黄子寒 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度国内经济延续总量稳定、结构性分化的格局，内需修复动能减缓，地产销售、居民消费及传统信贷派生力度走弱，仅高端制造、机电出口维持较高景气度，市场整体呈现资产荒格局。物价层面，CPI持续低位运行，PPI受大宗商品价格波动小幅震荡，无显著通胀压力，为货币政策维持宽松环境提供基础。二季度债市整体震荡走强，4月地方债、特别国债集中供给放量，市场情绪分化，10年期国债收益率呈现震荡下行局面；5月基本面偏弱预期强化，叠加MLF超额续作保驾护航，流动性宽松驱动长端利率显著下行；6月长端利率下行空间大幅收窄，市场进入多空博弈阶段，10年期国债维持1.70%-1.75%窄幅震荡，曲线陡峭化特征明显。报告期内，本基金采用灵活的投资策略，根据市场利率的波动节奏，动态优化组合的久期与杠杆水平。

2026年二季度债券市场整体呈现震荡走强态势。与一季度相比，市场对于债券供需关系的担忧并未明显恶化，虽然4月初超长期特别国债发行计划落地后一度引发供给压力担忧，但在资金面持续宽松、宏观基本面偏弱以及地缘风险缓和的支撑下，债市整体仍延续偏强运行。短端方面，4月资金利率大幅下探，DR007最低达到1.32%，带动短端收益率继续下行；长端方面，市场在供给扰动、资金预期波动和基本面走弱之间反复博弈，10年期国债收益率整体震荡下行并在6月维持低位窄幅波动。二季度利率债市场走势可以分为以下四个阶段：第一阶段是4月初至4月中旬。4月初超长期特别国债发行计划落地，市场对二季度利率债供给放量的担忧有所升温，10年期国债收益率在1.81%-1.82%附近高位震荡。但随着4月中旬美伊局势边际缓和、国际油价回落，输入性通胀担忧降温，同时资金面极度宽松，DR007最低降至1.32%，配置盘与交易盘共同入场，债市转入修复。该阶段，1Y和10Y国债均伴随下行。第二阶段是4月中旬至5月初。随着首批超长期特别国债启动发行，叠加央行连续缩量续作买断式逆回购，5月3个月期和6个月期买断式逆回购分别净回笼5000亿元，市场对货币政策边际收敛的担忧升温，短端和长端收益率阶段性回调。10年期国债收益率一度回升至1.76%附近，1年期国债收益率回升至1.21%附近，利率曲线重新呈现陡峭化特征。第三阶段是5月中下旬至5月底。4月宏观和金融数据公布后，市场进一步确认内需修复不足、信贷需求偏弱，基本面重新对债市形成支撑。5月25日央行开展6000亿元MLF操作，实现净投放1000亿元，显著缓解了市场对于流动性持续收敛的担忧，债市再度走强。10年期国债收益率下行至1.71%附近，1年期国债收益率回落至1.16%附近，长短端同步走强。第四阶段是6月初至6月底。6月债市进入多空交织下的低位震荡阶段。资金面由4月的极度宽松转向均衡宽松，季末、缴准和政府债发行对资金价格形成一定扰动，但基本面偏弱和政策面对流动性的呵护仍限制了收益率上行空间。6月17日陆家嘴论坛释放完善短端利率调控机制、研究设立非银流动性支持工具等政策信号，稳定了市场对资金面的预期。全月来看，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，月末收于1.73%附近；1年期国债收益率则在资金面改善支撑下继续下行至1.12%附近。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活调控组合久期和仓位。

2026年二季度债券市场整体呈现震荡走强态势。与一季度相比，市场对于债券供需关系的担忧并未明显恶化，虽然4月初超长期特别国债发行计划落地后一度引发供给压力担忧，但在资金面持续宽松、宏观基本面偏弱以及地缘风险缓和的支撑下，债市整体仍延续偏强运行。短端方面，4月资金利率大幅下探，DR007最低达到1.32%，带动短端收益率继续下行；长端方面，市场在供给扰动、资金预期波动和基本面走弱之间反复博弈，10年期国债收益率整体震荡下行并在6月维持低位窄幅波动。二季度利率债市场走势可以分为以下四个阶段：第一阶段是4月初至4月中旬。4月初超长期特别国债发行计划落地，市场对二季度利率债供给放量的担忧有所升温，10年期国债收益率在1.81%-1.82%附近高位震荡。但随着4月中旬美伊局势边际缓和、国际油价回落，输入性通胀担忧降温，同时资金面极度宽松，DR007最低降至1.32%，配置盘与交易盘共同入场，债市转入修复。该阶段，1Y和10Y国债均伴随下行。第二阶段是4月中旬至5月初。随着首批超长期特别国债启动发行，叠加央行连续缩量续作买断式逆回购，5月3个月期和6个月期买断式逆回购分别净回笼5000亿元，市场对货币政策边际收敛的担忧升温，短端和长端收益率阶段性回调。10年期国债收益率一度回升至1.76%附近，1年期国债收益率回升至1.21%附近，利率曲线重新呈现陡峭化特征。第三阶段是5月中下旬至5月底。4月宏观和金融数据公布后，市场进一步确认内需修复不足、信贷需求偏弱，基本面重新对债市形成支撑。5月25日央行开展6000亿元MLF操作，实现净投放1000亿元，显著缓解了市场对于流动性持续收敛的担忧，债市再度走强。10年期国债收益率下行至1.71%附近，1年期国债收益率回落至1.16%附近，长短端同步走强。第四阶段是6月初至6月底。6月债市进入多空交织下的低位震荡阶段。资金面由4月的极度宽松转向均衡宽松，季末、缴准和政府债发行对资金价格形成一定扰动，但基本面偏弱和政策面对流动性的呵护仍限制了收益率上行空间。6月17日陆家嘴论坛释放完善短端利率调控机制、研究设立非银流动性支持工具等政策信号，稳定了市场对资金面的预期。全月来看，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，月末收于1.73%附近；1年期国债收益率则在资金面改善支撑下继续下行至1.12%附近。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏信用债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。

2026年全年债券市场的供求关系要好于2025年，一季度配置盘的需求较高，市场对于债券市场供求关系的担忧有所缓解。开年以来，流动性持续宽松，叠加同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求，短端品种利率创新低。长端方面走势相对纠结，市场一方面交易通胀回升，一方面由于短端下行过快，长端也难以显著上行，一季度整体走势震荡偏强。一季度利率债市场走势可以分为以下三个阶段：第一阶段是年初到春节前。年初监管出手降温权益市场，央行结构性降息落地，银行、保险负债端开门红缓解债市供需结构担忧，配置盘稳步进场。春节前央行投放额度较多，资金面保持宽松态势。1y国债收益率下行6BP至1.28%，10y国债下行12BP至1.78%。第二阶段是春节后至3月中旬。3月以来，美伊冲突导致原油价格飙升，固收+赎回演绎，国内经济开门红成色亮眼，通胀担忧使得长端表现偏弱，10y、30y国债活跃券最高上行至1.84%、2.31%附近。短端方面，企业结售汇使得银行负债端较好，对于同业存单的发行需求不高。利率曲线呈现明显的陡峭化趋势。1y国债收益率下行2BP至1.26%，10y国债上行6BP至1.849%。第三阶段是3月中旬至月底。权益市场明显调整，市场避险情绪发酵。资金宽松支撑债市情绪，1y存单下行至1.50%的低位。长端通胀交易有所降温，月末收益率下行至1.81%附近。该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.20%，10y国债下行3BP至1.81%。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活调控组合久期和仓位。

2026年全年债券市场的供求关系要好于2025年，一季度配置盘的需求较高，市场对于债券市场供求关系的担忧有所缓解。利率债方面，开年以来，流动性持续宽松，叠加同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求，短端品种利率创新低。长端方面走势相对纠结，市场一方面交易通胀回升，一方面由于短端下行过快，长端也难以显著上行，一季度整体走势震荡偏强。信用债方面，信用债收益率震荡下行，年初配置力量偏强、摊余债基集中开放、理财等偏保守的产品大量抢配短期限信用债，短期信用债收益率下行到历史最低水平，等级利差基本磨平。一季度债券市场走势可以分为以下三个阶段：第一阶段是年初到春节前。年初监管出手降温权益市场，央行结构性降息落地，银行、保险负债端开门红缓解债市供需结构担忧，配置盘稳步进场。春节前央行投放额度较多，资金面保持宽松态势。1y国债收益率下行至1.28%，10y国债下行至1.78%，3年AA+信用债收益率下行7BP至1.86%。第二阶段是春节后至3月中旬。3月以来，美伊冲突导致原油价格飙升，固收+赎回演绎，国内经济开门红成色亮眼，通胀担忧使得长端表现偏弱，10y、30y国债活跃券最高上行至1.84%、2.31%附近。短端方面，企业结售汇使得银行负债端较好，对于同业存单的发行需求不高。利率曲线呈现明显的陡峭化趋势。1y国债收益率下行2BP至1.26%，10y国债上行6BP至1.849%，3年AA+信用债收益率下行1BP至1.85%。第三阶段是3月中旬至月底。权益市场明显调整，市场避险情绪发酵。资金宽松支撑债市情绪，1y存单下行至1.50%的低位。长端通胀交易有所降温，月末收益率下行至1.81%附近。该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.20%，10y国债下行3BP至1.81%，3年AA+信用债收益率下行3BP至1.82%。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏信用债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。

2026年一季度，国内货币政策保持稳健略偏宽松基调，央行坚持精准调控思路，未实施全面降准、降息等总量宽松政策，通过公开市场逆回购、中期借贷便利等工具灵活调节银行体系流动性，实现资金面平稳运行。存款类机构7天质押回购利率（DR007）整季度围绕1.4%中枢波动，为债券市场提供了稳定的流动性基础。宽松的资金环境不仅支撑短端债券收益率下行，也为机构杠杆套息策略提供了可行空间，成为一季度债市稳健运行的核心支撑。一季度利率债收益率曲线陡峭化趋势明确，呈现短端下行、长端波动走弱的格局。短端利率受益于流动性充裕定价稳定，1年期国债收益率持续下行，对曲线形成强支撑。长端利率受多重因素交替影响，相对短端表现较弱。信用债市场呈现普涨格局，全期限、全评级信用利差均收窄，其中AAA高评级品种流动性最优，AA+品种利差有所收窄，但中低等级品种受风险偏好限制，修复相对有限，短久期信用债利差已压缩至较低水平，票息价值凸显。行业层面，高评级产业债、优质城投债受资金追捧，弱资质城投与地产相关债券仍被市场规避，信用分层现象持续存在。报告期内，本基金采用灵活的投资策略，根据市场利率的波动节奏，动态优化组合的久期与杠杆水平。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。 （2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏信用债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

2025年第四季度，国内宏观经济延续低通胀与弱复苏并存的格局。通胀指标虽边际改善但仍处低位，10月CPI同比仅0.20%，11月回升至0.70%，显著低于政策目标，反映出内需修复进程依然缓慢。就业市场呈现“量稳速缓”特征，11月城镇新增就业累计同比增速虽微升至1.00%，但仍处于历史低位，未对货币政策构成紧缩压力。然而，海外方面，中美贸易摩擦反复及美方关键科技产品出口管制升级，倒逼出口结构重构，市场对“外需韧性”预期增强，一定程度上压制了债市的避险需求。同时，美联储因美国经济面临“滞胀”风险而放慢了降息步伐，一定程度限制了国内央行进一步降息的空间。资金方面，央行继续保持合理充裕的风格，银行体系流动性总体充裕。央行在四季度重启国债买卖操作，虽规模低于市场预期引发长端波动，但信号意义明确，起到了稳定市场预期的作用。财政方面，12月重要政策会议落地后，市场对2026年政策“稳健、谨慎”的预期形成共识。但同时，受基金费率新规及债基赎回压力影响，公募基金等主要交易机构行为趋于谨慎，成为加剧四季度债市波动的重要推手。在此背景下，2025年四季度债券市场整体呈现“先抑后扬、震荡修复”的走势，收益率曲线经历显著陡峭化调整。资金面整体维持“紧平衡”，但流动性充裕支撑短端收益率下行。1年期国债曲线收益率从10月初的1.37%水平缓慢下行至12月31日的1.34%水平，体现了资金合理宽松的环境。10年期国债曲线收益率从10月初的约1.85%附近震荡到年末仍然收于1.85%水平，期间虽受政策预期反复扰动出现短暂上行，但整体受长端配置需求支撑，年末修复迹象明显。超长端波动幅度较大，呈现震荡上行态势，反映出市场对未来长期经济增长预期的分歧以及对机构负债端稳定性的担忧。报告期内，面对复杂多变的市场环境，本基金采用灵活的投资策略，根据市场利率的波动节奏，动态优化组合的久期与杠杆水平。

（1）报告期内行情回顾三季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整期。7月，反内卷热点发酵叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，权益和商品市场风险偏好抬升。债券市场承压。10Y国债上行突破1.7%。8月，财政部发布公告对新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对市场形成短暂的扰动。虽然7月的通胀和社融数据仍然相对疲弱，但市场交易逻辑由基本面转为市场风险偏好。叠加债基负债端扰动，债券市场经过月初短暂的修复后收益率再度上行，10Y国债活跃券一度上行至1.79%。长端利率上行幅度超过短端，市场呈“熊陡”走势。9月，政策冲击和由其引发的机构行为负反馈使得市场调整更为剧烈。收益率加速上行，30Y国债特2一度上行超过2.18%，较月初低点调整17BP。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏信用债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾三季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整期。7月，反内卷热点发酵叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，权益和商品市场风险偏好抬升。债券市场承压。10Y国债上行突破1.7%。8月，财政部发布公告对新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对市场形成短暂的扰动。虽然7月的通胀和社融数据仍然相对疲弱，但市场交易逻辑由基本面转为市场风险偏好。叠加债基负债端扰动，债券市场经过月初短暂的修复后收益率再度上行，10Y国债活跃券一度上行至1.79%。长端利率上行幅度超过短端，市场呈“熊陡”走势。9月，政策冲击和由其引发的机构行为负反馈使得市场调整更为剧烈。收益率加速上行，30Y国债特2一度上行超过2.18%，较月初低点调整17BP。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。

三季度宏观数据整窄幅震荡，8月CPI同比增速-0.4%，跌幅走扩，PPI同比增速为-2.9%，降幅收窄，在“反内卷”的政策预期下，通胀预期逐步成型。社会消费品零售总额8月同比增速进一步降至3.4%，连续三月回落，显示居民消费意愿依然偏弱。8月出口额同比增长4.8%，增速较7月的8%明显放缓。同时8月社融增速8.8%，较7月略减少，1-8月贷款余额增速同比6.8%，边际趋缓，M1同比增长6%，继续保持增长。整个三季度市场风险偏好明显提升，A股指数创出近年新高，债券市场的增量资金分流明显，机构配置情绪趋于谨慎，使得债券整体供求关系明显弱化，长端利率调整较为明显。报告期内，适当增加票息资产配置比例，灵活调整持仓比例。展望未来市场走势，第四季度国内财政政策或将适度加码，同时也有望推出更多的货币政策，债券市场整体风险相对可控。未来投资重心更聚焦于把握市场调整的机会，积极参与，持续提高组合收益。