周晖 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，海外宏观延续“增长具韧性、通胀再抬头与货币宽松并存”的特征：美国经济在消费和资本开支持续支撑下保持温和扩张，美联储4季度降息50BP，全球流动性边际改善、风险偏好阶段性修复，美元指数震荡偏弱，人民币小幅升值，新兴市场资产相对吸引力提升，全球股指整体维持高位震荡格局。　　四季度，国内经济延续“供给韧性与需求偏弱并存”的格局；出口仍维持高景气度，内需相关的数据偏弱，制造业PMI数据在荣枯线附近徘徊，国内消费和投资增速偏低，地产对经济仍有一定程度的影响；价格层面，通胀总体低位徘徊。CPI处于零附近，PPI仍处负区间，反映“弱复苏、低通胀”特征明显。“反内卷”政策推进带动部分工业品价格降幅收窄，但整体内需相关价格尚未形成趋势性回升。　　政策方面，延续今年以来财政政策积极，货币政策配合的格局，金融市场流动性偏宽松。　　债券市场方面，四季度利率债延续“区间震荡、长端有顶”的特征。10年期国债收益率在四季度区间约1.79%—1.87%，超长债明显下跌，利差有所扩张；信用利差维持偏低的水平；权益市场方面，Wind全A四季度整体小幅上涨约1%，行业分化较大；转债方面，中证转债指数四季度上涨约1.32%，明显弱于此前三个季度的强势阶段，表现为高位窄幅震荡。　　报告期内，经济数据和金融数据不强，整体股市和债券市场偏震荡格局；根据各类资产的估值情况，组合小幅增配高等级信用债，股票仓位维持较高的水平，结构上以估值较低的消费、金融以及其他内需相关的板块为主；转债估值较高，组合没有参与。

2025年四季度，美国经济继续承压，美元贬值，全球流动性相对充裕。国内经济四季度边际走弱，价格指数依然承压。国内的政策基调依然是相机抉择，财政货币政策收放频度较快，根据经济变化进行微调。债券市场年底出现明显调整，期限利差和信用利差均出现走扩。股票市场结构行情明显，有色行业和ai算力板块超额收益显著，与内需相关的板块获取收益能力较弱。　　组合在四季度维持债券短久期策略，杠杆也偏保守。债券资产的品种选择主要是高等级的信用债。转债资产零仓位，考虑到转股溢价率的高企，转债资产的风险收益比相对较差。股票维持上限仓位，结构上一方面在港股同资质更低估值的领域寻找投资机会，另一方面在内需相关的资产布局，为未来储备收益来源。

回顾2025年四季度，国内外经济增长均呈现降温的态势，通胀状态均有所缓解，相应货币政策也边际进一步宽松。具体来看，海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，不过AI相关产业链对经济仍有支撑，合并来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势。美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp。国内方面，在供需再平衡背景下，四季度经济较三季度有所放缓，体现在投资增速持续出现回落、消费增速也趋于下行。但是在供给收缩预期下，工业品价格下跌压力有所缓解。央行保持着对流动性呵护的状态，资金面在12月呈现近年来最平稳的跨年。　　资产价格方面，随着全球流动性宽松，金、银为代表的贵金属、美股等延续上涨，A股先涨后呈现一定波动。但国内债券收益率与经济走势相对背离、机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续下跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，非银机构转为减仓，而同时保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率开始明显上行，尤其是非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。但是中短端信用债相对稳定，信用利差依然维持极低水平。　　操作方面，组合久期较高，积极使用杠杆策略。具体来看，组合通过利率债维持了高于市场平均水平一定幅度的久期，同时在11月积极减持了超长地方债，一定程度规避掉了12月超长债的大幅上行。保持了较高的杠杆，在12月下旬加仓了3-4年的银行二级资本债。我们的思路是用部分底仓的比例来配置10年国债或者7年老国开保持组合一定的久期，杠杆部分用来做波段。在10年国开、30年国债和银行永续资本债三个常用波段品种中，在非大熊市的情况下，资本债持有体验较佳。所以组合会通过杠杆部分交易银行永续债以期获得超额。

2025年第三季度，中国经济边际走弱，房地产市场有加速调整的趋势。美国经济也在弱化的过程中，美联储降息的进程逐渐开启。中国国内的货币政策维持相对稳定，利率和流动性供给整体平稳。　　债券市场比较弱势，收益率曲线开始陡峭化。信用利差逐渐走扩，向正常状态修复。股票市场非常活跃，资金在科技方向寻找超额收益。传统行业的股票走势仍承压。　　组合维持对债券资产的谨慎态度，久期低配，杠杆维持低位。转债由于估值较高，基本没有配置。股票重点在港股市场挖掘投资机会，布局在红利类、顺周期和AI产业趋势方向。

回顾三季度，海外宏观呈现“增长韧性与通胀分化、政策分化延续、风险偏好阶段性修复”的特征：美国短期增长韧性超预期、9月联储启动降息，叠加关税传导仍可控，带动三季度全球股指普遍反弹、黄金走强、美元震荡偏弱；人民币稳定略有升值。三季度，国内经济数据整体走弱，特别是内需景气度较低，社会消费品零售总额同比增速持续低迷，工业增加值从7月份的5.7%放缓至8月的5.2%；制造业PMI持续处于荣枯线之下。从价格指标来看，CPI低位震荡，PPI同比持续下行，而房价同比持续下跌；整体看内需相关的价格指标全面下滑。政策方面，政策基调强调定力与协同、加大结构性工具权重，没有明显的货币及财政刺激政策。债券市场方面，三季度10Y国债收益率震荡上行，从上季度末的1.65%上行至本季度末的1.86%，信用债和银行资本补充工具的信用利差略有扩张；股票市场方面，整体明显上涨，wind全A三季度上涨近20%，但分化明显；转债方面，转债指数跟随股市明显上涨，三季度上涨近10%；　　报告期内，经济数据和金融数据不强，但投资者风险偏好明显上升，股市明显上涨，部分资金从债市流向股市；债券收益率明显上行之后性价比有所提升，本组合略有提升久期水平；权益维持中性偏高仓位；由于转债资产估值太高，三季度持续减持转债资产，季末转债仓位极低。

海外经济方面，三季度美国通胀整体可控，尽管关税政策有所加码，但对物价的冲击相对有限。与此同时，美国劳动力市场降温幅度超过市场预期，表现为职位空缺下降、失业申请人数上升等迹象。在此背景下，美联储于9月宣布降息25个基点，标志着货币政策进一步转向宽松。受此影响，美债收益率整体呈现下行趋势，但波动性有所增加。　　国内经济方面，三季度增速相较二季度有所回落。随着财政支持力度边际减弱，基建投资和社会消费品零售增速从前期高位回调。“反内卷”政策导向下，企业投资趋于理性，制造业新增投资放缓趋势明显。不过，受益于补库需求支撑，生产端整体表现好于需求侧。从价格层面来看，受供给收缩预期影响，工业品价格下跌压力有所缓解，但结合实际增长与价格走势来看，名义经济增长仍较二季度有所回落。　　股票市场方面，三季度市场风险偏好明显上升，资金对权益资产的配置意愿增强。A股主要宽基指数普遍上涨超过10%，其中创业板指涨幅最为显著。风格层面，成长板块继续跑赢价值板块，体现出市场对高增长潜力资产的偏好。行业表现分化明显，通信、电子、电力设备与新能源等板块涨幅居前，而银行、交通运输、公用事业等行业则相对落后。　　债券市场方面，虽然基本面与货币政策仍总体偏暖，但受收益率已处于历史低位影响，市场情绪更易受到风险偏好上升的冲击。受“反内卷”政策预期、权益市场回暖以及对债券基金赎回风险的担忧等因素影响，债市收益率出现震荡上行。从结构上看，期限利差和品种利差均有所扩大，短端利率表现优于长端，国债表现也相对优于政策性金融债和信用债。　　操作上，组合整体逆市通过加仓利率债提高组合久期，在9月中下旬进一步加仓金融债提高组合杠杆。具体来看，二季度整体久期和杠杆都有所下降。进入三季度，收益率由于“反内卷”的提出出现了调整。但是我们对“反内卷”看法相对悲观，认为在目前产能过剩的背景下，人为压制供给大概率会先给经济带来量的下降而非价格的抬升，所以我们认为债券调整是机会。在加仓的过程中，我们也考虑到信用利差处于极低位置，因而选择的主要是当下性价比较好的10年利率债尤其是国债。不过，虽然反内卷对经济的影响符合我们的预期，但是基金销售新规又给债券带来了较大的冲击，这一次受冲击最大的是银行永续等高等级品种。但同时我们也观察到央行对资金面的呵护，所以当套息利差回归中性，并参照往常流动性冲击调整幅度后，我们在9月中下旬开始进一步加仓券商可质押品种和少量银行永续等高流动性品种以提高组合杠杆。

回顾上半年，美国关税政策对全球资本市场造成扰动。一季度，市场预期美国政府可能削减开支同时对外加征关税，担忧美国经济陷入滞胀，美股下跌，美元走弱，美债收益率下行。二季度，对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，全球风险偏好承压，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所提振，股市、商品普遍反弹，但市场对美国政策的不确定性及美国财政的可持续担忧仍存，美元继续走弱，美债收益率高位震荡。国内方面，在财政政策节奏前置和抢出口效应的支撑下，基建、社零、出口、制造业投资等分项表现偏强，对经济形成有效的托举，但房地产链条依然较弱，对内需形成压制，供需环境偏弱的背景下，通胀保持低位。资本市场方面，股票整体震荡，但是结构性行情较多。债券收益率先上后下，各种利差压缩到较低位置。一季度经济开局良好，货币政策目标转向稳汇率、防风险，资金利率中枢有所抬升，市场明显调整；随着一季度末资金面逐步回归平稳，以及5月一揽子货币政策出台、降准降息落地，收益率呈震荡下行走势。操作上，组合以“底仓久期相对稳定，利用银行二永债等高弹性品种做仓位的摆布”策略为主。具体来看，组合稳定持有一定仓位的7-10年利率债，并不以交易为目的，而是构成组合底仓基本的久期。同时，以套息利差为锚，结合对市场走势的判断，选取4-5年银行二永和超长利率债作为交易品种进行仓位的变化。此外，也尽量挖掘一些小众品种的超额利差，比如保险永续债、个别地产债、超长地方债等。

回顾上半年，海外的资产方面，美国发动的贸易战引发投资者预期大幅波动，市场剧烈波动；整体看，美元持续贬值，美股在大幅下跌之后迅速反弹并创新高；美债收益率整体震荡小幅下行；人民币略有升值；　　回顾上半年国内宏观经济情况，一季度，国内经济增长企稳回升，主要经济指标改善，制造业PMI指数持续处于扩张区间；房地产销售水平同比回升明显，特别是二手房市场景气度较高；二季度，国内主要经济指标有所回落，制造业PMI指数回落至收缩区间；房地产行业景气度回落，销量同比持续走弱；　　从价格指标来看，CPI低位震荡，PPI同比仍持续下行，房价整体下跌；整体看内需相关的价格指标仍在下滑中。　　政策方面，上半年宏观政策基调延续了去年9月底政治局会议的基调，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”仍是政策的主要目标；二季度央行降息10BP，其他稳增长政策仍在继续推进，整体力度不大，关注7月政治局会议的政策定调。　　债券市场方面，上半年债券收益率先上后下，10Y国债收益率从年初的1.67%上行至最高1.81%，二季度由1.81%下行至1.64%，由于资金转松，信用债收益率下行幅度更大，信用利差明显收缩；股票市场，结构性行情明显，沪深300等大盘指数上半年收益率在0附近，而小市值股票上涨明显，中证2000上涨超15%；转债方面，整体跟随小市值股票上涨震荡上行，中证转债指数上半年上涨超7%；　　报告期内，经济数据整体走弱，价格仍明显承压；投资者对货币政策大幅宽松的预期持续升温，债券收益率明显下行，债券市场估值仍偏高，本基金维持偏低的纯债久期和杠杆水平，权益维持中性偏高仓位；上半年逐步减持转债资产，转债维持中性偏低仓位，持仓以债性转债为主。

2025年上半年，基金权益仓位保持在较高的位置，债券久期偏低，债券配置保守。从宏观经济的状态来看，对债券资产更有利，但考虑到股债两者之间的风险收益对比，股票资产的风险收益比明显好于债券，因此基金进行上述资产配置安排。　　从资本市场实际走势来看，股票市场虽然期间受到关税冲击的影响，但总体呈现震荡上行的走势。债券市场震荡区间收窄，下行幅度不明显。股票配置结构上，基金挖掘港股投资机会，在科技互联网资产以及明显低估的周期类资产上配置相对较多；A股市场则在新能源和医药行业寻找投资机会。

回顾一季度，海外的资产方面，由于投资者担心美国大幅提升关税以及消减政府支出等偏激进的政策可能导致经济增长承受较大的压力，美国资产开始定价衰退预期，股市明显下跌，美债收益率有所下行，美元指数明显下跌，一季度人民币汇率相对平稳；一季度，国内经济增长企稳回升，主要经济指标仍在改善的趋势中，制造业PMI指数持续处于扩张区间；房地产销售水平同比改善较多，特别是二手房市场景气度较高；从价格指标来看，CPI低位震荡，PPI同比仍持续下行，除极少数高能级城市之外，整体房价同比环比仍持续下跌；整体看内需相关的价格指标仍在下滑中。　　政策方面，2025年两会延续了2024年9月底政治局会议的政策基调，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”仍是政策的主要目标，两会后各地对稳增长政策的推进可能会加速。　　债券市场方面，一季度债券收益率震荡上行，10Y国债收益率从去年底的1.67%上行至1.81%，由于短端资金价格偏高，信用债收益率上行幅度更大，信用利差小幅扩张；股票市场，结构性行情明显，沪深300等大盘指数小幅下跌，而科创板以及小市值股票上涨明显；转债方面，整体跟随小市值股票上涨震荡上行，中证转债指数一季度上涨3.13%。　　报告期内，经济数据整体改善，但价格仍明显承压；债券市场整体小幅回调，债券市场估值仍偏高，本基金维持偏低的纯债久期和杠杆水平，权益维持中性偏高仓位；一季度逐步减持转债资产，转债维持中性偏低仓位，持仓以债性转债为主。

海外方面，一季度美国经济呈现出边际走弱状态。新一届政府施政重点转向财政整肃，相继实施政府机构精简与财政赤字削减等紧缩性政策，叠加前期利率走高引发的金融条件收紧效应，居民实际可支配收入增速下降，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国对全球的关税威胁始终存在，进一步加剧了市场对美国经济走向滞胀的担忧。美债收益率明显下行，美股出现调整，呈现典型避险交易特征。国内方面，经济呈现总量平稳，但结构分化的状态。分项来看，出口、建筑链条（地产+地方财政主导的交运、公共设施管理类基建）偏弱，中央财政主导的基建（电力、水利类）以及消费（家电、家具、电子类产品以旧换新）偏强。由于当前内需总体稳定、缺乏薄弱环节，后一阶段经济的下行风险主要来自于出口环节。从微观调研、运价表现以及1-2月的出口数据来看，当前出口链条无疑开始呈现出一定的下行压力，但下行斜率依然未知，因此这方面风险能否有效暴露可能还需要时间检验。债券市场方面，由于经济总体表现平稳，资金面成为驱动市场走势的核心变量。一方面，短端资金维持1.8以上的水平，与央行公开市场操作有一定关系，但更大程度上反映了实施同业存款自律机制后银行负债压力增加；另一方面，受到资金面持续上行的影响，债券收益率相对资金成本出现倒挂，叠加风险偏好趋于回升，债券市场出现调整，调整顺序由短及长。一季度除了短债持有期收益略微为正，其他债券品种的持有期收益都为负。组合操作上，年初维持了较高的久期，但考虑到春节资金面的波动较大和银行负债压力的增加，组合卖出了信用债，大幅降低了组合杠杆。直到2月中下旬，观察到地产销售持续走强，我们对经济增长的假设做出修正，减持了超长期和长期利率债，降低了组合久期。3月上旬，观察到同业存单价格逐步企稳，同时信用债的调整加快，和资金倒挂现象明显改善，我们逐步加仓银行永续等高流动性信用债，明显抬升了组合杠杆。

2025年第一季度，国内宏观经济开局比较好。在四季度政策转向呵护经济之后，政府部门开支前置、私人部门投资消费预期转变后行为相对积极，都贡献了一季度经济增长的动力来源。美国加税的预期推动了国内出口部门前置出口的动力，迄今并未对经济增长形成拖累。地产及相关产业链部门，继续承受需求收缩带来的压力；部分核心城市在领先指标层面出现企稳，但在全国范围占比有限。　　权益资产年初以来维持震荡，不同属性资产定价分化明显。去年表现较好的稳定类资产承压，AI和机器人等新产业方向受到市场的资金关注，顺周期行业的资产受估值保护表现一般。债券资产收益率底部上行，与货币政策预期过于充分有关，一季度整体回报为负。　　组合在资产选择上，倾向于权益类，低配债券。久期和杠杆保持相对中性的状态。股票仓位较高，结构上向稳定类、顺周期和新能源方向进行再平衡。转债重点关注养殖、光伏等与股票相互补位的资产机会。