杨龙龙 - 基金投资策略和运作

四季度经济总量回落、价格修复。具体地，固定资产投资持续回落至历史低位，地产投资跌幅扩大，制造业投资和基建投资延续回落，消费持续回落。但出口动能维持韧性，是经济的支撑项。另外价格保持温和修复，PPI同比跌幅趋缓，CPI同比逐步企稳，核心CPI同比持续上行。四季度债券幅度较前季度减弱，整体呈现震荡态势。10月，央行宣布重启国债买卖，随后债市开启修复行情。但后续，市场围绕一系列监管政策、26年超长国债发行规模、通胀预期等利空因素进行交易，债市重新调整。本基金在四季度仓位维持一定久期，积极把握利率债的交易机会。后续来看，利率走势的核心还是通胀变化，以及货币政策预期，长端债券供给影响偏短期，因此债市延续震荡的可能性较大。但随着公募新规等利空因素落地，我们认为债市风险最大的阶段已过。后续，适当增加交易频率，通过波段交易增厚收益。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

四季度经济总量回落、价格修复。具体地，固定资产投资持续回落至历史低位，地产投资跌幅扩大，制造业投资和基建投资延续回落，消费持续回落。但出口动能维持韧性，是经济的支撑项。另外价格保持温和修复，PPI同比跌幅趋缓，CPI同比逐步企稳，核心CPI同比持续上行。四季度债券幅度较前季度减弱，整体呈现震荡态势。10月，央行宣布重启国债买卖，随后债市开启修复行情。但后续，市场围绕一系列监管政策、26年超长国债发行规模、通胀预期等利空因素进行交易，债市重新调整。本基金在四季度仓位维持中性，但同时也积极把握市场交易机会。后续来看，利率走势的核心还是通胀变化，以及货币政策预期，长端债券供给影响偏短期，因此债市延续震荡的可能性较大。债市风险最大的阶段已过。后续，我们会在中性久期和中性仓位下，适当增加交易频率，通过波段交易增厚收益。

四季度经济总量回落、价格修复。具体地，固定资产投资持续回落至历史低位，地产投资跌幅扩大，制造业投资和基建投资延续回落，消费持续回落。但出口动能维持韧性，是经济的支撑项。另外价格保持温和修复，PPI同比跌幅趋缓，CPI同比逐步企稳，核心CPI同比持续上行。四季度债券幅度较前季度减弱，整体呈现震荡态势。10月，央行宣布重启国债买卖，随后债市开启修复行情。但后续，市场围绕一系列监管政策、26年超长国债发行规模、通胀预期等利空因素进行交易，债市重新调整。本基金在四季度仓位维持中性，把握市场的交易机会。后续来看，利率走势的核心还是通胀变化，以及货币政策预期，长端债券供给影响偏短期，因此债市延续震荡的可能性较大。债市风险最大的阶段已过。后续，我们会继续保持中性久期和中性仓位。

四季度经济总量回落、价格修复。具体地，固定资产投资持续回落至历史低位，地产投资跌幅扩大，制造业投资和基建投资延续回落，消费持续回落。但出口动能维持韧性，是经济的支撑项。另外价格保持温和修复，PPI同比跌幅趋缓，CPI同比逐步企稳，核心CPI同比持续上行。四季度债券幅度较前季度减弱，整体呈现震荡态势。10月，央行宣布重启国债买卖，随后债市开启修复行情。但后续，市场围绕一系列监管政策、26年超长国债发行规模、通胀预期等利空因素进行交易，债市重新调整。本基金在四季度迎来新一轮开放，封闭后主要配置信用债。后续来看，利率走势的核心还是通胀变化，以及货币政策预期，长端债券供给影响偏短期，因此债市延续震荡的可能性较大。债市风险最大的阶段已过。

报告期内，权益市场在三季度趋势性上涨后呈现窄幅震荡，不过市场仍然活跃，市场风险偏好维持高位，债券市场走势分化，隔夜资金维持稳健偏松，中短端企稳，但是长端和超长端持续承压，期限利差不断走阔，债券市场对久期敞口风险厌恶，在绝对收益率较低的环境下，机构配置力量也略感不足，纯债类产品低收益高波动的属性短期内仍然难以得到扭转，产品吸引力较差，规模面临赎回压力。报告期内，在严控基金信用风险和流动性风险的前提下，基金择时调整久期和杠杆，为份额持有人谋取长期稳定回报。 展望后市，权益市场活跃度可能持续，价格指标持续修复的概率也较大，地产相关数据在低基数的背景下可能开始修复，债券市场的性价比仍然有待回升，后续将保持组合流动性，维持较低的久期敞口，降低组合波动率。

2025年三季度，利率出现一定幅度调整，主因：1）反内卷政策以及价格项本身的基数效应引发市场对“走出通缩”的预期；2）低利率环境以及由此引发的存款搬家导致市场风险偏好提升。两个因素共同作用导致权益市场持续活跃，股债跷跷板下债券市场承压。三季度基本面继续恶化，投资增速处于历史低位，消费和出口增速都出现下滑，但债券市场并未定价基本面，主因：1）去年“债牛”已定价经济最悲观假设，透支了利率下行空间；2）基本面定价在长期看有效，短期市场波动受资本市场资金流动影响更大。本基金在三季度仓位变动不大， 降低融资成本来增厚收益。对于2025年四季度债券市场展望，我们认为债市风险最大的阶段已过。1）随着利率绝对水平回升，债市对股市逐渐脱敏；2）经济基本面偏弱+政策托而不举，基本面定价的话利率已到合理点位；3）虽然存在公募新规扰动，但债基负债端不稳并非债市负债端不稳，短期市场情绪造成的利率曲线凸点从后往前看都是加仓的好机会。因此，目前看，四季度整体环境对债市偏有利，收益率上行风险可控。

2025年三季度，利率出现一定幅度调整，主因：1）反内卷政策以及价格项本身的基数效应引发市场对“走出通缩”的预期；2）低利率环境以及由此引发的存款搬家导致市场风险偏好提升。两个因素共同作用导致权益市场持续活跃，股债跷跷板下债券市场承压。三季度基本面继续恶化，投资增速处于历史低位，消费和出口增速都出现下滑，但债券市场并未定价基本面，主因：1）去年“债牛”已定价经济最悲观假设，透支了利率下行空间；2）基本面定价在长期看有效，短期市场波动受资本市场资金流动影响更大。本基金在三季度仓位维持中性，但同时也积极把握市场交易机会。对于2025年四季度债券市场展望，我们认为债市风险最大的阶段已过。1）随着利率绝对水平回升，债市对股市逐渐脱敏；2）经济基本面偏弱+政策托而不举，基本面定价的话利率已到合理点位；3）虽然存在公募新规扰动，但债基负债端不稳并非债市负债端不稳，短期市场情绪造成的利率曲线凸点从后往前看都是加仓的好机会。因此，目前看，四季度整体环境对债市偏有利，收益率上行风险可控。

报告期内，市场风险偏好持续修复，核心CPI走高，PMI触底回升，需求预期回升，经济预期回暖，债券市场调整较大，期限利差走阔明显，超长期限国债收益率突破年内最高点位；政策方面，央行保持银行间市场流动性充裕，隔夜利率维持在政策利率附近窄幅波动，货币市场运行平稳。报告期内，在严控信用风险和流动性风险的前提下，基金择时调整久期和杠杆，为份额持有人谋取长期稳定回报。展望后市，地产相关数据仍然有待回暖，支持性的货币政策大概率会持续，短端流动性大概率会保持较为宽松，期限利差可能进一步走阔。

2025年三季度，利率出现一定幅度调整，主因：1）反内卷政策以及价格项本身的基数效应引发市场对“走出通缩”的预期；2）低利率环境以及由此引发的存款搬家导致市场风险偏好提升。两个因素共同作用导致权益市场持续活跃，股债跷跷板下债券市场承压。三季度基本面继续恶化，投资增速处于历史低位，消费和出口增速都出现下滑，但债券市场并未定价基本面，主因：1）去年“债牛”已定价经济最悲观假设，透支了利率下行空间；2）基本面定价在长期看有效，短期市场波动受资本市场资金流动影响更大。本基金在三季度积极把握利率债的交易机会，在交易中获取资本利得。对于2025年四季度债券市场展望，我们认为债市风险最大的阶段已过。1）随着利率绝对水平回升，债市对股市逐渐脱敏；2）经济基本面偏弱+政策托而不举，基本面定价的话利率已到合理点位；3）虽然存在公募新规扰动，但债基负债端不稳并非债市负债端不稳，短期市场情绪造成的利率曲线凸点从后往前看都是加仓的好机会。因此，目前看，四季度整体环境对债市偏有利，收益率上行风险可控。

2025年三季度，利率出现一定幅度调整，主因：1）反内卷政策以及价格项本身的基数效应引发市场对“走出通缩”的预期；2）低利率环境以及由此引发的存款搬家导致市场风险偏好提升。两个因素共同作用导致权益市场持续活跃，股债跷跷板下债券市场承压。三季度基本面继续恶化，投资增速处于历史低位，消费和出口增速都出现下滑，但债券市场并未定价基本面，主因：1）去年“债牛”已定价经济最悲观假设，透支了利率下行空间；2）基本面定价在长期看有效，短期市场波动受资本市场资金流动影响更大。本基金在三季度仓位维持中性，把握市场的交易机会。对于2025年四季度债券市场展望，我们认为债市风险最大的阶段已过。1）随着利率绝对水平回升，债市对股市逐渐脱敏；2）经济基本面偏弱+政策托而不举，基本面定价的话利率已到合理点位；3）虽然存在公募新规扰动，但债基负债端不稳并非债市负债端不稳，短期市场情绪造成的利率曲线凸点从后往前看都是加仓的好机会。因此，目前看四季度整体环境对债市偏有利，收益率上行风险可控。

（1）报告期内行情回顾三季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整期。7月，反内卷热点发酵叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，权益和商品市场风险偏好抬升。债券市场承压。10Y国债上行突破1.7%。8月，财政部发布公告对新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对市场形成短暂的扰动。虽然7月的通胀和社融数据仍然相对疲弱，但市场交易逻辑由基本面转为市场风险偏好。叠加债基负债端扰动，债券市场经过月初短暂的修复后收益率再度上行，10Y国债活跃券一度上行至1.79%。长端利率上行幅度超过短端，市场呈“熊陡”走势。9月，政策冲击和由其引发的机构行为负反馈使得市场调整更为剧烈。收益率加速上行，30Y国债特2一度上行超过2.18%，较月初低点调整17BP。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。