刘玉江 - 基金投资策略和运作

一季度，前两个月市场呈现了开门红的良好开局，科技成长和顺周期共振，投资机会展现出由点及面的逐步扩散态势。但美以伊战争突然爆发以后，油价快速上涨，全球市场风险偏好下降，主要指数收跌。  本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，通过对不同资产类别的动态配置和个股精选，力求超额收益与长期资本增值。注重投资者长期回报。聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。本报告期内，加大了质量因子的考量权重，结构上增加了能源结构转型相关的配置比重。

2026年1季度权益市场经历了较为剧烈的波动，上证指数收跌1.94%，沪深300收跌3.89%，创业板指收跌0.57%，科创50收跌6.54%，但上证指数一度上涨超过5%，科创50一度上涨超过15%，1-2月全球非美市场迎来了明显的上涨，AI投资订单外溢，全球资本开支周期向上，带来了弱美元与各类大宗商品半导体价格的上涨，但是由于3月美以对伊朗发动了袭击，霍尔木兹海峡被封锁，全球对油价暴涨带来的通胀、海峡封锁导致产业链断链等产生了明显的担忧，权益市场出现了明显的调整。战争走势面临巨大的不确定性，但是从全球格局来看，各国一方面在AI带来的科技革命前都持续加大投入，另一方面在全球地缘政治日益复杂下，对于能源安全、供应链稳定、军事装备的投资需求持续上升，全球进入到了全面的资本开支周期，并且这个周期可能持续数年，货币政策、通胀、战争可能阶段性扰动进度，但是趋势已经非常明显，我们后续的投资可能更多围绕全球资本开支周期寻找相应的机会，尤其是需求爆发，供给短期难以跟上，可能带来巨大的价格弹性，因此科技、制造、关键资源等逐步成为市场投资的主要方向。我们持续关注和投资科技、制造升级以及关键资源的潜在供需差带来的价格弹性的机会，重点覆盖AI、能源自主等主要领域。  2026年1季度债券市场方面，中短端和信用债表现较好，10年期国债利率下行4BP，整体收益率曲线明显陡峭，后续战争冲突如果对全球通胀影响明显缓解，我们关注更多收益率曲线走平的机会。后续对于债券市场，如果出口持续向上，转化为国内资本开支大幅上升，信用需求持续向上，届时债券市场可能有整体曲线向上移动的风险，我们持续关注。

一季度，在政策前置与外需韧性支撑下，基建实物工作量有望加速、地产链条边际拖累趋缓，整体具备实现“开门红”的条件，一季度GDP有望维持约5%，专项债前置与5000亿政策性工具进入施工季将显现杠杆效应。一季度美伊战争对能源价格、全球宏观经济及产业链带来深远影响，原油价格冲上100美元，如果战争持续时间较长，全球有陷入衰退的风险。这对于全球权益市场也产生了显著影响，波动率显著增强。  权益市场方面，上证指数单季度下跌1.98%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.58%，在经历了开年的惯性上冲后，进入横盘整理，此后在美伊冲突的影响下持续下跌，且市场结构分化较大，石油石化、煤炭、通信等板块在油价和海外算力链的带动下涨幅较大，而商贸零售、非银金融、房地产板块下跌幅度较大。  一季度初，组合在结构上重点对基础化工、机械制造等具备全球核心竞争力的中国制造业板块进行了加仓，在美伊冲突之后，中国制造业的稳定性和成本优势在未来的高油价环境下将愈加突出，这一方向的全球比较优势更加明显，未来将重点围绕这一方向进行选股和配置。

一季度，在经历了2024年924行情的大幅上涨后，由于并未看到政策端的进一步发力，对市场整体偏谨慎，主要持仓方向为消费建材、农林牧业、钢铁等偏向内需的方向。二季度，4月初在关税战爆发的不利状态下，我们认为这会加速推动财政和货币政策的宽松，组合逆势加仓了部分出口链公司。但是在关税战趋于缓和后，基于对上半年经济增速以及财政货币政策的重新评估，我们认为市场可能重回瓶颈，因此过早的减持了组合中弹性较大的科技、创新药仓位，更多的布局处于底部的建材、医疗器械、电子面板等稳健型标的，错过了6月份之后的市场超预期上涨行情。三季度，7月份之后，在中报业绩的带动下，组合持仓的超额收益再次有所显现。组合在9月份提升了有色金属、新能源、化工等方向的仓位比例，取得了较好的效果。四季度，市场赚钱效应明显变差，除少数方向外，全市场在个股层面表现较差，组合超额收益有所回吐。

2025年中国股票市场先抑后扬。年初市场情绪低迷，1月受流动性紧张和外部扰动影响，沪指一度跌破3300点。转折点出现在一季度末——国产AI大模型DeepSeek以极低成本实现技术突破，引发全球对中国硬科技资产的重估，点燃全年科技主线行情。二季度复杂多变的外部环境对权益市场带来了扰动和冲击。美国发动的对等关税贸易战扰乱了全球化的贸易秩序，影响了全球经济增长的预期。俄乌、印巴、中东等局部冲突频发，使得地缘局势动荡加剧。但面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，我国的经济韧性经受住了考验，部分出口美国的商品实现了对关税的完全转嫁、出口战机也在印巴战场上大获全胜，一定程度上证明了我国制造业的全球竞争力。下半年，分子端，以AI为主线的科技产业基本面持续强劲，“反内卷”驱动预期改善扩围。伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程落地，市场定价基本面复苏、通胀修复。分母端，全球宏观流动性维持宽松，国内权益资产比较优势下，增量资金入市与赚钱效应形成正循环。结构上，科技和资源显著引领。  本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，通过对不同资产类别的动态配置和个股精选，力求超额收益与长期资本增值。注重投资者长期回报。聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。本报告期内，主要围绕高质量发展，产业结构向微笑曲线两端升级进行布局。

2025年4季度股票市场震荡分化，上证指数上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，科创50下跌10.1%，中证2000上涨3.6%，价值权重和小盘股表现更好，行业层面，军工、通信、石化和有色表现突出；港股表现偏弱，恒生科技下跌11.3%；债券方面，信用债表现更好，中证企业债总指数上涨0.8%，信用利差得到明显的收缩。我们组合在四季度方面重点配置了港股、半导体、AI应用方向，由于这些行业4季度表现偏弱，明显跑输基准。  回顾2025年，权益市场表现出色，但是从核心驱动力来看，AI和有色是表现最强的两个方向，尤其是海外AI算力资本开支持续超预期，带动全球AI算力产业链表现强劲，同时有色金属受到供给约束、弱美元和AI需求拉动，价格明显上涨，带动权益市场有色类资产表现亮眼。25年4季度以来，海外AI泡沫论讨论逐步增加，但是在26年联储主席可能更迭、美国中期选举等因素影响下，美国通过加大潜在的原油供给，降低原油价格大幅上涨的概率，减小通胀压力，维持货币和财政政策宽松，AI融资预计保持畅通，所以26年海外AI叙事和有色供给约束并没有发生大的变化，我们认为仍然能够维持，但在整体权益市场估值水平明显提升下，市场会更多聚焦在海外AI算力和商品领域更加通胀的环节，价格弹性较大的环节有望有更好的表现。  2023年以来，A股重要的叙事是国内物价偏弱，海外持续通胀，海外和中国通胀差带来的投资机会都有很好的表现，但是随着国内权益市场持续回暖，AI、机器人等新兴产业发展明显提速，国内商品价格逐步企稳下，2026年国内经济的需求和全社会的风险偏好回升有可能成为超预期的变化，尤其是2025年4季度中央经济工作会议将扩大内需提到了更高的位置，2026年国内经济的变化更值得关注，一旦国内信用扩张的开始出现显著的边际变化，国内AI、商品、消费的投资机会将更加显著，也是我们在未来需要持续关注的。尤其是2023到2025年全球总需求由海外AI投资拉动较多，2026年国内AI投资可能成为边际变化更大的方向，因此我们更多关注国内AI产业链，包括半导体产业链、IDC产业链以及AI应用产业链的机会。尤其是AI经过4年的发展，模型进步趋缓，商业化需求持续上升，AI应用有望迎来更大的机会。  债券方面，我们认为2026年需要关注美国的AI投资和国内AI投资是否会共振向上，同时如果AI应用出现爆发式向上，全社会风险偏好有望得到明显提升，对债券市场可能有进一步的冲击，因此我们对于债券当前保持短久期操作。如果美国出现明显的通胀带动货币政策收紧，AI投资难以持续，那么届时债券的机会可能明显提升。我们持续关注全球AI投资和国内经济情况的变化，动态调整策略。

本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，通过对不同资产类别的动态配置和个股精选，力求超额收益与长期资本增值。注重投资者长期回报。聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。  本产品的投资体系是通过自上而下的定方向和自下而上的抓关键、算定价相结合，构建高夏普比的组合。  三季度，分子端，“反内卷”驱动预期改善，以AI为主线的科技产业趋势强劲，中报业绩结构性亮点显著。伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程落地，市场定价基本面复苏、通胀修复。AI全球基建大幅增长带动相关产业链公司中报业绩高增。分母端，海外流动性宽松，鲍威尔在JacksonHole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，随后9月美联储重启降息，全球股市均迎来风偏抬升，国内权益资产比较优势下，增量资金入市与赚钱效应形成正循环。结构上，科技和资源持续走强，反内卷也有阶段性行情。  我们根据对产业发展的周期位置和公司经营变化的跟踪和研究，对组合进行持续调优，主要围绕产业结构向微笑曲线两端升级进行布局。增加了对AI+、军贸、资源的配置。

2025年3季度呈现股强债弱的局面，上证指数三季度上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指上涨50.40%，而债券方面，中债综合财富指数下跌0.93%，大类资产方面，股票表现明显较好。Q3以来，从ETF的增量和各类渠道反馈，居民资产配置明显加大了对权益市场的配置。  三季度，我们维持股票的高仓位，加大对股票市场的配置，尤其是在Q3我们加大了对AI方向的配置，分别在海外算力、国内算力、半导体方向做了比较多的布局。Q2以来，AI产业最大的变化在于全球AI对算力的消耗快速提升，带动了对于算力的需求的爆发，同时国内对于算力国产替代的需求明显增强，因此海内外算力板块都出现了不错的表现。  展望后市，我们对权益市场中期保持乐观，我们认为中国经济进入了高质量增长的时期，优秀公司的股权可能在当前时代变得更加稀缺和有投资价值，在目前较低利率的环境下，居民对权益资产配置的需求可能会持续提升，整个中国股票市场的估值中枢有望持续提升。但是从结构上，我们认为受益科技创新、有全球竞争力的中国企业以及持续创造自由现金流转化为股东回报的股权资产有望更加受益，所以我们在整体的投资中，更加聚焦在这些方向。科技创新方面，AI毫无疑问是当前最大的创新，我们会继续关注AI的发展，但是我们更多从可持续性的角度关注，当前我们的关注度从算力转向能够创造持续现金流的云计算、AI消费硬件以及软件服务，我们认为可持续创造现金流是AI健康发展的核心，因此我们更多从上游向中下游投资倾斜；全球竞争力方面，我们认为中国制造业、采矿业、消费行业开始出现越来越多有全球竞争力的企业，我们将会持续保持关注。

三季度A股市场持续上涨，单季度成交额创历史新高，市场情绪持续高涨。值得注意的是，实体经济的体感与资本市场的活跃度似乎呈现冰火两重天的状态，这也表明本轮市场行情的上涨，更多的还是在市场低利率环境下的资金驱动行为，“实体经济回报率低—实际利率水平下降—股市出现赚钱效应—资金流入推动股市上涨—拉高实体经济/资本投资回报率差额”，这样的资金正循环逐步形成，场内融资余额轻松突破万亿大关。  展望四季度，我们认为市场的风险不来自于估值，因为资金推动型行情本身就不是以经济基本面为依托，2015年上半年的行情可以作为典型类比。资金推动型行情的风险来自于短期赚钱效应的消失而使得资金由正循环转变为负循环，能够使得短期赚钱效应消失的触发因素主要有：（1）监管政策转向，由鼓励资金入市转变为抑制资金入市；（2）外部事件冲击，比如贸易战、金融危机等。从目前来看，监管对于市场短期快速上行、市场无序炒作是有担忧的，中美贸易战依旧有重新加剧的风险，所以我们认为四季度震荡幅度有可能会显著加大，单边上行的趋势一旦打破，在场内资金降杠杆的带动下，短期市场有快速调整的风险。  从中长期维度来看，由于居民存款搬家的空间还很大，叠加中国国际竞争力持续上升的中长期叙事，资本市场进一步上行的空间还是很大的，因此，震荡过后，市场依旧有较大概率恢复上行趋势。

本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，通过对不同资产类别的动态配置和个股精选，力求超额收益与长期资本增值。注重投资者长期回报。聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。  本产品的投资体系是通过自上而下的定方向和自下而上的抓关键、算定价相结合，构建高夏普比的组合。  我们根据对产业发展的周期位置和公司经营变化的跟踪和研究，对组合进行持续调优，主要围绕高质量发展，产业结构向微笑曲线两端升级进行布局。

上半年权益市场整体上涨，上证指数上涨2.8%，中证2000上涨15.2%，小盘股表现较好。我们整体保持较高的权益仓位水平，重点参与了科技方向的投资机会，其中Q1随着国内的deepseek时刻到来，我们参与了较多国内AI的相关方向，重点布局国内算力和AI应用。Q2随着H20被禁，国内AI进展有所放缓，但是海外模型的tokens增长迅速，我们重点参与了海外AI算力供应链带来的机会。但对于创新药和新消费的行情，我们整体参与不足。由于转债市场25年供需错配带来明显的行情，二季度我们加大了转债市场的参与力度。

25年上半年整体来看，A股市场在国内算力以及应用爆发、中美关税冲突等背景下，结合政策支持和资金面改善的推动下保持震荡上行，持续展现出“指数平稳、结构分化上扬”的运行态势。沪深300指数上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，而全A指数上涨5.83%，而港股市场则受益于外部环境缓和和内部改革深化，恒生指数累计上涨20.00%，恒生科技指数上涨18.68%，展现出较强的反弹势头。短期内，市场运行的核心逻辑可归结为以下三个方面：一是决策层将进一步强化科技自立自强与消费提振的战略导向，金融货币政策预期将保持宽松态势；二是部分中报业绩预期显著提升的行业值得重点关注，但我们也需清醒认识到，内生需求不足可能带来的制约因素，以及房地产行业出清阶段对经济造成的持续拖累。同时，我们还应警惕题材炒作的分化现象及监管风险。