王佳卉 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度港股市场整体呈现震荡调整态势，主要指数承压回调，港股红利方向表现好于科技。前期涨幅较大的科技板块因估值消化与盈利预期调整领跌；资源、金融等防御性板块相对抗跌，部分周期板块受益于商品价格波动与政策预期，表现出一定韧性。市场风格从“成长主导”向“价值防御”切换，反映资金对短期不确定性的规避。　　在产品运作上，我们维持红利增强的策略。红利资产继续作为底仓品种，随着市场对于这部分资产的估值重塑而获得资本利得。一方面内外部面临新的不确定性还在提升，能够持续稳定创造股东回报的能力，港股市场对于这类资产的供给是非常丰富的；另一方面在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求也会不断增强。　　核心仓位的操作上，我们倾向于港股折价率较高且市净率较低的央国企红利为主，筛选阶段性具有比较好基本面表现的行业，当前我们主要倾向于金融、资源品、公用环保等方向的高股息标的。卫星仓位的配置上，我们关注的是机会的确定性，在美联储的降息通道中，我们看好流动性敏感度较高的有色与恒生科技可以为我们带来红利以外的收益增强，我们将密切跟踪全球的流动性环境以及港股市场的活跃度，对卫星仓位进行判断。

2025年第三季度，港股市场展现出积极的走势。整体来看，主要指数均实现了可观的增长，尤其是在科技板块表现尤为亮眼。恒生科技指数作为本季度的明星，吸引了大量资金的关注和流入，体现了市场对科技股的看好。政策层面，政府在第三季度进一步加大了对消费和科技领域的支持，在一定程度上促进了相关行业的增长。同时，美联储的降息预期也给港股带来了一定的外部利好，使得投资者对港股的长期前景更加乐观。我们对整体港股市场的活跃度抱有信心。　　在产品运作上，我们继续坚持红利加的策略。红利资产继续作为底仓品种，根据市场对于红利风格的友好程度做高低仓位的选择。一方面内外部面临新的不确定性，能够持续稳定创造股东回报的能力，在新的时代环境下有望获得市场的重新认识和定价；另一方面在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求，将长期支撑红利策略表现。核心仓位的操作上，我们倾向于港股折价率较高且市净率较低的央国企红利为主，筛选阶段性具有比较好基本面表现的行业，当前我们主要倾向于金融、港口航运、公用环保等方向的高股息标的。卫星仓位当前的配置逻辑是内外部的流动性宽松以及国内的基本面亮点，当前主要集中在有色和恒生科技。在美联储的降息通道中，我们看好流动性敏感度较高的有色与恒生科技可以为我们带来红利以外的收益增强。

我们的产品初衷是稳定持续地给持有人提供收益，同时可以抓住一些市场上的BETA机会，所以在沪港深龙头的的投资策略上，我们选择了红利加的策略。在核心仓位上保持高股息的特性，选择银行、环保、非银等稳定提供股息，且受益于AH股溢价率收敛的估值修复。卫星仓位上，我们阶段性的做行业轮动，试图抓住市场上的beta增强板块，在硬科技、互联网、新消费等领域做了仓位配置，在风格轮动加快的过程中，提供了红利板块以外的收益来源。往后我们还将会继续坚持既定策略，通过总体仓位体现我们对于市场的观点，在核心仓位和卫星仓位两端寻找具备超额的配置机会，港股市场的活跃度保障了当前投资机会的持续性。

2025年第一季度，港股市场表现出色，恒生指数上涨15.3%，恒生科技指数更是大涨20.7%。市场的主要驱动力来自于中国经济复苏的积极信号、南向资金的持续流入以及政策支持。尽管期间受到美国关税政策和美联储降息放缓等外部因素的影响，导致市场出现一定的波动，但整体上，港股维持了较强的上涨势头。特别是消费、医疗保健、互联网科技等行业表现亮眼，显示了市场对于这些行业的未来增长潜力持有较高信心。　　对于沪港深龙头的操作上，在当前市场环境下，不会做大幅度的调整。我们的目标是打造一个低波的港股稳健型产品，我们更关注的是波动率低以及持续创造股东回报的行业和标的，投资者的持有体验是我们做沪港深龙头这个产品的优先关注点。核心仓位的配置上我们优先选择具有深厚行业壁垒的公司，以央国企为主，比如银行、公用等板块在港股的分红回报是很突出的，潜在股息率和现金流也体现了一个公司的抗风险能力。卫星仓位的配置上，我们以科技龙头为主，相较于美股而言，港股的科技龙头依旧是一个被低估的状态，相信在未来比较长的时间里会逐步修复估值差。

回顾2024年，港股市场有所反弹，但走势相对比较波折。恒生指数年初经历了低估，一度跌至14794.16点，但在9月24日政策“组合拳”的推动下，市场情绪迅速回暖，恒生指数在10月7日最高攀升至23241.74点，较年初低点上涨超过57%，恒生科技指数和国企指数的全年的涨幅也分别达到18.7%和26.37%。比较强势的反弹过后，随着弱经济现实的不断验证以及海外的不确定性上升而出现回调。截至2024年四季度末，港股整体估值水平基本又处于历史20%分位点以内，如果用我们更加关注的风险溢价指标来看，整个港股的风险溢价水平回升，具有极高的风险收益比。沪港深龙头在报告期内的配置，主要以基本面扎实、估值绝对底部的标的为主，凸显港股的行业特点。

三季度港股市场震荡触底后，伴随着美联储降息和国内政策明朗强势反弹，三季度恒生指数上涨19%。下半年以来，市场在海外降息步伐上逐步达成共识，美联储九月份降息50bps预示着美国进入降息通道，无风险利率的下降，有助于提升港股的估值吸引力。而伴随着9月底国内一系列政策的出台，政府对于经济的关注度大幅提升，并且通过一系列的会议明确了方向。 　　综合来看，恒生指数估值经过一定程度的修复之后，需要等待国内地产、地方政府化债等政策的落地。而四季度美国大选之后，经济层面尤其是中美贸易层面的冲突是否再度加剧尚存疑问，这一风险点将会带动恒生指数出现震荡。市场认为届时会有补偿性的宏观对冲政策加以对冲，因此，市场区间震荡的概率较大。中长期来看，消费民生、人口就业和民营企业信心等问题的破局，才能系统改善市场对于盈利端的信心。　　配置上，我们依然看好港股市场的新经济板块，重点配置科技、医药和大消费等行业。

上半年港股市场呈现宽幅震荡格局。年初港股市场延续了去年四季度的调整行情，一度再次跌破15000点，而后市场在地产及宏观政策推动下展开反弹和区间震荡。市场对于美联储降息的预期也不断出现修正，无论降息次数和节奏都出现了大幅调整，国内层面，人民币汇率的相对稳定为市场提供一定的支撑，但国内宏观经济和数据也为市场的走向增加了一定的变数，现实和预期一度都出现了比较疲弱的态势。　　资金和行业层面，展现出较强的防御特性，一方面国内资金不断南下寻求低估且确定的资产，南下资金对港股的净流入上半年已逾3700亿港币，超过去年全年的净流入量。另外一方面，板块上石油石化、有色和银行等高股息板块延续超赢，医药、食品饮料、计算机等消费板块跌幅都在15%以上。

年初以来，港股市场延续了相对波动的走势。1月恒指跌破15000点，走出接近2022年的低点，2月回弹后，指数持续在16000-17000点附近波动，截止一季度末尚未收复年初以来跌幅。市场风格相对分化，石化、煤炭有色等能源类 周期板块涨幅较大，偏下游的消费、地产及成长风格板块均有较大跌幅。　　市场风格的分化，是市场在当前宏观政策环境下极端风险偏好的体现。市场对美联储年内的降息节奏及大选年的财政政策仍有一定的不确定性；国内基于财政政策的发力预期，经济基本面会逐渐呈现稳中有升的趋势，但仍对下游行业及成本压力和需求端恢复存在质疑。鉴于港股的持续低估值，年报业绩优异、现金流充沛的标的伴随业绩发布，投资价值凸显。资金层面上，一季度南向净流入约1300亿港币，其中3月加速净流入逾800亿港元。我们对下半年海外流动性边际改善有乐观预期，港股市场持续两年的外资流出带来的估值收缩有望缓解，依旧看好下半年估值修复带来的上行空间。　　配置上，我们遵循两条主线。其一，长周期上，我们依旧相信创新是未来国内经济增长的新动力，2023年新经济龙头企业业绩相对坚韧，持续看好科技、创新药板块的估值修复弹性。其二，坚定收集和持有现对于业绩、现金，股价已出现严重偏离的标的，主要集中在广义消费板块中；物业板块我们看到其现金流恢复和派息提升预期的兑现，具备较好的投资价值。

过去的一年港股市场持续经历了跌宕起伏的走势。年初市场在22年11月的历史极端估值基础上，基于对23年经济复苏的预期，出现了强力反弹。而继2月以后，市场则在国内经济复苏低于预期，及美联储加息后周期的市场预期分歧下一路走低。　　当前市场对于2024年美国的降息、财政政策以及国内经济基本面的预期仍存在分歧，但一些结构性上的改善会相对确定。基于国内财政政策的发力预期，我们相信经济基本面会逐渐呈现稳中有升的趋势。资金层面上，海外流动性边际改善相对确定，持续两年的外资流出带来的估值收缩有望缓解；南下资金23年全年净流入逾3000亿港元，流入规模低于22年约700亿港元，体现了较差的市场环境下内地资金对港股的偏低配置。估值上看，当前港股市场处于绝对和相对的历史低位，恒生指数市盈率水平历史分位点不到1%，我们依旧看好其未来估值修复带来的上行空间。

港股市场在三季度，持续了一季度末以来的反复调整行情。下半年以来，国内经济基本面仍处于底部修复期，缺乏主线和亮点；美国接近本轮的加息周期尾声，然而对海外中期经济的预期市场存在较大分歧，加之美国中央政府不断扩张的财政政策触发长期美债长端利率上行，对全球资本市场也带来扰动。对港股市场而言，人民币贬值下，海外资金仍有离场，对市场流动性具负面影响。　　恒生指数下半年持续维持在破净水平，指数整个三季度下跌逾5%，除金融、油气板块相对坚挺，消费、科技、地产、医药板块均达到或接近去年的最低位，流动性较差的中小股票出现超跌。当前估值下，我们关注到三季度南下资金对港股的净流入接近1500亿港币，超过整个上半年水平。我们维持做多窗口即将出现的判断，国内基本面拐点、以及海外流动性边际改善的出现，均有望给港股市场带来估值修复的空间。　　配置上，科技、大消费及物管服务会是我们的核心持仓板块。持续看好港股市场以新经济为主的科技板块，期待科技产业给国内经济带来活力。而物管板块受累于地产，当前估值相对其存量业务的现金流而言也出现低估。在经济修复中，业绩现拐点、超预期且估值合理甚至低估的标的也是我们自下而上的配置的主线。

上半年港股市场走出了相对波折的走势。年初，在国内经济修复和海外流动性改善的双重预期下，港股市场年初延续了去年四季度的反弹行情，而历经了一月的冲高后，持续震荡回落。截至年中，恒指从高点回撤达到16.6%，金融、石化等权重板块调整相对较小，而医药、科技、消费、地产等板块调整均超过恒指。　　上半年港股市场的持续低迷，有基本面和资金双重因素。一方面，由于二季度经济数据再次探底，带来市场对经济基本面的不确定；此外，海外加息周期虽接近尾声，但节奏上预期反复。上半年美元持续走高，汇率对市场的影响超出预期，且叠加复杂的地缘政治因素，主导港股市场的海外资金尚未形成回流趋势。南下资金在上半年A股热点频现的市场中，表现出对港股市场的配置热情的消退，上半年南下资金净流入港股市场仅为1265亿港币。

一季度恒生指数冲高回落，其中2月份港股各主要指数回调较大，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技的涨跌幅分别为-9.41%、-11.36%和-13.59%。行业方面，除恒生电讯业外，恒生指数内其余行业全部下跌，其中恒生资讯科技业、恒生医疗保健业、恒生非必需性消费业2月跌幅较大。3月中旬，硅谷银行破产、瑞信银行被收购重燃全球金融稳定性担忧，全球风险偏好下行。当前，市场预期的经济复苏偏弱，结构上产业链安全、中特估值以及AI等新兴热点在A股上充分发酵，而港股的相关板块仍处于估值底部。　　从宏观和盈利层面来看，市场对于超预期的社融、PMI、出口反馈平淡，而对于消费条线数据的回落十分警惕。我们认为，上半年经济内生动力的修复观察至关重要，关于地产政策的持续性能否促进现有库存的消化，对于民营经济的呵护政策能否转化为有效投资，对于消费的刺激政策能否推动居民消费能力和消费信心的提升还在验证当中，如果经济的修复如期进行，港股市场对于盈利的确认和估值的提升将同步展开。　　二季度，我们认为宏观层面的不确定性将会逐步消除，经济复苏仍在路上，在企业盈利的可见度明显提升的过程中，港股的机会大于风险。板块上我们依旧看好港股市场的互联网科技、医药及地产物管龙头公司。