张胤 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，我们进行了板块调整，减配了医药、电子等板块，增配了通信板块中与光通信相关的标的。原因如下：其一，当期我们意识到随着海外CSP资本开支预期进一步提升，海外AI算力按行业的增长比2025年更高，海外算力β进一步增强。其二，我们认为光通信板块有比海外算力更强的β。第一，在scale-out层面，光模块本身的迭代升级提速，2026年1.6T/800G光模块较2025年加速放量；第二，在scale-up层面，光入柜内的逻辑得以明确，光通信或在未来5年拥有数倍级别的市场增量，其中包括cpo、npo、xpo、ocs等方向。个股方面，我们增配了光模块龙头公司，我们认为其估值仍较为合理，且我们认为光入柜内对龙头是增量利好。此外，我们对光芯片、光器件、光纤连接等光通信子板块也做了增配，原因在于我们认为在光通信行业放量爆发阶段，上游会持续紧缺，核心标的业绩有望上行。同时我们对受益于AI数据中心建设的在涨价趋势上的光纤板块也做了一定的增配。从全年的观点维度，我们较为看好光通信，我们认为光模块龙头仍有一定的机会，同时会持续在光通信内部挖掘新的优质标的，力争为投资者创造超额收益。

2026年一季度以来，国内CPI和PPI环比持续改善，国内经济显现出企稳复苏态势，A股盈利保持弱复苏趋势。但美伊冲突对A股市场的风险偏好造成较大冲击，短期市场盈利边际的改善难以对冲地缘冲突带来的风险偏好回落影响，市场出现调整。我们认为在这样的市场背景下，单靠估值驱动的板块对流动性较为敏感，一定程度上需要回避；业绩增速高的高景气行业则更显稀缺。我们认为美伊战争引发的向下风险大部分已经反应，在政策呵护下，A股风险偏好会逐渐回升，对市场依旧保持乐观。我们仍然以高景气为第一要义，寻找景气度高的产业，具体包括：（1）AI算力：虽然大部分标的涨幅已经很高，但由于行业景气度高，这些公司对应的业绩预期也不断上调，我们认为仍未有明显泡沫。海外大厂资本开支保持高位增长，NV链需求再超预期，ASIC需求也开始加速释放，海外光模块、PCB等算力基建需求保持高景气，我们将继续看好海外算力机会。（2）有色：我们认为海外AI相关基础设施建设叠加国内基建见底回暖，预计将带动全球大宗商品总需求回升。铜铝供给端继续保持紧缺，需求受到AI基建的拉动，边际改善，供需基本面好。碳酸锂受到储能高景气拉动，以及高油价背景下的电动车销量悲观预期修复，供需紧张有望超预期。我们认为短期美伊冲突加大了市场对流动性收紧及需求的担忧，战争结束后，板块将仍有机会。

2026年一季度，创新药板块有震荡企稳的态势。中国创新药经过多年来的沉淀和发展，取得了非常大的进步。中国创新药凭借在临床资源和开发效率上的优势，已经成为全球创新药行业不可忽视的力量，创新和出海是驱动本轮医药行情最核心的因素，随着股价调整，我们会对优质个股保持关注。从创新药来看，后续投资主要聚焦在两个方面：一是随着BD落地，海外大药即将进入BD 2.0时代，随着合作方支持下全球注册性临床铺开，三期临床数据不断读出，确定性将增强，从而带来估值和股价的提升。二是创新药领域会有更多的技术创新带来股价弹性，多款重磅国产创新药有望实现概念验证，在世界舞台上展现出色的产品竞争力。除了创新药之外，创新器械也有望复制创新药走势。高值耗材集采自2020年首次冠脉支架国家集采（平均降幅93%）启动以来，已实现全品类、多批次的系统性覆盖。心内科、骨科、微创外科、血管外科等的核心产品均已经纳入。和一两年前的药品类似，大部分高值耗材已经步入集采后价格体系，价格和格局趋于稳定。手术机器人、结构性心脏病、心脏电生理相较于全球市场渗透率偏低，未来有望获得更大的成长空间。高端医疗器械也开始了出海的步伐，中国手术机器人出海订单量日益增长。2024年全球手术机器人市场235亿美金，复合增速25%，其中美国占比55%，欧洲占比20%，中国仅占比5%，进入海外市场可以带来更强的增长动力。我们认为国内市场无论是院内还是院外基本面也开始接近拐点，后续内需方面可能也会有困境反转的机会。

本报告期国际政治层面发生巨大变化，美伊战争导致霍尔木兹海峡封锁，推动石油快速上涨，市场开始担忧滞涨风险，进而影响到A股权益市场的表现。但AI科技板块因其可见的巨大增量及成长性依旧得到市场认可，有较为明显的相对收益，验证了我们上个报告期的预判。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：过去半年创新药板块出现一定回调，但我们跟踪行业发现其景气趋势暂未发生改变，无论是头部药企在国际会议持续发表了优异的在研产品数据，还是产权出海标的价格和总额连续创历史记录，都说明这个行业在按照自身的发展方向稳步前进，基本面维持一定的景气。因此我们认为未来创新药有望继续受到投资者的认可，下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬、能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。有色金属：有色金属本身具备部分抗通胀属性，且部分品种下游与AI相关。我们认为短期来看因矿产开采难度逐步提升，导致供给受限，同时由于战争因素部分金属冶炼产能被迫关闭，而逆全球化又让各国更加重视金属资源的战略储备，导致供需缺口拉大，因此我们较为看好后续矿产价格。

本报告期国际政治层面发生巨大变化，美伊战争导致霍尔木兹海峡封锁，推动石油快速上涨，市场开始担忧滞涨风险，进而影响到A股权益市场的表现。但AI科技板块因其可见的巨大增量及成长性依旧得到市场认可，有较为明显的相对收益，验证了我们上个报告期的预判。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：过去半年创新药板块出现一定回调，但我们跟踪行业发现其景气趋势暂未发生改变，无论是头部药企在国际会议持续发表了优异的在研产品数据，还是产权出海标的价格和总额连续创历史记录，都说明这个行业在按照自身的发展方向稳步前进，基本面维持一定的景气。因此我们认为未来创新药有望继续受到投资者的认可，下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬、能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。有色金属：有色金属本身具备部分抗通胀属性，且部分品种下游与AI相关。我们认为短期来看因矿产开采难度逐步提升，导致供给受限，同时由于战争因素部分金属冶炼产能被迫关闭，而逆全球化又让各国更加重视金属资源的战略储备，导致供需缺口拉大，因此我们较为看好后续矿产价格。

2026年一季度，我们继续保持大幅超配海外算力板块。我们在2025年下半年就看到了海外AI算力行业的高景气度，这种高景气度兼具一定的确定性和持续的高成长性，且随着海外模型的ARR斜率陡峭，AI投入也不再是泡沫，而是有着客观真实强需求的。我们认为直到今天，A股市场投资者仍在一定程度上低估海外算力供应链企业的价值，当期定价尚不充分。AI算力作为本轮市场主线，其定价的略微低估给擅长产业研究的A股基金经理创造了一条较好的可长期坚守的主线。在持仓板块变动不大的基础上，我们对部分个股做了一定调整。考虑到光通信行业在2026年行业增速显著强于PCB且长期逻辑更好，我们适度增配了光通信行业。在保持光通信核心品种不变的基础上，我们适度增配了光通信的上游企业，以及因OCS、NPO等新技术路径受益的公司。在PCB行业，我们认为部分上游供应链环节存在较明显的量价齐升的投资机会，虽然PCB行业增速可能不如光通信，但若聚焦于PCB上游产业，收益环节聚焦于少部分公司身上，导致子领域增速可能更快。这些PCB上游的量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这一部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显，因此我们对其进行了增配。我们将继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。

本报告期国际政治层面发生巨大变化，美伊战争导致霍尔木兹海峡封锁，推动石油快速上涨，市场开始担忧滞涨风险，进而影响到A股权益市场的表现。但AI科技板块因其可见的巨大增量及成长性依旧得到市场认可，有较为明显的相对收益，验证了我们上个报告期的预判。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：过去半年创新药板块出现一定回调，但我们跟踪行业发现其景气趋势暂未发生改变，无论是头部药企在国际会议持续发表了优异的在研产品数据，还是产权出海标的价格和总额连续创历史记录，都说明这个行业在按照自身的发展方向稳步前进，基本面维持一定的景气。因此我们认为未来创新药有望继续受到投资者的认可，下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬、能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。

2025年，国内经济见底企稳，CPI和PPI下半年以来环比持续改善，国内经济呈现出逐渐复苏态势，但强度仍然较弱。海外美联储进入降息通道，贸易战对出口影响逐渐钝化，出海企业依旧维持高景气，带动相关A股上市公司业绩高增。全年A股盈利增速结构性分化，总体预计仍保持低位，市场行情主要靠估值驱动。在这样的行情氛围下，远期市场空间大，业绩增速快的高景气行业尤为稀缺，是市场的强主线。从第一性原理的角度出发，2025年我们仍遵循寻找高景气行业的中观配置思路，偏向于产业趋势明确、远期想象空间大、短期业绩增速高、估值能不断被消化的成长方向。本基金在持仓上全年重点配置了高景气海外算力驱动的通信和电子行业，国内年轻消费群体强调情绪价值带来的新消费行业等。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢，反映出消费需求较为平稳。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息对美国经济的恢复作用有限。我们此前提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望2026年一季度，我们认为在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一阶段配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息无法扭转美国经济的颓势。我们此前在三季报中提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望一季度，我们认为在基本面兑现较弱，而在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。有色金属：有色金属本身具备部分抗通胀属性，且部分品种下游与AI相关。我们认为短期来看因矿产开采难度逐步提升，导致供给受限，而需求不断增长，供需瓶颈会逐渐显现，后续矿产价格较为看好。

2025年四季度，创新药板块继续回调。A股非主流创新药标的自8月以来已经有显著的回调，10月之后港股主流创新药标的也开始补跌，板块短期进入到对利好催化不敏感的估值消化阶段。但我们认为，中国创新药经过多年来的沉淀和发展，取得了非常大的进步。中国创新药凭借在临床资源和开发效率上的优势，已经成为全球创新药行业不可忽视的力量，创新和出海是驱动本轮医药行情最核心的因素，随着股价调整，我们会对优质个股保持关注。从创新药来看，后续投资主要聚焦在两个方面：一是随着BD落地，海外大药即将进入BD 2.0时代，随着合作方支持下全球注册性临床铺开，三期临床数据不断读出，确定性不断增强，从而带来估值和股价的不断提升。未来还会有BD 3.0时代，随着产品上市放量，中国企业获得销售分成，股价有望进一步体现。长期看中国创新药企有望走出全球性大公司，但我们认为也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期的过程。二是创新药会有更多的技术创新带来股价弹性。肿瘤方面，我们认为PD-(L)1/VEGF双抗主打替代一代IO逻辑，有望替代PD1，冲击千亿美金市场。PD-(L)1/IL2和PD-(L)1/4-1BB等二代IO主要针对对免疫不响应的肿瘤，未来有望进一步拓展IO市场空间。未来三抗、双靶ADC、双毒素ADC可能是药企后续积极布局的方向。减肥药方面，我们认为部分企业的商业化已经印证了减肥药是个千亿美金的大市场。未来开发方向主要是从单靶点向多靶点延伸（增强减肥效果、减少副作用）、减脂增肌、长效化（从一周一针到一个月一针）、口服剂型（方便服用和携带）等。自免涵盖了关节炎、银屑病、特应性皮炎、鼻炎、哮喘等上百种疾病，我们认为从全球来看是个千亿美金的大市场。未来的开发方向主要会是单抗向双抗的延伸（可涵盖上下游的靶点，增强疗效，拉长用药间隔）、口服、长效等。胰腺癌一直被认为是癌中之王，90%的胰腺癌都有RAS基因突变，但RAS之前一直是难成药靶点。直到2025年6月Revolution Medicine的泛RAS抑制剂在胰腺癌展现出了显著疗效，获得FDA突破型疗法认定，未来该领域也有望实现重大突破。小核酸药物具有候选靶点丰富、研发周期短、临床开发成功率高等优势。之前没成药主要因为递送系统不行，2018年肝递送突破后，多款GalNAc-siRNA药物上市，适应症也开始从原本的罕见病开始向慢病（高血脂、高血压、减肥、帕金森等）拓展，解决慢病患者天天吃药、依从性差的痛点，市场有望大幅扩容。核药具备诊疗一体化优势，原理是可以用一种核素进行PET/CT显像，精准找出肿瘤在哪里，再用另一种核素去精准炸毁肿瘤。目前应用最成熟的领域是前列腺癌和神经内分泌瘤。2025年前三季度前列腺癌的核药Pluvicto全球销售额已过10亿美元。未来可拓展的癌种包括小细胞肺癌、肝癌、FAP广谱抗癌靶点等，新的核素种类也在开发升级。此外，检测类核药继续研发进行中。除了创新药之外，创新器械也有望复制创新药走势。高值耗材集采自2020年首次冠脉支架国家集采（平均降幅93%）启动以来，已实现全品类、多批次的系统性覆盖。心内科、骨科、微创外科、血管外科等的核心产品均已经纳入。和一两年前的药品类似，大部分高值耗材已经步入集采后价格体系，价格和格局趋于稳定。国产化率低的神介和外周在集采之后，国产龙头快速放量，业绩高增长。手术机器人、结构性心脏病、心脏电生理相较于全球市场渗透率偏低，未来有望获得更大的成长空间。高端医疗器械也开始了出海的步伐。中国手术机器人龙头公司从2023年12月开始出海第一台手术机器人，到2025年新增订单120台，订单量跻身全球第二。2024年全球手术机器人市场235亿美金，复合增速25%，其中美国占比55%，欧洲占比20%，中国仅占比5%，进入海外市场可以带来更强的增长动力。另外心脏瓣膜（二尖瓣、三尖瓣）、脉冲电场消融治疗房颤、经皮去肾神经术治疗高血压等新技术，我们和海外巨头的研发基本是齐头并进的态势，未来也会有出海的机会。我们认为国内市场无论是院内还是院外基本面也开始逐步接近拐点，后续内需方面可能也会不断有困境反转的机会。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息无法扭转美国经济的颓势。我们此前在三季报中提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望一季度，我们认为在基本面兑现较弱，而在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。