升西降的叙事推演，市场对经济和通胀的预期发生了变化，投资者的风险偏好上升，股市回暖导致资金从债市流向股市。​​同时部分理财产品和银行自营赎回压力增大，被动抛售债券资产形成负反馈，进一步加剧了期内债券市场的波动幅度。展望未来，尽管债券市场短期面临阶段性调整的逆风局面。但长期来看，固收类资产仍然具备较高的投资价值。

2025年三季度，债市在“反内卷”叙事带动的盈利预期好转、权益市场持续强劲带来的风险偏好回升、债基负债端担忧等多重扰动下，持续调整。其中基金配置更为集中的品种如30年国债、商业银行二永债等调整更为显著，期限利差明显走扩。全季来看，30年期国债活跃券收益率从低点最高上行40bp，最终收于2.1475%；十年期国债收益率上行15bp至1.785%；一年期国债收益率从1.33%上行至1.38%。展望后市，近期经济数据有所走弱，消费、投资、基建及社融需求均有所回落，市场担忧10月中下旬或有政策出台，但现阶段重心或在“十五五”规划编制工作上，年内政策空间或有限。关税对出口的影响、“以旧换新”政策下提前释放的消费需求、房地产市场持续的下行压力、“反内卷”对生产端的影响，都会给基本面带来一定压力。短期来看，债券市场的压力来自机构行为、监管政策和风险偏好，不过我们认为，利率中枢仍需锚定基本面和货币政策，在基本面和资金面未发生明显变化的情况下，债券收益率不具备持续上行的基础，市场更多呈现结构分化特征。且社融规模年内高点已现，后续增速或有所放缓；银行负债成本有所下降，对债券仍有较强配置需求；当前市场更关注货币政策的天平何时转向进一步宽松。债市要走出当前震荡区间，需等待核心逻辑出现转变，可能的触发因素包括：基本面继续走弱、国内降准降息及央行购债等货币宽松政策落地、公募新规落地且监管部门出台配套呵护措施。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。三季度权益方面，市场风格极端分化，创业板指数在三季度跑赢中证红利指数接近50%，是历史上差距最大的一个季度。管理人回忆起2021年二季报时写过的一段话，市场似乎依旧是个轮回。“管理人自下而上选择了一些估值合理的优质公司进行长期持有，在二季度市场风格略显极致的情况下跑输，管理人也意识到对于高景气度行业的投资欠配，一方面在于保守，不愿意为成长支付较高的价格，另一方面也体现出认知水平还有不足。这几年的市场更注重赛道与增量，更注重成长与增长的可持续性，更注重头部企业与行业竞争格局，更注重公司的基本面与创新。管理人反思现有的投资理念没有问题，但需要在投资方法上进行一定的平衡。”

市场回顾：权益方面，三季度全球股指继续定价美国关税风险缓和，融资盘加速入市驱动A股市场量价齐升，上证指数突破3800点，创近十年收盘价新高，主动权益基金赚钱效应开始回归。从成长和价值风格来看，三季度国证成长跑赢国证价值指数30个点，国证成长与国证价值单季收益率剪刀差创2010年来之最，上述风格极致分化背后，本质是基本面承压背景下，市场风险偏好与主题赚钱效应提升的结果。分行业看，三季度中信30个一级行业中超过90%的比例取得正收益，流动性敏感型的TMT和有色板块涨幅居前。固收方面，受市场风险偏好变化和相关政策等多重影响，三季度债券市场整体震荡下行，无风险收益率中枢持续抬升，10年期国债收益率季末峰值较期初上行约150bp。进入7月份后，随着东升西降的叙事推演，市场对经济和通胀的预期发生了变化，投资者的风险偏好上升，股市回暖导致资金从债市流向股市。​​同时部分理财产品和银行自营赎回压力增大，被动抛售债券资产形成负反馈，进一步加剧了期内债券市场的波动幅度。组合操作方面：三季度组合表现继续略好于万得偏债混合型基金指数，组合在季度初由于低配反内卷板块，在反内卷行情发酵时，净值一度跑输同行，随后净值逐步得到修复，主要系组合在7月中下旬系统性兑现了在低波红利板块上的浮盈，左侧增配了贵金属、游戏以及部分景气成长弹性方向持仓，及时跟上了市场上行期流动性驱动的市场特征。展望后市：根据我们对宏观敏感型资产的分类（高盈利质量型、低波红利型、通胀敏感型和景气成长型），结合宏观场景和资产性价比价，未来半年组合将继续围绕景气成长型和通胀敏感型资产重点布局。一方面，美联储重新开启降息周期和主动权益基金超额回归有利于景气成长风格修复。从成长相对价值风格修复的程度看，目前国证成长/国证价值仅从历史底部修复到了2015年以来的历史均值，离2021年7月的历史顶部区域仍有修复空间，这意味着未来成长相对价值风格有望继续跑出超额。另一方面，根据M1领先PPI9~12个月的历史经验，2026年2季度是国内盈利企稳的重要观察时点，通胀敏感型的有色金属将享受国内增长上行期权，外需敏感型的中游资本品则将受益海外实物资产消耗增加。后续我们将根据宏观场景与资产性价比变化，灵活调整不同资产配置比例，分散配置，争取为持有人提供更好的体验。固收方面，尽管债券市场短期面临阶段性调整的逆风局面。但长期来看，固收类资产仍然具备较高的投资价值。当前的调整为未来的投资机会提供了良好的切入点。组合方面，短期内固收投资仍保持防守策略，同时用中高等级信用债置换部分利率债仓位，在控制久期的同时巩固组合的静态收益率，以应对市场的不确定性。

市场回顾方面，权益以4月上旬特朗普推出对等关税时间点为界，二季度全球股指普遍经历了V型反转，全球风险资产波动率大幅上升。从对等关税以来的全球大类资产表现看，大部分非中美的海外股指均已收复失地，对冲不确定性风险的黄金表现也不错，A股和港股更多以结构性行情为主。分行业看，二季度申万31个一级行业中超过2/3的比例取得正收益，A股“微盘+银行”的哑铃型配置表现突出，港股创新药与黄金股阶段性表现也较好，表现相对较弱的是内需型消费股，市场整体呈现流动性驱动特征。固收方面，2025上半年债市整体先下后上，年初市场风险偏好回升，资金面持续超偏紧的等影响下，收益率出现调整。但随着全球贸易摩擦升级，基本面预期开始转向，央行降准降息并引导存款利率下调，带动债券收益率整体下行。从结果来看，上半年10年期国债收益率小幅下行约3bp，30年期国债收益率下行约5bp。组合操作方面，简单回顾二季度，组合取得一定正收益并小幅跑赢万得偏债混合型基金指数，主要系组合在二季度重仓的银行、黄金股、游戏等板块取得了较好正收益，但由于本基金在景气成长弹性方向上配置仓位有限，并在港股互联网等板块布局效率较为一般，在对等关税以来的反弹行情中弹性不足。应对策略上，本基金也逐步增加了一些弹性方向仓位，尽力使组合更贴合当下及未来一段时间市场的主要矛盾。固收方面，对以利率债为主的固收仓位采取在震荡区间内低买高卖策略，同时逐步拉长久期，契合中长期仍承压的基本面做配置。

2025年一季度，债券收益率呈现先下后上的趋势，最终在3月下旬小幅修复。年初风险偏好下降，收益率惯性下行创新低；而后在风险偏好回升、股债跷跷板、资金面持续超预期紧张等影响下，收益率迅速调整；季末央行呵护资金面，配置盘入场，市场稳住。十年期国债收益率从季初的1.67%上行至季末的1.81%，一年期国债收益率从1.08%上行至1.54%。一季度，A股在1月上旬探底之后逐步回升，春节后受DeepSeek技术突破、人形机器人等科技概念推动，人工智能、云计算、半导体等板块表现强势，形成“科技为主、小盘占优”格局。港股方面，南下资金一季度净买入4300多亿港元，超过2024全年一半以上，创下历史季度净买入新高，主要流向科技互联网和消费行业，推动恒生指数同期上涨15.25%。2025年二季度，全球贸易摩擦升级，驱动市场基本面预期和货币政策的转向，从一季度的经济预期回暖、货币收紧转向全球经济不确定加大、货币宽松，期间中国央行降准50bp、降息10bp，并引导存款挂牌利率下调，带动债券收益率整体下行。叠加信贷需求一般和金融脱媒，信用利差压缩，信用品表现优于利率。30年期国债收益率从季初的2.03%下行至季末的1.86%，十年期国债收益率从1.827%下行至1.65%，一年期国债收益率从1.54%下行至1.335%。股市方面，4月初市场快速下探后逐步震荡上行。二季度港股整体表现优于A股，休闲娱乐、创新药和金融服务板块表现突出，内需相关板块相对较弱。组合的权益部分坚持了一贯的风格，在成长性、估值和股东回报三个维度选择优质股票进行配置。转债部分波段操作。纯债部分以追求票息收益为核心。后续将密切关注市场和政策的变化，积极把握收益机会。

2025年上半年，宏观经济总体态势稳中向好，我国上半年GDP增速达5.3%，高于去年全年增速。工业与服务业增长加快，货物出口保持韧性，国内商品消费增长回暖，经济新动能持续增强。货币政策方面，5月降准降息，M2和社会融资规模存量同比增速升至近五个季度高点。财政政策方面，支出增速升高、进度加快，同时减税降费，宏观税负下降。债券市场上半年整体呈现震荡格局，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合整体维持稳健的久期配置。A股市场整体涨多跌少，上证指数年内上涨2.76%。行业方面，有色金属、银行、国防军工、传媒等涨幅居前，煤炭、房地产等涨幅靠后。风格轮动明显，年初至3月中旬成长风格主导，3月下旬至4月上旬防御性板块占优。资金活跃度提升，日均成交额超1.3万亿元，股票型ETF净流入，偏股型基金发行回暖，融资余额维持高位。本基金主要配置红利资产，力争稳健的收益。

固收方面：2025上半年债市整体先下后上，年初市场风险偏好回升，资金面持续超偏紧等影响下，收益率出现调整。但随着全球贸易摩擦升级，基本面预期开始转向，央行降准降息并引导存款利率下调，带动债券收益率整体下行。从结果来看，上半年10年期国债收益率小幅下行约3bp，30年期国债收益率下行约5bp。权益方面：投资策略是以稳健价值投资的思路，寻有较好alpha的公司作为中长期底仓。波动仓位根据市场情况时机波动。波动仓位有GARP型成长股，优质行业龙头股等，会择时交易，仓位会灵活波动。权益投资风格整体以大盘股为主，整体更偏价值风格。上半年A股取得较好收益，行业上有色公共事业传媒等贡献较多收益。