柏杨 - 基金投资策略和运作

2026年一季度港股市场先扬后抑。恒生指数先是在一月末创出近四年半来的新高，接着又因中东地缘等反复回落。恒生指数全季累计回落3.29%，市场波动也明显放大。在风格方面，以恒生科技指数为代表的成长风格的表现弱于价值风格，录得15.70%的回落。我们的基金一季度表现介乎其中，以人民币计价A份额回落5.45%，C份额回落5.58%。　　　　近期包括港股在内的全球新兴市场的回落，我们认为主要是由于以下几个因素：一是伊朗危机并未结束，且其影响的烈度和时间长度都已超过了市场投资者起初的普遍预期；二是人工智能（AI）技术对美国信息技术产业特别是软件业的影响仍在深化中；三是在全球油价有可能在一段不太短的时间内维持高位的情景假设下，美联储降息预期有明显回退，压制了利率敏感型资产的表现。在投资者整体风险偏好普遍下降的大背景下，全球主要股市及除油气外的大多数大宗商品三月以来均处于震荡偏弱的运行格局，港股也不例外。　　　　虽然当下港股市场面临以上的中短期宏观逆风因素，我们也会在中短期内加强对组合仓位、均衡性和波动的控制，但我们认为当下港股市场对于中短期宏观风险的定价可能已处于合理或比较充分的状态。我们目前尚未观察到足够多的证据来完全改变我们自2024年初以来对港股市场所持的谨慎乐观的观点。　　　　我们认为港股中长期牛市的逻辑依然清晰。从基本面来说，在当下地缘冲突和民粹主义风险明显抬头的国际大背景下，中国社会和宏观政策的稳定性、中国经济的韧性和创新活力等优势愈发彰显，正在被市场所逐渐认可；中观行业和微观公司层面的亮点也仍然不绝。从流动性来说，美联储降息节奏虽在中短期或有变数，但从中长期趋势看，美元指数反复走弱，全球投资者对美元资产从之前的过度超配走向更加理性配置的基础逻辑并未改变，甚至可能还有所增强了，从历史经验来看，这最终也将会利好包括港股在内的全球新兴市场表现。　　　　从中短期市场表现来说，港股相对新兴市场整体的估值还处于折价区间。我们对港股的总体判断是“贝塔端不必过于悲观，阿尔法端仍然有机会”。港股后市虽还难免于波动，但如无特别超预期因素，我们认为市场的整体大幅下行的风险已经很有限。并可望在结构性、行业、及重点个股层面寻求投资机会。　　　　我们坚持以广义哑铃型策略在港股市场寻求Alpha。面对这个纷纭复杂、一日三变的熟悉而又陌生的世界，质量红利（对外界变化具有反脆弱属性）和优质成长（及时识别、因时而变）这两个策略，从逻辑和历史数据上来看，长期都能跑赢港股大市。但要想获得较为稳定的超额收益，还需对投资策略做持之以恒的改进、提纯、蒸馏、和进化。　　　　在投资风格的配置上，成长、周期、价值等板块配置会较之年初的配置更趋均衡。我们认为，在美元降息时间表很可能后移的前提假设之下，价值和周期类品种的重要性边际上会有所上升。　　　　对价值类包括红利类资产会保持稳定配置。但较之静态股息率，更加重视自由现金流和可望长期稳定的投资回报率。克服标签化的传统思维定势，深入思考重资产低可替代度（HALO）策略的真实和全面的含义。　　　　在资源民族主义抬头的当下，对周期类资产特别是全球定价的品种保持一定幅度的超配，不可忽视全球走向迷你“滞涨型”经济的尾部风险可能性。其中特别重视贵金属、油气能源等和市场走势有一定对冲性的品种的独特作用。但短期看，美以伊战争依然是短期主导大宗商品价格波动的核心，注意原材料板块和能源板块的动态平衡。　　　　虽然美联储降息周期有所后移，现阶段会适度控制整体组合在成长类资产上的风险暴露程度，特别是对于前期已积累相对较多超额收益类的资产与成长前景转弱的资产。但从2026全年来看，泛成长仍是选股的重要场所。在总量经济增速不快，K型复苏普遍的当下，公司有机增长的能力弥显珍贵，特别是细分快速增长领域（如公司出海、AI+、创新药、高端制造、极致性价比品类、新消费等）的佼佼者。特别地，我们认为，市场对于部分互联网大公司的预期可能偏于悲观，对其模型能力、策略和AI生态中的卡位所给与的定价非常有限，目前去下定论或许还为时尚早。　　　　我们会在震荡市场中继续积极挖掘兼具成长性、稳固护城河和安全边际的成长类公司，也包括一些新公司和中小公司。我们认为，尽管“叙事经济学”和“终局折现估值法”并非过往经济学教科书和古典价值投资所着重的内容，但也不必一概斥为异端邪说。在科技飞速进步的今天，时代需要我们以更加开放的心态去学习其革命性的思想萌芽，同时又在实际操作中避开过度线性外推和幸存者偏差的陷阱。这并不容易，但也是我们今后在新技术革命时代投资成长股所绕不开的新课题，我们会坚持不懈努力，以求加深和改进我们的认知。　　　　智欲圆而行欲方，胆欲大而心欲小。　　　　截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）A的基金份额净值为1.1422元，本报告期基金份额净值增长率为-5.45%，同期业绩比较基准收益率为-3.52%；截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）C的基金份额净值为1.1134元，本报告期基金份额净值增长率为-5.58%，同期业绩比较基准收益率为-3.52%。

这是我们这支基金的第一份季报。恒信诞生于港股牛市中，尤其是恒生指数在一月下旬创出近四年半新高的时刻。目前尚处于建仓期之中。本基金的投资目标是追求收益和风险的动态平衡，并力求在严格控制组合总体风险的基础上，努力去追寻中长期、系统性、可持续的超额收益。近来，大市及特别是热门板块近期波动明显上升。这对我们的建仓既是挑战，也是机会。我们会实事求是地应对，稳步布局，最终的目标是经过建仓期达到一个（可以有适度风格和行业侧重的）总体均衡的投资组合。　　　　2026年一季度港股市场先扬后抑。恒生指数先是在一月末创出近四年半来的新高，接着又因中东地缘等反复回落。恒生指数全季累计回落3.29%，市场波动也明显放大。在风格方面，以恒生科技指数为代表的成长风格的表现尤其疲弱，录得15.70%的回落。　　　　近期包括港股在内的全球新兴市场的回落，我们认为主要是由于以下几个因素：一是伊朗危机并未结束，且其影响的烈度和时间长度都已超过了市场投资者起初的普遍预期；二是人工智能（AI）技术对美国信息技术产业特别是软件业的影响仍在深化中；三是在全球油价有可能在一段不太短的时间内维持高位的情景假设下，美联储降息预期有明显回退，压制了利率敏感型资产的表现。在投资者整体风险偏好普遍下降的大背景下，全球主要股市及除油气外的大多数大宗商品三月以来均处于震荡偏弱的运行格局，港股也不例外。　　　　虽然当下港股市场面临以上的中短期宏观逆风因素，我们也会在中短期内加强对组合仓位、均衡性和波动的控制，但我们认为当下港股市场对于中短期宏观风险的定价可能已处于合理或比较充分的状态。我们目前尚未观察到足够多的证据来完全改变我们自2024年初以来对港股市场所持的谨慎乐观的观点。　　　　我们认为港股中长期牛市的逻辑依然清晰。从基本面来说，在当下地缘冲突和民粹主义风险明显抬头的国际大背景下，中国社会和宏观政策的稳定性、中国经济的韧性和创新活力等优势愈发彰显，正在被市场所逐渐认可；中观行业和微观公司层面的亮点也仍然不绝。从流动性来说，美联储降息节奏虽在中短期或有变数，但从中长期趋势看，美元指数反复走弱，全球投资者对美元资产从之前的过度超配走向更加理性配置的基础逻辑并未改变，甚至可能还有所增强了，从历史经验来看，这最终也将会利好包括港股在内的全球新兴市场表现。　　　　从中短期市场表现来说，港股相对新兴市场整体的估值还处于折价区间。我们对港股的总体判断是“贝塔端不必过于悲观，阿尔法端仍然有机会”。港股后市虽还难免于波动，但如无特别超预期因素，我们认为市场的整体大幅下行的风险已经很有限。并可望在结构性、行业、及重点个股层面寻求投资机会。　　　　我们坚持以广义哑铃型策略在港股市场寻求Alpha。面对这个纷纭复杂、一日三变的熟悉而又陌生的世界，质量红利（对外界变化具有反脆弱属性）和优质成长（及时识别、因时而变）这两个策略，从逻辑和历史数据上来看，长期都能跑赢港股大市。但要想获得较为稳定的超额收益，还需对投资策略做持之以恒的改进、提纯、蒸馏、和进化。　　　　在投资风格的配置上，成长、周期、价值等板块配置会较之年初的配置更趋均衡。我们认为，在美元降息时间表很可能后移的前提假设之下，价值和周期类品种的重要性边际上会有所上升。　　　　对价值类包括红利类资产会保持稳定配置。但较之静态股息率，更加重视自由现金流和可望长期稳定的投资回报率。克服标签化的传统思维定势，深入思考重资产低可替代度（HALO）策略的真实和全面的含义。　　　　在资源民族主义抬头的当下，对周期类资产特别是全球定价的品种保持一定幅度的超配，不可忽视全球走向迷你“滞涨型”经济的尾部风险可能性。其中特别重视贵金属、油气能源等和市场走势有一定对冲性的品种的独特作用。但短期看，美以伊战争依然是短期主导大宗商品价格波动的核心，注意原材料板块和能源板块的动态平衡。　　　　虽然美联储降息周期有所后移，现阶段会适度控制整体组合在成长类资产上的风险暴露程度，特别是对于前期已积累相对较多超额收益类的资产与成长前景转弱的资产。但从2026全年来看，泛成长仍是选股的重要场所。在总量经济增速不快，K型复苏普遍的当下，公司有机增长的能力弥显珍贵，特别是细分快速增长领域（如公司出海、AI+、创新药、高端制造、极致性价比品类、新消费等）的佼佼者。特别地，我们认为，市场对于部分互联网大公司的预期可能偏于悲观，对其模型能力、策略和AI生态中的卡位所给与的定价非常有限，目前去下定论或许还为时尚早。　　　　我们会在震荡市场中继续积极挖掘兼具成长性、稳固护城河和安全边际的成长类公司，也会包括一些新上市公司和中小型公司。我们认为，尽管“叙事经济学”和“终局折现估值法”并非过往经济学教科书和古典价值投资所着重的内容，但也不必一概斥为异端邪说。在科技飞速进步的今天，时代需要我们以更加开放的心态去学习其革命性的思想萌芽，同时又在实际操作中避开过度线性外推和幸存者偏差的陷阱。这并不容易，但也是我们今后在新技术革命时代投资成长股所绕不开的新课题，我们会坚持不懈努力，以求加深和改进我们的认知。在此，衷心感谢广大投资者对我们的信任和支持！　　　　智欲圆而行欲方，胆欲大而心欲小。　　　　截至本报告期末本基金份额净值为0.9211元；本报告期基金份额净值增长率为-7.89%，业绩比较基准收益率为-6.98%。

2026年一季度港股市场先扬后抑。恒生指数先是在一月末创出近四年半来的新高，接着又因中东地缘等反复回落。恒生指数全季累计回落3.29%，市场波动也明显放大。在风格方面，以恒生科技指数为代表的成长风格的表现弱于价值风格，录得15.70%的回落。我们的基金一季度表现介乎其中，以人民币计价A份额回落7.04%，C份额回落7.19%。　　　　近期包括港股在内的全球新兴市场的回落，我们认为主要是由于以下几个因素：一是伊朗危机并未结束，且其影响的烈度和时间长度都已超过了市场投资者起初的普遍预期；二是人工智能（AI）技术对美国信息技术产业特别是软件业的影响仍在深化中；三是在全球油价有可能在一段不太短的时间内维持高位的情景假设下，美联储降息预期有明显回退，压制了利率敏感型资产的表现。在投资者整体风险偏好普遍下降的大背景下，全球主要股市及除油气外的大多数大宗商品三月以来均处于震荡偏弱的运行格局，港股也不例外。　　　　虽然当下港股市场面临以上的中短期宏观逆风因素，我们也会在中短期内加强对组合仓位、均衡性和波动的控制，但我们认为当下港股市场对于中短期宏观风险的定价可能已处于合理或比较充分的状态。我们目前尚未观察到足够多的证据来完全改变我们自2024年初以来对港股市场所持的谨慎乐观的观点。　　　　我们认为港股中长期牛市的逻辑依然清晰。从基本面来说，在当下地缘冲突和民粹主义风险明显抬头的国际大背景下，中国社会和宏观政策的稳定性、中国经济的韧性和创新活力等优势愈发彰显，正在被市场所逐渐认可；中观行业和微观公司层面的亮点也仍然不绝。从流动性来说，美联储降息节奏虽在中短期或有变数，但从中长期趋势看，美元指数反复走弱，全球投资者对美元资产从之前的过度超配走向更加理性配置的基础逻辑并未改变，甚至可能还有所增强了，从历史经验来看，这最终也将会利好包括港股在内的全球新兴市场表现。　　　　从中短期市场表现来说，港股相对新兴市场整体的估值还处于折价区间。我们对港股的总体判断是“贝塔端不必过于悲观，阿尔法端仍然有机会”。港股后市虽还难免于波动，但如无特别超预期因素，我们认为市场的整体大幅下行的风险已经很有限。并可望在结构性、行业、及重点个股层面寻求投资机会。　　　　我们坚持以广义哑铃型策略在港股市场寻求Alpha。面对这个纷纭复杂、一日三变的熟悉而又陌生的世界，质量红利（对外界变化具有反脆弱属性）和优质成长（及时识别、因时而变）这两个策略，从逻辑和历史数据上来看，长期都能跑赢港股大市。但要想获得较为稳定的超额收益，还需对投资策略做持之以恒的改进、提纯、蒸馏、和进化。　　　　在投资风格的配置上，成长、周期、价值等板块配置会较之年初的配置更趋均衡。我们认为，在美元降息时间表很可能后移的前提假设之下，价值和周期类品种的重要性边际上会有所上升。　　　　对价值类包括红利类资产会保持稳定配置。但较之静态股息率，更加重视自由现金流和可望长期稳定的投资回报率。克服标签化的传统思维定势，深入思考重资产低可替代度（HALO）策略的真实和全面的含义。　　　　在资源民族主义抬头的当下，对周期类资产特别是全球定价的品种保持一定幅度的超配，不可忽视全球走向迷你“滞涨型”经济的尾部风险可能性。其中特别重视贵金属、油气能源等和市场走势有一定对冲性的品种的独特作用。但短期看，美以伊战争依然是短期主导大宗商品价格波动的核心，注意原材料板块和能源板块的动态平衡。　　　　虽然美联储降息周期有所后移，现阶段会适度控制整体组合在成长类资产上的风险暴露程度，特别是对于前期已积累相对较多超额收益类的资产与成长前景转弱的资产。但从2026全年来看，泛成长仍是选股的重要场所。在总量经济增速不快，K型复苏普遍的当下，公司有机增长的能力弥显珍贵，特别是细分快速增长领域（如公司出海、AI+、创新药、高端制造、极致性价比品类、新消费等）的佼佼者。特别地，我们认为，市场对于部分互联网和科技类公司的预期可能偏于悲观，对其模型能力、策略和AI生态中的卡位所给与的定价非常有限，目前去下定论或许还为时尚早。　　　　我们会在震荡市场中继续积极挖掘兼具成长性、稳固护城河和安全边际的成长类公司，也包括一些中小公司。我们认为，尽管“叙事经济学”和“终局折现估值法”并非过往经济学教科书和古典价值投资所着重的内容，但也不必一概斥为异端邪说。在科技飞速进步的今天，时代需要我们以更加开放的心态去学习其革命性的思想萌芽，同时又在实际操作中避开过度线性外推和幸存者偏差的陷阱。这并不容易，但也是我们今后在新技术革命时代投资成长股所绕不开的新课题，我们会坚持不懈努力，以求加深和改进我们的认知。　　　　智欲圆而行欲方，胆欲大而心欲小。

2026年一季度港股市场先扬后抑。恒生指数先是在一月末创出近四年半来的新高，接着又因中东地缘等反复回落。恒生指数全季累计回落3.29%，市场波动也明显放大。在风格方面，以恒生科技指数为代表的成长风格的表现弱于价值风格，录得15.70%的回落。我们的基金一季度表现介乎其中，以人民币计价A份额回落6.24%，C份额回落6.33%。　　　　近期包括港股在内的全球新兴市场的回落，我们认为主要是由于以下几个因素：一是伊朗危机并未结束，且其影响的烈度和时间长度都已超过了市场投资者起初的普遍预期；二是人工智能（AI）技术对美国信息技术产业特别是软件业的影响仍在深化中；三是在全球油价有可能在一段不太短的时间内维持高位的情景假设下，美联储降息预期有明显回退，压制了利率敏感型资产的表现。在投资者整体风险偏好普遍下降的大背景下，全球主要股市及除油气外的大多数大宗商品三月以来均处于震荡偏弱的运行格局，港股也不例外。　　　　虽然当下港股市场面临以上的中短期宏观逆风因素，我们也会在中短期内加强对组合仓位、均衡性和波动的控制，但我们认为当下港股市场对于中短期宏观风险的定价可能已处于合理或比较充分的状态。我们目前尚未观察到足够多的证据来完全改变我们自2024年初以来对港股市场所持的谨慎乐观的观点。　　　　我们认为港股中长期牛市的逻辑依然清晰。从基本面来说，在当下地缘冲突和民粹主义风险明显抬头的国际大背景下，中国社会和宏观政策的稳定性、中国经济的韧性和创新活力等优势愈发彰显，正在被市场所逐渐认可；中观行业和微观公司层面的亮点也仍然不绝。从流动性来说，美联储降息节奏虽在中短期或有变数，但从中长期趋势看，美元指数反复走弱，全球投资者对美元资产从之前的过度超配走向更加理性配置的基础逻辑并未改变，甚至可能还有所增强了，从历史经验来看，这最终也将会利好包括港股在内的全球新兴市场表现。　　　　从中短期市场表现来说，港股相对新兴市场整体的估值还处于折价区间。我们对港股的总体判断是“贝塔端不必过于悲观，阿尔法端仍然有机会”。港股后市虽还难免于波动，但如无特别超预期因素，我们认为市场的整体大幅下行的风险已经很有限。并可望在结构性、行业、及重点个股层面寻求投资机会。　　　　我们坚持以广义哑铃型策略在港股市场寻求Alpha。面对这个纷纭复杂、一日三变的熟悉而又陌生的世界，质量红利（对外界变化具有反脆弱属性）和优质成长（及时识别、因时而变）这两个策略，从逻辑和历史数据上来看，长期都能跑赢港股大市。但要想获得较为稳定的超额收益，还需对投资策略做持之以恒的改进、提纯、蒸馏、和进化。　　　　在投资风格的配置上，成长、周期、价值等板块配置会较之年初的配置更趋均衡，适度控制成长类资产在组合当中的权重比例。我们认为，在美元降息时间表很可能后移的前提假设之下，价值和周期类品种的重要性边际上会有所上升。　　　　对价值类包括红利类资产会保持稳定配置。但较之静态股息率，更加重视自由现金流和可望长期稳定的投资回报率。克服标签化的传统思维定势，深入思考重资产低可替代度（HALO）策略的真实和全面的含义。　　　　在资源民族主义抬头的当下，对周期类资产特别是全球定价的品种保持一定幅度的超配，不可忽视全球走向迷你“滞涨型”经济的尾部风险可能性。其中特别重视贵金属、油气能源等和市场走势有一定对冲性的品种的独特作用。　　　　虽然美联储降息周期有所后移，现阶段会适度控制整体组合在成长类资产上的风险暴露程度，特别是对于前期已积累相对较多超额收益类的资产与成长前景转弱的资产。但从2026全年来看，泛成长仍是选股的重要场所。在总量经济增速不快，K型复苏普遍的当下，公司有机增长的能力弥显珍贵，特别是细分快速增长领域（如公司出海、AI+、创新药、高端制造、极致性价比品类、新消费等）的佼佼者。特别地，我们认为，市场对于部分互联网大公司的预期可能偏于悲观，对其模型能力、策略和AI生态中的卡位所给与的定价非常有限，目前去下定论或许还为时尚早。　　　　我们会在震荡市场中继续积极挖掘兼具成长性、稳固护城河和安全边际的成长类公司，也包括一些新公司和中小公司。我们认为，尽管“叙事经济学”和“终局折现估值法”并非过往经济学教科书和古典价值投资所着重的内容，但也不必一概斥为异端邪说。在科技飞速进步的今天，时代需要我们以更加开放的心态去学习其革命性的思想萌芽，同时又在实际操作中避开过度线性外推和幸存者偏差的陷阱。这并不容易，但也是我们今后在新技术革命时代投资成长股所绕不开的新课题，我们会坚持不懈努力，以求加深和改进我们的认知。　　　　智欲圆而行欲方，胆欲大而心欲小。　　　　截至本报告期末大成中国优势混合（QDII）A的基金份额净值为1.2480元，本报告期基金份额净值增长率为-6.24%，同期业绩比较基准收益率为-4.15%；截至本报告期末大成中国优势混合（QDII）C的基金份额净值为1.2377元，本报告期基金份额净值增长率为-6.33%，同期业绩比较基准收益率为-4.15%。

2025年四季度，港股市场在连续走牛三个季度之后，以窄幅震荡调整落下了全年帷幕。港股市场的波动有所增加，恒生指数大市回落-4.56%。这也体现在风格表现方面，以恒生科技指数为代表的成长风格在前三个季度积累了较大超额收益之后，四季度录得-14.69%的回落，相对价值风格的表现有所均值回归。我们四季度的基金表现介乎其中，以人民币计价A份额回落-9.81%，C份额回落-9.95%。　　　　总结2025年全年，港股市场可谓是一个不折不扣的牛市。前几年来素以冷静和理性著称的港股市场，近来也时不时迸发出“聊发少年狂”般的激情。恒生指数录得了自2017年以来表现最佳年度表现。恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别录得27.77%、22.27%和23.45%的全年涨幅。得益于较好的行业布局和选股策略，我们的基金以人民币计价全年A份额涨43.55%，C份额涨42.73%。　　　　从结构和节奏上看，一季度的新消费、二季度的创新药、三季度的大科技、四季度乃至贯穿全年的有色金属等板块，此起彼伏，交映成辉，一同构成了港股2025这部牛市交响乐的绚丽乐章。　　　　回顾2025全年的操作，我们做对了不少决定，也有一些可以再完善的地方。　　　　基金在2025年的表现主要受益于以下几点：一是基本始终保持了90%以上的高仓位，这是牛市能赶上乃至超越大市收益的基础；二是较好地把握住了港股市场的大部分结构性机会，如上文所提及的新消费、创新药、大科技、有色金属等；三是在保持整体上动态均衡策略的同时，也适时做了些战术性的高低切换。这对组合全年最终录得A份额25.91%、C份额25.09%的超额收益作出了贡献。而不足之处，就是事后去看，战术性操作的力度还可以适当地再大一些，再灵活一些。因为牛市中的港股市场变化节奏较之前两年的市场快了不少。　　　　展望2026年一季度乃至全年，我们认为港股牛市的逻辑依然清晰。从基本面来说，中国经济的韧性和创新活力已正在被市场所逐渐认可，中观行业和微观公司层面的亮点不绝。从流动性来说，美联储仍处于降息周期中途，美元指数反复走弱，从历史经验来看利好包括港股在内的全球新兴市场表现。　　　　而估值层面来说，港股相对新兴市场整体的表现和估值并无显著溢价，甚至在2025年的大多数时间还在折价区间。当下的港股估值水平，究竟已是“花开堪折直须折”，还是“小荷才露尖尖角”？基于不同时间维度和不同视角的观察者们，可能会有不同的判断。但至少在当下，我们尚未观察到足够的证据可以断言港股牛市已经步入尾声。我们仍然坚持对港股“贝塔端不悲观，阿尔法端抓机会”的总体判断。　　　　在整体对2026年港股保持谨慎乐观，高看一线的同时，我们也需要保持头脑清醒，认识到新的一年里在港股市场创造超额收益即阿尔法的难度会有所提升。正所谓“瘦田无人耕，犁开有人争”，过去一两年来，港股市场的融资结构、投资者结构、定价效率，都在以肉眼可见的速度正在发生着快速的变迁和进化。　　　　除经济基本面因素外，地缘政治、大国博弈等在全球化上坡阶段不太被纳入资产定价考量的因素正在变得常态化，更可预期和更可被定价。过去的“黑天鹅”、“灰犀牛”们已经悄然褪去一些颜色，转而逐渐成为新常态和大变局中的一个不可忽略的背景般的存在。而与此同时，人工智能、可控核聚变、高温超导、机器人等科技革命方兴未艾。未来的技术发展方向和工业化前景，不仅将会关系到每个人类个体的生活，也会对未来的全球政经格局产生深远的影响。　　　　同时，我们也意识到，随着估值中枢绝对水平的逐渐抬升和投资参与群体的不断深入和多元化，港股的波动性来源中投资者风险偏好变化和资金面等因素的占比也会有所提升。海外资本对中国企业在新时代的价值认识深化还会有一个不太短的过程，南下资金的投资风格也愈发成熟，资金博弈性因素会成为港股中短期定价的一个重要考量。　　　　这对于我们的主动投研工作，是巨大的机会，也是严肃的挑战。我们认为港股在结构性、行业板块、乃至个股的阿尔法端仍然存在着很多机会，但也需要我们仔细去甄别、耐心去把握。我们在继续发挥自身自上而下宏观研判经验底蕴和自下而上长期深度研究全覆盖优势的同时，还需对研究范围、研究方法、组织架构、投资哲学等，都做到与时俱进，不断进化。向着真正“平台型、团队制、系统化、多策略”为广大投资者创造超额收益的目标而持续努力。　　　　以我们之见，到港股市场“争夺定价权”自是空泛而不得要领之语，而在出海呛了几口水之后，株守香江为“能力边界”而不敢越雷池一步，又未免过于因噎废食了。作为一个有志于提升中国人的投资体验，特别是海外投资体验的资管机构，我们认为香江不应该成为我们的能力边界，而是应当成为我们的“半主场”，成为和海外机构投资者同台竞技的第一站。而不论是海外机构资金还是已非吴下阿蒙的南下资金，面对日益成熟的港股市场，也都应该摒弃过往那些或有的希望对方成为“接盘侠”的不切实际的想法，而是应该扎扎实实做好研究，努力领先一步价值发现，从而为长期信任自己投资者做好保值增值的工作。　　　　我们知道，前进的道路并不会尽是坦途。然而积跬步可致千里，有时曲径亦可通幽，我们有充分的理由相信港股的未来仍值得期待。　　　　花飞莫遣随流水，桃红又是一年春。　　　　截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）A的基金份额净值为1.2081元，本报告期基金份额净值增长率为-9.81%，同期业绩比较基准收益率为-3.71%；截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）C的基金份额净值为1.1792元，本报告期基金份额净值增长率为-9.95%，同期业绩比较基准收益率为-3.71%。

2025年四季度，港股市场在连续走牛三个季度之后，以窄幅震荡调整落下了全年帷幕。港股市场的波动有所增加，恒生指数大市回落-4.56%。这也体现在风格表现方面，以恒生科技指数为代表的成长风格在前三个季度积累了较大超额收益之后，四季度录得-14.69%的回落，相对价值风格的表现有所均值回归。我们的基金四季度风格从均衡向价值有所微调，表现介乎其中，以人民币计价A份额回落-8.24%，C份额回落-8.36%。　　　　总结2025年全年，港股市场可谓是一个不折不扣的牛市。前几年来素以冷静和理性著称的港股市场，近来也时不时迸发出“聊发少年狂”般的激情。恒生指数录得了自2017年以来表现最佳年度表现。自大成港股通机遇基金成立以来，恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别录得8.23%、3.78%和3.77%的涨幅。得益于较好的行业布局和选股策略，我们的基金以人民币计价同期A份额涨12.00%，C份额涨11.62%。　　　　从结构和节奏上看，一季度的新消费、二季度的创新药、三季度的大科技、四季度乃至贯穿全年的有色金属等板块，此起彼伏，交映成辉，一同构成了港股2025这部牛市交响乐的绚丽乐章。　　　　回顾基金成立以来的操作，我们做对了不少决定，也有一些可以再完善的地方。　　　　基金在2025年的表现主要受益于以下几点：一是自建仓期结束以来基本始终保持了90%以上的高仓位，这是牛市能赶上乃至超越大市收益的基础；二是较好地把握住了港股市场的大部分结构性机会，如上文所提及的创新药、大科技、有色金属等；三是在保持整体上动态均衡策略的同时，也适时做了些战术性的高低切换。这对组合自成立以来最终录得A份额1.52%、C份额1.14%的超额收益作出了贡献。而不足之处，就是事后去看，战术性操作的力度还可以适当地再大一些，再灵活一些。因为牛市中的港股市场变化节奏较之前两年的市场快了不少。　　　　展望2026年一季度乃至全年，我们认为港股牛市的逻辑依然清晰。从基本面来说，中国经济的韧性和创新活力已正在被市场所逐渐认可，中观行业和微观公司层面的亮点不绝。从流动性来说，美联储仍处于降息周期中途，美元指数反复走弱，从历史经验来看利好包括港股在内的全球新兴市场表现。　　　　而估值层面来说，港股相对新兴市场整体的表现和估值并无显著溢价，甚至在2025年的大多数时间还在折价区间。当下的港股估值水平，究竟已是“花开堪折直须折”，还是“小荷才露尖尖角”？基于不同时间维度和不同视角的观察者们，可能会有不同的判断。但至少在当下，我们尚未观察到足够的证据可以断言港股牛市已经步入尾声。我们仍然坚持对港股“贝塔端不悲观，阿尔法端抓机会”的总体判断。　　　　在整体对2026年港股保持谨慎乐观，高看一线的同时，我们也需要保持头脑清醒，认识到新的一年里在港股市场创造超额收益即阿尔法的难度会有所提升。正所谓“瘦田无人耕，犁开有人争”，过去一两年来，港股市场的融资结构、投资者结构、定价效率，都在以肉眼可见的速度正在发生着快速的变迁和进化。　　　　除经济基本面因素外，地缘政治、大国博弈等在全球化上坡阶段不太被纳入资产定价考量的因素正在变得常态化，更可预期和更可被定价。过去的“黑天鹅”、“灰犀牛”们已经悄然褪去一些颜色，转而逐渐成为新常态和大变局中的一个不可忽略的背景般的存在。而与此同时，人工智能、可控核聚变、高温超导、机器人等科技革命方兴未艾。未来的技术发展方向和工业化前景，不仅将会关系到每个人类个体的生活，也会对未来的全球政经格局产生深远的影响。　　　　同时，我们也意识到，随着估值中枢绝对水平的逐渐抬升和投资参与群体的不断深入和多元化，港股的波动性来源中投资者风险偏好变化和资金面等因素的占比也会有所提升。海外资本对中国企业在新时代的价值认识深化还会有一个不太短的过程，南下资金的投资风格也愈发成熟，资金博弈性因素会成为港股中短期定价的一个重要考量。　　　　这对于我们的主动投研工作，是巨大的机会，也是严肃的挑战。我们认为港股在结构性、行业板块、乃至个股的阿尔法端仍然存在着很多机会，但也需要我们仔细去甄别、耐心去把握。我们在继续发挥自身自上而下宏观研判经验底蕴和自下而上长期深度研究全覆盖优势的同时，还需对研究范围、研究方法、组织架构、投资哲学等，都做到与时俱进，不断进化。向着真正“平台型、团队制、系统化、多策略”为广大投资者创造超额收益的目标而持续努力。　　　　以我们之见，到港股市场“争夺定价权”自是空泛而不得要领之语，而在出海呛了几口水之后，株守香江为“能力边界”而不敢越雷池一步，又未免过于因噎废食了。作为一个有志于提升中国人的投资体验，特别是海外投资体验的资管机构，我们认为香江不应该成为我们的能力边界，而是应当成为我们的“半主场”，成为和海外机构投资者同台竞技的第一站。而不论是海外机构资金还是已非吴下阿蒙的南下资金，面对日益成熟的港股市场，也都应该摒弃过往那些或有的希望对方成为“接盘侠”的不切实际的想法，而是应该扎扎实实做好研究，努力领先一步价值发现，从而为长期信任自己投资者做好保值增值的工作。　　　　我们知道，前进的道路并不会尽是坦途。然而积跬步可致千里，有时曲径亦可通幽，我们有充分的理由相信港股的未来仍值得期待。　　　　花飞莫遣随流水，桃红又是一年春。

2025年四季度，港股市场在连续走牛三个季度之后，以窄幅震荡调整落下了全年帷幕。港股市场的波动有所增加，恒生指数大市回落-4.56%。这也体现在风格表现方面，以恒生科技指数为代表的成长风格在前三个季度积累了较大超额收益之后，四季度录得-14.69%的回落，相对价值风格的表现有所均值回归。我们的基金风格均衡中偏成长，四季度以人民币计价A份额回落-13.42%，C份额回落-13.54%。　　　　总结2025年全年，港股市场可谓是一个不折不扣的牛市。前几年来素以冷静和理性著称的港股市场，近来也时不时迸发出“聊发少年狂”般的激情。恒生指数录得了自2017年以来表现最佳年度表现。恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别录得27.77%、22.27%和23.45%的全年涨幅。得益于较好的行业布局和选股策略，我们的基金以人民币计价全年A份额涨32.33%，C份额涨31.69%。　　　　从结构和节奏上看，一季度的新消费、二季度的创新药、三季度的大科技、四季度乃至贯穿全年的有色金属等板块，此起彼伏，交映成辉，一同构成了港股2025这部牛市交响乐的绚丽乐章。　　　　回顾2025全年的操作，我们做对了不少决定，也有一些可以再完善的地方。　　　　基金在2025年的表现主要受益于以下几点：一是基本始终保持了90%以上的高仓位，这是牛市能赶上乃至超越大市收益的基础；二是较好地把握住了港股市场的大部分结构性机会，如上文所提及的新消费、创新药、大科技、有色金属等；三是在保持整体上动态均衡策略的同时，也适时做了些战术性的高低切换。这对组合全年最终录得A份额16.58%、C份额15.94%的超额收益作出了贡献。而不足之处，就是事后去看，战术性操作的力度还可以适当地再灵活一些，调整得再快一些。因为牛市中的港股市场变化节奏较之前两年的市场快了不少。　　　　展望2026年一季度乃至全年，我们认为港股牛市的逻辑依然清晰。从基本面来说，中国经济的韧性和创新活力已正在被市场所逐渐认可，中观行业和微观公司层面的亮点不绝。从流动性来说，美联储仍处于降息周期中途，美元指数反复走弱，从历史经验来看利好包括港股在内的全球新兴市场表现。　　　　而估值层面来说，港股相对新兴市场整体的表现和估值并无显著溢价，甚至在2025年的大多数时间还在折价区间。当下的港股估值水平，究竟已是“花开堪折直须折”，还是“小荷才露尖尖角”？基于不同时间维度和不同视角的观察者们，可能会有不同的判断。但至少在当下，我们尚未观察到足够的证据可以断言港股牛市已经步入尾声。我们仍然坚持对港股“贝塔端不悲观，阿尔法端抓机会”的总体判断。　　　　在整体对2026年港股保持谨慎乐观，高看一线的同时，我们也需要保持头脑清醒，认识到新的一年里在港股市场创造超额收益即阿尔法的难度会有所提升。正所谓“瘦田无人耕，犁开有人争”，过去一两年来，港股市场的融资结构、投资者结构、定价效率，都在以肉眼可见的速度正在发生着快速的变迁和进化。　　　　除经济基本面因素外，地缘政治、大国博弈等在全球化上坡阶段不太被纳入资产定价考量的因素正在变得常态化，更可预期和更可被定价。过去的“黑天鹅”、“灰犀牛”们已经悄然褪去一些颜色，转而逐渐成为新常态和大变局中的一个不可忽略的背景般的存在。而与此同时，人工智能、可控核聚变、高温超导、机器人等科技革命方兴未艾。未来的技术发展方向和工业化前景，不仅将会关系到每个人类个体的生活，也会对未来的全球政经格局产生深远的影响。　　　　同时，我们也意识到，随着估值中枢绝对水平的逐渐抬升和投资参与群体的不断深入和多元化，港股的波动性来源中投资者风险偏好变化和资金面等因素的占比也会有所提升。海外资本对中国企业在新时代的价值认识深化还会有一个不太短的过程，南下资金的投资风格也愈发成熟，资金博弈性因素会成为港股中短期定价的一个重要考量。　　　　这对于我们的主动投研工作，是巨大的机会，也是严肃的挑战。我们认为港股在结构性、行业板块、乃至个股的阿尔法端仍然存在着很多机会，但也需要我们仔细去甄别、耐心去把握。我们在继续发挥自身自上而下宏观研判经验底蕴和自下而上长期深度研究全覆盖优势的同时，还需对研究范围、研究方法、组织架构、投资哲学等，都做到与时俱进，不断进化。向着真正“平台型、团队制、系统化、多策略”为广大投资者创造超额收益的目标而持续努力。　　　　以我们之见，到港股市场“争夺定价权”自是空泛而不得要领之语，而在出海呛了几口水之后，株守香江为“能力边界”而不敢越雷池一步，又未免过于因噎废食了。作为一个有志于提升中国人的投资体验，特别是海外投资体验的资管机构，我们认为香江不应该成为我们的能力边界，而是应当成为我们的“半主场”，成为和海外机构投资者同台竞技的第一站。而不论是海外机构资金还是已非吴下阿蒙的南下资金，面对日益成熟的港股市场，也都应该摒弃过往那些或有的希望对方成为“接盘侠”的不切实际的想法，而是应该扎扎实实做好研究，努力领先一步价值发现，从而为长期信任自己投资者做好保值增值的工作。　　　　我们知道，前进的道路并不会尽是坦途。然而积跬步可致千里，有时曲径亦可通幽，我们有充分的理由相信港股的未来仍值得期待。　　　　花飞莫遣随流水，桃红又是一年春。　　　　截至本报告期末大成中国优势混合（QDII）A的基金份额净值为1.3311元，本报告期基金份额净值增长率为-13.42%，同期业绩比较基准收益率为-4.24%；截至本报告期末大成中国优势混合（QDII）C的基金份额净值为1.3214元，本报告期基金份额净值增长率为-13.54%，同期业绩比较基准收益率为-4.24%。

刚刚过去的2025年三季度，可谓是港股市场风调雨顺的一季。全季恒生指数上涨11.6%，恒生国企指数上涨10.1%，恒生科技指数更是大涨21.9%。得益于较好的行业布局和选股策略，我们的基金以人民币计价在三季度A份额涨24.57%，C份额涨24.39%。　　　　我们在三季度的基金操作策略可以简要概况为四句话：坚定看好、均衡配置、精选个股、多点开花。　　　　我们在二季报里阐明了对港股市场的整体观点“贝塔端决不悲观，阿尔法端充满机会”。预期大市短期虽有波动，但如无特别超预期因素，下行风险总体仍然有限。而且把当时港股的整体估值水平形象地描述是“浅草才能没马蹄“。作为对此观点的体现，我们在整个三季度中保持了90%-95%的高仓位水平，而且几乎全部都在港股。　　　　我们认为港股在结构性、行业板块、乃至个股的阿尔法端仍然存在着很多机会，但也需要我们仔细去甄别、耐心去把握，善于慧眼识金。我们所说的（风格和行业）的均衡配置，是有着逻辑、事实和数据支撑的动态的均衡，而不是机械的、教条的那种把长和短、黑与白、好和坏简单地加起来除以二的形而上学的均衡。　　　　投资风格的配置上，我们认为2025年全年泛成长风格总体有望跑赢泛价值风格，但大概率不会一蹴而就，而且成长、价值、周期等板块内部都不乏良好的投资机会。我们重视公司EPS有机增长的能力，特别是细分快速增长领域（如公司出海、创新药、AI+、高端制造、极致性价比品类、新消费等）的佼佼者。对各个细分行业，我们注意控制其权重上限，避免在单一行业有过高的风险暴露。而在行业内部，我们注重公司基本面质量和性价比，在整体市场震荡走强的过程中继续努力挖掘兼具成长性、稳固护城河和安全边际的公司。对于看好的重点个股，我们集中持有，前十大重仓保持在50%左右的水平。　　　　我们对价值类包括红利类资产保持稳定配置，但较之静态股息率，更加重视其自由现金流和长期投资回报率。对周期类资产特别是全球定价的抗通胀品种继续保持一定幅度的超配，不可忽视全球走向迷你“滞涨型”经济的尾部风险可能性。　　　　笔者撰稿之时，中美谈判的一波三折，对市场风险偏好再次形成了一定的扰动。四季度国际和国内政经大事较多，同时，大市特别是部分板块前期累积涨幅也不少，我们预期市场的波动也可能会有所增加。但短期来看，市场热度、赚钱效应、技术指标等已回调至接近中性水平，投资性价比逐渐再度凸显。如无重大超预期事件，我们对港股中长期大市保持整体看好的观点。　　　　对于主动投资者来说，高歌猛进、熙熙攘攘的单边市场固然令人兴奋，但需要耐心的震荡和慢牛又何尝不是良好的投资时期。在坚定地在战略上看好港股后市的同时，我们在战术上又不可过于藐视风险的存在。我们会努力用自己的智慧和经验控制投资节奏，必要时也不排除适度的波段性操作，积小胜为大胜，力求行稳致远，力求提升投资者的持有体验。　　　　一年好景君须记，正是橙黄橘绿时。　　　　截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）A的基金份额净值为1.3395元，本报告期基金份额净值增长率为24.57%，同期业绩比较基准收益率为7.82%；截至本报告期末大成港股精选混合（QDII）C的基金份额净值为1.3095元，本报告期基金份额净值增长率为24.39%，同期业绩比较基准收益率为7.82%。

这是我们大成港股通机遇公募基金的第一份季报。回顾基金自5月20日成立以来的四个多月，可用八个字来形容，就是“生逢其时，风调雨顺“。三季度恒生指数上涨11.6%，恒生国企指数上涨10.1%，恒生科技指数更是大涨21.9%。得益于较好的行业布局和选股策略，我们的基金以人民币计价在三季度A份额涨19.82%，C份额涨19.65%。自产品成立以来A份额涨22.06%，C份额涨21.80%。三季度底的时点规模也达到了15.17亿人民币。在此，特别感谢各位投资人的大力支持，您的信任是我们不懈前进的最大动力！　　　　我们在三季度的基金操作策略可以简要概况为四句话：坚定看好、均衡配置、精选个股、多点开花。　　　　在二季度我们的产品成立之初的时候，我们就明确了对港股市场的整体观点“贝塔端决不悲观，阿尔法端充满机会”。预期大市短期虽有波动，但如无特别超预期因素，下行风险总体仍然有限。并曾把当时港股的整体估值水平形象地描述是“浅草才能没马蹄“。作为对此观点的体现，我们从产品打开申赎之后，乃至在整个三季度中保持了90%-95%的高仓位水平，而且全部都在港股通股票。　　　　我们认为港股在结构性、行业板块、乃至个股的阿尔法端仍然存在着很多机会，但也需要我们仔细去甄别、耐心去把握，善于慧眼识金。我们所说的（风格和行业）的均衡配置，是有着逻辑、事实和数据支撑的动态的均衡，而不是机械的、教条的那种把长和短、黑与白、好和坏简单地加起来除以二的形而上学的均衡。　　　　投资风格的配置上，我们认为2025年全年泛成长风格总体有望跑赢泛价值风格，但大概率不会一蹴而就，而且成长、价值、周期等板块内部都不乏良好的投资机会。我们重视公司EPS有机增长的能力，特别是细分快速增长领域（如公司出海、创新药、AI+、高端制造、极致性价比品类、新消费等）的佼佼者。对各个细分行业，我们注意控制其权重上限，避免在单一行业有过高的风险暴露。而在行业内部，我们注重公司基本面质量和性价比，在整体市场震荡走强的过程中继续努力挖掘兼具成长性、稳固护城河和安全边际的公司。对于看好的重点个股，我们集中持有，前十大重仓保持在55%左右的水平。　　　　我们对价值类包括红利类资产保持稳定配置，但较之静态股息率，更加重视其自由现金流和长期投资回报率。对周期类资产特别是全球定价的抗通胀品种继续保持一定幅度的超配，不可忽视全球走向迷你“滞涨型”经济的尾部风险可能性。　　　　笔者撰稿之时，中美谈判的一波三折，对市场风险偏好再次形成了一定的扰动。四季度国际和国内政经大事较多，同时，大市特别是部分板块前期累积涨幅也不少，我们预期市场的波动也可能会有所增加。但短期来看，市场热度、赚钱效应、技术指标等已回调至接近中性水平，投资性价比逐渐再度凸显。如无重大超预期事件，我们对港股中长期大市保持整体看好的观点。　　　　对于主动投资者来说，高歌猛进、熙熙攘攘的单边市场固然令人兴奋，但需要耐心的震荡和慢牛又何尝不是良好的投资时期。在坚定地在战略上看好港股后市的同时，我们在战术上又不可过于藐视风险的存在。我们会努力用自己的智慧和经验控制投资节奏，必要时也不排除适度的波段性操作，积小胜为大胜，和各位信任支持我们的投资人一同行稳致远，力求提升您的持有体验。　　　　一年好景君须记，正是橙黄橘绿时。

刚刚过去的2025年三季度，可谓是港股市场风调雨顺的一季。全季恒生指数上涨11.6%，恒生国企指数上涨10.1%，恒生科技指数更是大涨21.9%。得益于较好的行业布局和选股策略，我们的基金以人民币计价在三季度A份额涨22.06%，C份额涨21.94%。　　　　我们在三季度的基金操作策略可以简要概况为四句话：坚定看好、均衡配置、精选个股、多点开花。　　　　我们在二季报里阐明了对港股市场的整体观点“贝塔端决不悲观，阿尔法端充满机会”。预期大市短期虽有波动，但如无特别超预期因素，下行风险总体仍然有限。而且把当时港股的整体估值水平形象地描述是“浅草才能没马蹄“。作为对此观点的体现，我们在整个三季度中保持了90%-95%的高仓位水平，而且全部都在港股。　　　　我们认为港股在结构性、行业板块、乃至个股的阿尔法端仍然存在着很多机会，但也需要我们仔细去甄别、耐心去把握，善于慧眼识金。我们所说的（风格和行业）的均衡配置，是有着逻辑、事实和数据支撑的动态的均衡，而不是机械的、教条的那种把长和短、黑与白、好和坏简单地加起来除以二的形而上学的均衡。　　　　投资风格的配置上，我们认为2025年全年泛成长风格总体有望跑赢泛价值风格，但大概率不会一蹴而就，而且成长、价值、周期等板块内部都不乏良好的投资机会。我们重视公司EPS有机增长的能力，特别是细分快速增长领域（如公司出海、创新药、AI+、高端制造、极致性价比品类、新消费等）的佼佼者。对各个细分行业，我们在有所侧重的同时，也注意控制其权重上限，避免在单一行业有过高的风险暴露。而在行业内部，我们注重公司基本面质量和性价比，在整体市场震荡走强的过程中继续努力挖掘兼具成长性、稳固护城河和安全边际的公司。对于看好的重点个股，我们集中持有，前十大重仓保持在60%左右的水平。　　　　我们对价值类包括红利类资产保持稳定配置，但较之静态股息率，更加重视其自由现金流和长期投资回报率。对周期类资产特别是全球定价的抗通胀品种继续保持一定幅度的超配，不可忽视全球走向迷你“滞涨型”经济的尾部风险可能性。　　　　笔者撰稿之时，中美谈判的一波三折，对市场风险偏好再次形成了一定的扰动。四季度国际和国内政经大事较多，同时，大市特别是部分板块前期累积涨幅也不少，我们预期市场的波动也可能会有所增加。但短期来看，市场热度、赚钱效应、技术指标等已回调至接近中性水平，投资性价比逐渐再度凸显。如无重大超预期事件，我们对港股中长期大市保持整体看好的观点。　　　　对于主动投资者来说，高歌猛进、熙熙攘攘的单边市场固然令人兴奋，但需要耐心的震荡和慢牛又何尝不是良好的投资时期。在坚定地在战略上看好港股后市的同时，我们在战术上又不可过于藐视风险的存在。我们会努力用自己的智慧和经验控制投资节奏，必要时也不排除适度的波段性操作，积小胜为大胜，力求行稳致远，力求提升投资者的持有体验。　　　　一年好景君须记，正是橙黄橘绿时。　　　　截至本报告期末大成中国优势混合（QDII）A的基金份额净值为1.5375元，本报告期基金份额净值增长率为22.06%，同期业绩比较基准收益率为8.55%；截至本报告期末大成中国优势混合（QDII）C的基金份额净值为1.5283元，本报告期基金份额净值增长率为21.94%，同期业绩比较基准收益率为8.55%。

截至二季度末，单位净值历史新高。（All-time high）　　这在基金管理人看来是最美好的字眼，没有之一。　　因为，这意味着此时此刻该基金所有的投资者所持有的份额，不论她或他是在何时何地加入的，当下都已经处于浮盈状态，无一例外。特别是过去几年跟我们风雨同舟，一起经历了港股市场许多酸甜苦辣的投资者们，相信更会感触尤深吧。　　2025 年上半年内港股市场虽经历了不小的波动，但总体上仍继续了震荡向上的格局。2025年1月初港股市场延续2024年底的趋势继续回撤，1月中旬伴随美国流动性缓解有所反弹。春节后DeepSeek等相关产业的进展推动以恒生科技为代表的成长板块和中国资产的价值重估，港股步入快速上行通道。4月初，市场经历了由全球贸易政策不确定性引起的巨大冲击，恒生指数于2025年4月7日大幅下挫13.22%，创下28年以来的最大单日跌幅，但随着贸易摩擦的骤然缓和，港股在触底后迅速反弹，截至二季度末已基本收复失地。恒生指数上半年涨幅20.00%。受益于较好的选股策略，我们的基金以人民币计价在上半年A份额涨25.22%，C份额涨24.91%。　　港股市场当前处于一个相当良好的发展态势。这从今年上半年很多的客观数据都能反映出：近 20%的半年恒生指数收益率、逾 2400 亿的港股市场日均成交量、逾 7000 亿的港股通资金净买入、重回全球第一的 IPO 金额、众多 A 股知名企业竞先赴港上市……事实胜于雄辩，投资者对港股巿场的观感和信心，与一年半以前的凄凄惨惨戚戚相比，何啻云泥。　　港股结构性的机会也是层出不穷。除近来受关注度较高的新消费、创新药等板块之外，AI+、出海、智能制造甚至大金融等传统行业也不乏亮眼表现。可谓是“乱花渐欲迷人眼”。部分个股已有不俗涨幅，对未来的良好预期可能也有相当一部分已被市场所定价。　　但纵观港股整体大市，无论是看国际宏观环境的消长之势、资金中长期流向,还是看长期估值水平，或许还仅仅是“浅草才能没马蹄”。我们当下对港股市场的整体观点是：贝塔端决不悲观，阿尔法端充满机会。我们在下半年会尤其着重后一点。　　基于对港股市场的乐观预期，我们上半年整体保持了高仓位运行。在投资策略上，我们坚持了（有改进和增强的）哑铃型投资布局，价值类和成长类股票的配置相对均衡，在个股层面选取了各行业中具备最优性价比的投资标的。　　我们在下半年乃至之后一段时间内的投资会更加注意保持灵活。实事求是，不拘一格。我们认为，选择成长或是价值、新消费或是“老”消费、顺势“追涨”或是逆势“抄底”，都是投资中的“术”，为人而用，并无绝对意义上的好坏之分。而对行业和公司本质的透彻认识，和对市场参与主体群体心理发展变化的深刻洞察，才是投资中真正可贵的“道”，是值得我们去孜孜以求的。　　二千多年前，孔子在《论语》里教导弟子说：“多闻阙疑，慎言其余，则寡尤；多见阙殆，慎行其余，则寡悔。言寡尤，行寡悔，禄在其中矣。”我们站在此时此地对这句名言的粗浅理解：多闻多见是增广认知的基石，而谨慎对待还不太熟悉的事物（既不盲目跟风，也不一概排斥）是风险控制的保障。在投资研究中如能做好这两点，超越市场的收益作为深度认知的变现，也就自然水到渠成了。　　增强深度认知是一件困难而正确的事情。我们会继续不懈努力去力争做好它。至于其它并非我们能力所能及的事情，我们觉得好像也没什么需要太过担心的。

截至二季度末，单位净值历史新高。（All-time high）　　这在基金管理人看来是最美好的字眼，没有之一。　　因为，这意味着此时此刻该基金所有的投资者所持有的份额，不论她或他是在何时何地加入的，当下都已经处于浮盈状态，无一例外。特别是过去几年跟我们风雨同舟，一起经历了港股市场许多酸甜苦辣的投资者们，相信更会感触尤深吧。　　2025 年上半年内港股市场虽经历了不小的波动，但总体上仍继续了震荡向上的格局。2025年1月初港股市场延续2024年底的趋势继续回撤，1月中旬伴随美国流动性缓解有所反弹。春节后DeepSeek等相关产业的进展推动以恒生科技为代表的成长板块和中国资产的价值重估，港股步入快速上行通道。4月初，市场经历了由全球贸易政策不确定性引起的巨大冲击，恒生指数于2025年4月7日大幅下挫13.22%，创下28年以来的最大单日跌幅，但随着贸易摩擦的骤然缓和，港股在触底后迅速反弹，截至二季度末已基本收复失地。恒生指数上半年涨幅20.00%。受益于较好的选股策略，我们的基金以人民币计价在上半年A份额涨27.77%，C份额涨27.41%。　　港股市场当前处于一个相当良好的发展态势。这从今年上半年很多的客观数据都能反映出：近 20%的半年恒生指数收益率、逾 2400 亿的港股市场日均成交量、逾 7000 亿的港股通资金净买入、重回全球第一的 IPO 金额、众多 A 股知名企业竞先赴港上市……事实胜于雄辩，投资者对港股巿场的观感和信心，与一年半以前的凄凄惨惨戚戚相比，何啻云泥。　　港股结构性的机会也是层出不穷。除近来受关注度较高的新消费、创新药等板块之外，AI+、出海、智能制造甚至大金融等传统行业也不乏亮眼表现。可谓是“乱花渐欲迷人眼”。部分个股已有不俗涨幅，对未来的良好预期可能也有相当一部分已被市场所定价。　　但纵观港股整体大市，无论是看国际宏观环境的消长之势、资金中长期流向,还是看长期估值水平，或许还仅仅是“浅草才能没马蹄”。我们当下对港股市场的整体观点是：贝塔端决不悲观，阿尔法端充满机会。我们在下半年会尤其着重后一点。　　基于对港股市场的乐观预期，我们上半年整体保持了高仓位运行。在投资策略上，我们坚持了（有改进和增强的）哑铃型投资布局，价值类和成长类股票的配置相对均衡，在个股层面选取了各行业中具备最优性价比的投资标的。　　我们在下半年乃至之后一段时间内的投资会更加注意保持灵活。实事求是，不拘一格。我们认为，选择成长或是价值、新消费或是“老”消费、顺势“追涨”或是逆势“抄底”，都是投资中的“术”，为人而用，并无绝对意义上的好坏之分。而对行业和公司本质的透彻认识，和对市场参与主体群体心理发展变化的深刻洞察，才是投资中真正可贵的“道”，是值得我们去孜孜以求的。　　二千多年前，孔子在《论语》里教导弟子说：“多闻阙疑，慎言其余，则寡尤；多见阙殆，慎行其余，则寡悔。言寡尤，行寡悔，禄在其中矣。”我们站在此时此地对这句名言的粗浅理解：多闻多见是增广认知的基石，而谨慎对待还不太熟悉的事物（既不盲目跟风，也不一概排斥）是风险控制的保障。在投资研究中如能做好这两点，超越市场的收益作为深度认知的变现，也就自然水到渠成了。　　增强深度认知是一件困难而正确的事情。我们会继续不懈努力去力争做好它。至于其它并非我们能力所能及的事情，我们觉得好像也没什么需要太过担心的。