杨龙龙 - 基金投资策略和运作

报告期内，我国主要经济指标平稳运行，房地产销售，二手房价格持续回暖，CPI温和增长，GDP增速保持在合理运行区间，股市、债市、汇率市场均在合理的区间范围内窄幅震荡，央行灵活操作，银行间市场流动性合理充裕，隔夜资金价格围绕政策利率窄幅波动。报告期内，在严控基金信用风险和流动性风险的前提下，择时调整久期和杠杆，为基金份额持有人谋取长期稳定回报。展望后市，在地产逐步筑底后，投资和消费有望提速，经济增速有望继续保持在合理区间，利率大概率会延续窄幅波动。

二季度，宏观指标整体表现平稳，但分化加剧。制造业PMI在二季度维持在50荣枯线之上。出口延续强势表现，5月同比接近20%，依旧是拉动经济的主要动力。但与外需强劲相对应的是内需转弱，其中固定资产投资完成额同比在4月转负，社零同比在5月转负。投资分项中，基建投资和制造业投资增速较一季度均有不同程度回落，而地产投资依然疲弱。通胀在二季度受到油价和基数效应的影响，总体回升。CPI同比维持在1%以上，PPI同比在6月抬升至4%。海外方面，地缘政治仍存在不确定性，美伊双方有缓和迹象，但摩擦仍然反复。新任美联储主席上任，但未来货币政策方向仍不明确。二季度债券市场总体震荡偏强，从节奏上看，4月长端利率大幅下行，5月市场震荡偏强，6月利率在波动中小幅回升。资金面是主导二季度债市表现的主要因素，季度初流动性宽松，资金利率维持低位，推动债市利率下行。5月份后，资金面整体维持宽松，但资金利率波动增大，债券收益率波动也开始增大，其中曲线上中短端表现更好。但随着经济数据公布，长端利率也有所下行。6月份后，资金利率进一步提高，利率整体转为震荡。后续来看，利率走势取决于基本面和资金面共同影响，利率目前位置相对较低，债市震荡概率较大。后续，我们会在中性久期和中性仓位下，通过波段交易增厚收益。

二季度，宏观指标整体表现平稳，但分化加剧。制造业PMI在二季度维持在50荣枯线之上。出口延续强势表现，5月同比接近20%，依旧是拉动经济的主要动力。但与外需强劲相对应的是内需转弱，其中固定资产投资完成额同比在4月转负，社零同比在5月转负。投资分项中，基建投资和制造业投资增速较一季度均有不同程度回落，而地产投资依然疲弱。通胀在二季度受到油价和基数效应的影响，总体回升。CPI同比维持在1%以上，PPI同比在6月抬升至4%。海外方面，地缘政治仍存在不确定性，美伊双方有缓和迹象，但摩擦仍然反复。新任美联储主席上任，但未来货币政策方向仍不明确。二季度债券市场总体震荡偏强，从节奏上看，4月长端利率大幅下行，5月市场震荡偏强，6月利率在波动中小幅回升。资金面是主导二季度债市表现的主要因素，季度初流动性宽松，资金利率维持低位，推动债市利率下行。5月份后，资金面整体维持宽松，但资金利率波动增大，债券收益率波动也开始增大，其中曲线上中短端表现更好。但随着经济数据公布，长端利率也有所下行。6月份后，资金利率进一步提高，利率整体转为震荡。二季度信用债市场跟随利率震荡走强，节奏上呈现收益率先下行后调整的季度特征，长端二永债领涨，短端高等级利差在资金面波动影响下小幅走阔。后续来看，利率走势取决于基本面和资金面共同影响，利率目前位置相对较低，债市震荡概率较大，信用利差整体预计低位震荡运行。后续，我们会在中性久期和中性仓位下，通过波段交易增厚收益。

二季度，宏观指标整体表现平稳，但分化加剧。制造业PMI在二季度维持在50荣枯线之上。出口延续强势表现，5月同比接近20%，依旧是拉动经济的主要动力。但与外需强劲相对应的是内需转弱，其中固定资产投资完成额同比在4月转负，社零同比在5月转负。投资分项中，基建投资和制造业投资增速较一季度均有不同程度回落，而地产投资依然疲弱。通胀在二季度受到油价和基数效应的影响，总体回升。CPI同比维持在1%以上，PPI同比在6月抬升至4%。海外方面，地缘政治仍存在不确定性，美伊双方有缓和迹象，但摩擦仍然反复。新任美联储主席上任，但未来货币政策方向仍不明确。二季度债券市场总体震荡偏强，从节奏上看，4月长端利率大幅下行，5月市场震荡偏强，6月利率在波动中小幅回升。资金面是主导二季度债市表现的主要因素，季度初流动性宽松，资金利率维持低位，推动债市利率下行。5月份后，资金面整体维持宽松，但资金利率波动增大，债券收益率波动也开始增大，其中曲线上中短端表现更好。但随着经济数据公布，长端利率也有所下行。6月份后，资金利率进一步提高，利率整体转为震荡。后续来看，利率走势取决于基本面和资金面共同影响，利率目前位置相对较低，债市震荡概率较大。后续，我们会在中性久期和中性仓位下，通过波段交易增厚收益。

2026年二季度债券市场整体呈现震荡走强态势。与一季度相比，市场对于债券供需关系的担忧并未明显恶化，虽然4月初超长期特别国债发行计划落地后一度引发供给压力担忧，但在资金面持续宽松、宏观基本面偏弱以及地缘风险缓和的支撑下，债市整体仍延续偏强运行。短端方面，4月资金利率大幅下探，DR007最低达到1.32%，带动短端收益率继续下行；长端方面，市场在供给扰动、资金预期波动和基本面走弱之间反复博弈，10年期国债收益率整体震荡下行并在6月维持低位窄幅波动。二季度利率债市场走势可以分为以下四个阶段：第一阶段是4月初至4月中旬。4月初超长期特别国债发行计划落地，市场对二季度利率债供给放量的担忧有所升温，10年期国债收益率在1.81%-1.82%附近高位震荡。但随着4月中旬美伊局势边际缓和、国际油价回落，输入性通胀担忧降温，同时资金面极度宽松，DR007最低降至1.32%，配置盘与交易盘共同入场，债市转入修复。该阶段，1Y和10Y国债均伴随下行。第二阶段是4月中旬至5月初。随着首批超长期特别国债启动发行，叠加央行连续缩量续作买断式逆回购，5月3个月期和6个月期买断式逆回购分别净回笼5000亿元，市场对货币政策边际收敛的担忧升温，短端和长端收益率阶段性回调。10年期国债收益率一度回升至1.76%附近，1年期国债收益率回升至1.21%附近，利率曲线重新呈现陡峭化特征。第三阶段是5月中下旬至5月底。4月宏观和金融数据公布后，市场进一步确认内需修复不足、信贷需求偏弱，基本面重新对债市形成支撑。5月25日央行开展6000亿元MLF操作，实现净投放1000亿元，显著缓解了市场对于流动性持续收敛的担忧，债市再度走强。10年期国债收益率下行至1.71%附近，1年期国债收益率回落至1.16%附近，长短端同步走强。第四阶段是6月初至6月底。6月债市进入多空交织下的低位震荡阶段。资金面由4月的极度宽松转向均衡宽松，季末、缴准和政府债发行对资金价格形成一定扰动，但基本面偏弱和政策面对流动性的呵护仍限制了收益率上行空间。6月17日陆家嘴论坛释放完善短端利率调控机制、研究设立非银流动性支持工具等政策信号，稳定了市场对资金面的预期。全月来看，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，月末收于1.73%附近；1年期国债收益率则在资金面改善支撑下继续下行至1.12%附近。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活调控组合久期和仓位。

二季度，宏观指标整体表现平稳，但分化加剧。制造业PMI在二季度维持在50荣枯线之上。出口延续强势表现，5月同比接近20%，依旧是拉动经济的主要动力。但与外需强劲相对应的是内需转弱，其中固定资产投资完成额同比在4月转负，社零同比在5月转负。投资分项中，基建投资和制造业投资增速较一季度均有不同程度回落，而地产投资依然疲弱。通胀在二季度受到油价和基数效应的影响，总体回升。CPI同比维持在1%以上，PPI同比在6月抬升至4%。海外方面，地缘政治仍存在不确定性，美伊双方有缓和迹象，但摩擦仍然反复。新任美联储主席上任，但未来货币政策方向仍不明确。二季度债券市场总体震荡偏强，从节奏上看，4月长端利率大幅下行，5月市场震荡偏强，6月利率在波动中小幅回升。资金面是主导二季度债市表现的主要因素，季度初流动性宽松，资金利率维持低位，推动债市利率下行。5月份后，资金面整体维持宽松，但资金利率波动增大，债券收益率波动也开始增大，其中曲线上中短端表现更好。但随着经济数据公布，长端利率也有所下行。6月份后，资金利率进一步提高，利率整体转为震荡。后续来看，利率走势取决于基本面和资金面共同影响，利率目前位置相对较低，债市震荡概率较大。后续，该产品主要通过控制融资成本，实施杠杆套息策略。

债券市场在二季度都呈现出强势特征，延续了一季度的上涨趋势。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。二季度经济基本面边际走弱，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，尤其是四五月份货币处于极度宽松的状态，成为债券收益率下行的主要原因。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期限的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾二季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在二季持仓结构调整较小，主要是通过利率债的交易来增厚组合收益。对于三季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

债券市场在二季度都呈现出强势特征，延续了一季度的上涨趋势。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。二季度经济基本面边际走弱，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，尤其是四五月份货币处于极度宽松的状态，成为债券收益率下行的主要原因。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期限的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾二季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在二季持仓结构调整较小，主要是通过利率债的交易来增厚组合收益。对于三季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

债券市场在二季度都呈现出强势特征，延续了一季度的上涨趋势。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。二季度经济基本面边际走弱，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，尤其是四五月份货币处于极度宽松的状态，成为债券收益率下行的主要原因。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期限的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾二季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在二季持仓结构调整较小，主要是通过利率债的交易来增厚组合收益。对于三季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

2026年二季度，中国债券市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，总量政策虽然没有落地，但是整条政策曲线价格明显下移，带动利率中枢下移。　　利率债表现尤为强势，收益率中枢下移：二季度初，在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨。10年期国债收益率从3月下旬的1.83%左右一路下行，6月初一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致各期限利率小幅上行，但整体仍维持窄幅震荡偏强的格局。4月至5月期间，中长端利率表现优于短端。在“资产荒”背景下，机构被迫拉长久期，导致1-3年期国债收益率与隔夜资金利率出现倒挂，长短端利差显著压缩。　　信用债供需双扩，利差极致压缩：信用债市场呈现收益率下行、信用风险收敛的特征。低等级信用债、二永债的利差压缩幅度尤为明显，5年期以上二永债利差大幅下降。　　投资运作：组合二季度受负债结构变化影响操作相对保守，信用债在整体β行情中搭建了良好的安全垫，但弹性方面明显不足，三季度结构稳定后组合重新回归相对看多操作思路，博取净值弹性。

一季度，宏观指标整体表现平稳。1-2月份，受到季节性因素和春节影响，制造业PMI回到50荣枯线下，但3月份，制造业PMI重新回到荣枯线上。出口延续去年强势表现，依旧是拉动经济的主要动力。另外，地产在春节后迎来“小阳春”，二手房成交量上升，同时一线城市二手房成交价格在一季度趋稳。通胀在一季度出现积极变化，受原材料价格上升和春节错位的影响，CPI和PPI同比在2月均有回升。政策方面，3月两会设定2026年增长目标为4.5%-5%，赤字率4%左右，财政政策在总量上相对克制，与增长目标相一致。海外方面，地缘政治存在不确定性。1月初美国发动对委内瑞拉的斩首行动，3月份有对伊朗展开军事行动。地缘冲突导致资产价格波动，尤其原油价格的上升，引发输入型通胀的担忧。债市在一季度有所回暖，长端和短端表现分化。其中长端收益率在1-2月有所修复，一是前期悲观情绪有所消化，二是机构在年初有一定配置需求。进入3月后，长端利率受到通胀预期的影响有所调整，但资金面宽松使得曲线中短端的各类债券品种表现偏强。本基金在一季度仓位维持中性，同时把握市场的交易机会。后续来看，利率走势的核心还是通胀变化，以及货币政策预期，债市或延续震荡。后续，我们会在中性久期和中性仓位下，通过波段交易增厚收益。

一季度，宏观指标整体表现平稳。1-2月份，受到季节性因素和春节影响，制造业PMI回到50荣枯线下，但3月份，制造业PMI重新回到荣枯线上。出口延续去年强势表现，依旧是拉动经济的主要动力。另外，地产在春节后迎来“小阳春”，二手房成交量上升，同时一线城市二手房成交价格在一季度趋稳。通胀在一季度出现积极变化，受原材料价格上升和春节错位的影响，CPI和PPI同比在2月均有回升。政策方面，3月两会设定2026年增长目标为4.5%-5%，赤字率4%左右，财政政策在总量上相对克制，与增长目标相一致。海外方面，地缘政治存在不确定性。1月初美国发动对委内瑞拉的斩首行动，3月份有对伊朗展开军事行动。地缘冲突导致资产价格波动，尤其原油价格的上升，引发输入型通胀的担忧。债市在一季度有所回暖，长端和短端表现分化。其中长端收益率在1-2月有所修复，一是前期悲观情绪有所消化，二是机构在年初有一定配置需求。进入3月后，长端利率受到通胀预期的影响有所调整，但资金面宽松使得曲线中短端的各类债券品种表现偏强。本基金在本季度基本完成新一轮配置，配置主要为信用债和地方债。后续来看，利率走势的核心还是通胀变化，以及货币政策预期，债市或延续震荡。后续，该产品主要通过控制融资成本，实施杠杆套息策略。