刘玉江 - 基金投资策略和运作

本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，通过对不同资产类别的动态配置和个股精选，力求超额收益与长期资本增值。注重投资者长期回报。聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。  本产品的投资体系是通过自上而下的定方向和自下而上的抓关键、算定价相结合，构建高夏普比的组合。  四季度，市场运行呈现“N”型走势，上证综指一度挑战年内高点，但受外部地缘政治和美联储政策反复扰动，以及对AI泡沫论的担忧，市场一度走势偏弱，尤其是恒生科技指数。结构上，市场主线还在科技和资源，科技板块内部AI应用端、半导体设备、人形机器人、卫星互联网等主题方向轮动活跃。同时，在促进物价合理回升的大背景下，市场更加均衡，部分顺周期方向有所表现。  我们根据对产业发展的周期位置和公司经营变化的跟踪和研究，对组合进行持续调优，主要围绕产业结构向微笑曲线两端升级进行布局。综合考虑成长空间和业绩环比改善的置信度变化，增加了军工行业的配比，在AI+和资源内部进行了标的调优。

宏观经济方面，四季度在全年GDP保5无忧的情况下，四季度经济数据有所下行，规模以上工业增加值同比增速保持在全年较低水平，社会消费品零售总额增速、固定资产投资、房地产开发投资增速加速下行。价格方面，11月CPI数据环比下降0.1%，同比上升0.7%，核心CPI同比增长1.2%，连续三个月同比增长1%以上。11月PPI数据环比上升0.1%，同比下降2.2%。整体而言，经济的水温较冷，价格的水温则有部分回暖的迹象。展望2026年，房地产投资下行对经济的拖累有望达到本轮周期的低点，经济有望进入反转初期阶段，产业链利润有望从最上游的资源品向中游环节传导，化工、机械制造等方向有望开启弱复苏，对股票市场的风格结构可能有所影响。如果复苏不及预期，则TMT等成长方向依旧是市场的核心主线。  股票市场在四季度由三季度的单边上涨转为震荡走势，主题行情的爆发力依旧较强，表明市场流动性尚可，且在宏观经济缺乏亮点的情况下，市场容易在主题方向形成合力共识，我们需要认识到市场的这一性质，并阶段性的利用。未来一段市场，在国际局势的动荡下，油价、大宗商品的价格波动率可能会进一步上升。在操作策略上，前期以买入持有策略为主，后续将小幅增加换手率，注重对收益的合理兑现。在行业方向上，将重点在商业航天、AI、机器人、半导体中寻找尚未充分挖掘的低位品种进行配置，并继续增加对化工、机械出海、国防军工方向进行配置。

2025年4季度股票市场震荡分化，上证指数上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，科创50下跌10.1%，中证2000上涨3.6%，价值权重和小盘股表现更好，行业层面，军工、通信、石化和有色表现突出；港股表现偏弱，恒生科技下跌11.3%；债券方面，信用债表现更好，中证企业债总指数上涨0.8%，信用利差得到明显的收缩。我们组合在四季度方面重点配置了港股、半导体、AI应用方向，由于这些行业4季度表现偏弱，明显跑输基准。  回顾2025年，权益市场表现出色，但是从核心驱动力来看，AI和有色是表现最强的两个方向，尤其是海外AI算力资本开支持续超预期，带动全球AI算力产业链表现强劲，同时有色金属受到供给约束、弱美元和AI需求拉动，价格明显上涨，带动权益市场有色类资产表现亮眼。25年4季度以来，海外AI泡沫论讨论逐步增加，但是在26年联储主席可能更迭、美国中期选举等因素影响下，美国通过加大潜在的原油供给，降低原油价格大幅上涨的概率，减小通胀压力，维持货币和财政政策宽松，AI融资预计保持畅通，所以26年海外AI叙事和有色供给约束并没有发生大的变化，我们认为仍然能够维持，但在整体权益市场估值水平明显提升下，市场会更多聚焦在海外AI算力和商品领域更加通胀的环节，价格弹性较大的环节有望有更好的表现。  2023年以来，A股重要的叙事是国内物价偏弱，海外持续通胀，海外和中国通胀差带来的投资机会都有很好的表现，但是随着国内权益市场持续回暖，AI、机器人等新兴产业发展明显提速，国内商品价格逐步企稳下，2026年国内经济的需求和全社会的风险偏好回升有可能成为超预期的变化，尤其是2025年4季度中央经济工作会议将扩大内需提到了更高的位置，2026年国内经济的变化更值得关注，一旦国内信用扩张的开始出现显著的边际变化，国内AI、商品、消费的投资机会将更加显著，也是我们在未来需要持续关注的。尤其是2023到2025年全球总需求由海外AI投资拉动较多，2026年国内AI投资可能成为边际变化更大的方向，因此我们更多关注国内AI产业链，包括半导体产业链、IDC产业链以及AI应用产业链的机会。尤其是AI经过4年的发展，模型进步趋缓，商业化需求持续上升，AI应用有望迎来更大的机会。  债券方面，我们认为2026年需要关注美国的AI投资和国内AI投资是否会共振向上，同时如果AI应用出现爆发式向上，全社会风险偏好有望得到明显提升，对债券市场可能有进一步的冲击，因此我们对于债券当前保持短久期操作。如果美国出现明显的通胀带动货币政策收紧，AI投资难以持续，那么届时债券的机会可能明显提升。我们持续关注全球AI投资和国内经济情况的变化，动态调整策略。

2025年3季度呈现股强债弱的局面，上证指数三季度上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指上涨50.40%，而债券方面，中债综合财富指数下跌0.93%，大类资产方面，股票表现明显较好。Q3以来，从ETF的增量和各类渠道反馈，居民资产配置明显加大了对权益市场的配置。  三季度，我们维持股票的高仓位，加大对股票市场的配置，尤其是在Q3我们加大了对AI方向的配置，分别在海外算力、国内算力、半导体方向做了比较多的布局。Q2以来，AI产业最大的变化在于全球AI对算力的消耗快速提升，带动了对于算力的需求的爆发，同时国内对于算力国产替代的需求明显增强，因此海内外算力板块都出现了不错的表现。  展望后市，我们对权益市场中期保持乐观，我们认为中国经济进入了高质量增长的时期，优秀公司的股权可能在当前时代变得更加稀缺和有投资价值，在目前较低利率的环境下，居民对权益资产配置的需求可能会持续提升，整个中国股票市场的估值中枢有望持续提升。但是从结构上，我们认为受益科技创新、有全球竞争力的中国企业以及持续创造自由现金流转化为股东回报的股权资产有望更加受益，所以我们在整体的投资中，更加聚焦在这些方向。科技创新方面，AI毫无疑问是当前最大的创新，我们会继续关注AI的发展，但是我们更多从可持续性的角度关注，当前我们的关注度从算力转向能够创造持续现金流的云计算、AI消费硬件以及软件服务，我们认为可持续创造现金流是AI健康发展的核心，因此我们更多从上游向中下游投资倾斜；全球竞争力方面，我们认为中国制造业、采矿业、消费行业开始出现越来越多有全球竞争力的企业，我们将会持续保持关注。

本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，通过对不同资产类别的动态配置和个股精选，力求超额收益与长期资本增值。注重投资者长期回报。聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。  本产品的投资体系是通过自上而下的定方向和自下而上的抓关键、算定价相结合，构建高夏普比的组合。  三季度，分子端，“反内卷”驱动预期改善，以AI为主线的科技产业趋势强劲，中报业绩结构性亮点显著。伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程落地，市场定价基本面复苏、通胀修复。AI全球基建大幅增长带动相关产业链公司中报业绩高增。分母端，海外流动性宽松，鲍威尔在JacksonHole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，随后9月美联储重启降息，全球股市均迎来风偏抬升，国内权益资产比较优势下，增量资金入市与赚钱效应形成正循环。结构上，科技和资源持续走强，反内卷也有阶段性行情。  我们根据对产业发展的周期位置和公司经营变化的跟踪和研究，对组合进行持续调优，主要围绕产业结构向微笑曲线两端升级进行布局。增加了对AI+、军贸、资源的配置。

三季度A股市场持续上涨，单季度成交额创历史新高，市场情绪持续高涨。值得注意的是，实体经济的体感与资本市场的活跃度似乎呈现冰火两重天的状态，这也表明本轮市场行情的上涨，更多的还是在市场低利率环境下的资金驱动行为，“实体经济回报率低—实际利率水平下降—股市出现赚钱效应—资金流入推动股市上涨—拉高实体经济/资本投资回报率差额”，这样的资金正循环逐步形成，场内融资余额轻松突破万亿大关。  展望四季度，我们认为市场的风险不来自于估值，因为资金推动型行情本身就不是以经济基本面为依托，2015年上半年的行情可以作为典型类比。资金推动型行情的风险来自于短期赚钱效应的消失而使得资金由正循环转变为负循环，能够使得短期赚钱效应消失的触发因素主要有：（1）监管政策转向，由鼓励资金入市转变为抑制资金入市；（2）外部事件冲击，比如贸易战、金融危机等。从目前来看，监管对于市场短期快速上行、市场无序炒作是有担忧的，中美贸易战依旧有重新加剧的风险，所以我们认为四季度震荡幅度有可能会显著加大，单边上行的趋势一旦打破，在场内资金降杠杆的带动下，短期市场有快速调整的风险。  从中长期维度来看，由于居民存款搬家的空间还很大，叠加中国国际竞争力持续上升的中长期叙事，资本市场进一步上行的空间还是很大的，因此，震荡过后，市场依旧有较大概率恢复上行趋势。

上半年权益市场整体上涨，上证指数上涨2.8%，中证2000上涨15.2%，小盘股表现较好。我们整体保持较高的权益仓位水平，重点参与了科技方向的投资机会，其中Q1随着国内的deepseek时刻到来，我们参与了较多国内AI的相关方向，重点布局国内算力和AI应用。Q2随着H20被禁，国内AI进展有所放缓，但是海外模型的tokens增长迅速，我们重点参与了海外AI算力供应链带来的机会。但对于创新药和新消费的行情，我们整体参与不足。由于转债市场25年供需错配带来明显的行情，二季度我们加大了转债市场的参与力度。

本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，通过对不同资产类别的动态配置和个股精选，力求超额收益与长期资本增值。注重投资者长期回报。聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。  本产品的投资体系是通过自上而下的定方向和自下而上的抓关键、算定价相结合，构建高夏普比的组合。  我们根据对产业发展的周期位置和公司经营变化的跟踪和研究，对组合进行持续调优，主要围绕高质量发展，产业结构向微笑曲线两端升级进行布局。

25年上半年整体来看，A股市场在国内算力以及应用爆发、中美关税冲突等背景下，结合政策支持和资金面改善的推动下保持震荡上行，持续展现出“指数平稳、结构分化上扬”的运行态势。沪深300指数上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，而全A指数上涨5.83%，而港股市场则受益于外部环境缓和和内部改革深化，恒生指数累计上涨20.00%，恒生科技指数上涨18.68%，展现出较强的反弹势头。短期内，市场运行的核心逻辑可归结为以下三个方面：一是决策层将进一步强化科技自立自强与消费提振的战略导向，金融货币政策预期将保持宽松态势；二是部分中报业绩预期显著提升的行业值得重点关注，但我们也需清醒认识到，内生需求不足可能带来的制约因素，以及房地产行业出清阶段对经济造成的持续拖累。同时，我们还应警惕题材炒作的分化现象及监管风险。

1季度A股市场整体呈现震荡趋势，结构分化明显，上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，科创50上涨3.42%，科技成长表现较好，港股市场表现明显更强，恒生指数上涨15.25%。债券市场方面，1季度债券市场有所调整，中债综合财富指数下跌0.61%。  1季度，随着国内在科技领域有明显突破，Deepseek和人形机器人爆发，带动市场风险偏好提升，国内科技类公司估值得到明显的重塑，其中港股互联网和半导体公司被明显重新定价。我们重点关注国内科技领域的变化，加大了对AI和半导体领域的配置。债券方面，鉴于我们对于国内风险偏好提升的判断，整体维持较低久期。  对于后市，美国的各方面政策的不确定性给全球经济造成较大的扰动，对金融市场也造成了很大的波动和冲击，但是我们认为国内更多聚焦在做好自己的事情，持续提升和扩大国内消费，发展新质生产力，强调科技创新、独立自主的趋势不会因为外部的环境发生改变，也是所有不确定性中的确定性，因此我们认为在当今多变的环境中，还是聚焦在确定性的投资机会，因此我们会继续投资在国内新质生产力和人工智能的发展，同时加大国内消费的投资力度，我们认为在海外的众多不确定因素下，国内会进一步做大内需市场，才是国内经济行稳致远的核心。  债券方面，我们认为货币政策保持适度宽松的基调不会发生改变，因此更多关注票息策略，利率方面我们按照震荡市的思维参与。

一季度，市场震荡上行，小幅收涨。在此期间，两个现象级的事件产生了深远的影响：1）DeepSeek的全球出圈，增强了科技自信，直接催化了中国科技资产重估，恒生科技指数大幅收涨，并领先全球主要经济体的股指。对产业进展来说，DeepSeek的高性能、低成本和全开源，将AI代入平权时代，提升了AI产业可持续发展的置信度，加快了AI+应用产业落地的进程。2）《哪吒2》票房一路高歌，进入全球影史票房榜前5，登上全球动画电影票房榜榜首，引发了广泛而深刻的关于文化自信的讨论。  在宏观经济上，我们看到了国内经济触底企稳的迹象，也关注到了贸易摩擦可能给带来的不确定性。  我们秉持注重投资者回报的理念，聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。对组合进行持续调优，在科技创新主线上，进一步向端侧和应用侧倾斜；在顺应长期经济结构变迁方向上，兑现了价格品种，将新消费切换向产品和产能布局优势更佳的投资标的；增配了杠铃另一端稳定红利类资产。

宏观经济方面，2025年一季度，中国经济呈现温和复苏态势，3月份，制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI指数分别为50.5%、50.8%和51.4%，比上月上升0.3、0.4和0.3个百分点，均连续两个月上升。两会的召开主要对未来政策方向基于了一定的指导，但并未有明显超预期的政策举措出台。从行业景气度来看，上游行业景气度分化，贵金属、部分小金属、部分建材价格上涨，但是与国内宏观相关的铁矿石、螺纹钢、煤炭价格持续下跌；中游行业景气度有所回升，半导体在AI带动下销售额持续增长，快递、挖掘机、重卡、动力电池等行业需求均明显提升，光伏等投资过剩严重的行业价格持续维持低位运行；下游消费小幅复苏，社零增速加快，家电、智能手机和汽车受消费补贴政策拉动明显，地产投资虽然较弱但是二手房交易量增长明显，带动整体销售正增长。  股票市场方面，在经历了年初的快速下跌后，市场持续反弹，最终上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。结构上看，有色金属、汽车、机械设备行业涨幅较大，而煤炭、商贸零售、石油石化板块跌幅居前。从概念方向上看，一季度市场最耀眼的板块无疑是机器人板块，汽车、机械、电子、家电板块中涨幅较大的个股基本都是机器人概念相关公司，其次是AI应用和创新药方向表现较好。  当前在关税战的带动下，全球资本市场对衰退的担忧明显提升。国内来看，924后一直到两会的政策落地来看，政策一直处于雷声大雨点小的状态，明显一直在为更大的经济冲击做准备，没有基于将政策底牌打出。对于资本市场而言，企业盈利端的下行是共识，而市场的机会主要在于货币水位的高低，而关税战可能是导致国内政策真正进入实质性宽松的触发点。因此，在关税战爆发后，我们对于A股市场由偏谨慎转为中性偏乐观，在市场经历了大幅下行后，我们反而认为机会大于风险。在长期趋势上，由于十年期国债利率持续下行，CPI未继续下行，导致实际利率有所回落，权益资产的性价比依旧较高，保持对中长期市场的乐观态度。从市场结构上来看，今年一季度重点关注计算机、国防军工、电子、医药、机械等成长方向的机会。二三季度，将开始关注地产链和消费方向的投资机会。