邹承原 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。港股市场震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。2025年第四季度，中证军工指数先抑后扬，单季度上涨11.37%，期间：11月24日至12月31日，上涨了20.13%，涨幅较大，主要是受到了商业航天主题催化的带动。南方领航优选主要投资于国防军工领域，该领域除国内特种用户需求以外，还涉及8个相关的细分赛道，分别为：军贸、特种AI与无人装备、燃气轮机与海外发动机配套、商业航天、大飞机制造（商飞、商发）、可控核聚变、低空经济、深海科技。此次的商业航天行情，不同以往，主要体现在以下三个方面：第一，战略与监管落地，上市制度突破：2025 年 10 月 “十五五” 规划将航空航天列为战略性新兴产业集群。11 月底设立商业航天司、发布《商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027 年）》。12月26日《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第 9 号 -商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》。第二，中美商业航天的估值共振。国内外核心公司的IPO提速或将为商业航天提供高成长锚定对标。第三， 技术突破与产业订单进入兑现期：可重复使用火箭进入关键试验阶段，低轨星座组网加速。12月中下旬以后，领航优选在商业航天领域的配置有所增加。第一，12月月初前后，行情启动较快，且以朱雀3首飞为主要节点，产生了第一次分歧，我们判断此时的行情以快进快出的游击战为主；第二，朱雀3首飞成功入轨，但一级火箭回收失败。一部分资金关注12月23日的长征12甲首飞，并以此为节点，继续做短线的游击战；一部分资金则意识到商业航天有望成为跨年主线，开始做中长线布局。第三，12月11日马斯克在X平台侧面官宣2026年SpaceX上市，为商业航天板块提供了两国板块共振的基础。12月26日，《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第 9 号 —— 商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》则明确了商业航天作为长线成长赛道的依据。在商业航天领域，领航优选配置了：①技术有领先性、市占率较高、配套价值量较高的芯片企业；②配套地位较高的总体或分总体企业；③与卫星地面终端、卫星数据应用等相关的未来成长空间较大的企业。

2025年四季度，A股市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。港股市场震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。2025年第四季度，中证军工指数先抑后扬，单季度上涨11.37%。南方军工改革投资于国防军工领域，在四季度，表现弱于中证军工指数。究其原因：第一，商业航天相关的持仓占比不高，且以现金流较好的价值股为主，标签不明显，涨幅不大。第二，9月初和10月底，持仓股票随板块出现两次回调。此次的商业航天行情，不同以往，主要体现在以下三个方面：第一，战略与监管落地，上市制度突破：2025 年 10 月 “十五五” 规划将航空航天列为战略性新兴产业集群；11 月设立商业航天司、发布《商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027 年）》。12月26日，《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第 9 号 —— 商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》。第二，中美商业航天的估值共振。第三， 技术突破与产业订单进入兑现期：可重复使用火箭进入关键试验阶段，低轨星座组网加速。国防军工行业，除国内特种用户需求以外，还涉及8个相关的细分赛道，分别为：军贸、特种AI与无人装备、燃气轮机与海外发动机配套、商业航天、大飞机制造（商飞、商发）、可控核聚变、低空经济、深海科技。军工改革在12月中下旬，增加了商业航天的配置，在其他细分赛道也有一定比例的投资。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。2025年第三季度，我们共同见证了抗日战争胜利80周年阅兵，国防军工行业也继续展现出其高景气度和战略价值的韧性。其积极表现并非孤立存在，而是由宏观环境、产业趋势、事件催化和自身基本面共同驱动的结果。未来随着智能化战争形态演进和国家安全战略升级，行业有望进入新一轮增长周期。第一，装备现代化进程加速，军工企业订单饱满，产能利用率提升，部分核心主机厂和配套企业三季度订单同比增长显著。第二，军民融合深度发展，在无人机、卫星通信、人工智能、新材料等领域，军民两用技术转化效率提升，形成“以民促军、以军带民”的良性循环。第三，出口增长势头强劲，中国军工产品国际竞争力增强。2025年三季度，多家军工企业披露海外合同增长，带动整体营收结构优化。第四，资本市场关注度回升。受行业景气度提升和改革预期推动，2025年三季度国防军工板块在A股市场表现活跃，估值逐步修复，机构持仓比例回升。投资者对军工行业的“长期成长性”认知增强，不再单纯视为“事件驱动型”板块。2025年三季度，南方领航优选的持仓相对稳定并且集中。在国防军工行业中，我们重点关注特种芯片、无人化与智能化、新装备和军贸等四个领域，这几个领域的共同指向是未来战争形态，即：网络中心战和智能化战争。其核心逻辑是：以海量、自主、智能的新装备为节点，通过高性能特种芯片进行信息处理与决策，实现无人化、智能化的作战效能，并通过军贸出口验证实力、摊薄成本、反哺技术迭代。它们之间的交集关系可以用以下方式理解：第一，特种芯片是“基石”与“大脑”：它是其他所有领域的技术底座。无人装备的自主控制、智能算法的运行、新装备的精确制导，都离不开高性能、高可靠性的GPU、FPGA、ASIC等特种芯片。第二，无人化与智能化是“能力体现”与“演进方向”：无人化是平台，智能化是灵魂。智能化算法赋予无人装备“自主决策”能力，使其从遥控工具升级为智能作战单元。这是新装备发展的主要方向。第三，新装备是“载体”与“成果”：芯片、无人化、智能化的技术最终要集成到新一代的飞机、舰船、导弹、雷达、装甲车辆等实体装备上，形成战斗力。第四，军贸是“催化剂”与“验证场”：成功的军贸出口不仅能带来较好的利润，支撑研发投入，更是武器装备先进性和可靠性的“活广告”，能通过实战检验促进技术升级。这四个领域的交集可以体现为：特种芯片->（赋能）->无人化/智能化平台->集成于）->新装备->（通过）军贸验证与放大价值->（反哺）-> 特种芯片/算法的进一步研发。鉴于以上逻辑，我们继续重点配置了：第一，具备较高确定性的国产特种芯片和模块供应商。这是所有升级的底层基础，无论装备如何变化，对算力的需求是确定的，且国产替代空间巨大。第二，具备较高弹性的军贸总装平台及新型号配套企业。这些企业有望受益于具体订单落地，业绩弹性大，需跟踪订单进度和国际政治环境。南方领航优选坚持以寻找好的商业模式、好的管理层及企业文化为出发点，在行业中寻找拥有较高ROE和较高现金流回报的投资机会。优秀企业的数量往往是有限的，因此，我们一旦遇到能看懂并且认可的好生意、好公司，就会尽可能多地以合理的价格买入并长期持有它们，相对于分散化投资而言，我们更倾向于集中；相对于灵活资金而言，我们的优势将是我们对待优秀企业的态度。

2025年三季度，国防军工行业在政策支持、技术突破、改革深化和市场需求多重驱动下，展现出从“稳步发展”向“高质量跃升”的积极态势。未来随着智能化战争形态演进和国家安全战略升级，行业有望进入新一轮增长周期。第一，装备现代化进程加速，军工企业订单饱满，产能利用率提升，部分核心主机厂和配套企业三季度订单同比增长显著。第二，军民融合深度发展，在无人机、卫星通信、人工智能、新材料等领域，军民两用技术转化效率提升，形成“以民促军、以军带民”的良性循环。第三，军工国企改革持续推进，部分军工集团在2025年三季度推进了资产注入和重组，提升了上市公司资产质量与盈利能力。股权激励机制在更多军工企业中落地，激发核心人才创新活力。第四，出口增长势头强劲，中国军工产品国际竞争力增强。2025年三季度，多家军工企业披露海外合同增长，带动整体营收结构优化。第五，技术创新与自主可控能力提升，在芯片、高端材料（如碳纤维、高温合金）、航发控制系统等领域，国产替代进程加快。第六，航天与商业航天协同发展。中国在2025年持续推进载人航天、探月工程、北斗导航系统升级，带动上游元器件、卫星制造与发射服务产业链发展。商业航天企业在低成本发射、卫星互联网等领域取得突破，与军工体系形成互补。第七，资本市场关注度回升。受行业景气度提升和改革预期推动，2025年三季度国防军工板块在A股市场表现活跃，估值逐步修复，机构持仓比例回升。投资者对军工行业的“长期成长性”认知增强，不再单纯视为“事件驱动型”板块。在国防军工行业中，我们重点关注特种芯片、无人化与智能化、新装备和军贸等四个领域，这几个领域的共同指向是未来战争形态，即：网络中心战和智能化战争。其核心逻辑是：以海量、自主、智能的新装备为节点，通过高性能特种芯片进行信息处理与决策，实现无人化、智能化的作战效能，并通过军贸出口验证实力、摊薄成本、反哺技术迭代。它们之间的交集关系可以用以下方式理解：第一，特种芯片是“基石”与“大脑”：它是其他所有领域的技术底座。无人装备的自主控制、智能算法的运行、新装备的精确制导，都离不开高性能、高可靠性的GPU、FPGA、ASIC等特种芯片。第二，无人化与智能化是“能力体现”与“演进方向”：无人化是平台，智能化是灵魂。智能化算法赋予无人装备“自主决策”能力，使其从遥控工具升级为智能作战单元。这是新装备发展的主要方向。第三，新装备是“载体”与“成果”：芯片、无人化、智能化的技术最终要集成到新一代的飞机、舰船、导弹、雷达、装甲车辆等实体装备上，形成战斗力。第四，军贸是“催化剂”与“验证场”：成功的军贸出口不仅能带来较好的利润，支撑研发投入，更是武器装备先进性和可靠性的“活广告”，能通过实战检验促进技术升级。这四个领域的交集可以体现为：特种芯片->（赋能）->无人化/智能化平台->集成于）->新装备->（通过）军贸验证与放大价值->（反哺）-> 特种芯片/算法的进一步研发。我们进一步判断：第一，“特种芯片 + 无人化/智能化 + 新装备”是最核心的技术链条。所有智能化新装备，无论是有人还是无人平台，都迫切需要国产化的高性能计算、存储、通信芯片。例如：无人机群协同作战、智能弹药、新型战斗车辆/舰艇。在这个交集中，我们看好：①国产特种芯片供应商：这是“卖铲子”的硬科技领域，确定性较高。这些公司直接受益于全军装备的信息化、智能化升级。②嵌入式计算机系统/模块供应商：将芯片转化为可用的计算模块，为主机厂提供核心系统级产品，壁垒高，价值量大。第二，无人化 + 智能化 + 军贸。无人机、无人艇、无人战车等装备是国际军贸市场的“明星产品”，而“智能化”是其核心竞争力。在这个交集中，我们看好：总体单位及核心分系统供应商，包括拥有明星无人化产品线的主机厂，以及为其提供控制系统、任务载荷（光电吊舱、合成孔径雷达等）、数据链系统的配套企业。智能化水平越高，这些分系统的价值占比就越大。第三，军贸 + 新装备 + 战略需求。我国军贸正从传统装备向体系化、高端化输出转变。这不仅出口单一装备，更倾向于输出“合成旅”等整体解决方案，其中包含了大量新型装备（如防空系统、远程火箭炮、察打一体无人机）。这既符合我国地缘战略，也展示了国防科技实力。在这个交集中，我们看好：军贸总装平台、导弹及消耗性装备产业链。第四，智能化 + 新装备 + 全域作战。“智能化”超越单一装备，体现在指挥控制（C4ISR）系统中。通过AI赋能情报分析、辅助决策、态势感知，将陆、海、空、天、电各域的新装备连接成一个高效的作战网络。在这个交集中，我们看好：军事通信与数据链、雷达与电子对抗、网络安全与仿真训练。基于上述判断，我们重点配置了：第一，具备较高确定性的国产特种芯片。这是所有升级的底层基础，无论装备如何变化，对算力的需求是确定的，且国产替代空间巨大。第二，具备较高弹性的军贸总装平台及新型号配套企业。这些企业有望受益于具体订单落地，业绩弹性大，需跟踪订单进度和国际政治环境。第三，具备较高成长性的无人装备、智能弹药产业链。第四，具备远期成长空间的C4ISR系统及电子战产业链。这是体系作战能力的核心，技术壁垒极高，是长期投入的方向。

上半年受到海内外多重因素（Deepseek出圈、对等关税、以伊冲突等）交织影响，A股走出“N”型走势，主要宽基指数分化明显。风格方面，市值因子进一步下沉至小微盘，红利风格进一步缩圈至银行，使得市场呈现“大盘价值+小盘成长”的哑铃结构，动量优于反转。行业层面，金融与科技齐飞，AI、新消费、创新药等领域轮动走强。2025 年上半年国防军工行业在订单、技术发展和军贸等方面呈现出诸多积极变化，具体如下：第一，订单情况向好：军工产业链上游电子元器件企业订单率先回暖。第二，新型作战力量发展受关注：无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等 “新型作战力量” 成为资本市场关注热点。第三，军贸出口取得突破：我国军工产品在国际市场的竞争力提升，为行业注入成长性逻辑。第四，国产替代进程加速：在技术封锁的背景下，我国航空发动机等核心技术国产替代进程加速推进。第五，行业发展预期良好：2025 年是 “十四五” 收官和 “十五五” 布局关键期，军工集团已开展 “十五五” 规划编制工作，随着后续规划出台，军工行业将迎来新一轮发展期。此外，9 月 3 日抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年纪念日相关活动，市场对国防军工行业的关注度有所增加。2025年春节前，国防军工行业上游订单尚未明确，出于对行业现金流等方面的考虑，南方领航优选在持仓中增加了对自由现金流较好的行业及公司的配置，但是鉴于国防军工行业上游订单在春节后有所恢复，并且在3月份达到了历史峰值，我们判断其采购生产秩序在趋势性向好，并且该领域又是我们相对熟悉且长期看好的领域，因此南方领航优选在二季度初再次将较多的仓位集中在了国防军工行业。在基金持仓中，我们重点布局了军工电子、军工材料与军工主机厂相关的公司。其中：部分军工电子公司在2024年年报及2025年一季报当中维持了较高的毛利率水平，价格下降所带来的盈利能力下降的趋势有所改善，随着行业订单的有序恢复，企业的规模效应或将有所体现。同时，行业的龙头公司分别在车规级产品、人工智能或其他民品领域开展了新的布局。军品端采购生产秩序的恢复将为企业的现金流做出积极贡献，而民品端能否批量化生产并受到市场客户的认可则决定了企业的未来现金流的高度。部分军工主机厂、军工材料公司的ROE水平长期维持在远高于行业平均的水平。

2025 年上半年国防军工行业在订单、技术发展和军贸等方面呈现出诸多积极变化，具体如下：第一，订单情况向好：军工产业链上游电子元器件企业订单率先回暖。第二，新型作战力量发展受关注：无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等 “新型作战力量” 成为资本市场关注热点。第三，军贸出口取得突破：我国军工产品在国际市场的竞争力提升，为行业注入成长性逻辑。第四，国产替代进程加速：在技术封锁的背景下，我国航空发动机等核心技术国产替代进程加速推进。第五，行业发展预期良好：2025 年是 “十四五” 收官和 “十五五” 布局关键期，军工集团已开展 “十五五” 规划编制工作，随着后续规划出台，军工行业将迎来新一轮发展期。此外，9 月 3 日抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年纪念日相关活动，市场对国防军工行业的关注度有所增加。围绕上述变化以及未来装备建设发展的需要，我们将重点关注航天、航空、兵器等领域的投资机会，并投资了上述领域中军工材料与制造、电子与信息化相关的投资标的。我们偏爱军民品协同发展，相互促进，并能够持续保持技术和市场份额领先或存在这种可能的企业。同时也会以净资产收益率、投入资本回报率和分红比例来判断企业对股东回报的重视程度。

高质量、低成本、可持续是我国军工行业的发展趋势。第一，从政策导向来看：党的二十大报告指出要加快国防和军队建设 “四个现代化”，提高捍卫国家主权、安全、发展利益战略能力。同时强调要全方位推进低成本、可持续发展，装备工作各领域都要突出低成本发展理念，实行低成本论证、设计、制造、使用、维护和保障。这表明国家政策层面将高质量、低成本、可持续作为军工行业发展的重要方向。第二，从军事战略需求来看：现代战争形态不断演变，对武器装备的性能、质量要求日益提高。同时，未来高端战争、大规模战争不仅考验武器装备的性能，更考验背后的供应链、保障链。只有实现低成本、可持续发展，才能在大规模战争中保证装备的持续供应和维护，满足长期作战需求。第三，从行业发展要求来看：随着军工行业的发展，规模化量产成为趋势，特种用户对装备全寿命周期成本管控关注度不断提升。这促使军工企业在保证产品质量的前提下，通过优化供应链、提高生产效率等方式降低成本，以实现可持续发展。从国际竞争需要来看：在国际军贸市场上，军工产品要想提高竞争力，就需要在保证质量的同时，具备良好的性价比。通过实现低成本、可持续发展，可以进一步扩大军工产品的国际市场份额，提升综合国际影响力。鉴于以上逻辑，同时结合对下游景气度的判断，南方军工改革在2025年的一季度做了一些持仓结构的调整，增加了对航天、地面兵装的持仓，减少了前期订单或惯性预期处于相对高位且边际向上空间有限的领域的持仓。一部分新增持仓可以在较低的位置完成，然而随着市场情绪的提升，股价相应走高，南方军工改革没有做追高的操作。一部分减仓的股票，其企业经营和市值管理做的非常优秀，南方军工改革也考虑择机买回。除了上述调整之外，一季度机器人、人工智能、低空经济等代表新质生产力方向的领域有较好表现。我国军工行业在国家安全战略和科技创新的双重驱动下，正朝着高端化、智能化、体系化方向快速发展，因此从投资角度我们也对此类机会相对重视，但从成长的角度来看，业绩、增速仍然是南方军工改革最为关注的指标。对于上述的机会，南方军工改革仅保留了一定的观察仓位，我们会视行业的景气度变化逐步增加配置。

2023年以来，南方领航优选重点配置了国防军工领域。现在，我们依然看好军工行业的中长期发展。一方面，军工行业有政策支持：2025年是“十四五”规划的收官之年，军工行业有望迎来政策红利。随着国防预算的稳步提升和生产能力的释放，我们对军工板块的长期前景持乐观态度。另一方面，军工行业存在订单预期：2024年下半年至2025年，军工订单加速落地的预期增强，并且低空经济、国产大飞机、卫星互联网等新兴领域的需求增长，也为板块提供了一定程度的长期支撑。通过对比，不难看出民营科技生产企业在与军工企业的对比中也展现出一些独特优势和特点。第一，民用市场庞大且通用性强，具有规模效益。民品市场的需求多样化，用户群体广泛，产品更新换代速度快，市场竞争激烈。军用市场规模相对较小，专用性强，需求稳定但订货量有限。军品市场的需求由军方提出，技术要求高，产品研制周期长。第二，民营科技生产企业在技术创新方面具有更大的灵活性和自主性，能够迅速响应市场变化和技术趋势，进行快速的产品迭代和工艺改进。民营企业更擅长“从1到n”的应用创新研究，注重技术的市场化和商业化应用。 军工企业在某些高精尖技术领域，如航空航天、核能等，军工企业通常拥有更强的技术研发能力和资源投入，能够承担高风险、高投入的基础研究和前沿技术开发。第三，民营科技生产企业由于市场竞争激烈，在生产成本、生产效率和供应链管理方面具有显著优势，现金管理的效率也相对较高。 军工企业在成本控制和效率提升方面，往往面临更多的体制和机制约束，决策流程较长，市场反应速度相对较慢。第四，民营科技生产企业具备较强的市场敏感度和资源整合能力，能够在市场需求和资源供给之间找到最佳平衡点。军工企业在市场开拓方面，往往依赖于政府的采购和政策支持，市场化的程度较低。鉴于以上原因，2025年一季度南方领航优选在国防军工以外，做了一些持仓上的调整和突破。在国防军工领域，2025年2月以来，上游电子元器件的订单明显恢复，这表明军工行业的成长性将有望得到较大提升，我们对技术壁垒或产业链卡位较好的企业、经营效率及管理效率较高的企业保持着重点关注。从成长的角度看，业绩、增速以及资产收益率仍然是南方领航优选最为关注的指标。

2024年，南方领航优选在国防军工板块有着较高的配置比例，主要因为军工是中央财政事权主导下的硬科技投入的行业。强国必先强军，强军才能国安。截至2024年底，南方领航优选仍然重点配置了飞机制造、发动机制造、船舶及船舶动力制造、军工材料、军工信息化等领域中的链长企业和产业链核心配套环节。此类持仓在11月12日珠海航展举办之前表现较好，在年底新机试飞时也表现出一定弹性，但整体而言其弹性弱于新质生产力的诸多领域。2024年9月24日以来，市场情绪明显好转，交易量放大、风险偏好提高。但截至2024年年底，南方领航优选尚未切换相对高风险偏好的个股，主要因为：第一，年底的中央经济工作会议定调前，我们对2025年的市场风险偏好仍在观察；第二，与军工相关度高的新质生产力方向主要是低空和商业航天，这两个领域的个股弹性较大，反弹较快，且从基本面角度，又尚未形成较大的收入规模和利润体量，临近年底我们担心风险偏好收紧。

2024年前三季度，南方军工改革相对中证军工指数有一定超额。2024年第四季度，南方军工改革相对指数有负收益，主要因为：9月24日以来，市场情绪明显好转，交易量放大、风险偏好提高。但截至去年底，南方军工改革仍然重点配置了飞机制造、发动机制造、船舶及船舶动力制造、军工材料、军工信息化等领域中的链长企业和产业链核心配套环节。此类持仓在2024年前三季度表现较好，跌幅较小，但在市场反弹阶段表现不佳。复盘回顾：9月底至11月上旬，中证军工指数大幅上涨，期间又可以分为两个阶段：第一阶段，9月24日至10月8日，市场普涨反弹，双创股票因单日涨幅上限较高，在股价表现上占据优势。军工板块在10月8日冲高回落后，10月18日重启升势，于11月12日创下年内新高。2024年珠海航展于11月12日至18日举行，中证军工指数在11月12日之后出现弱势整理，在此期间，行业中题材轮动加速，行业内不同子领域的股票分化加剧。截至2024年年底，南方军工改革尚未切换相对高风险偏好的个股，主要因为：第一，年底的中央经济会议定调前，我们对2025年的市场风险偏好仍在观察；第二，与军工相关度高的新质生产力方向主要是低空和商业航天，这两个领域的个股弹性较大，反弹较快，且从基本面角度，又尚未形成有较大的收入规模和利润体量，临近年底我们担心风险偏好收紧。

9月下旬以来，我国连续出台政策提振经济，资本市场紧跟政策连续上涨，彰显了国内外资金对我国经济发展的信心。经济建设是国防建设的基本依托，只有国家经济实力增强了，国防建设才能有更大发展；国防建设是我国现代化建设的战略任务，只有把国防建设搞上去了，经济建设才能有更加坚强的安全保障。经济建设和国防建设是国家建设的重要方面，两者之间既相互影响、相互制约，又相互促进，是一个不可分割、互为依存的矛盾统一体。党的二十大报告指出“国家安全是民族复兴的根基”、“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求”。相对其他行业而言，国防军工行业起到了国家安全基石的作用。我国的国防预算增速也一直维持在合理的区间。回顾过往，据万得数据显示，2021年12月至2024年9月20日，中证军工指数下跌43.48%。截至2024年10月18日，中证军工市盈率TTM为61.13倍，十年期历史分位值为40.98%，中位值65.18倍，机会值54.89倍。而本轮上涨启动前，截至9月20日，中证军工市盈率TTM为49.34倍，中位值65.18倍，机会值54.89倍。展望未来，我们认为：第一，继续坚定看好国防军工领域的建设与发展前景。第二，当前估值高于万得数据显示的机会值，但低于过去十年的中位数，股价短期有波动是正常的，道路是曲折的，但前途是光明的。第三，国防军工板块的涨跌是众多因素综合作用的结果，板块历史业绩表现及估值仅可作为参考指标之一，不能以偏概全。8月底披露完成的上市公司半年报显示，军工主机厂及分系统环节合同负债（预收款）加速消化，部分企业有产成品积压。从合同负债来看，按预付款比例倒算出的在手订单，部分企业已不足支撑一年营收，我们判断后续订单有望恢复。2025年是十四五的收官之年，距离百年建军目标也仅剩两年时间，国防发展建设的需求依旧迫切。即便随着产业链技术成熟度的提高，高质量低成本成为趋势，但是量的增长和业绩的修复依然值得期待。调整过后，龙头公司的技术成熟度、成本管控能力、新质生产力（大型化、集成化、新设备新技术）、维修保障的响应速度都有了提高。同时，随着数字经济、低空经济、商业航天、高端制造被纳入战略性新产业，核心技术和产品向民品拓展的政策空间也已经打开。按照万得市场一致预期的数据，目前军工行业一些配套地位较高的产业链核心标的，估值已经回归到制造业的合理水平，增速与估值匹配度较高。据此，本基金重新提高个股集中度，向产业链龙头公司集中。主要布局的方向包括：航天制造、飞机制造、发动机及燃气轮机制造、船舶及船舶动力制造、军工信息化、军工电子、先进材料、新质生产力。

党的二十大报告指出“国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提”、“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求”。相对其他行业而言，国防军工行业起到了国家安全基石的作用。我国的国防预算增速也一直维持在合理稳定的区间。8月底披露完成的上市公司半年报显示，军工主机厂及分系统环节合同负债（预收款）加速消化，部分企业有产成品积压。从合同负债来看，按预付款比例倒算出的在手订单，部分企业已不足支撑一年营收，我们判断后续订单有望恢复。2025年是十四五的收官之年，距离百年建军目标也仅剩两年时间，国防发展建设的需求依旧迫切。即便随着产业链技术成熟度的提高，高质量低成本成为趋势，但是量的增长和业绩的修复依然值得期待。调整过后，龙头公司的技术成熟度、成本管控能力、新质生产力（大型化、集成化、新设备新技术）、维修保障的响应速度都有了提高。同时，随着数字经济、低空经济、商业航天、高端制造被纳入战略性新产业，核心技术和产品向民品拓展的政策空间也已经打开。按照万得市场一致预期的数据，目前军工行业一些配套地位较高的产业链核心，估值已经回归到制造业的正常水平，增速与估值匹配度较高。据此，本基金重新提高个股集中度，降低换手率，向产业链龙头公司集中，回到此前的投资策略，先攻点再打援。主要布局的方向包括：航天制造、大飞机制造、军机制造、发动机制造、船舶及船舶动力制造、军工信息化、先进材料、新质生产力。