张胤 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，创新药板块继续回调。A股非主流创新药标的自8月以来已经有显著的回调，10月之后港股主流创新药标的也开始补跌，板块短期进入到对利好催化不敏感的估值消化阶段。但我们认为，中国创新药经过多年来的沉淀和发展，取得了非常大的进步。中国创新药凭借在临床资源和开发效率上的优势，已经成为全球创新药行业不可忽视的力量，创新和出海是驱动本轮医药行情最核心的因素，随着股价调整，我们会对优质个股保持关注。从创新药来看，后续投资主要聚焦在两个方面：一是随着BD落地，海外大药即将进入BD 2.0时代，随着合作方支持下全球注册性临床铺开，三期临床数据不断读出，确定性不断增强，从而带来估值和股价的不断提升。未来还会有BD 3.0时代，随着产品上市放量，中国企业获得销售分成，股价有望进一步体现。长期看中国创新药企有望走出全球性大公司，但我们认为也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期的过程。二是创新药会有更多的技术创新带来股价弹性。肿瘤方面，我们认为PD-(L)1/VEGF双抗主打替代一代IO逻辑，有望替代PD1，冲击千亿美金市场。PD-(L)1/IL2和PD-(L)1/4-1BB等二代IO主要针对对免疫不响应的肿瘤，未来有望进一步拓展IO市场空间。未来三抗、双靶ADC、双毒素ADC可能是药企后续积极布局的方向。减肥药方面，我们认为部分企业的商业化已经印证了减肥药是个千亿美金的大市场。未来开发方向主要是从单靶点向多靶点延伸（增强减肥效果、减少副作用）、减脂增肌、长效化（从一周一针到一个月一针）、口服剂型（方便服用和携带）等。自免涵盖了关节炎、银屑病、特应性皮炎、鼻炎、哮喘等上百种疾病，我们认为从全球来看是个千亿美金的大市场。未来的开发方向主要会是单抗向双抗的延伸（可涵盖上下游的靶点，增强疗效，拉长用药间隔）、口服、长效等。胰腺癌一直被认为是癌中之王，90%的胰腺癌都有RAS基因突变，但RAS之前一直是难成药靶点。直到2025年6月Revolution Medicine的泛RAS抑制剂在胰腺癌展现出了显著疗效，获得FDA突破型疗法认定，未来该领域也有望实现重大突破。小核酸药物具有候选靶点丰富、研发周期短、临床开发成功率高等优势。之前没成药主要因为递送系统不行，2018年肝递送突破后，多款GalNAc-siRNA药物上市，适应症也开始从原本的罕见病开始向慢病（高血脂、高血压、减肥、帕金森等）拓展，解决慢病患者天天吃药、依从性差的痛点，市场有望大幅扩容。核药具备诊疗一体化优势，原理是可以用一种核素进行PET/CT显像，精准找出肿瘤在哪里，再用另一种核素去精准炸毁肿瘤。目前应用最成熟的领域是前列腺癌和神经内分泌瘤。2025年前三季度前列腺癌的核药Pluvicto全球销售额已过10亿美元。未来可拓展的癌种包括小细胞肺癌、肝癌、FAP广谱抗癌靶点等，新的核素种类也在开发升级。此外，检测类核药继续研发进行中。除了创新药之外，创新器械也有望复制创新药走势。高值耗材集采自2020年首次冠脉支架国家集采（平均降幅93%）启动以来，已实现全品类、多批次的系统性覆盖。心内科、骨科、微创外科、血管外科等的核心产品均已经纳入。和一两年前的药品类似，大部分高值耗材已经步入集采后价格体系，价格和格局趋于稳定。国产化率低的神介和外周在集采之后，国产龙头快速放量，业绩高增长。手术机器人、结构性心脏病、心脏电生理相较于全球市场渗透率偏低，未来有望获得更大的成长空间。高端医疗器械也开始了出海的步伐。中国手术机器人龙头公司从2023年12月开始出海第一台手术机器人，到2025年新增订单120台，订单量跻身全球第二。2024年全球手术机器人市场235亿美金，复合增速25%，其中美国占比55%，欧洲占比20%，中国仅占比5%，进入海外市场可以带来更强的增长动力。另外心脏瓣膜（二尖瓣、三尖瓣）、脉冲电场消融治疗房颤、经皮去肾神经术治疗高血压等新技术，我们和海外巨头的研发基本是齐头并进的态势，未来也会有出海的机会。我们认为国内市场无论是院内还是院外基本面也开始逐步接近拐点，后续内需方面可能也会不断有困境反转的机会。

2025年四季度以来，CPI和PPI环比持续改善，国内经济显现出企稳复苏态势，但强度仍然较弱，A股盈利增速仍保持低位。市场行情主要靠流动性带来的估值驱动，业绩增速快的高景气行业尤为稀缺。从第一性原理的角度出发，寻找景气度高的产业仍是我们努力的方向。具体包括：1）AI算力：人工智能的发展需要算力基建的不断投入，持续拉动美国制造业的投资增长。算力所带动产业链景气度不断提升，预计2026年AI算力基建带动相关制造业景气度继续回升。我们认为虽然大部分标的涨幅已经很大，但由于行业景气度高，这些公司对应未来两年的业绩预期也不断上调，仍未有明显泡沫。大厂资本开支保持高位增长，算力需求再超预期，海外光模块、PCB等算力基建需求保持高景气，我们将继续看好海外算力机会。2）锂电：2026年国内储能增速较为乐观，整体将达到60%以上。储能增长有望带动2026年电池材料需求景气度的提升。六氟磷酸锂、磷酸铁锂、碳酸锂等产业链供需结构逐渐改善，产品价格或将反转回升。3）有色、化工：美联储降息趋势确立，我们预计2026年全球制造业复苏，通胀预期回升，总需求预期回升，带动大宗品景气度回升；铜铝2026年供给端继续收缩，需求边际改善，供需基本面向好，我们优先看好铜铝行业的高景气。化工行业中很多细分品种反内卷倒逼供给端出清，需求边际回暖，供需改善带动价格有望上涨。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息无法扭转美国经济的颓势。我们此前在三季报中提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望一季度，我们认为在基本面兑现较弱，而在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。有色金属：有色金属本身具备部分抗通胀属性，且部分品种下游与AI相关。我们认为短期来看因矿产开采难度逐步提升，导致供给受限，而需求不断增长，供需瓶颈会逐渐显现，后续矿产价格较为看好。

2025年四季度，我们继续保持大幅超配海外算力板块。站在2025年四季度当下，海外AI算力行业的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期未来海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。在持仓板块变动不大的基础上，我们对部分个股做了一定调整。考虑到未来海外算力需求可能快速增长，我们认为部分供应链环节存在较明显的量价齐升的投资机会。这种量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这一部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显，因此我们对其进行了增配。随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。我们认为并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能超出市场预期。我们认为作为行情主线之一的算力板块估值依然合理，但市场中仍然有质疑的声音出现。我们认为，这既有数据中心市场具有to B属性，大部分投资者较难跟踪的原因，也可能因为部分投资者不适应。但这种情况客观上给本轮行情创造了一个良好的环境，给我们的市场注入了一条可长期坚守的主线。我们将继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息无法扭转美国经济的颓势。我们此前在三季报中提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望一季度，我们认为在基本面兑现较弱，而在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息无法扭转美国经济的颓势。我们此前在三季报中提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望一季度，我们认为在基本面兑现较弱，而在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。有色金属：有色金属本身具备部分抗通胀属性，且部分品种下游与AI相关。我们认为短期来看因矿产开采难度逐步提升，导致供给受限，而需求不断增长，供需瓶颈会逐渐显现，后续矿产价格较为看好。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息无法扭转美国经济的颓势。我们此前在三季报中提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望一季度，我们认为在基本面兑现较弱，而在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。

我们认为国内宏观经济继续处于弱复苏通道，但贸易战背景下，复苏不会一蹴而就。贸易战对资本市场的冲击已经在今年4月份反应了，未来边际影响或将逐渐减弱。我们选择以不变应万变的策略，坚守高景气产业链，具体包括：1）AI算力：英伟达和博通的股价持续创新高，反映了全球算力的高景气与持续性乐观预期，GPT5、Sora2、Gemini3等推理应用需求初步爆发。从训练的需求增长转变为推理需求的爆发，这个过程对远期算力需求或是指数级别拉动。2023-2024年，市场主要逻辑在大模型训练参数不断迭代拉动训练算力需求提升；2025年以后，或将转变以应用爆发带动推理算力需求提升。海外四大云厂商资本开支保持高位增长，海外光模块、PCB等算力基建需求有望保持高景气。2）新消费：新人群决定新需求，带来新的消费特征。中国Z世代（95后）追求精神享受，强调品牌化和质价比。大部分中国Z世代人群愿意为了情绪价值买单。我们认为以上或指向新消费赛道中具有强大品牌力的龙头公司，且这些公司往往能够实现强者恒强。因此与精神消费挂钩的IP潮玩、宠物、游戏、美护等赛道有望维持高增速。经过前期的充分调整以后，很多质地优秀的新消费公司又有了较高的投资性价比。3）创新药：我们认为中国创新药授权出海爆发增长，是顺应全球供需的产业升级。外企面临专利悬崖带来的管线缺失，而中国创新药供给优质。这个大逻辑并未发生变化，中国创新药BD授权出海2025年迎来全面爆发，预计四季度仍有很多重磅BD项目授权会落地。股价经过前期充分调整，四季度仍是较好的配置方向。

进入2025年，全球经济形势发生巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI复苏趋势逐渐明确。而海外尤其是美国通胀持续高企，失业率攀升，经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息节奏过于缓慢从而出现滞涨风险。因此我们认为下半年起国内权益市场的机会可能会更大一些，但由于消费内需相对较弱且强刺激政策落地不明确，因此我们认为四季度市场机会大概率还是出现在科技成长方向。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，2季度随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为创新药有望未来会更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。新消费及相关产业链：我们相对看好短期业绩有支撑且受益于全球消费升级带来的供应链向中国转移浪潮中的国产化标的。

进入2025年，全球经济形势发生巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI复苏趋势逐渐明确。而海外尤其是美国通胀持续高企，失业率攀升，经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息节奏过于缓慢从而出现滞涨风险。因此我们认为下半年起国内权益市场的机会可能会更大一些，但由于消费内需相对较弱且强刺激政策落地不明确，因此我们认为四季度市场机会大概率还是出现在科技成长方向。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，2季度随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为创新药有望未来会更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。新消费及相关产业链：我们相对看好短期业绩有支撑且受益于全球消费升级带来的供应链向中国转移浪潮中的国产化标的。

2025年三季度，我们继续大幅超配海外算力板块。站在2025年三季度当下，海外AI的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期2026年和2027年海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。在持仓板块上，我们做了一定调整。可能在一个季度前，我们认为市场严重低估了光通信板块的基本面，所以我们给予了大幅超配。随着海外算力板块在三季度的大幅上涨，这一部分认知差已逐渐消除，但我们认为一线光通信企业仍然具备较为显著的投资价值。随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。我们认为并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能显著超出市场预期。基于以上原因，我们相对减持了光通信板块的持仓比例，增持了PCB产业链及其上下游。直到今天，我们仍然认为A股市场低估了海外算力整个板块业绩增长的持续性和成长空间，大部分A股投资者并没有意识到算力在这轮产业革命的重要性，继而在估值上给予较为保守。我们认为视频推理的加入对算力需求的带动，目前算力的需求增长可能仅仅是刚开始，或可预见未来推理端算力需求的广阔增长空间。我们将继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。

进入2025年，全球经济形势发生巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI复苏趋势逐渐明确。而海外尤其是美国通胀持续高企，失业率攀升，经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息节奏过于缓慢从而出现滞涨风险。因此我们认为下半年起国内权益市场的机会可能会更大一些，但由于消费内需相对较弱且强刺激政策落地不明确，因此我们认为四季度市场机会大概率还是出现在科技成长方向。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，2季度随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为创新药有望未来会更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。新消费及相关产业链：我们相对看好短期业绩有支撑且受益于全球消费升级带来的供应链向中国转移浪潮中的国产化标的。