李洋 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，市场经历1、2月份的上涨后，3月份出现调整。中东危机爆发之后，市场从交易降息预期、流动性宽松下的利好成长板块，到担心油价上涨引发滞涨利空成长板块，资金向能源以及防御板块倾斜。成交额从1月初的2万亿最高到1月中旬达到4万亿，随后回落至3万亿附近，进入3月交易量下降至2万亿附近。近期市场受到中东局势影响，成长板块回调明显。市场在冲突加剧、以及特朗普TACO等事件催化下反复摇摆，对战争的走势以及何时以何种方式结束，恐怕没有人能够预测清楚，核心还是想向各位投资人汇报一下我们的应对的想法。第一，在仓位上进行一定控制，当市场对事态解决相对乐观的时候对仓位进行下降。第二，在个股选择上进行取舍。如果将投资比作赛马，那么上等马是好行业、好公司同时出现好价格；中等马是好公司、行业短期逆风、但是有好价格；下等马则是差公司或差行业，当然出现这种情形下也不会有好价格。对于好公司的定义，我觉得是公司治理优秀、重视股东回报、能够引领行业或者至少做到顺应行业发展。在市场经历一年半的上涨过后，恐怕目前上等马越来越难找，好行业、好公司的估值也体现较为充分，投资他更多是认可其远大前程未来能够兑现。在中东冲突发生前，美国在今明年处于降息周期中，因此对于上等马的估值接受度相对较高，包括但不限于AI产业链、以及AI相关的电力设备、商业航天等环节。由于战争的出现，美国的降息预期不确定性也在加大，因此我们对只看空间、不看短期估值的公司进行了一定减仓。另一方面，我们觉得中等马的投资性价比开始凸显，在一场赛马比赛中，大家往往关注度停留在跑在前面的上等马身上，但当上等马的身价出现千金只能买到马骨的情况下，伴随着市场的预期回报率下降以及对确定性的要求提升，不妨多关注一下中等马。不同人眼中有不同的中等马，碳中和领域，我觉得中等马包括但不限于以下几个领域：1）储能锂电：伴随着新能源装机渗透率提升、AI数据中心的发展、以及能源安全的重要性提升，储能是全球共同的产业趋势。从估值角度，龙头公司估值今年20倍左右PE，伴随未来三年20-30%的行业增长，虽然短期板块受到战争的影响，排产和股价均有上涨，我们会从长期角度结合公司定价思考投资机会；2）光伏：由于今年全球新增光伏装机预计出现下滑，同时供给侧进展暂缓，叠加短期出口退税取消后排产走弱，行业盈利和股价均有所承压。但长期看，经历今年的低点后，全球光伏重回增长是大概率事件，能源清洁化、能源安全等是不可逆的产业趋势。供给端来看，企业通过自发收购、兼并等形势淘汰落后产能，行业出清将更加彻底、也更加良性，只是时间节奏较难准确预判，我们积极寻找优质公司，逐步加大关注；3）新能源车：由于购置税从全额免征到减半征收、补贴由定额补贴变为比例补贴、以及行业竞争加剧等因素，导致新能源车股价调整幅度较大。但长期来看，电动化、智能化的渗透率将逐步提高，同时车企在具身智能领域也在积极布局，从估值角度，龙头车企估值已回到1倍PS附近，因此从长期角度我们会加大关注力度；4）新能源运营商：由于新能源入市比例增加导致电价承压、以及限电率的抬升，导致绿电运营商盈利变差，2025年四季度已经出现部分龙头企业亏损的情况。从行业普遍情况来看，资本开支有所减弱，资本开支中对于光伏的开发进一步收缩。我们认为从十五五的碳达峰的关键阶段，或更有可能会理顺收益机制、给予企业合理的回报率。这类资产目前普遍破净，主要反应股东回报率的下降（电价承压）、以及现金流的承压（补贴回款），我们认为这两项因素都有可能出现积极转变。综上，我们认为以上几个领域是可能输时间、但不输空间的领域，其他领域我们也会积极思考，也欢迎投资者与我们探讨、进行补充。老骥伏枥，志在千里，中等马虽然不是最耀眼的存在，但是长跑的好选手。我们会在当今不确定的市场环境中，寻找这类优质的公司，在把握好建仓节奏、以及控制回撤的前提下，陪伴这些中等马一起奔跑！我们会围绕能源+科技领域布局，密切跟踪政策和产业发展进程，寻找其中确定性高、估值合理、具备核心竞争力的优质公司进行布局，以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

本月，美伊战争爆发以来油价进入上行趋势，地缘冲突带来的“避险交易”升温，全球风险资产波动放大。产品操作层面，面对宏观的不确定性，我们积极寻找预期波动中的产业链发展趋势中的“不变量”。我们筛选那些具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视，以提升组合的反脆弱性。产品整体聚焦在泛科技领域，结构上，有所增加先进制程，减少互联网平台公司，适当增加了中上游有涨价预期的泛化工品。年初以来，地缘政治紧张局势呈加速升级的趋势，美国政府先后对委内瑞拉采取军事行动、提出对格陵兰岛的主权诉求，以及联合以色列对伊朗升级热战，全球秩序不确定性进一步升级。市场在极度不确定性的地缘政治环境下，通过不断吸纳关于美伊战争持续时间、升级程度及谈判解决可能性的碎片化信息，动态修正其对未来情境判断的主观概率分布，从而放大全球各类资产的波动。就我们研究投资而言，我们希望通过围绕泛科技产业链的发展趋势的“不变量”来度过这一阶段。具体来看：第一、不过度押注单一场景。对于地缘政治冲突和高油价持续时间，目前仍缺乏确定性判断的根据。从资产特点来看，科技类资产中期维度AI趋势明确，也有地缘政治“反攻期权”价值，但短期因全球流动性预期的波动而有所约束。第二、主动利用波动率，借用市场反应的时机进行逆向布局。市场常因碎片化消息出现脉冲式单边涨跌，导致资产价格可能会短暂偏离其中枢价值，这为逆向交易提供了窗口。第三、立足中期安全边际，布局跨越短周期后有相对确定性的资产。作为全球产业链的稳压器和远离冲突核心的大型经济体，中国“大而全”的现代化制造业体系为缓释海外市场冲击提供了坚实的基础。“十五五”规划纲要，进一步明确“六大新兴支柱产业”和“六大未来产业”的产业发展，推动我国经济总体向新向优。据科技部统计，2025年我国全社会研发经费投入强度（全社会R&D经费/国内生产总值）已攀升至2.80%，首次超越欧盟平均水平，其中基础研究占比提升至7.08%，创历史新高。这种持续的高强度资金灌溉将显著缩短关键核心技术的攻关周期，为科技的加速发展夯实了坚实的底层基础。AI产业周期延续高景气，我们聚焦在AI基础设施和中上游有创新的环节：第一，云厂商资本开支扩张周期延续。3月国内外科技大厂均已披露财报数据，具体来看，25年北美四大云厂商资本开支总计3977亿美元，同比增长62.31%，26年计划达6250亿美元，持续高强度投入拉动核心供应链景气中枢系统性上移，包括先进制程、配套电力能源。第二，Token消耗量爆发式增长。据OpenRouter数据，截至2026年3月，AI大模型周度Token消耗量已突破20T，在不足三月内激增三倍，AI应用大规模渗透的真实需求获得有力验证。第三，供需错配驱动AI中上游材料环节进入涨价周期。算力需求爆发与供给链供给短缺形成错配，价格上涨又进一步强化下游锁单备货和供给紧张预期，使涨价链具备较强持续性，包括存储、CCL等。第四，算力中上游各环节处于创新周期，AI高速材料加速升级，以满足超低损耗的性能要求。3月17日，英伟达GTC 2026大会正式开幕，英伟达创始人兼CEO发表主题演讲，宣告“推理时代”正式到来，预测到2027年AI计算需求将达1万亿美元。他提出“Token工厂经济学”：未来数据中心不再是存储仓库，而是生产token的工厂，每瓦性能决定商业命脉。核心技术突破包括Vera Rubin系统实现两年350倍token生成速率提升，以及通过Groq整合开辟极速推理新层级。其预言OpenClaw将成为“智能体时代的操作系统”，每家SaaS公司将转型为AaaS（智能体即服务），企业IT正经历从工具时代到智能体时代的根本变革。以OpenClaw为代表的具备自主规划与执行能力的Agent或成为token结构性增长的新引擎，Agent用户的token消耗量和客单价相比传统聊天机器人用户明显提升，随着高客单价付费用户渗透率提升，模型公司有望加速实现ROI打正和盈亏平衡。国产模型凭借性价比优势在全球调用量中提升份额。国内互联网公司进一步加大在AI领域的资本开支和研发投入，短期面临AI投入和利润的跷跷板，中期维度我们持续观察这些公司在AI基础模型能力和生态重构上的突破。我们有所增加上游有涨价期权的泛化工品，关注涨价潮下的利润重构。当前大宗商品的涨价潮正驱动PPI同比增速回升。《求是》刊文《积极推动物价合理回升》，指出“近年来我国物价出现阶段性低水平运行，党中央高度重视，多次提出要促进物价合理回升，并将其作为加强和改善宏观调控的重要考量”。同时，中东冲突正在推高全球原料和化工品价格，促使周期性化工企业提价应对成本上升，多个地区引发产能关停及检修。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。这些新兴产业的崛起，也有望成为中国未来10-20年经济增长的最大动力。我们正处于新一轮科技创新之中，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、创新药等行业都有深入研究和前瞻预判；在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将以合适的价格积极把握以上投资机会，力争做到长期、稳定的复利收益。

2025年沪指上涨18.41%，成交额放量。板块方面，有色、科技成长等涨幅较大。进入四季度行情震荡调整，全球流动性预期波动加大以及海外市场AI泡沫担忧放大了科技成长方向的波动。

2025年A股市场全年呈现震荡向上的走势，成交额与总市值双创历史新高。板块方面，AI算力、半导体、有色金属、电力设备等涨幅较大。产品操作层面，我们筛选那些具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视。结合产业变化，我们主要聚焦在泛AI科技领域，包括AI基础设施、AI端侧、配套电力设备、互联网平台以及有自身成长性的创新药等品种。

2025年三季度上证指数上涨12.73%、创业板指上涨50.4%。市场流动性较为充裕，呈现板块间轮动，AI和储能相关行业涨幅居前。产品操作层面，我们持续围绕能源、科技等领域进行布局，随着“反内卷”的深入推进，我们在三季度增加了新能源的持仓。回顾今年以来新能源板块，可以以6月30日为界限，上半年AI、创新药、新消费等板块表现较好，而新能源整体承压，从基本面来看，光伏在抢装过后需求承压，而供给端过剩压力较大；储能领域在取消强制配储后需求不明朗；风电领域上半年国内海风交付相对偏慢。6月30日之后，政策端提出反内卷，光伏供给侧出现积极变化；风电临近十四五末，对十五五海风规划预期升温；储能领域发布三年倍增计划，产业链公司排产较为饱满；核电领域铀矿价格出现上涨，核聚变紧凑型聚变能实验装置（BEST）项目建设取得关键突破，其主机关键部件杜瓦底座研制成功并顺利完成交付；氢能领域，随着头部风电公司宣布大规模绿醇投资，绿氢氨醇关注度也显著提升。以上因素推动新能源板块在三季度整体上涨，万得光伏指数、万得储能指数、万得风电指数三季度分别上涨48.75%、40.6%、34.4%。1）供给侧或已出现拐点信号。中央财经委会议、中央政治局会议明确提出整治低价无序竞争，需要站在建设全国统一大市场的更高维度去考虑。近期我们观察到硅料收储在积极推进，硅料、硅片等环节价格已出现上涨现象，行业在往反内卷方向积极发展；2）从空间来看，我们判断本轮反内卷更多是具备成本和技术优势的制造业龙头回归合理利润，后续继续关注政策出台情况（例如收储取得进展、产业链价格上涨等）；3）估值角度，以碳中和重点关注的光伏、电网设备成立以来历史PB估值区间来看，当前光伏仍低于历史1/4分位数区间，电网略高于1/4分位数。历史不代表未来，估值是对未来增长的定价参考，当前光伏业绩拐点或已出现，电网公司经营稳健，判断从估值角度或并未高估。这也可以部分解释近期资金轮动到光储板块的现象。因此，新能源板块正在积累积极因素。创新药板块今年迎来较大涨幅，我们也复盘其原因，1）政策支持力度加大（审批加速、医保支付创新、集采规则调整）；2）有企业业绩改善 ；3）新技术进展较好，海外BD交易火爆；4）资金角度，医药板块在经历四年的调整后，估值水平处于较低区间，本身积蓄了较大的修复势能。新能源板块以光伏为例，由于局部地区冲突，导致22年光储需求提升、产业链价格上涨明显，市场至今已调整三年时间。对比创新药，我们也复盘其原因，1）政策支持力度加大（反内卷，光伏不低于成本价销售，风电整机不按最低价中标）；2）企业业绩改善：随着价格企稳回升，部分环节公司的盈利能力或是有望在Q3得到修复和改善； 除了能源以外，与低碳有关的科技也是本产品布局方向，重点围绕与碳中和相关度较高的科技环节，布局领域包括算力硬件公司、AI应用、数据中心等领域。1）AI硬件：围绕国外算力和国产算力两条主线，AI资本开支提升或已成为全球共识。从近期国内外大厂财报可以看出，AI对于广告转化率、云服务收入等都有较好的贡献，AI基础设施投入驱动AI应用给公司带来增量贡献、进而进一步推动资本开支提升，已经形成较好的正反馈。我们积极把握AI硬件相关机会。2）AI应用：电力是AI重要的应用场景，我们观察到国网在数字化招标中加大AI领域投入，今年国网数字化前两批次招标金额同比增长30%。AI在电网工程标书预审、故障排查、新能源发电功率预测、电力交易等领域有较好的应用场景。我们积极把握AI在新型电力系统中的应用。3）AI数据中心：数据中心是绿电重要的负荷场景，可再生能源消纳责任权重提出2025年数据中心使用绿电比例不低于80%。随着AI从训练到推理的用量增加，数据中心、云服务的使用率、租金等都有提升趋势，或带动相关公司业绩、估值提升。电力设备领域，全年电网资本开支向上支撑行业内公司主业稳定，AI数据中心电源打开新的成长空间。国内互联网大厂也维持较高的资本开支计划，支撑AI数据中心电源需求向上，同时供电方案也随着数据中心功率上升将持续迭代。我们会围绕能源、以及与低碳领域相结合的科技领域布局，密切跟踪政策和产业发展进程，寻找其中确定性高、估值合理、具备核心竞争力的优质公司进行布局，以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

三季度市场风险偏好显著回升，AI浪潮继续深化，美联储重启降息、全球流动性外溢，国内市场流动性宽松，科技产业发展与资本市场流动性共振，推动了包括A股和港股在内的全球市场积极上行。以科创板、创业板、恒生科技为代表的成长板块表现更优。科技资产的超额收益是中国经济产业升级的映射和“工程师红利”要素优势的体现。在全球流动性宽松的环境下，AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，再叠加国内十月将有四中全会和“十五五规划”等。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。我们保持对国内科技大厂重点关注。本季度，国内互联网大厂召开的业绩说明会和产业技术大会，都在证明各自的主业稳健向上，AI云业务加速增长，跟2024年海外科技大厂的经营节奏特别接近。这个季度，海外值得关注的是，自2025年下半年以来，海外科技巨头间的“合纵连横”已呈现趋势。近年来，国内各科技公司纷纷在人工智能、芯片等诸多领域实现了显著的自主突破，为国家科技自主、产业升级以及社会就业做出了有目共睹的贡献。但横向对比来看，国内科技公司间的合作较少。从科技发展史来看，科技领域的伟大创新，往往诞生于跨领域的交叉融合，后续对国内科技公司间的实质性战略合作保持关注和期待。在AI基础设施领域，除前期已积极布局的国内先进制程外，我们也加大了对数据中心和相关新型电力系统的布局。国家大基金三期、科创板创新层的设立等都在引导资本和资源支持“科技自立自强”。另外，国内外科技公司和新兴云计算公司，在AI基础设施的大规模投资，从2025年才真正开始。数据中心的上架率提升是明显的，相关运营企业有望在2026年迎来量价齐升的阶段。数据中心的能源负荷需要用新能源、新型电力系统来解决，“优化流入设施的每一瓦能量，使其能够直接转化为智能的生成。”。我们也增加了对重度垂类AI应用的布局。AI的投资热能否持续下去，或主要取决于三个因素：第一，是前沿模型的性能突破能否持续下去，至少每年要有一些重大突破。第二，AI的原生应用规模化增长，如OpenAI和Anthropic这样年收入百亿美元的AI企业要出现一批，第三，AI向其他行业渗透，显著提升劳动生产率。我国具备AI应用端蓬勃发展的天然土壤，工程师红利与庞大的用户群体是下游应用量变到质变的基础。最新出台的《人工智能+行动意见》在政策级别上可类比2015年的《“互联网+”行动意见》。顶层设计明确“人工智能+”发展目标，后续各职能部门具体执行措施有望出台，AI下游应用端发展和落地有了明确的“Deadline”。2025年8月，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，强调将人工智能与科学技术、产业发展、消费提质、民生福祉、治理能力和全球合作等6大重点领域进行广泛深度融合。AI新硬件载体-人形机器人行业，目前处于早期阶段，产业更多从小的方面切入，比如科研教育、服务展示、简单工业应用，以及AI公司用来做开发。人形机器人大规模落地应用，最大的难题或是机器人AI水平不太够用，没有突破临界点。这也是产业正在努力做的事情，AI领域可能随时会有突破性进展，技术跃迁十分常见。中国的人形机器人产业有生产制造的优势，从长期看，竞争力是非常强的。我们维持了创新药和医疗器械领域的布局，AI赋能推动医学、材料学等领域的发展，加速创新药、脑机接口等的研发。未来几个月创新药BD出海授权的逻辑主线仍将主导市场，创新药板块整体仍将继续保持高景气度。分板块来讲，肿瘤赛道继续围绕免疫双抗治疗、ADC等保持高景气度，而非肿瘤赛道景气度预计会持续边际提升，包括自免双抗、GLP-1三靶点、新靶点/新疗法等技术升级方向。个股层面预计会有一定程度分化，新的BD协议落地、BD里程碑付款兑现、新研发数据读出或新技术分子的关键临床进展有望对个股继续带来驱动。法国作家凡尔纳说：“但凡人能想象到的事物，必定有人能将它实现”。我们正在迈向新一轮科技创新，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、医药消费等行业都有深入研究和前瞻预判，在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将积极把握以上投资机会。

2025年上半年上证指数上涨2.76%、创业板指上涨0.53%。春节过后，受益于Deep Seek R1发布，科技板块涨幅较好。4月初，市场整体回调，其中出口链受影响更大，而碳中和领域中的光伏、新能源车、锂电等出口敞口高，回撤幅度相对较大。随着外部形势的好转，市场资金整体较为活跃，当前日均成交额在1.5万亿以上。产品操作层面，我们持续围绕能源、科技等领域进行布局，随着“反内卷”的深入推进，我们增加了新能源板块的持仓。

上半年以来，大盘呈现出两轮显著的上涨行情。第一轮行情是随着DeepSeek大模型出圈、国内AI资本开支指引超预期，带来的中国科技资产重估。第二轮行情是关税和地缘政治冲击，市场进行一次性计价后，形成的“黄金坑”上涨。本产品操作层面，我们结构上继续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会，同时筛选具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视，以提升组合的反脆弱性。二季度，在原有结构上增加了创新药医疗器械、数据中心等配置。展望下半年，在全球流动性相对宽松、美元下行的环境下，泛AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，我国相关权益资产非常值得关注。

25年一季度，上证指数下跌0.48%，创业板下跌1.77%，恒生科技上涨20.74%，市场呈现结构分化，受益于Deepseek R1发布以及民营企业家座谈会召开，科技领域表现耀眼，AI硬件、AI应用软件、人形机器人、智能驾驶、AIDC等领域涨幅较好。在产品操作方面，碳中和产品围绕能源+科技+资源进行投资布局。4月初，美国对全球加征所谓的“对等关税”，广度和烈度大幅超过此前预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因对中国加征的20%，今年以来已对中国加征54%。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额为14.7%，和2018年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。关税对于碳中和领域的影响，我们评估下来受影响程度不同：1、电力设备和风电设备出口美国设备有限，上游材料也是大宗原材料为主，器件也基本实现了国产替代。产业链对外主要是一带一路和欧洲、非洲、南美等地区，上下游受中美关系影响有限；2、光伏领域，中国自美国征收201+301关税以后，出口美国组件已忽略不计。东南亚双反初裁后，出口美国也已基本没有经济性。需求端，美国光伏装机占全球比例不大（24年占9%），但是各家公司美国市场利润占比较高，如果美国需求、单位盈利下滑，对于业绩影响较大，需要警惕美国敞口较大的公司风险；3、储能领域，加征34%关税前，美国对中国动力电池的关税率已经达到了48.4%，对储能电池的关税率达到了30.9%，自2026年开始执行25%的301关税，即也会达到48.4%。此次加征34%关税后，动力电池关税率达到82.4%（48.4%+34%），储能电池关税率达到64.9%。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。美国挑起关税争端对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性仍会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。央行和汇金已迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和科技自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，关注能源安全、半导体自主可控、内需等受益方向。 最后，我们想谈一下碳中和几个领域后续的投资思路：一、光伏板块近期整体走弱。我们观察到虽然受到国内抢装带动需求提升，产业链中硅片、电池片、组件陆续开启涨价，但股价却表现相反。由于136号文以2025年5月31日为界进行新老划断，6月1日起新增新能源装机将采用差价合约的新的电价机制，不确定性增加，因此业主在531之前进行抢装。市场担心抢装过后需求将显著下滑、或者是当前看不清楚，而股票是为远期的可持续性定价、而非因短期的盈利波动定价，因此产业链价格上涨、而股价下跌是担心需求提前透支，回答长期需求是关键。近期A+H两地上市的发电集团，并对25年资本开支做出指引。我们发现：1）整体上25年资本开支金额高于24年，表明仍在推动新能源装机增长；2）新增装机中风电的比例上升，光伏比例略有下降，主要是风电在市场化交易中优于光伏。我们认为整体新能源包括光伏的资本开支力度仍然在，发电集团并不会放缓光伏的装机力度，而是适当会更多增加风电开发。从光伏产业链盈利来看，目前仍处于周期底部，因此我们围绕光伏新技术、以及周期底部环节进行布局，等待周期拐点。二、风电领域，政府工作报告首次提到“深海科技”，风电板块表现较好。去年多个省份受到一些不可抗力因素的影响，海风新增装机较慢。今年是十四五最后一年，各地将加快推进剩余未完成海风项目，如近期江苏大丰海风已开始风机吊装。风电领域，我们看好受益于深远海的海缆环节以及受益于大型化和出海的整机环节；三、1-2月电网、电力等板块在大盘上涨过程中出现了回调，我们评估下来，电网资本开支仍然较为景气、以及AI对于电力带来额外的增量需求拉动，我们认为从企业经营角度电网、电力的经营并没有恶化，因此在回调过程中进行了加仓，从3月股价表现来开也逐渐印证我们的判断，这两块领域的公司更多是价值型主导，后续我们结合估值把握取舍。四、资源领域，短期为了应对关税对于铜需求的不确定性增加，我们适当降低了铜的配置。但从长期来看，铜的下游需求主要来自电网，从国内外的电网资本开支来看，都保持较高景气度，而铜的供给端增量相对有限，我们后续会积极观察把握铜的布局机会。我们会围绕能源+科技+资源领域布局，密切跟踪政策和产业发展进程。除继续深入研究新型能源体系建设中的各类机会，在智能汽车、储能等领域上积极拓展外，我们会重点关注新能源与科技（AI）的结合，寻找其中确定性高、估值合理、具备核心竞争力的优质公司进行布局。

一季度以来，A股市场震荡上行，万得全A上涨约2.3%；恒生科技表现较好，Q1上涨21%，创下近三年新高，主要受益于中国泛科技行业的全球竞争力提升和资产价值重估。本产品操作层面，我们结构上聚焦在科技进步和产业升级带来的结构性投资机会，包括人工智能、产业升级、产业数智化等新质方向，同时增加了创新药、内需新增量等配置。在本次超预期关税后，进一步在结构上增加内需新增量的配置。宏观方面， 2月召开的民营企业座谈会加大科技创新领域政策支持力度，企业家信心持续回升；3月PMI环比继续上行，地产等数据表现出复苏的趋势。民营企业家群体是中国市场经济运行的重要主体，也是中国经济链接全球产业链的主要载体；不仅是经济增长的主要驱动力量，也是培育发展新质生产力、提升国家科技创新竞争力的贡献者。展望2025年，国内增长方式或需从传统投资和出口为主驱动的经济，转向以科技创新和内需新增量为主驱动的经济。海外方面，存在一定的外部不确定性和区域机会。在外部某些保护主义的关税强化政策的影响，区域间的自由贸易更容易成为团结的纽带。3月，中日韩三国在外长会上确认推进自由贸易等以经济为核心深化合作；中欧经济总量超过世界三分之一。4月初，随着美国对全球加征所谓的“对等关税”，广度和力度大幅超过此前预期。短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。资产价格在前期有一轮重估之后进入高波动阶段。但我们相信很多具备核心竞争力的公司，会在这一轮科技进步和产业加速升级的过程中厚积薄发。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国对美国的出口额占全部出口额明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。确定性日益成为全球稀缺资源，更加要“集中精力办好自己的事”。大国兴衰，本质是社会生产力的创新和迭代。产业层面，我们更加聚焦在科技进步和产业升级带来的确定性的结构机会，包括人工智能、产业升级、产业数智化等新质方向，同时增加在创新药、内需新增量等优势产业上的配置。DeepSeek破圈、国产机器人产业突破驱动科技产业的投资逻辑从过去的“海外映射”和“海外产业链”走向内生的产业趋势。美国挑起关税争端对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。但我们相信很多具备核心竞争力的公司，会在这一轮科技进步和产业加速升级的过程中厚积薄发。我们对国内科技大厂保持重点的关注和布局，当下国内的AI产业阶段是非常类似于海外2023年初的产业阶段，拥有较多AI应用和底层技术的港股科技公司或迎来产业生命周期的第二、第三成长曲线，有意愿和能力来支持未来AI投入和当期股东回报。随着deepseek们的不断突破，国内科技平台型公司连续2个季度加速算力资本的投入，同时也将AI作为现有业务的增长倍增器以及新的增长驱动力。国内科技平台型公司兼具消费属性和科技属性，消费属性业务提供稳定优质的现金流，有意愿和能力来支持未来AI投入和当期股东回报。当然，我们继续保持对AI基础设施领域的布局，特别是半导体先进制程。国内在发展AI过程中在芯片等核心环节受到外部制约，科技进步实现自主可控从而推动产业升级值得我们持续关注。国内半导体制造产能经历了过去两到三年的建设，在晶圆产能上已取得长足的进展，国内设备厂商也基本覆盖了除光刻机以外的主要领域；为确保中长期供给的稳定性和国产AI芯片的竞争力，本土晶圆厂在先进制程良率提升和产能扩张的进度成为了关键因素。FSD入华将进一步加速智驾普及和平权，国内新势力在智能驾驶、具身智能等领域的技术积累存在优势。整车板块周期及成长属性共存。周期角度，新势力销量体量仍处在规模效应显著的阶段，销量增长将带动单车盈利性的提升，因此新车型的发布尤为重要。成长角度，FSD入华，使得消费者智驾心智加强，而Tesla高昂的订阅费倒逼消费者选择智驾功能标配的新势力。AI赋能实体产业，也进一步推动医学、材料学等领域的发展，加速创新药、新材料的研发。多家创新药巨头已经在药物研发等方面使用AI技术赋能，创新效率有望进一步提升。与此同时，国内创新药产业本身也有积极的变化，今年以来医药政策优化和迭代的速度较快，纠错机制较强，提振了市场对产业长期发展的预期和信心。更为重要的是，中国创新药企业的全球竞争力不断加强，据Dealforma统计，2024年国内企业BD交易总额达635亿美元、创历史新高，占全球比例从2019年的不到5%提升到31%。最后，关税加强政策进一步影响全球分工和效率，或需要科技创新和内需新增量来进一步承接。我们进一步在结构上增加内需新增量的配置，如现代煤化工受益于重点区域低成本资源禀赋和政策支持发展、文旅行业受益于消费者需求频次提升和“中国文化走出去+海外朋友走进来”政策支持。法国作家凡尔纳说：“但凡人能想象到的事物，必定有人能将它实现”。我们正在迈向新一轮科技创新，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，关税政策给宏观层面增加了不确定性，但产业层面的确定性是有迹可循的，我们在人工智能、能源创新、医药生物等行业都有较深入的跟踪，在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司。我们将继续以深度产业研究为基础，积极把握产业发展趋势，力争为投资者创造可持续的回报。

2024年A股市场波动幅度较大，股市先抑后扬，在9月24日之后迅速反弹。2025年1月，结合产业变化趋势，我们进一步调整持仓结构，产业结构上更加聚焦科技进步和产业升级带来的结构性机会，包括半导体产业升级、人工智能、产业数智化等新质方向，并且本产品整体在港股市场的配置比例相对较高。

2024年A股市场波动幅度较大，股市先抑后扬，在9月24日之后迅速反弹。产品投资层面，我们聚焦在能源、科技和核心资源领域，在9月底的反弹过程中提升了仓位。2025年初至今，A股市场维持震荡走势，市场日度交易额1万亿以上，交易总体活跃，板块呈现分化。其中AI、有色金属板块涨幅居前，而和能源相关的电气设备、煤炭、电力、石油石化等有所回调。投资上，产品总体维持中仓位，围绕能源+科技+核心资源进行布局，结构进一步集中。