周晖 - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度全球经济形势，海外方面，美国经济延续K型分化态势。在财政政策宽松及前期金融环境改善的带动下，美国制造业PMI自年初以来逐步回升。然而，若剔除人工智能相关产业链的支撑，其他经济部门表现平淡，劳动力市场尤其延续放缓趋势。3月上旬国际油价上涨后，美国通胀预期有所抬升，市场对美联储年内降息的预期逐渐减弱，需警惕后续金融条件收紧可能加剧经济衰退担忧。国内方面，一季度经济整体表现较去年下半年有所好转。尽管参照两会设定的目标，全年广义财政支出增速预计将低于去年，但由于财政支出节奏前移，推动年初以来基建投资显著回升，社会消费品零售中受补贴支持的品类销售增速也趋于稳定。同时，在外需回暖的背景下，出口继续保持较高增速。价格层面，年初有色金属价格上涨，加上美伊冲突后原油价格大幅攀升，推动PPI同比明显反弹，名义经济增长呈现改善势头。　　债券市场方面，一季度整体表现平稳向好。一方面，市场对通胀回升已有较充分预期，纯债基金久期较去年四季度显著下降；另一方面，配置型资金较为充裕，银行存款增长优于去年同期，而贷款同比出现负增长，叠加资金面持续宽松，配置资金入场推动债券收益率整体下行。从品种来看，10年期国开债、30年期国债等长期限品种表现不及短端，收益率曲线呈现陡峭化趋势；信用债表现强于利率债，信用利差已压缩至历史较低水平。　　一季度组合整体按照高杠杆计划进行操作。观点上，我们年初相对看好一季度债券的超额收益窗口。策略上，杠杆策略最优，其次是骑乘策略和久期策略。因此，组合在开年积极提高杠杆，主要通过配置券商债和4–5年期银行永续债等金融债的方式实现。3月观察到战争开始涉及油气生产基地的毁损，通胀风险有所加大，而当时长端收益率虽然有所上行，但幅度有限，因此减仓组合中的长利率持仓，换为中短利率债，以降低组合久期同时保持杠杆水平。随着战争持续，我们认为宏观逻辑逐渐从通胀担忧转向对经济增长的担心，且观察到海外资本市场定价已开始有所体现，因此在3月下旬通过增持10年期国开债拉长组合久期。

回顾2026年一季度，海外方面，美以对伊朗发动的战争引发了原油价格接近翻倍的上涨，以及其他各类资产的大幅波动，由于对全球滞胀的担忧，避险情绪推动美元指数上涨，股票、商品、债券均有不同程度的下跌；一季度人民币汇率相对平稳；一季度，国内经济增长整体开门红，但结构分化明显，出口景气度仍较高，生产和基建较强，地产和消费仍偏弱；从价格指标来看，CPI低位震荡，PPI环比持续改善，同比接近正增长；目前涨价的板块主要在上游和少量中游行业，价格能否传导至下游以带动价格的全面改善还需持续观察；政策方面，根据3月份政府工作报告的政策框架，政策仍以托底增长为核心，但目标函数更强调结构优化、防风险和中期可持续性，并不是单纯追求短期强刺激。　　债券市场方面，一季度债券收益率震荡下行，10Y国债收益率从去年底的1.85%下行至1.81%，由于短端资金持续宽松，信用债收益率明显下行，信用利差明显压缩；股票市场，整体先涨后跌，结构性行情明显，沪深300等大盘指数下跌4%左右，而科创板200上涨6%左右；转债方面，整体跟随小市值股票波动，中证转债指数一季度小幅下跌1%。　　报告期内，经济数据整体改善，但价格仍低位运行，没有明显的改善；投资者对未来国内经济增长前景不乐观，随着油价上涨，投资者对国内需求增长的潜力有进一步担忧；债券市场整体表现较好，特别是信用债整体交易较为拥挤，信用利差处于历史相对低位；本组合维持偏低的纯债久期和杠杆水平，权益维持中性偏高仓位；转债估值较高，暂不参与。

2026年一季度，美伊战争扰动了全球经济预期。对于油价失控的担忧使得资本市场担心全球陷入滞胀。中国经济一季度相对平稳，消费、房地产等深度调整的行业出现边际修复的迹象，可持续性有待进一步观察确认。　　2月下旬以来，A股及港股市场经历了显著回调。市场交易焦点集中在资源品和AI需求相关公司，这些领域的资产当前估值保护较差，且市场抱团行为集中，未来可能面临高波动风险。恒生科技所涵盖的标的经历大幅下跌后，一些主要公司估值已优于可比的A股资产，估值安全边际有所增强。在基本面上，AI对这些公司的降本增效赋能及新流量想象空间带来了正面的未来前景，或存在系统性投资机会。　　当前构建股票组合，我们仍然优先控制资产波动，在此基础上寻找中高回报的股票资产。具体方向上：一是维持港股科技资产配置并择机再平衡增配，把握恒生科技估值修复的系统性机会；二是在A股端，回避当前估值保护较差且抱团集中的资源品和AI需求方向，转而在更广泛的消费需求（衣食住行）、全球化、以及高股息红利资产领域寻找波动可控的投资机会。

回顾2025年，海外经济呈现温和趋弱格局。年初美国新政府推动财政收缩政策，叠加前期高利率环境与金融条件收紧，一季度消费与投资均有所放缓。与此同时，美国反复释放关税信号，加剧市场对滞胀风险的忧虑，压制全球风险偏好。4月对等关税实施后，美国通胀压力弱于预期，劳动力市场逐步降温，下半年美联储启动三次降息。尽管经济动能放缓，但在人工智能产业链支撑下，美国经济仍具韧性，未出现失速下行。二季度后，随着市场情绪修复与科技板块引领，美股企稳回升，标普500指数全年收涨；10年期美债收益率自高位回落，流动性宽松助推贵金属价格走强。　　国内方面，上半年经济显现企稳迹象。房地产市场经历长期调整后拖累减弱，自2024年9月政策优化后销售曾短期反弹，带动房企拿地与开工边际改善。同时，财政政策力度显著加强且节奏前置，推动社会融资规模增速上行，对经济形成有力支撑。出口虽受外部关税冲击短暂回落，但随后展现韧性。进入下半年，财政支出力度边际收敛，更多投向民生与化债领域，加之政策强调供需再平衡，投资增速有所放缓，但工业品价格环比降幅逐步收窄。全年经济整体运行平稳，节奏上前高后低，物价水平仍处低位。　　债券市场全年表现偏弱。年初市场对降息预期过度乐观，但一季度资金面反而趋紧，带动收益率上行。二季度美国加征关税落地后，伴随流动性转松，收益率一度快速回落。下半年尽管基本面承压，但在“反内卷”政策导向下，市场对价格回升与企业盈利改善的预期增强，股市上涨进一步提振风险偏好，债市持续承压，收益率整体上行。从期限结构看，长端品种如30年期国债表现疲弱，短端受益于资金宽松相对稳健，收益率曲线呈现陡峭化。信用债表现优于利率债，因理财资金配置需求旺盛，信用利差普遍收窄。　　操作上，组合全年久期中性偏多，杠杆积极。具体来看，1月份组合降低了久期和杠杆，3月份先通过加仓信用债提高了杠杆水平，随后通过利率债拉长组合久期，之后组合一直维持杠杆和久期。由于观察到经济增长在10月份之后开始明显下行，组合在11月还通过加仓超长地方债等品种进一步拉长久期。这一次操作对组合拖累比较大，该品种供需结构比较差，在年底机构行情主导的背景下下跌较多。考虑机构行为影响，组合在12月将地方债等久期换成了银行二级资本债，维持组合久期不变，杠杆进一步抬高。

回顾2025年四季度，海外宏观延续“增长具韧性、通胀再抬头与货币宽松并存”的特征：美国经济在消费和资本开支持续支撑下保持温和扩张，美联储4季度降息50BP，全球流动性边际改善、风险偏好阶段性修复，美元指数震荡偏弱，人民币小幅升值，新兴市场资产相对吸引力提升，全球股指整体维持高位震荡格局。　　四季度，国内经济延续“供给韧性与需求偏弱并存”的格局；出口仍维持高景气度，内需相关的数据偏弱，制造业PMI数据在荣枯线附近徘徊，国内消费和投资增速偏低，地产对经济仍有一定程度的影响；价格层面，通胀总体低位徘徊。CPI处于零附近，PPI仍处负区间，反映“弱复苏、低通胀”特征明显。“反内卷”政策推进带动部分工业品价格降幅收窄，但整体内需相关价格尚未形成趋势性回升。　　政策方面，延续今年以来财政政策积极，货币政策配合的格局，金融市场流动性偏宽松。　　债券市场方面，四季度利率债延续“区间震荡、长端有顶”的特征。10年期国债收益率在四季度区间约1.79%—1.87%，超长债明显下跌，利差有所扩张；信用利差维持偏低的水平；权益市场方面，Wind全A四季度整体小幅上涨约1%，行业分化较大；转债方面，中证转债指数四季度上涨约1.32%，明显弱于此前三个季度的强势阶段，表现为高位窄幅震荡。　　报告期内，经济数据和金融数据不强，整体股市和债券市场偏震荡格局；根据各类资产的估值情况，组合小幅增配高等级信用债，股票仓位维持较高的水平，结构上以估值较低的消费、金融以及其他内需相关的板块为主；转债估值较高，组合没有参与。

2025年四季度，美国经济继续承压，美元贬值，全球流动性相对充裕。国内经济四季度边际走弱，价格指数依然承压。国内的政策基调依然是相机抉择，财政货币政策收放频度较快，根据经济变化进行微调。债券市场年底出现明显调整，期限利差和信用利差均出现走扩。股票市场结构行情明显，有色行业和ai算力板块超额收益显著，与内需相关的板块获取收益能力较弱。　　组合在四季度维持债券短久期策略，杠杆也偏保守。债券资产的品种选择主要是高等级的信用债。转债资产零仓位，考虑到转股溢价率的高企，转债资产的风险收益比相对较差。股票维持上限仓位，结构上一方面在港股同资质更低估值的领域寻找投资机会，另一方面在内需相关的资产布局，为未来储备收益来源。

回顾三季度，海外宏观呈现“增长韧性与通胀分化、政策分化延续、风险偏好阶段性修复”的特征：美国短期增长韧性超预期、9月联储启动降息，叠加关税传导仍可控，带动三季度全球股指普遍反弹、黄金走强、美元震荡偏弱；人民币稳定略有升值。三季度，国内经济数据整体走弱，特别是内需景气度较低，社会消费品零售总额同比增速持续低迷，工业增加值从7月份的5.7%放缓至8月的5.2%；制造业PMI持续处于荣枯线之下。从价格指标来看，CPI低位震荡，PPI同比持续下行，而房价同比持续下跌；整体看内需相关的价格指标全面下滑。政策方面，政策基调强调定力与协同、加大结构性工具权重，没有明显的货币及财政刺激政策。债券市场方面，三季度10Y国债收益率震荡上行，从上季度末的1.65%上行至本季度末的1.86%，信用债和银行资本补充工具的信用利差略有扩张；股票市场方面，整体明显上涨，wind全A三季度上涨近20%，但分化明显；转债方面，转债指数跟随股市明显上涨，三季度上涨近10%；　　报告期内，经济数据和金融数据不强，但投资者风险偏好明显上升，股市明显上涨，部分资金从债市流向股市；债券收益率明显上行之后性价比有所提升，本组合略有提升久期水平；权益维持中性偏高仓位；由于转债资产估值太高，三季度持续减持转债资产，季末转债仓位极低。

海外经济方面，三季度美国通胀整体可控，尽管关税政策有所加码，但对物价的冲击相对有限。与此同时，美国劳动力市场降温幅度超过市场预期，表现为职位空缺下降、失业申请人数上升等迹象。在此背景下，美联储于9月宣布降息25个基点，标志着货币政策进一步转向宽松。受此影响，美债收益率整体呈现下行趋势，但波动性有所增加。　　国内经济方面，三季度增速相较二季度有所回落。随着财政支持力度边际减弱，基建投资和社会消费品零售增速从前期高位回调。“反内卷”政策导向下，企业投资趋于理性，制造业新增投资放缓趋势明显。不过，受益于补库需求支撑，生产端整体表现好于需求侧。从价格层面来看，受供给收缩预期影响，工业品价格下跌压力有所缓解，但结合实际增长与价格走势来看，名义经济增长仍较二季度有所回落。　　股票市场方面，三季度市场风险偏好明显上升，资金对权益资产的配置意愿增强。A股主要宽基指数普遍上涨超过10%，其中创业板指涨幅最为显著。风格层面，成长板块继续跑赢价值板块，体现出市场对高增长潜力资产的偏好。行业表现分化明显，通信、电子、电力设备与新能源等板块涨幅居前，而银行、交通运输、公用事业等行业则相对落后。　　债券市场方面，虽然基本面与货币政策仍总体偏暖，但受收益率已处于历史低位影响，市场情绪更易受到风险偏好上升的冲击。受“反内卷”政策预期、权益市场回暖以及对债券基金赎回风险的担忧等因素影响，债市收益率出现震荡上行。从结构上看，期限利差和品种利差均有所扩大，短端利率表现优于长端，国债表现也相对优于政策性金融债和信用债。　　操作上，组合整体逆市通过加仓利率债提高组合久期，在9月中下旬进一步加仓金融债提高组合杠杆。具体来看，二季度整体久期和杠杆都有所下降。进入三季度，收益率由于“反内卷”的提出出现了调整。但是我们对“反内卷”看法相对悲观，认为在目前产能过剩的背景下，人为压制供给大概率会先给经济带来量的下降而非价格的抬升，所以我们认为债券调整是机会。在加仓的过程中，我们也考虑到信用利差处于极低位置，因而选择的主要是当下性价比较好的10年利率债尤其是国债。不过，虽然反内卷对经济的影响符合我们的预期，但是基金销售新规又给债券带来了较大的冲击，这一次受冲击最大的是银行永续等高等级品种。但同时我们也观察到央行对资金面的呵护，所以当套息利差回归中性，并参照往常流动性冲击调整幅度后，我们在9月中下旬开始进一步加仓券商可质押品种和少量银行永续等高流动性品种以提高组合杠杆。

2025年第三季度，中国经济边际走弱，房地产市场有加速调整的趋势。美国经济也在弱化的过程中，美联储降息的进程逐渐开启。中国国内的货币政策维持相对稳定，利率和流动性供给整体平稳。　　债券市场比较弱势，收益率曲线开始陡峭化。信用利差逐渐走扩，向正常状态修复。股票市场非常活跃，资金在科技方向寻找超额收益。传统行业的股票走势仍承压。　　组合维持对债券资产的谨慎态度，久期低配，杠杆维持低位。转债由于估值较高，基本没有配置。股票重点在港股市场挖掘投资机会，布局在红利类、顺周期和AI产业趋势方向。

回顾上半年，美国关税政策对全球资本市场造成扰动。一季度，市场预期美国政府可能削减开支同时对外加征关税，担忧美国经济陷入滞胀，美股下跌，美元走弱，美债收益率下行。二季度，对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，全球风险偏好承压，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所提振，股市、商品普遍反弹，但市场对美国政策的不确定性及美国财政的可持续担忧仍存，美元继续走弱，美债收益率高位震荡。国内方面，在财政政策节奏前置和抢出口效应的支撑下，基建、社零、出口、制造业投资等分项表现偏强，对经济形成有效的托举，但房地产链条依然较弱，对内需形成压制，供需环境偏弱的背景下，通胀保持低位。资本市场方面，股票整体震荡，但是结构性行情较多。债券收益率先上后下，各种利差压缩到较低位置。一季度经济开局良好，货币政策目标转向稳汇率、防风险，资金利率中枢有所抬升，市场明显调整；随着一季度末资金面逐步回归平稳，以及5月一揽子货币政策出台、降准降息落地，收益率呈震荡下行走势。操作上，组合以“底仓久期相对稳定，利用银行二永债等高弹性品种做仓位的摆布”策略为主。具体来看，组合稳定持有一定仓位的7-10年利率债，并不以交易为目的，而是构成组合底仓基本的久期。同时，以套息利差为锚，结合对市场走势的判断，选取4-5年银行二永和超长利率债作为交易品种进行仓位的变化。此外，也尽量挖掘一些小众品种的超额利差，比如保险永续债、个别地产债、超长地方债等。

2025年上半年，基金权益仓位保持在较高的位置，债券久期偏低，债券配置保守。从宏观经济的状态来看，对债券资产更有利，但考虑到股债两者之间的风险收益对比，股票资产的风险收益比明显好于债券，因此基金进行上述资产配置安排。　　从资本市场实际走势来看，股票市场虽然期间受到关税冲击的影响，但总体呈现震荡上行的走势。债券市场震荡区间收窄，下行幅度不明显。股票配置结构上，基金挖掘港股投资机会，在科技互联网资产以及明显低估的周期类资产上配置相对较多；A股市场则在新能源和医药行业寻找投资机会。

回顾上半年，海外的资产方面，美国发动的贸易战引发投资者预期大幅波动，市场剧烈波动；整体看，美元持续贬值，美股在大幅下跌之后迅速反弹并创新高；美债收益率整体震荡小幅下行；人民币略有升值；　　回顾上半年国内宏观经济情况，一季度，国内经济增长企稳回升，主要经济指标改善，制造业PMI指数持续处于扩张区间；房地产销售水平同比回升明显，特别是二手房市场景气度较高；二季度，国内主要经济指标有所回落，制造业PMI指数回落至收缩区间；房地产行业景气度回落，销量同比持续走弱；　　从价格指标来看，CPI低位震荡，PPI同比仍持续下行，房价整体下跌；整体看内需相关的价格指标仍在下滑中。　　政策方面，上半年宏观政策基调延续了去年9月底政治局会议的基调，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”仍是政策的主要目标；二季度央行降息10BP，其他稳增长政策仍在继续推进，整体力度不大，关注7月政治局会议的政策定调。　　债券市场方面，上半年债券收益率先上后下，10Y国债收益率从年初的1.67%上行至最高1.81%，二季度由1.81%下行至1.64%，由于资金转松，信用债收益率下行幅度更大，信用利差明显收缩；股票市场，结构性行情明显，沪深300等大盘指数上半年收益率在0附近，而小市值股票上涨明显，中证2000上涨超15%；转债方面，整体跟随小市值股票上涨震荡上行，中证转债指数上半年上涨超7%；　　报告期内，经济数据整体走弱，价格仍明显承压；投资者对货币政策大幅宽松的预期持续升温，债券收益率明显下行，债券市场估值仍偏高，本基金维持偏低的纯债久期和杠杆水平，权益维持中性偏高仓位；上半年逐步减持转债资产，转债维持中性偏低仓位，持仓以债性转债为主。