宋立久 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，债券市场在宏观政策、央行操作与机构行为等多重因素的交织作用下，呈现出宽幅震荡的运行特征。年初权益市场大幅上涨对债券市场形成压制，后续在央行呵护之下流动性保持充裕，驱动利率震荡修复，季末地缘冲突导致通胀预期升温引发回调。短端受资金面支撑表现强势，长端与超长端受预期及供给扰动，10年期国债在短暂冲高后震荡下行，整体呈现出宽幅震荡特征，超长端则调整波动加剧，整体呈现期限分化、结构优化、交易分化，收益率曲线呈现陡峭化态势。信用债市场方面，一季度信用债市场整体表现优于利率债，形成利率弱、信用强的格局，年初配置力量偏强、摊余债基集中开放驱动下，信用利差大幅压缩后窄幅震荡。宏观经济方面，一季度宏观经济开局良好。1-2月工业增加值同比增速录得6.3%，固定资产投资由负转正，社会消费品零售总额温和回升至2.8%，1-2月以人民币计价的出口累计同比增速达19.2%，对非洲、拉美等新兴市场成为新增长点，全产业链优势与跨境电商模式共同支撑外贸韧性。3月新出口订单指数为49.1%，较2月上涨4.1个百分点，外部需求明显改善。一季度通过对宏观经济走势的跟踪与研判，配置方面维持中高等级信用债为主的结构并适度减仓部分信用债，根据市场环境动态调整持仓利率债久期结构，在可转债市场调整过程中适度加强可转债波段交易，力求在波动幅度可控的前提下增厚收益。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

第一季度，权益市场整体波动较大，1月份市场连续上涨，成交量持续放大，政策层面展开逆周期调节措施，给市场适度降温，2月份市场整体偏震荡，3月份随着美国和以色列对伊朗的战争持续，全球油价和能源价格大幅上涨，市场担忧长时间的高油价可能会导致全球经济陷入滞胀，全球资本市场也出现较为明显的调整。一季度分行业来看，煤炭、建筑材料、化工、电力设备表现较好，而家电、地产、非银金融则表现较差，跌幅相对较大。债券市场一季度整体宽幅震荡，短端受资金面支撑表现强势，长端与超长端受预期及供给扰动，10年期国债在短暂冲高后震荡下行，整体呈现出宽幅震荡特征，超长端则调整波动加剧，整体呈现期限分化、结构优化、交易分化，收益率曲线呈现陡峭化态势。随着债券市场前期逐步的回调，配置机会逐渐显现。债券市场后续值得重点关注的方面包括：1）全球高油价是否会导致输入性通胀、2）国内二季度经济数据表现以及政策层面新的可能措施等。今年一季度权益市场波动较大，我们灵活调整权益资产的仓位，债券方面，仍然以信用债为主，后续操作仍然会根据市场的表现进行灵活应对。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2025年第四季度，债券市场在宏观政策、央行操作与机构行为的共同作用下，呈现出宽幅震荡的运行特征。季度初，市场在三季度末机构兑现浮盈、以及“股债跷跷板效应”的影响下承压调整。随后，11月央行宣布重启债券买卖操作成为市场走势的关键转折点。此举明确释放了维持流动性合理充裕、平滑债市波动的政策信号，有效稳定了市场预期，为债市提供了“压舱石”。年末市场担忧长债承接等问题，债市整体高位震荡，机构久期低位回补、跨年配置行情等未如预期演绎。从宏观经济背景看，四季度经济处于“弱复苏”阶段，物价呈现温和修复态势，基本面环境对债市相对友好。年末财政供给压力较前期有所缓和，而银行、保险等机构的配置需求未能如期而至，市场在经历波动后，逐步回归以票息收益为主的配置逻辑。整季度来看，十年期国债收益率主要在1.70%至1.85%附近的区间内震荡。四季度通过对宏观经济走势的跟踪与研判，配置方面维持中高等级信用债为主的结构并适度减仓部分信用债，根据市场环境动态调整持仓利率债久期结构，通过可转债市场的研判适当增加了部分可转债波段交易，力求在波动幅度可控的前提下增厚收益。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

第四季度，权益市场总体偏震荡，创业板和科创板有所调整，分行业来看，有色金属、通信、国防军工涨幅较大，医药、房地产、计算机和食品饮料等板块表现落后，在黄金、白银等大宗商品的带动下，有色金属板块表现强势，另外受益于AI巨额资本开支的通信板块也延续强势。四季度银行、煤炭等红利板块总体震荡反弹，但涨幅相对有限。而与内需较为相关的消费、地产等板块则持续低迷。债券市场在第四季度仍然延续调整的趋势，债券收益率仍在上行。四季度权益市场总体偏震荡，我们灵活调整权益资产的仓位，债券方面，仍然以信用债为主，后续操作仍然会根据市场的表现进行灵活应对。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

第三季度，权益市场出现了较为明显的风格切换，创业板和科创板指数大幅上涨，单季度涨幅均超过45%，分行业来看，通信、电子、电气设备、有色金属涨幅较大，银行、食品饮料、交通运输等板块表现落后，其中银行板块单季度跌幅超过10%，由于银行在红利指数中的权重较大，银行的大幅下跌影响了红利指数的表现。市场表现强势的板块主要集中在人工智能相关的光模块、PCB、半导体等成长赛道。而与内需较为相关的消费、地产等板块则表现低迷。债券市场三季度出现了明显的调整，由于权益市场的上涨，投资者对于国内经济企稳的预期明显改善，债券收益率出现了明显的上行。三季度权益市场震荡反弹，我们灵活调整权益资产的仓位，债券方面，仍然以信用债为主，后续操作仍然会根据市场的表现进行灵活应对。

2025年三季度债市收益率曲线呈熊陡特征，利率债市场整体震荡上行，“反内卷”引起的通胀修复预期以及股债跷跷板先后成为债市的主要压制因素，8月下旬虽然一度出现小幅修复，但临近9月看股做债情绪持续存在，且市场配置盘力度偏弱整体做多情绪不足，修复幅度有限。不过，受央行重启买债预期带动以及权益资产上涨斜率过大，导致9月债市收益率上行速度放缓同时伴随一定的波段交易机会。除“反内卷”政策外，9月公募基金第三阶段费改征求意见稿发布。权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下，呈现“强科技”带动整体风险偏好的大环境。展望后续债市，短期内整体或延续震荡格局，当前基本面仍处低位且资金面维持合理充裕，对债市提供大方向的支撑，随着权益资产价格走高、海外风险发酵以及整体利率中枢水平位，收益率再度大幅上行概率不大。但宽信用政策预期与反内卷行情持续演绎、公募基金费改尚未落地、中美会谈不确定性仍存等扰动诸多，多重因素共振之下债市在面临压力的同时或波动加大。但跨季过后，债市可能会迎来配置需求的回归，贸易冲突虽然不是降息的必要条件，但当前的环境具备降息的可能性，加上9月份债市降温，交易拥挤度也有所下降，债市从被动防御逐渐走向主动修复，趋势性的修复行情或难以一蹴而就，市场或逐步迎来震荡偏强的修复的窗口期，或可寻找结构性机会。三季度本基金根据市场情况以及负债端变化保持一定的杠杆水平，并获利了结部分信用债。并根据市场环境动态调整持仓久期结构，小幅降低配置仓位利率债久期，并通过利率债波段交易，力求在波动幅度可控的前提下增厚收益。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2025年上半年，权益市场在经历较大波动后逐步弱化了中美关税摩擦带来的负面影响，逐步展开震荡反弹，分行业来看，上半年有色金属、银行、国防军工、通信等板块表现相对较好，食品饮料、家电等内需消费相关的板块表现相对落后，上半年出口仍然保持了相当的韧性，稳定了国内制造业生产，市场缺乏明确的宏观驱动。从行业和细分板块来看，表现较好的景气领域包括：新消费、创新药以及海外算力供应链等，主要表现是行业景气度较高，同时也不受国内宏观经济的影响。微盘股和红利资产中的银行表现较为突出， 超额收益较为明显。上半年国内货币政策延续宽松基调，央行通过多种政策工具维护市场流动性，债券市场在今年上半年经历了较大的波动，一季度下跌，二季度明显反弹。二季度受地缘政治风险和关税政策的影响，债券收益率出现了明显的下行，市场避险情绪有所增强，债券市场后续值得重点关注的方面包括：国内增量刺激政策以及中美关税谈判的进一步进展等方面，在目前债券收益率整体较低的背景下，债券市场的波动预计会进一步加大。上半年我们仍然以信用债投资为主，同时根据权益市场的变化，灵活调整权益资产的配置比例，后续操作仍然会根据市场的表现进行灵活应对。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、市场风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2025年整个上半年利率市场整体呈现“倒V型”走势。以10年期国债收益率为例，1月初与2月初均触及历史低点约1.59%，随后出现较大幅度的上行，3月中旬触顶约1.89%，然后开始新的一波下行走势，直至4月底触及低点约1.62%，其后截至6月末，利率市场整体呈现维持宽幅约10bp的区间震荡态势。一季度造成利率上行的原因一方面或在于货币政策宽松预期修正。二季度开始，随着央行多次释放对于资金面呵护的积极信号，一揽子货币政策落地，核心制约边际好转，再叠加全球关税摩擦隐形风险导致市场做多情绪发酵，市场预期再修正。不过5月初全面降息落地后，由于市场学习效应，利率接近前期低点以及全面降息利好落地，从而推动止盈情绪的快速升温，导致5月利率出现了不小的回调。但随着估值的合理化以及赔率的提升，利率回调结束转为下行。回顾2025年上半年基金操作，我们继续以“低回撤”为配置目的，重视宏观与微观的结合，保持“进可攻、退可守”的投资风格。根据市场情况以及负债端变化保持一定的杠杆水平，增配部分信用债。并根据市场环境动态调整持仓久期结构，小幅提升配置仓位利率债久期，并通过利率债波段交易，力求在波动幅度可控的前提下增厚收益。后续操作上需进一步增加对宏观经济走势的跟踪与研判，以及对央行货币政策以及机构行为进行跟踪，更加关注市场的预期差部分。根据对宏观经济与利率环境的研究，对产品组合的久期和杠杆做出合理安排。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2025年一季度利率市场整体呈现“V型”走势，造成利率上行的原因一方面或在于货币政策宽松预期修正。2024年底政治局会议定调“适度宽松”货币政策后，10年国债利率持续下行至1.6%，与7天逆回购利率差值仅10bp，隐含30bp左右降息预期，但随着央行多次解释“适度宽松”以及“适时”采取货币政策，市场预期再修正；另一方面或在于央行开始暂停购买国债、公开市场操作整体呈现资金净回笼等，持续的资金紧平衡带动短端利率调整，过于平坦化的收益曲线最终驱动长端品种上行。3月中旬税期过后资金面呈现边际向好态势，3月下旬MLF操作改革，一定程度释放央行对于资金面呵护的积极信号，再叠加全球关税摩擦隐形风险导致市场做多情绪升温。展望后市，相比2024年长期投资逻辑或仍未发生根本性的转变。外部冲击的大环境下储备政策或将提前，若按照经验货币先行的情况下，双降预期重启再叠加摩擦加剧，利率有望触及前期低点。但目前市场情况应当更加审慎，若财政增量超预期推出，或货币政策落地兑现，均可能造成较大幅度的回调。需密切跟踪增量信息影响，基本面支撑、政策面短期利好以及海外地缘政治风险冲击的大背景下，综合分析审慎博弈，积极进行波段交易或仍是较好的策略。一季度东兴鑫享，根据市场情况以及负债端变化获利了解部分中短久期的信用债资产适当降低产品杠杆水平。并根据市场环境动态调整持仓久期结构，通过债券市场的研判适当进行部分利率债波段交易，力求在波动幅度可控的前提下增厚收益。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

第一季度，权益市场震荡反弹，特别是在春节后随着国内人工智能产业以及人形机器人产业的进展和突破，带动了中国科技资产的重估，同时权益市场的逐步回暖也带动了医药、消费等行业的反弹。债券市场一季度出现了明显的调整，债券收益率出现了明显的上行。随着债券市场的逐步回调，后续配置机会或将显现。债券市场后续值得重点关注的方面包括，国内二季度经济数据、增量刺激政策以及中美贸易摩擦的进一步进展等。今年一季度权益市场震荡反弹，我们灵活调整权益资产的仓位，债券方面，仍然以信用债为主，后续操作仍然会根据市场的表现进行灵活应对。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2024年国内债券市场表现强势。一方面全球通胀回落，主要经济体开启降息，我国宽货币政策空间也逐步打开，另一方面国内宏观经济保持温和复苏的节奏，货币政策的宽松与结构性资产荒并存。全年债市整体呈现下行态势，牛市行情持续演绎。分时间段来看，前三季度，在基本面和政策面改善情况一定程度证实以及资产荒的大背景下，利率走势受到债券供给进度偏慢和防风险政策下资金平稳宽松以及美联储预期不断修正的影响，整体呈现出震荡下行态势。自9月24日起，货币政策的调整，叠加金融监管与资本市场改革措施，对股票市场的预期产生了积极影响，债市则是呈现出止盈及风险偏好修正，非银赎回带动利率快速上行的态势。国庆节后触顶，随后逐步震荡下行。12月中上旬政治局会议与中央经济工作会议召开，其中货币政策由稳健改为适度宽松，或为大幅加强货币政策刺激力度的信号，债市在宽松的市场环境也相继走强，出现较大程度下行。12月中旬开始，市场受到监管影响以及增量信息冲击，止盈情绪升温，长端利率出现大幅回调。回顾全年运作，东兴鑫享通过对宏观经济走势的跟踪与分析，整体上配置方面维持中高等级信用债为主的结构，根据市场环境动态调整持仓久期结构，通过债券市场的分析适当增加了部分利率债波段交易，力求在波动幅度可控的前提下增厚收益。展望2025年，我们将保持稳健的投资风格，并进一步丰富投资策略，把握资产荒的趋势和货币政策节奏，密切跟踪增量信息影响、基本面政策面情况以及海外地缘政治风险冲击等边际变化，综合分析审慎博弈。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

回顾2024年，一季度权益市场整体波动较大，二季度震荡反弹，三季度特别是在9月中下旬央行宣布降息降准，同时降低存量房贷利率，并且创设两项新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展后，市场反应激烈，展开了大幅度的反弹，短时间内大幅上涨。由于国内货币、财政政策的持续发力，当前市场预期已经明显改善。全年来看，债券市场表现较好，整体震荡上行，仅在9月份政策反转期间出现了一定的波动。全年整体上以债券类资产为主，权益仓位根据市场表现灵活调整。展望2025年，我们将坚持大类资产配置策略，根据经济恢复情况以及市场表现，灵活调整不同类别资产的比例，在力求净值波动较小的情况下努力增厚基金收益。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、市场风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。