李洋 - 基金投资策略和运作

三季度市场风险偏好显著回升，AI浪潮继续深化，美联储重启降息、全球流动性外溢，国内市场流动性宽松，科技产业发展与资本市场流动性共振，推动了包括A股和港股在内的全球市场积极上行。以科创板、创业板、恒生科技为代表的成长板块表现更优。科技资产的超额收益是中国经济产业升级的映射和“工程师红利”要素优势的体现。在全球流动性宽松的环境下，AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，再叠加国内十月将有四中全会和“十五五规划”等。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。我们保持对国内科技大厂重点关注。本季度，国内互联网大厂召开的业绩说明会和产业技术大会，都在证明各自的主业稳健向上，AI云业务加速增长，跟2024年海外科技大厂的经营节奏特别接近。这个季度，海外值得关注的是，自2025年下半年以来，海外科技巨头间的“合纵连横”已呈现趋势。近年来，国内各科技公司纷纷在人工智能、芯片等诸多领域实现了显著的自主突破，为国家科技自主、产业升级以及社会就业做出了有目共睹的贡献。但横向对比来看，国内科技公司间的合作较少。从科技发展史来看，科技领域的伟大创新，往往诞生于跨领域的交叉融合，后续对国内科技公司间的实质性战略合作保持关注和期待。在AI基础设施领域，除前期已积极布局的国内先进制程外，我们也加大了对数据中心和相关新型电力系统的布局。国家大基金三期、科创板创新层的设立等都在引导资本和资源支持“科技自立自强”。另外，国内外科技公司和新兴云计算公司，在AI基础设施的大规模投资，从2025年才真正开始。数据中心的上架率提升是明显的，相关运营企业有望在2026年迎来量价齐升的阶段。数据中心的能源负荷需要用新能源、新型电力系统来解决，“优化流入设施的每一瓦能量，使其能够直接转化为智能的生成。”。我们也增加了对重度垂类AI应用的布局。AI的投资热能否持续下去，或主要取决于三个因素：第一，是前沿模型的性能突破能否持续下去，至少每年要有一些重大突破。第二，AI的原生应用规模化增长，如OpenAI和Anthropic这样年收入百亿美元的AI企业要出现一批，第三，AI向其他行业渗透，显著提升劳动生产率。我国具备AI应用端蓬勃发展的天然土壤，工程师红利与庞大的用户群体是下游应用量变到质变的基础。最新出台的《人工智能+行动意见》在政策级别上可类比2015年的《“互联网+”行动意见》。顶层设计明确“人工智能+”发展目标，后续各职能部门具体执行措施有望出台，AI下游应用端发展和落地有了明确的“Deadline”。2025年8月，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，强调将人工智能与科学技术、产业发展、消费提质、民生福祉、治理能力和全球合作等6大重点领域进行广泛深度融合。AI新硬件载体-人形机器人行业，目前处于早期阶段，产业更多从小的方面切入，比如科研教育、服务展示、简单工业应用，以及AI公司用来做开发。人形机器人大规模落地应用，最大的难题或是机器人AI水平不太够用，没有突破临界点。这也是产业正在努力做的事情，AI领域可能随时会有突破性进展，技术跃迁十分常见。中国的人形机器人产业有生产制造的优势，从长期看，竞争力是非常强的。我们维持了创新药和医疗器械领域的布局，AI赋能推动医学、材料学等领域的发展，加速创新药、脑机接口等的研发。未来几个月创新药BD出海授权的逻辑主线仍将主导市场，创新药板块整体仍将继续保持高景气度。分板块来讲，肿瘤赛道继续围绕免疫双抗治疗、ADC等保持高景气度，而非肿瘤赛道景气度预计会持续边际提升，包括自免双抗、GLP-1三靶点、新靶点/新疗法等技术升级方向。个股层面预计会有一定程度分化，新的BD协议落地、BD里程碑付款兑现、新研发数据读出或新技术分子的关键临床进展有望对个股继续带来驱动。法国作家凡尔纳说：“但凡人能想象到的事物，必定有人能将它实现”。我们正在迈向新一轮科技创新，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、医药消费等行业都有深入研究和前瞻预判，在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将积极把握以上投资机会。

2025年三季度上证指数上涨12.73%、创业板指上涨50.4%。市场流动性较为充裕，呈现板块间轮动，AI和储能相关行业涨幅居前。产品操作层面，我们持续围绕能源、科技等领域进行布局，随着“反内卷”的深入推进，我们在三季度增加了新能源的持仓。回顾今年以来新能源板块，可以以6月30日为界限，上半年AI、创新药、新消费等板块表现较好，而新能源整体承压，从基本面来看，光伏在抢装过后需求承压，而供给端过剩压力较大；储能领域在取消强制配储后需求不明朗；风电领域上半年国内海风交付相对偏慢。6月30日之后，政策端提出反内卷，光伏供给侧出现积极变化；风电临近十四五末，对十五五海风规划预期升温；储能领域发布三年倍增计划，产业链公司排产较为饱满；核电领域铀矿价格出现上涨，核聚变紧凑型聚变能实验装置（BEST）项目建设取得关键突破，其主机关键部件杜瓦底座研制成功并顺利完成交付；氢能领域，随着头部风电公司宣布大规模绿醇投资，绿氢氨醇关注度也显著提升。以上因素推动新能源板块在三季度整体上涨，万得光伏指数、万得储能指数、万得风电指数三季度分别上涨48.75%、40.6%、34.4%。1）供给侧或已出现拐点信号。中央财经委会议、中央政治局会议明确提出整治低价无序竞争，需要站在建设全国统一大市场的更高维度去考虑。近期我们观察到硅料收储在积极推进，硅料、硅片等环节价格已出现上涨现象，行业在往反内卷方向积极发展；2）从空间来看，我们判断本轮反内卷更多是具备成本和技术优势的制造业龙头回归合理利润，后续继续关注政策出台情况（例如收储取得进展、产业链价格上涨等）；3）估值角度，以碳中和重点关注的光伏、电网设备成立以来历史PB估值区间来看，当前光伏仍低于历史1/4分位数区间，电网略高于1/4分位数。历史不代表未来，估值是对未来增长的定价参考，当前光伏业绩拐点或已出现，电网公司经营稳健，判断从估值角度或并未高估。这也可以部分解释近期资金轮动到光储板块的现象。因此，新能源板块正在积累积极因素。创新药板块今年迎来较大涨幅，我们也复盘其原因，1）政策支持力度加大（审批加速、医保支付创新、集采规则调整）；2）有企业业绩改善 ；3）新技术进展较好，海外BD交易火爆；4）资金角度，医药板块在经历四年的调整后，估值水平处于较低区间，本身积蓄了较大的修复势能。新能源板块以光伏为例，由于局部地区冲突，导致22年光储需求提升、产业链价格上涨明显，市场至今已调整三年时间。对比创新药，我们也复盘其原因，1）政策支持力度加大（反内卷，光伏不低于成本价销售，风电整机不按最低价中标）；2）企业业绩改善：随着价格企稳回升，部分环节公司的盈利能力或是有望在Q3得到修复和改善； 除了能源以外，与低碳有关的科技也是本产品布局方向，重点围绕与碳中和相关度较高的科技环节，布局领域包括算力硬件公司、AI应用、数据中心等领域。1）AI硬件：围绕国外算力和国产算力两条主线，AI资本开支提升或已成为全球共识。从近期国内外大厂财报可以看出，AI对于广告转化率、云服务收入等都有较好的贡献，AI基础设施投入驱动AI应用给公司带来增量贡献、进而进一步推动资本开支提升，已经形成较好的正反馈。我们积极把握AI硬件相关机会。2）AI应用：电力是AI重要的应用场景，我们观察到国网在数字化招标中加大AI领域投入，今年国网数字化前两批次招标金额同比增长30%。AI在电网工程标书预审、故障排查、新能源发电功率预测、电力交易等领域有较好的应用场景。我们积极把握AI在新型电力系统中的应用。3）AI数据中心：数据中心是绿电重要的负荷场景，可再生能源消纳责任权重提出2025年数据中心使用绿电比例不低于80%。随着AI从训练到推理的用量增加，数据中心、云服务的使用率、租金等都有提升趋势，或带动相关公司业绩、估值提升。电力设备领域，全年电网资本开支向上支撑行业内公司主业稳定，AI数据中心电源打开新的成长空间。国内互联网大厂也维持较高的资本开支计划，支撑AI数据中心电源需求向上，同时供电方案也随着数据中心功率上升将持续迭代。我们会围绕能源、以及与低碳领域相结合的科技领域布局，密切跟踪政策和产业发展进程，寻找其中确定性高、估值合理、具备核心竞争力的优质公司进行布局，以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

上半年以来，大盘呈现出两轮显著的上涨行情。第一轮行情是随着DeepSeek大模型出圈、国内AI资本开支指引超预期，带来的中国科技资产重估。第二轮行情是关税和地缘政治冲击，市场进行一次性计价后，形成的“黄金坑”上涨。本产品操作层面，我们结构上继续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会，同时筛选具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视，以提升组合的反脆弱性。二季度，在原有结构上增加了创新药医疗器械、数据中心等配置。展望下半年，在全球流动性相对宽松、美元下行的环境下，泛AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，我国相关权益资产非常值得关注。

2025年上半年上证指数上涨2.76%、创业板指上涨0.53%。春节过后，受益于Deep Seek R1发布，科技板块涨幅较好。4月初，市场整体回调，其中出口链受影响更大，而碳中和领域中的光伏、新能源车、锂电等出口敞口高，回撤幅度相对较大。随着外部形势的好转，市场资金整体较为活跃，当前日均成交额在1.5万亿以上。产品操作层面，我们持续围绕能源、科技等领域进行布局，随着“反内卷”的深入推进，我们增加了新能源板块的持仓。

一季度以来，A股市场震荡上行，万得全A上涨约2.3%；恒生科技表现较好，Q1上涨21%，创下近三年新高，主要受益于中国泛科技行业的全球竞争力提升和资产价值重估。本产品操作层面，我们结构上聚焦在科技进步和产业升级带来的结构性投资机会，包括人工智能、产业升级、产业数智化等新质方向，同时增加了创新药、内需新增量等配置。在本次超预期关税后，进一步在结构上增加内需新增量的配置。宏观方面， 2月召开的民营企业座谈会加大科技创新领域政策支持力度，企业家信心持续回升；3月PMI环比继续上行，地产等数据表现出复苏的趋势。民营企业家群体是中国市场经济运行的重要主体，也是中国经济链接全球产业链的主要载体；不仅是经济增长的主要驱动力量，也是培育发展新质生产力、提升国家科技创新竞争力的贡献者。展望2025年，国内增长方式或需从传统投资和出口为主驱动的经济，转向以科技创新和内需新增量为主驱动的经济。海外方面，存在一定的外部不确定性和区域机会。在外部某些保护主义的关税强化政策的影响，区域间的自由贸易更容易成为团结的纽带。3月，中日韩三国在外长会上确认推进自由贸易等以经济为核心深化合作；中欧经济总量超过世界三分之一。4月初，随着美国对全球加征所谓的“对等关税”，广度和力度大幅超过此前预期。短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。资产价格在前期有一轮重估之后进入高波动阶段。但我们相信很多具备核心竞争力的公司，会在这一轮科技进步和产业加速升级的过程中厚积薄发。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国对美国的出口额占全部出口额明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。确定性日益成为全球稀缺资源，更加要“集中精力办好自己的事”。大国兴衰，本质是社会生产力的创新和迭代。产业层面，我们更加聚焦在科技进步和产业升级带来的确定性的结构机会，包括人工智能、产业升级、产业数智化等新质方向，同时增加在创新药、内需新增量等优势产业上的配置。DeepSeek破圈、国产机器人产业突破驱动科技产业的投资逻辑从过去的“海外映射”和“海外产业链”走向内生的产业趋势。美国挑起关税争端对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。但我们相信很多具备核心竞争力的公司，会在这一轮科技进步和产业加速升级的过程中厚积薄发。我们对国内科技大厂保持重点的关注和布局，当下国内的AI产业阶段是非常类似于海外2023年初的产业阶段，拥有较多AI应用和底层技术的港股科技公司或迎来产业生命周期的第二、第三成长曲线，有意愿和能力来支持未来AI投入和当期股东回报。随着deepseek们的不断突破，国内科技平台型公司连续2个季度加速算力资本的投入，同时也将AI作为现有业务的增长倍增器以及新的增长驱动力。国内科技平台型公司兼具消费属性和科技属性，消费属性业务提供稳定优质的现金流，有意愿和能力来支持未来AI投入和当期股东回报。当然，我们继续保持对AI基础设施领域的布局，特别是半导体先进制程。国内在发展AI过程中在芯片等核心环节受到外部制约，科技进步实现自主可控从而推动产业升级值得我们持续关注。国内半导体制造产能经历了过去两到三年的建设，在晶圆产能上已取得长足的进展，国内设备厂商也基本覆盖了除光刻机以外的主要领域；为确保中长期供给的稳定性和国产AI芯片的竞争力，本土晶圆厂在先进制程良率提升和产能扩张的进度成为了关键因素。FSD入华将进一步加速智驾普及和平权，国内新势力在智能驾驶、具身智能等领域的技术积累存在优势。整车板块周期及成长属性共存。周期角度，新势力销量体量仍处在规模效应显著的阶段，销量增长将带动单车盈利性的提升，因此新车型的发布尤为重要。成长角度，FSD入华，使得消费者智驾心智加强，而Tesla高昂的订阅费倒逼消费者选择智驾功能标配的新势力。AI赋能实体产业，也进一步推动医学、材料学等领域的发展，加速创新药、新材料的研发。多家创新药巨头已经在药物研发等方面使用AI技术赋能，创新效率有望进一步提升。与此同时，国内创新药产业本身也有积极的变化，今年以来医药政策优化和迭代的速度较快，纠错机制较强，提振了市场对产业长期发展的预期和信心。更为重要的是，中国创新药企业的全球竞争力不断加强，据Dealforma统计，2024年国内企业BD交易总额达635亿美元、创历史新高，占全球比例从2019年的不到5%提升到31%。最后，关税加强政策进一步影响全球分工和效率，或需要科技创新和内需新增量来进一步承接。我们进一步在结构上增加内需新增量的配置，如现代煤化工受益于重点区域低成本资源禀赋和政策支持发展、文旅行业受益于消费者需求频次提升和“中国文化走出去+海外朋友走进来”政策支持。法国作家凡尔纳说：“但凡人能想象到的事物，必定有人能将它实现”。我们正在迈向新一轮科技创新，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，关税政策给宏观层面增加了不确定性，但产业层面的确定性是有迹可循的，我们在人工智能、能源创新、医药生物等行业都有较深入的跟踪，在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司。我们将继续以深度产业研究为基础，积极把握产业发展趋势，力争为投资者创造可持续的回报。

25年一季度，上证指数下跌0.48%，创业板下跌1.77%，恒生科技上涨20.74%，市场呈现结构分化，受益于Deepseek R1发布以及民营企业家座谈会召开，科技领域表现耀眼，AI硬件、AI应用软件、人形机器人、智能驾驶、AIDC等领域涨幅较好。在产品操作方面，碳中和产品围绕能源+科技+资源进行投资布局。4月初，美国对全球加征所谓的“对等关税”，广度和烈度大幅超过此前预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因对中国加征的20%，今年以来已对中国加征54%。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额为14.7%，和2018年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。关税对于碳中和领域的影响，我们评估下来受影响程度不同：1、电力设备和风电设备出口美国设备有限，上游材料也是大宗原材料为主，器件也基本实现了国产替代。产业链对外主要是一带一路和欧洲、非洲、南美等地区，上下游受中美关系影响有限；2、光伏领域，中国自美国征收201+301关税以后，出口美国组件已忽略不计。东南亚双反初裁后，出口美国也已基本没有经济性。需求端，美国光伏装机占全球比例不大（24年占9%），但是各家公司美国市场利润占比较高，如果美国需求、单位盈利下滑，对于业绩影响较大，需要警惕美国敞口较大的公司风险；3、储能领域，加征34%关税前，美国对中国动力电池的关税率已经达到了48.4%，对储能电池的关税率达到了30.9%，自2026年开始执行25%的301关税，即也会达到48.4%。此次加征34%关税后，动力电池关税率达到82.4%（48.4%+34%），储能电池关税率达到64.9%。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。美国挑起关税争端对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性仍会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。央行和汇金已迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和科技自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，关注能源安全、半导体自主可控、内需等受益方向。 最后，我们想谈一下碳中和几个领域后续的投资思路：一、光伏板块近期整体走弱。我们观察到虽然受到国内抢装带动需求提升，产业链中硅片、电池片、组件陆续开启涨价，但股价却表现相反。由于136号文以2025年5月31日为界进行新老划断，6月1日起新增新能源装机将采用差价合约的新的电价机制，不确定性增加，因此业主在531之前进行抢装。市场担心抢装过后需求将显著下滑、或者是当前看不清楚，而股票是为远期的可持续性定价、而非因短期的盈利波动定价，因此产业链价格上涨、而股价下跌是担心需求提前透支，回答长期需求是关键。近期A+H两地上市的发电集团，并对25年资本开支做出指引。我们发现：1）整体上25年资本开支金额高于24年，表明仍在推动新能源装机增长；2）新增装机中风电的比例上升，光伏比例略有下降，主要是风电在市场化交易中优于光伏。我们认为整体新能源包括光伏的资本开支力度仍然在，发电集团并不会放缓光伏的装机力度，而是适当会更多增加风电开发。从光伏产业链盈利来看，目前仍处于周期底部，因此我们围绕光伏新技术、以及周期底部环节进行布局，等待周期拐点。二、风电领域，政府工作报告首次提到“深海科技”，风电板块表现较好。去年多个省份受到一些不可抗力因素的影响，海风新增装机较慢。今年是十四五最后一年，各地将加快推进剩余未完成海风项目，如近期江苏大丰海风已开始风机吊装。风电领域，我们看好受益于深远海的海缆环节以及受益于大型化和出海的整机环节；三、1-2月电网、电力等板块在大盘上涨过程中出现了回调，我们评估下来，电网资本开支仍然较为景气、以及AI对于电力带来额外的增量需求拉动，我们认为从企业经营角度电网、电力的经营并没有恶化，因此在回调过程中进行了加仓，从3月股价表现来开也逐渐印证我们的判断，这两块领域的公司更多是价值型主导，后续我们结合估值把握取舍。四、资源领域，短期为了应对关税对于铜需求的不确定性增加，我们适当降低了铜的配置。但从长期来看，铜的下游需求主要来自电网，从国内外的电网资本开支来看，都保持较高景气度，而铜的供给端增量相对有限，我们后续会积极观察把握铜的布局机会。我们会围绕能源+科技+资源领域布局，密切跟踪政策和产业发展进程。除继续深入研究新型能源体系建设中的各类机会，在智能汽车、储能等领域上积极拓展外，我们会重点关注新能源与科技（AI）的结合，寻找其中确定性高、估值合理、具备核心竞争力的优质公司进行布局。

2024年A股市场波动幅度较大，股市先抑后扬，在9月24日之后迅速反弹。产品投资层面，我们聚焦在能源、科技和核心资源领域，在9月底的反弹过程中提升了仓位。2025年初至今，A股市场维持震荡走势，市场日度交易额1万亿以上，交易总体活跃，板块呈现分化。其中AI、有色金属板块涨幅居前，而和能源相关的电气设备、煤炭、电力、石油石化等有所回调。投资上，产品总体维持中仓位，围绕能源+科技+核心资源进行布局，结构进一步集中。

2024年A股市场波动幅度较大，股市先抑后扬，在9月24日之后迅速反弹。2025年1月，结合产业变化趋势，我们进一步调整持仓结构，产业结构上更加聚焦科技进步和产业升级带来的结构性机会，包括半导体产业升级、人工智能、产业数智化等新质方向，并且本产品整体在港股市场的配置比例相对较高。

2024年三季度，A股市场于9月下旬迎来转机，在政策强力推动下，主要指数较短时间完成了20%-40%的上涨幅度，交易量也急剧放大。产品操作层面，面对大幅上涨的市场，我们优化了产品仓位。在今年中期报告中我们指出：A股市场经历了三年多的调整，已经在震荡筑底并孕育新的变化。站在目前时点（7月），我们倾向于认为，二十届三中全会绘就的改革蓝图将提升市场风险偏好，随着后续经济基本面的逐步改善，市场风格也可能从红利转为成长。9月24日“一行一局一会”宣布了一揽子逆周期调节政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施；9月26日，中央政治局召开会议，罕见讨论经济形势，释放更积极的信号，股票市场也给出积极反馈。本轮市场上涨后，我们怎么应对？首先我们看下市场之前连续缩量下跌的原因。价格负反馈通缩环境下微观主体主动缩减资产负债表，居民减少按揭贷款消费贷款增加储蓄应对未来不确定性导致消费需求降低；企业竞争激烈产品价格下跌经营效益下降主动降杠杆导致企业投资需求缩小；房价下跌、销售缩量，房地产投资连续负增长影响整体投资需求；地方政府财力受房地产影响需要化解地方债务（降杠杆）；此外，尽管中央一再强调“两个毫不动摇”，但企业家精神并未充分发挥，经济活力仍有进一步释放空间。接下来我们分析下9月下旬出台政策的影响。从924金融口三部门出台的政策和926政治局会议精神来看，意味着政策层面的大转向，可以说相关政策出在了裉节上，因此市场会有如此剧烈的反应。价格负反馈的通缩环境是股市下跌的宏观层面原因，9月下旬的政策出发点就是要打破这个价格负反馈机制，着眼点是股价和房价为代表的资产价格，通过强力政策提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳。在提振资本市场方面，央行创设的两个结构性货币政策工具意义重大。一个是互换便利，一个是股票回购专项再贷款。互换便利主要是为券商、保险和基金等金融机构加杠杆投资股票提供资金便利，股票回购专项再贷款主要是为上市公司及其大股东增持回购公司股票提供资金，央行作为资金提供方。央行创设的这两个结构性货币政策工具为市场提供了场外新增资金的可能，打破了此前的股价负循环。在促进房地产市场止跌回稳方面，降准、降息等政策迅速落地，特别是商业银行下调存量房贷利率，有利于进一步降低借款人房贷利息支出，预计这一项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数约1500亿元。这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，一定程度上阻断居民资产负债表的收缩，维护房地产市场平稳运行。关于市场期待的财政政策，迄今为止我们看到926政治局会议层面的表述，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”926政治局会议指出“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。”中央自上而下再次表明了态度。在政策落实方面， “会议要求，各地区各部门要认真贯彻落实党中央决策部署，干字当头、众志成城，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好。”从以上分析我们可以看出，9月末出台的一系列政策针对性极强，提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳是核心目标，打破价格负反馈机制的通缩预期，在政策层面可以说是大转向，资本市场本身的表现也是对政策的充分肯定。影响资本市场的关键是信心和预期，预期好转信心增强使得市场表现得非常积极。就短期市场表现而言， A股主要指数迅速增长，从估值水平看，主要指数TTM市盈率水平已经修复到接近或者超过历史中枢位置。就上证指数而言，再涨10%就是3700点左右，回到了2021年春节时的高点，彼时中国应对疫情初战告捷，产业链供应链完整出口大增填补全球供应短缺，新能源等产业处在景气高点，是内外预期都相当好的时期。创业板指数离2021年高点距离比较远，是受新能源、医药等权重股产业周期影响所致。市场是否能持续走牛需要经济基本面的整体好转、企业盈利的明显上升和微观主体自发的积极性主动性创造性的开展工作。我们知道，926政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，房地产下滑对中国经济的影响是相当大的，房价下跌对通缩预期有重要影响。经过利率调降，现在一线城市房贷利率水平为3.4%，现实中房贷利率调降又受到商业银行利差缩小的掣肘，房贷利率进一步调降是趋势，但时间上会经历曲折。企业盈利的明显上升需要创造性的开展工作，需要企业家精神的进一步提升，需要地方和有关部门进一步贯彻落实执行中央精神。财政政策方面，政治局会议表示将保证必要的财政支出。我们认为财政政策力度会综合考虑缺口和今年增长目标来定；美国大选尚未落地，未来外部还面临很多不确定性，财政是经济大盘的托底项，为应对不确定的未来，为改革创新和新产业崛起留有余地。政策转向表明了中国政府的积极态度，正视通缩并采取有力措施，宏观经济失速风险降低。我们投资研究将在这种大的背景下展开，积极关注产业层面的变化，提振资本市场一定会有一批代表中国核心竞争力的优质公司崛起，科技（AI）、生物制药、新技术推动的新能源变革、民生相关的农业、新型消费、医疗美护等都值得我们去深度挖掘。在公司选择层面，我们将更加注重公司治理（重视股东回报）优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家精神十足的高质量发展公司。为后续中长期布局资本市场做好准备。

2024年三季度，上证指数、创业板指分别上涨12.44%、29.21%，市场受益于924央行等三部委、926政治局会议利好，大盘在9月底迎来快速反弹，我们仓位整体维持稳定，主要是优化了布局结构，在三季度重点增加了光伏新技术的配置比例，维持电网消纳、风电制造、优质矿权、优质电站等持仓，适当降低了军工领域持仓。在今年中期报告中我们指出：A股市场经历了三年多的调整，已经在震荡筑底并孕育新的变化。站在目前时点（7月），我们倾向于认为，二十届三中全会绘就的改革蓝图将提升市场风险偏好，随着后续经济基本面的逐步改善，市场风格也可能从红利转为成长。9月24日“一行一局一会”宣布了一揽子逆周期调节政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施；9月26日，中央政治局召开会议，罕见讨论经济形势，释放更积极的信号，股票市场也给出积极反馈。本轮市场上涨后，我们怎么应对？首先我们看下市场之前连续缩量下跌的原因。价格负反馈通缩环境下微观主体主动缩减资产负债表，居民减少按揭贷款消费贷款增加储蓄应对未来不确定性导致消费需求降低；企业竞争激烈产品价格下跌经营效益下降主动降杠杆导致企业投资需求缩小；房价下跌、销售缩量，房地产投资连续负增长影响整体投资需求；地方政府财力受房地产影响需要化解地方债务（降杠杆）；影响更大的是，尽管中央一再强调“两个毫不动摇”，但，导致企业家精神或需进一步发挥，经济活力仍有进一步释放空间。接下来我们分析下9月下旬出台政策的影响。从924金融口三部门出台的政策和926政治局会议精神来看，意味着政策层面的大转向，可以说相关政策出在了裉节上，因此市场会有如此剧烈的反应。价格负反馈的通缩环境是股市下跌的宏观层面原因，9月下旬的政策出发点就是要打破这个价格负反馈机制，着眼点是股价和房价为代表的资产价格，通过强力政策提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳。在提振资本市场方面，央行创设的两个结构性货币政策工具意义重大。一个是互换便利，一个是股票回购专项再贷款。互换便利主要是为券商、保险和基金等金融机构加杠杆投资股票提供资金便利，股票回购专项再贷款主要是为上市公司及其大股东增持回购公司股票提供资金，央行创设的这两个结构性货币政策工具为市场提供了场外新增资金的可能，打破了此前的股价负循环。在促进房地产市场止跌回稳方面，降准、降息等政策迅速落地，特别是商业银行下调存量房贷利率，有利于进一步降低借款人房贷利息支出，预计这一项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数约1500亿元。这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，一定程度上阻断居民资产负债表的收缩，维护房地产市场平稳运行。关于市场期待的财政政策，迄今为止我们看到926政治局会议层面的表述，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。926政治局会议指出“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。”中央自上而下再次表明了态度。在政策落实方面， “会议要求，各地区各部门要认真贯彻落实党中央决策部署，干字当头、众志成城，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好。”从以上分析我们可以看出，9月末出台的一系列政策针对性极强，提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳是核心目标，打破价格负反馈机制的通缩预期，在政策层面可以说是大转向，资本市场本身的表现也是对政策的充分肯定。影响资本市场的关键是信心和预期，预期好转信心增强使得市场表现得非常积极。。就短期市场表现而言， A股主要指数迅速增长，从估值水平看，主要指数TTM市盈率水平已经修复到接近或者超过历史中枢位置。就上证指数而言，再涨10%就是3700点左右，回到了2021年春节时的高点，彼时中国应对疫情初战告捷，产业链供应链完整出口大增填补全球供应短缺，新能源等产业处在景气高点，是内外预期都相当好的时期。创业板指数离2021年高点距离比较远，是受新能源、医药等权重股产业周期影响所致。市场是否能持续走牛需要经济基本面的整体好转、企业盈利的明显上升和微观主体自发的积极性主动性创造性的开展工作。我们知道，926政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，房地产下滑对中国经济的影响是相当大的，房价下跌对通缩预期有重要影响。经过利率调降，现在一线城市房贷利率水平为3.4%，现实中房贷利率调降又受到商业银行利差缩小的掣肘，房贷利率进一步调降是趋势，但时间上会经历曲折。企业盈利的明显上升需要创造性的开展工作，需要企业家精神的进一步提升，需要地方和有关部门进一步贯彻落实执行中央精神。财政政策方面，政治局会议表示将保证必要的财政支出。我们认为财政政策力度会综合考虑缺口和今年增长目标来定；美国大选尚未落地，未来外部还面临很多不确定性，财政是经济大盘的托底项，为应对不确定的未来，为改革创新和新产业崛起留有余地。政策转向表明了中国政府的积极态度，正视通缩并采取有力措施，宏观经济失速风险降低。我们投资研究将在这种大的背景下展开，积极关注产业层面的变化，提振资本市场一定会有一批代表中国核心竞争力的优质公司崛起。在公司选择层面，我们将更加注重公司治理（重视股东回报）优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家精神十足的高质量发展公司。为后续中长期布局资本市场做好准备。再往后看，大盘将从快速的普涨反弹到结构性分化，估值合理、短期基本面向上、股东回报好、公司治理优秀的公司有望延续上涨。碳中和产品聚焦在消纳、光伏、风电、电力、新能源车及优质矿权资产等领域。

2024年上半年，A股市场经历了年初下跌到春节前后快速反弹再到现在震荡整理的走势。产品操作层面，今年以来我们总体上在仓位上相对保守，进入6月，伴随市场调整，我们适当提升了产品仓位。

2024年上半年，A股春节前经历了下跌，春节后快速反弹， 5月下旬前市场震荡上行并创出阶段性反弹，之后市场则震荡下行调整。产品操作层面，今年以来我们总体上在仓位上相对保守，进入6月，伴随市场调整，我们适当提升了产品仓位。