杨龙龙 - 基金投资策略和运作

一季度，宏观指标整体表现平稳。1-2月份，受到季节性因素和春节影响，制造业PMI回到50荣枯线下，但3月份，制造业PMI重新回到荣枯线上。出口延续去年强势表现，依旧是拉动经济的主要动力。另外，地产在春节后迎来“小阳春”，二手房成交量上升，同时一线城市二手房成交价格在一季度趋稳。通胀在一季度出现积极变化，受原材料价格上升和春节错位的影响，CPI和PPI同比在2月均有回升。政策方面，3月两会设定2026年增长目标为4.5%-5%，赤字率4%左右，财政政策在总量上相对克制，与增长目标相一致。海外方面，地缘政治存在不确定性。1月初美国发动对委内瑞拉的斩首行动，3月份有对伊朗展开军事行动。地缘冲突导致资产价格波动，尤其原油价格的上升，引发输入型通胀的担忧。债市在一季度有所回暖，长端和短端表现分化。其中长端收益率在1-2月有所修复，一是前期悲观情绪有所消化，二是机构在年初有一定配置需求。进入3月后，长端利率受到通胀预期的影响有所调整，但资金面宽松使得曲线中短端的各类债券品种表现偏强。基金在一季度仓位有所增加，积极把握利率债和信用债交易机会。后续来看，利率走势的核心还是通胀变化，以及货币政策预期，债市或延续震荡。后续，我们会维持一定久期和仓位，通过波段交易增厚收益。

一季度，宏观指标整体表现平稳。1-2月份，受到季节性因素和春节影响，制造业PMI回到50荣枯线下，但3月份受到开工的影响，制造业PMI重新回到荣枯线上。出口延续去年强势表现，依旧是拉动经济的主要动力。另外，地产在春节后迎来“小阳春”，二手房成交量上升，同时一线城市二手房成交价格在一季度趋稳。通胀在一季度出现积极变化，受原材料价格上升和春节错位的影响，CPI和PPI同比在2月均有回升。政策方面，3月两会设定2026年增长目标为4.5%-5%，赤字率4%左右，财政政策在总量上相对克制，与增长目标相一致。海外方面，地缘政治存在不确定性。1月初美国发动对委内瑞拉的斩首行动，3月份有对伊朗展开军事行动。地缘冲突导致资产价格波动，尤其原油价格的上升，引发输入型通胀的担忧。债市在一季度有所回暖，长端和短端表现分化。其中长端收益率在1-2月有所修复，一是前期悲观情绪有所消化，二是机构在年初有一定配置需求。进入3月后，长端利率受到通胀预期的影响有所调整，但资金面宽松使得曲线中短端的各类债券品种表现偏强。本基金在一季度仓位久期下调至中性，同时把握利率债的交易机会。后续来看，利率走势的核心还是通胀变化，以及货币政策预期，债市或延续震荡。后续，我们会在中性久期和中性仓位下，通过波段交易增厚收益。

一季度，宏观指标整体表现平稳。1-2月份，受到季节性因素和春节影响，制造业PMI回到50荣枯线下，但3月份，制造业PMI重新回到荣枯线上。出口延续去年强势表现，依旧是拉动经济的主要动力。另外，地产在春节后迎来“小阳春”，二手房成交量上升，同时一线城市二手房成交价格在一季度趋稳。通胀在一季度出现积极变化，受原材料价格上升和春节错位的影响，CPI和PPI同比在2月均有回升。政策方面，3月两会设定2026年增长目标为4.5%-5%，赤字率4%左右，财政政策在总量上相对克制，与增长目标相一致。海外方面，地缘政治存在不确定性。1月初美国发动对委内瑞拉的斩首行动，3月份有对伊朗展开军事行动。地缘冲突导致资产价格波动，尤其原油价格的上升，引发输入型通胀的担忧。债市在一季度有所回暖，长端和短端表现分化。其中长端收益率在1-2月有所修复，一是前期悲观情绪有所消化，二是机构在年初有一定配置需求。进入3月后，长端利率受到通胀预期的影响有所调整，但资金面宽松使得曲线中短端的各类债券品种表现偏强。本基金在一季度仓位维持中性，同时把握市场的交易机会。后续来看，利率走势的核心还是通胀变化，以及货币政策预期，债市或延续震荡。后续，我们会在中性久期和中性仓位下，通过波段交易增厚收益。

报告期内，债券市场走势较为分化，隔夜资金维持稳健偏松，流动性较为充裕，中短端债券表现持续走强，信用利差也进一步压缩，纯债类产品净值得以修复，但是债券资产绝对收益率较低的核心矛盾并没有解决，市场整体久期仍然偏低，整体回撤也同比去年大幅降低。报告期内，在严控基金信用风险和流动性风险的前提下，基金择时调整久期和杠杆，为份额持有人谋取长期稳定回报。展望后市，中短端债券收益率持续走低后性价比有所下降，但是预期银行间流动性仍然会较为宽松，加上市场对长端和超长端债券仍有忌惮，市场整体回调风险不高，预期后续会窄幅震荡。

一季度，宏观指标整体表现平稳。1-2月份，受到季节性因素和春节影响，制造业PMI回到50荣枯线下，但3月份，制造业PMI重新回到荣枯线上。出口延续去年强势表现，依旧是拉动经济的主要动力。另外，地产在春节后迎来“小阳春”，二手房成交量上升，同时一线城市二手房成交价格在一季度趋稳。通胀在一季度出现积极变化，受原材料价格上升和春节错位的影响，CPI和PPI同比在2月均有回升。政策方面，3月两会设定2026年增长目标为4.5%-5%，赤字率4%左右，财政政策在总量上相对克制，与增长目标相一致。海外方面，地缘政治存在不确定性。1月初美国发动对委内瑞拉的斩首行动，3月份有对伊朗展开军事行动。地缘冲突导致资产价格波动，尤其原油价格的上升，引发输入型通胀的担忧。债市在一季度有所回暖，长端和短端表现分化。其中长端收益率在1-2月有所修复，一是前期悲观情绪有所消化，二是机构在年初有一定配置需求。进入3月后，长端利率受到通胀预期的影响有所调整，但资金面宽松使得曲线中短端的各类债券品种表现偏强。本基金在本季度基本完成新一轮配置，配置主要为信用债和地方债。后续来看，利率走势的核心还是通胀变化，以及货币政策预期，债市或延续震荡。后续，该产品主要通过控制融资成本，实施杠杆套息策略。

2026年全年债券市场的供求关系要好于2025年，一季度配置盘的需求较高，市场对于债券市场供求关系的担忧有所缓解。开年以来，流动性持续宽松，叠加同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求，短端品种利率创新低。长端方面走势相对纠结，市场一方面交易通胀回升，一方面由于短端下行过快，长端也难以显著上行，一季度整体走势震荡偏强。一季度利率债市场走势可以分为以下三个阶段：第一阶段是年初到春节前。年初监管出手降温权益市场，央行结构性降息落地，银行、保险负债端开门红缓解债市供需结构担忧，配置盘稳步进场。春节前央行投放额度较多，资金面保持宽松态势。1y国债收益率下行6BP至1.28%，10y国债下行12BP至1.78%。第二阶段是春节后至3月中旬。3月以来，美伊冲突导致原油价格飙升，固收+赎回演绎，国内经济开门红成色亮眼，通胀担忧使得长端表现偏弱，10y、30y国债活跃券最高上行至1.84%、2.31%附近。短端方面，企业结售汇使得银行负债端较好，对于同业存单的发行需求不高。利率曲线呈现明显的陡峭化趋势。1y国债收益率下行2BP至1.26%，10y国债上行6BP至1.849%。第三阶段是3月中旬至月底。权益市场明显调整，市场避险情绪发酵。资金宽松支撑债市情绪，1y存单下行至1.50%的低位。长端通胀交易有所降温，月末收益率下行至1.81%附近。该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.20%，10y国债下行3BP至1.81%。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活调控组合久期和仓位。

债券市场在整个一季度都呈现出强势特征，与2025年一季度形成鲜明反差。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债在通胀预期和供给放量预期的扰动下呈现出区间震荡走势特征，期限利差走阔较为明显。信用利差则以持续压缩为主。一季度经济平稳运行，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，短债的确定性更高，市场投资者更偏向于配置短端债券品种获得确定性收益；价格指数方面，CPI和PPI均呈现出拐头向上的走势，通胀预期有所升温，对长端债券形成一定的压制。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期险的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾一季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在一季进行了大比例的仓位调整，信用债仓位大幅提升以获得票息收益，同时，对于长端利率债的阶段性交易机会也积极参与，对一季度收益起到了比较大的增厚作用。对于二季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

2026年一季度国内经济在宏观政策协同发力与内生动能逐步修复的共同作用下，实现平稳开局。开年财政政策前置发力，推动投资止跌回稳，1-2月固定资产投资同比增速回升至1.8%，其中基建同比增长11.4%，增速比2025年全年加快10.8个百分点，房地产投资跌幅收窄至-11.1%，制造业投资同比增长3.1%。出口受春节错位、海外需求改善及全球AI产业链景气度提升等多重因素提振，表现强劲，1-2月出口同比21.8%，显著高于市场预期及季节性水平。外需的强劲对工业生产和制造业投资拉动较为明显，对工业生产和制造业投资拉动较为明显，1-2月份全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，比上年12月份加快1.1个百分点。价格方面，延续了去年下半年以来的企稳回升态势，2月CPI同比1.3%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.8%，PPI同比下降0.9%，环比上涨0.4%，已连续5个月上涨。此外，PPI的扩散范围和结构上也有一定好转，价格回暖开始向中游制造和下游消费品传导。2月底以来美伊冲突导致油价中枢大幅抬升，价格回升趋势有望进一步加速。　　资金在一季度呈现低价低波动特征，在央行加量投放买断式回购、MLF及同业活期自律管理背景下，短端收益率曲线进一步理顺，存单价格下行至1.5%附近。债市在一季度期限分化特征较为突出，年初受银行等机构配债力量推动，利率曲线整体下移，其中10年国债一度下破1.8%位置，2月受中东局势影响市场通胀预期影响开始显现，长端利率出现小幅上行，而短期限品种在资金推动下表现明显好于长期限品种，整体下行幅度接近10BP。组合在一季度继续加大对高等级信用债和利率债的配置力度，降低短久期资产及逆回购资产占比，仓位和久期水平较四季度均有所抬升。

一季度长债收益率先下后上，中短端表现强势，收益率曲线陡峭化变动，信用利差整体收窄。基本面方面，经济金融数据温和修复，通胀、工业增加值、出口、社零均边际改善，居民贷款偏弱背景下企业信贷相对较强。美伊冲突带动原油价格上涨，海外市场滞涨预期升温，国内输入型通胀的担忧也有所上行。历史来看单纯的输入型通胀对债券市场影响相对有限，主要取决于是否伴随有货币政策收紧和需求强势，两者在短期内或较难看到。同时关注到细分品种的涨价有所扩散，观察油价中枢维持高位对实体经济或有的负面影响。两会未出台明显超预期的总量政策，赤字率与去年持平，长债供给压力边际缓和。整体基本面处于改善通道但尚难成为驱动长债趋势性行情的动力，关注基本面修复的持续性和结构改善情况。资金面为一季度债券市场最为确定的因素，年初以来月末跨年等关键时点资金价格平稳，央行调控较为精准，同时表态物价上涨主要由反内卷等政策推动，不具备宽信用的特征，反映暂无流动性收紧压力。同业存款自律约束升级后非银融出积极，资金量价体感宽松，资金面的确定性为中短端和信用债提供了较好的交易环境，短端利差压到低位后资金向中长期限信用债追求收益。整体而言，资金和短端的确定性决定了长债调整风险可控，但趋势性行情或较难见到，以震荡思路操作为主。组合以信用债策略为主，配置品种主要为中高等级信用债，同时通过条款溢价和流动性溢价品种增厚收益，报告期组合久期中枢有所下降，票息为主要的收益来源。

2026年一季度在全球通胀预期反复、地缘政治博弈加剧以及国内宏观政策相机抉择的背景下，债券市场走出震荡修复行情。市场定价逻辑从单一的“基本面博弈”向“大类资产配置+宏观流动性”深度演化，技术分析的有效性在宏观冲击下经历了“钝化—失效—修正”的过程。　　一季度初，市场延续了2025年末的定价框架，主要交易“通胀预期”与“地缘政治溢价”。受大宗商品价格波动及全球供应链重塑影响，国内通胀预期（CPI/PPI）出现抬升，春季躁动情绪达到阶段性高位，债市在年初一轮出清后走出配置行情，曲线陡峭，收益率中枢下移。　　春节后市场关注点聚焦在重要政策窗口期。叠加突发地缘风险，市场在3月初经历了剧烈的预期修正。市场对财政政策力度的博弈导致曲线波动率显著加大。而中旬市场政策力度转向能源价格导致的通胀预期逻辑，债券市场也通过两次跳空下跌给出通胀定价。　　投资运作：组合一季度继续保持短端利率债配合金融债搭建稳定票息资产组合，虽未能跟上一季度久期修复行情，但信用债在整体β行情中搭建了良好的安全垫，为后续交易奠定了基础。

2025年全年经济整体复苏，节奏上前高后低，物价持续修复。具体地，经济增速全年保持5%左右，结构上外需强于内需。1、固定资产投资增速下降，全年累计同比-3.8%，为名义增速拖累项，主因地产投资跌幅扩大、制造业投资和基建投资高位回落。2、消费先上后下，社零全年累计同比3.7%。3、出口动能维持强势，人民币计价出口累计同比全年保持6%以上，是经济的支撑项。价格方面，通胀温和修复，PPI同比回到-3%以上，跌幅趋缓，CPI回到0%以上。在经济复苏的背景下，全年利率震荡上行，幅度较大。一季度，债市受到股债跷跷板和资金面收敛影响，长端利率上行幅度较大，10Y国债利率一度触及全年高点1.90%。4月，在美方超预期增加关税影响下，债券收益率快速下行，随后10Y国债利率处于1.65%底部区间震荡。三季度，在反内卷带来的通胀预期、公募销售费率征求意见稿相关政策，以及股债跷跷板等多重因素影响下，长端利率出现持续大幅调整，10Y国债利率反复触及全年高点1.90%，同时超长债调整大于10Y国债。四季度，虽然债市利空因素仍有扰动，但央行重启国债买卖，债市整体处于震荡。本基金本年度维持中性久期，同时在部分时段进行一些波段操作以及信用下沉策略增厚收益。

2025年全年经济整体复苏，节奏上前高后低，物价持续修复。具体地，经济增速全年保持5%左右，结构上外需强于内需。1、固定资产投资增速下降，全年累计同比-3.8%，为名义增速拖累项，主因地产投资跌幅扩大、制造业投资和基建投资高位回落。2、消费先上后下，社零全年累计同比3.7%。3、出口动能维持强势，人民币计价出口累计同比全年保持6%以上，是经济的支撑项。价格方面，通胀温和修复，PPI同比回到-3%以上，跌幅趋缓，CPI回到0%以上。在经济复苏的背景下，全年利率震荡上行，幅度较大。一季度，债市受到股债跷跷板和资金面收敛影响，长端利率上行幅度较大，10Y国债利率一度触及全年高点1.90%。4月，在美方超预期增加关税影响下，债券收益率快速下行，随后10Y国债利率处于1.65%底部区间震荡。三季度，在反内卷带来的通胀预期、公募销售费率征求意见稿相关政策，以及股债跷跷板等多重因素影响下，长端利率出现持续大幅调整，10Y国债利率反复触及全年高点1.90%，同时超长债调整大于10Y国债。四季度，虽然债市利空因素仍有扰动，但央行重启国债买卖，债市整体处于震荡。本基金本年度主要以利率债为主要投资标的，注重交易性机会的获取，久期波动范围较大。