李阳 - 基金投资策略和运作

二季度内，A股市场明显上涨，各个主流指数均收获两位数涨幅，科技成长类行业上涨更为强势。行业分化进一步加剧，除了科技板块外，绝大多数板块和个股在二季度内出现下跌走势。债市方面，收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平，资金面和负债端成为债市的核心驱动力。报告期内，中美两国基本面均大体稳定，但是一些长期风险仍然需要留意。而股票市场分化进一步加剧，绝大多数个股和行业自年初以来均明显下跌，但指数在科技板块带领下有明显上涨。本基金认为，传统行业虽然股价表现不佳，但有其合理性，其基本面和估值所能提供的回报率确实不太有吸引力。而随着科技股涨速极快，市场的潜在风险正在增加。因此，本基金控制了仓位水平并相应地调整了持仓结构。债券方面，主要延续稳健的票息配置和利率债的区间交易，为组合提供绝对回报。下一阶段，权益方面，本基金预计保持相对保守的策略，直到基本面或者估值水平出现巨大变化。债券方面，预计债市流动性环境延续宽松，但利率债供需格局和政策博弈可能带来扰动，债券资产的预期回报有所降低。基金将保持对债券信用风险的严格把控，灵活调节久期风险敞口。

二季度经济复苏动能总量平稳，结构有所分化。 二季度公布的 4、5 月经济数据显示，国内经济延续温和复苏态势，工业增加值方面，季度内维持在4%以上区间，且逐月增强，高端制造持续领跑，产业升级进程加快。制造业 PMI 连续两个月处于扩张区间，企业信心稳步恢复。消费端呈现 “前低后高” 的修复态势，4 月社零总额增速因节假日因素有所回落，仍然处于偏弱区间，但 “五一” 假期带动 5 月数据有所回升，服务消费与接触性消费表现较为亮眼。出口在二季度初保持偏强，对 “一带一路”国家保持强劲，新能源汽车、锂电池、太阳能电池等海外需求持续成为重要支撑。通胀数据温和上行，核心 CPI 同比涨幅稳定维持在 1%以上，显示内需修复逐步传导至物价端。PPI 同比则由负转正，在 5 月实现同比上涨 3.9%，主要受国际大宗商品价格回暖及国内工业需求改善的共同推动。货币金融环境维持稳健偏松，实体融资需求持续修复，企业中长期贷款保持强劲。海外方面，美联储暂停降息的预期增强，美元指数在二季度保持强势，人民币汇率双向波动加剧。进入6月份后，央行加大流动性回笼力度，资金面边际收敛，债市缺乏明确单边催化，长端利率整体维持窄幅波动，市场重新回到区间震荡格局。 投资操作上，本基金注重大类资产配置，择机优化权益持仓，适时调整组合久期和信用债配置，适当运用杠杆，力争实现良好的长期回报。

一季度市场先涨后跌，风格层面小盘好于大盘，价值成长则相对均衡。具体来看，年初在春季躁动、人民币升值、海外降息预期等多重积极因素带动下，市场流动性和风险偏好同步改善，上证综指大幅上涨，期间一度逼近4200点再创新高，牛市进一步演绎。1月中旬开始，随着市场降温以及海外降息交易松动，行情逐步转为震荡。至3月初美伊冲突冲击全球，在油价飙升、流动性预期收紧之下，市场显著回调。宽基指数层面，一季度中证500涨2.03%，中证1000涨0.32%，深证成指跌0.35%，创业板指跌0.57%，上证综指跌1.94%，沪深300跌3.89%，科创50跌6.54%，上证50跌6.76%。行业层面，一季度涨幅居前五的行业分别是煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）、综合（+13.67%）、公用事业（+9.21%）和建筑材料（+8.18%）；一季度涨幅靠后的五大行业分别是非银金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）、美容护理（-8.93%）、计算机（-7.61%）和房地产（-7.51%）。报告期内，组合延续去年四季度末的板块配置，并边际上增配部分基本面企稳的低估且景气度向上的标的。债券维持中性偏短久期防御策略，配置高等级信用债获取票息。

一季度，A股市场窄幅震荡，各个主流指数涨跌互现，但幅度均不太大。结构方面，上游商品相关资产一季度内波动剧烈，科技板块内部轮动较快，而其他板块大体变化不大。债券方面，收益率总体震荡下行，但收益率曲线延续去年的陡峭化形态；信用债表现好于利率债，这主要是受益于宽松的流动性环境和机构负债的稳定性。本基金一季度内小幅上涨，表现好于同类基金平均水平。一季度中东地缘冲突引发市场关注，本基金认为更应优先关注一些即使中东冲突很快结束，也将会持续存在的风险和不确定性因素。在此基础上，寻找有利的工具和位置去着眼于结构性事实进行相关投资决策。本基金在一季度内主要通过调整权益的持仓结构来应对。展望下一阶段，权益方面，本基金仍然延续之前的判断，战略上依然适当保守，毕竟中东冲突无论如何演绎，都增加了市场对不确定性的担忧。我们对于外需相对保守、相对更关注内需的这一宏观方向判断也继续保持不变。而战术上，继续从弱假设出发，寻找具备安全边际的机会来投资，但可能满足要求的机会也变得越来越少。债市方面，潜在的输入性通胀的风险，对债市难言利好；但国内经济正如央行货币政策报告所述，仍是“供强需弱”的局面。债市预计难以脱离震荡行情。组合的债券仓位以稳健票息策略为主，根据市场波动灵活管理久期风险敞口。

2025年市场行情经历了如下几个过程：春季躁动、3月下旬至4月初的极速下跌、4月8号到9月底的持续上涨以及4季度高位震荡下行后12月下旬开始企稳上涨。具体来说，（1）2025年初市场定价特朗普上台前的不确定性，大盘走弱，随后DeepSeek的科技突破引领中国资产重估，行情上涨到3月中旬。（2）3月中旬开始，对于特朗普关税的担忧引发海外动荡，叠加国内年初数据陆续公布，市场震荡回调。尤其是4月2日特朗普“对等关税”超预期，市场大跌，4月7号上证最低点3041点。（3）关税博弈进入新阶段、影响由急转缓，全球资产又演绎出“风险计提”后的冲回，叠加国内及时应对，A股也显著修复。在美联储降息预期增强、科技制造高景气的背景下，市场超跌反弹后继续上行走牛，9月底接近3900点。（4）10月初，特朗普威胁对华加征100%关税，中美贸易冲突升级，叠加市场处于高位，美股在三季报后对AI泡沫的担忧升温，市场高位震荡。12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，市场又逐步迎来修复。风格方面，2025年A股成长股强于价值股，小盘股强于大盘股。具体来说，宽基指数层面，2025年全年上证综指涨18.41%，沪深300涨17.66%，上证50涨12.90%，中证500涨30.39%，深证成指涨29.87%，中证1000涨27.49%；创业板指涨49.57%，科创50涨35.92%，而中证红利-1.39%。行业层面，涨跌幅居前五的行业分别是有色金属（+94.73%）、通信（+84.75%）、电子（+47.88%）、综合（+43.55%）和电力设备（+41.83%）；涨跌幅靠后的五大行业分别是食品饮料（-9.69%）、煤炭（-5.27%）、美容护理（+0.39%）、公用事业（+1.03%）和交通运输（+1.13%）。操作上，本基金在2025年基于科技产业景气度提升的判断，重点提高了权益资产中科技成长板块的配置，尤其加大了AI硬件中光通信等细分领域的配置。在一季度市场对科技行业参与度较高阶段保持了较保守的仓位，因此4月贸易问题出现时有效地避免了组合回撤，在之后的光通信板块业绩逐步兑现较高确定性下，积极参与了科技板块的低位布局，为组合带来了较好的收益增厚。债券操作方面，全年坚持高等级信用债为主要持仓，缩短久期获取票息收益，待到四季度债券供给压力逐步减缓，长债性价比有所提升，组合开始逐步增配中长端利率债。

2025年，GDP名义增速继续寻底，央行全年降息10BP，宽松力度低于年初市场的乐观预期。中国权益市场涨幅明显，A、H股主流指数均收获两位数以上涨幅。同时结构分化依然显著，科技类、成长类、中小市值等板块涨幅达到30%以上甚至更高，而与内需相关度较高的、低估值类等板块涨幅相对落后。债券市场方面，收益率年内呈现震荡上行的趋势，利率债表现弱于票息回报更好的信用债，收益率曲线呈现陡峭化特征。本基金在2025年净值有一定上涨，涨幅接近同类基金平均水平。回顾2025年，权益市场方面，根据对中美两国基本面、政策面以及市场叙事的跟踪，本基金在二季度末期提升了权益仓位，对组合收益形成正贡献。但是结构方面对于科技热点配置不多，仍然拖累了收益水平。债券方面，本基金继续严控信用风险，优化持仓资产的流动性，但在利率中枢抬升的环境下，债券配置的绝对收益偏低。

2025年3季度市场大幅上涨，上证综指接近3900点，创2015年以来新高。风格上，大小盘相对均衡，成长风格显著占优。宽基指数层面，三季度创业板指涨50.40%，科创50涨49.02%，深证成指涨29.25%，中证500涨25.31%，中证1000涨19.17%，中证2000涨14.31%，沪深300涨17.90%，上证综指涨12.73%，上证50涨10.21%。结构上，板块分化巨大，三季度AI相关的TMT板块、电力设备新能源、有色领涨，而高股息价值资产、消费板块表现靠后。行业层面，三季度涨幅居前五的行业分别是通信（+48.65%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）、有色金属（+41.82%）和综合（+32.77%）；涨跌幅靠后的五大行业分别是银行（-10.19%）、交通运输（+0.61%）、石油石化（+1.76%）、公用事业（+2.15%）和食品饮料（+2.44%）。报告期内，本基金前期保持了高度流动性和灵活性，在6月底大幅增加整体权益仓位，获得了跟随市场上涨的收益，并在7月科技相关行业在需求驱动下盈利和订单有所改善之际，低位布局了AI软件和硬件等标的，为组合增厚了收益。随后在9月中下旬逐步将该仓位切换至偏低估的周期行业。债券资产保持中性偏低久期的防御策略，等待更好的收益率水平。

三季度内，A股市场明显上涨，主流宽基指数涨幅达到两位数，科创类指数涨幅巨大，达到50%左右，A股市场依然以结构行情为主。债券收益率呈陡峭化上行的趋势，长端品种基本回吐年初以来的降息预期定价，短端品种受益于宽松的流动性环境，走势相对平稳。本基金在三季度有所上涨，但涨幅低于同类基金平均水平。三季度内，本基金权益仓位水平有所上升，接近合同约定上限，主要是出于对A股市场短期流动性充沛以及组合结构安全性的判断，这是一个偏中短期的决策。权益结构大体保持稳定，债券方面则做了券种的优化，尝试参与利率品种交易。展望四季度，实体经济尚未观察到融资需求显著改善的迹象，供给侧政策一定程度上提升了市场对再通胀的预期，但仍缺乏持续有力的需求支撑。在这种情况下，预计权益市场仍将以结构特征为主；债市经过三季度较为充分的陡峭化调整，赔率空间改善明显，往后看机会大于风险。本基金在权益方面将一方面仔细甄别投资一些逐步涌现出的投资机会，另一方面密切留意资金面和局部结构的潜在风险。对债券市场，则计划保持积极的交易态度，灵活参与债市修复行情。

2025年上半年A股大盘呈震荡走势。年初市场跌破箱体震荡的下沿，最低在1月13日跌至3140点。中美关系缓和叠加DeepSeek带来的中国资产重估，A股和港股自1月中旬开始持续上行两个月，最高站上3400点。3月中旬在美股下跌、关税担忧的背景下市场再度调整，4月3日贸易战2.0落地后市场最低跌至3041点；4月9日至今市场超跌反弹，且突破了年内高点。结构方面，国证2000和中证2000近期反弹幅度更大，今年重回小盘股更强的格局。上半年申万低PB指数跑赢高PB指数，低PE指数跑赢高PE指数，价值风格强于成长风格；但成长风格的表现边际上强于过去3年。行业方面，2025年上半年有色、银行、军工、传媒、通信领涨，分别上涨18.1%、13.1%、13.0%、12.8%、9.4%。其中有色行业中的贵金属受益于全球宏观不确定性增加，银行受益于险资增持，军工、传媒、通信受益于今年较高的风险偏好；煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰上半年跌幅排名靠前，分别为-12.3%、-7.3%、-6.9%、-4.8%、-3.1%，主要是能源链和地产链，前者受损于今年偏弱的能源价格，后者受损于国内政策进度。报告期内，本基金前期保持了高度流动性和灵活性。在关税对市场造成冲击时，通过逆向增持含权类资产，抓住了市场风险所带来的相对较确定机会。而且在海外冲突缓解之后的市场右侧，本基金仓位被进一步调整至中性水平，同时布局了部分低估且业绩预期向好的标的。债券资产保持中性偏低久期的防御策略，等待更好的收益率水平。

上半年，A股市场持续震荡，各个主流指数涨跌幅大体持平。结构方面，结构分化进一步加剧，轮动速度加快，持续时间长的板块或主题数量较少。债券市场也波动较大，一季度债市走出熊平行情，二季度呈现修复，整体来看利率中枢并未显著下行。本基金上半年小幅上涨，表现好于同类基金平均水平。上半年，本基金权益方面主要的拖累项是持仓中公用事业股的下跌，以及一部分有少量对美敞口的公司受美国关税政策影响而下跌。自去年以来，由于本基金熟悉范围内的标的性价比都不高，在A股市场上的投资遭遇一定的困难。未来会通过学习来进一步扩展覆盖范围。债券方面，本基金一季度虽坚守短久期票息配置，但仍受到短端利率抬升的影响；而在二季度债市的赔率及胜率改善的窗口期，本基金加大债券配置力度，获得了较为积极的投资收益。

一季度内，A股市场窄幅震荡，各个主流指数涨跌幅均不大。结构方面继续呈现高度分化的特征，以科技为代表的小市值整体涨幅相对较好，而与经济相关度较高的诸多大盘股则表现不佳。债券方面，经济金融数据延续回暖，银行间流动性有所收紧，叠加资本市场风险偏好抬升，债市调整幅度较大，收益率曲线呈现平坦化上行。本基金在一季度内小幅上涨，表现好于同类基金平均水平。一季度，权益方面，本基金的净仓位大体稳定，结构方面，在稳定类资产内部，根据基本面和价格的变化本基金做了相应的调整，并且自下而上继续增持了一些个股，主要分布在必选消费、医疗器械、全球制造等领域中。债券方面，一季度前期组合保持中短久期，在3月份观察到流动性有所恢复，逐渐增配债券资产。下一阶段，外部条件的不确定性仍大，A股市场整体无论做出大幅向上或向下的判断都对其有较大依赖，因而需要保持跟踪和观察。在出现变化之前，预计A股市场可能继续维持以结构为主的局面，并将继续以资金和事件为主要影响因素。而相应的，由于经济脉冲式修复或将有所放缓，央行延续“适度宽松”的政策基调，债券资产的预期回报有望改善。本基金在债券方面计划以高流动性的债券配置为主，灵活应对市场波动，在权益方面则维持既有投资策略作为应对。

一季度，上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%。结构方面，小盘强于大盘，国证2000和中证2000分别上涨6.03%和7.08%，强于沪深300。成长强于价值，申万高PB指数和高PE指数分别上涨1.24%和1.49%，申万低PB指数下跌0.7%，申万低PE指数上涨0.07%。从行业板块表现看，有色、汽车、机械设备、计算机和钢铁是领涨的行业，分别上涨11.96%、11.40%、10.61%、7.62%和5.64%。煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产是领跌的行业，分别下跌10.59%、8.22%、5.90%、5.88%和5.83%。截至3月底，万得全A的PE_TTM为18.1倍，位于过去5年的59.9%分位数，剔金融地产后的PE_TTM为21.0倍，位于过去5年的55.1%分位数。五大板块中，TMT和金融地产板块的估值已位于中枢之上，位于过去5年的63.9%和72.4%分位；周期和制造板块处在中等水平，位于过去5年的51%和42.5%分位；估值仍显著偏低的主要是消费板块，位于过去5年的9.7%分位。概而言之，我们对一季度市场的解读是指数微跌，但是结构分化显著，风险偏好和科技产业趋势是行情的主导力量。一季度，转债相比权益表现更好，核心原因是股市本身偏强，债市性价比降低后推动偏债资金大量涌入转债市场获取收益弹性，但也推升了转债整体估值。本基金在含权资产上的配置相对保守，主要是观察到整体宏观情况仍然偏弱，只存在结构性亮点。在经历过去年四季度的大涨，一些高质量公司的估值与基本面存在一定脱离现象，我们认为可以等待更合适的估值水平再做较大的配置。债券方面，本基金保持短久期票息策略，仅在近期增配较低比例的长端利率债获得了波段增强的收益，未来仍然以信用债持有到期策略为主。