李阳 - 基金投资策略和运作

四季度，A股市场高位震荡，各个主流指数均处于微涨或微跌状态。结构分化依然显著，四季度的市场热点板块与三季度大体相同。债市方面收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。本基金在四季度小幅上涨，表现与同类基金平均水平接近。四季度内，基本面呈现一定走弱，但政策预期对市场构成支撑，因而A股市场延续着AI叙事和资金面驱动的特征，这可以从中美股票市场的高度相关性，以及拉动指数的核心板块中得到印证。债市方面，10月份央行重启国债买卖释放了宽松信号，但年末机构面临负债端及利率风险指标的压力，长端利率债出现一定抛压。四季度内，本基金的权益仓位出现一定下降，主要是较大幅度减持了贵金属相关持仓。这是由于本基金对于贵金属价格已经难以做出明确判断，这一行业的股票整体风险收益比已经不再拥有确定无疑的吸引力。同时，本基金也自下而上增持了部分商品和内需消费行业的个股。债券方面，本基金在保持稳健票息配置的同时，提高久期交易的灵活度。下一阶段，经济仍有“开门红”的惯性，央行有望延续宽松态度，债市预计延续区间震荡行情，但债券收益率相对资金价格的赔率已有所改善。A股市场方面，对于本基金的挑战进一步增大，主要是基本面仍然不明朗而市场估值整体走高之后，安全边际进一步缺失。本基金会通过更加谨慎、灵活的方式来应对。

2025年四季度市场窄幅震荡，上证综指一度突破4000点创2015年以来新高。风格上，大小盘相对均衡，价值风格显著占优。具体来看，10月10日特朗普在其社交平台“真相社交”上发文威胁自11月1日起对华加征100%的新关税，一度冲击全球市场风险偏好。但此后，美国方面态度软化，同时国内决策层释放积极信号，市场逐步企稳。至10月中下旬，随着四中全会“十五五”规划定调积极、中美贸易谈判推进、中美元首会晤、美联储降息落地等多重利好共振催化，市场继续修复上行，上证综指突破4000点创10年新高。但11月开始，海外美联储12月降息预期回落，叠加美股AI泡沫担忧升温，科技成长拖累市场显著回调。此后随着悲观情绪缓和，市场又震荡企稳。直至12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，同时日本加息落地，国内中央经济工作会议召开，市场又逐步迎来修复。结构上，四季度部分周期板块、通信、军工显著领涨，而医药、部分顺周期、计算机、传媒落后。宽基指数层面，四季度上证综指涨2.22%，上证50指数涨1.41%，中证500指数涨0.72%，中证1000指数涨0.27%，深证成指跌0.01%，沪深300指数跌0.23%，创业板指跌1.08%，科创50指数跌10.10%，而中证红利指数涨0.79%。行业层面，四季度涨幅居前五的行业分别是有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）、国防军工（+13.10%）和轻工制造（+7.53%）；跌幅靠后的五大行业分别是医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）、计算机（-7.65%）和传媒（-6.28%）。回顾四季度，本基金延续三季度末的板块配置，并边际上增配部分基本面企稳的低估标的。债券部分维持中性偏短久期的防御策略，配置了高等级信用债获取票息。

2025年3季度市场大幅上涨，上证综指接近3900点，创2015年以来新高。风格上，大小盘相对均衡，成长风格显著占优。宽基指数层面，三季度创业板指涨50.40%，科创50涨49.02%，深证成指涨29.25%，中证500涨25.31%，中证1000涨19.17%，中证2000涨14.31%，沪深300涨17.90%，上证综指涨12.73%，上证50涨10.21%。结构上，板块分化巨大，三季度AI相关的TMT板块、电力设备新能源、有色领涨，而高股息价值资产、消费板块表现靠后。行业层面，三季度涨幅居前五的行业分别是通信（+48.65%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）、有色金属（+41.82%）和综合（+32.77%）；涨跌幅靠后的五大行业分别是银行（-10.19%）、交通运输（+0.61%）、石油石化（+1.76%）、公用事业（+2.15%）和食品饮料（+2.44%）。报告期内，本基金前期保持了高度流动性和灵活性，在6月底大幅增加整体权益仓位，获得了跟随市场上涨的收益，并在7月科技相关行业在需求驱动下盈利和订单有所改善之际，低位布局了AI软件和硬件等标的，为组合增厚了收益。随后在9月中下旬逐步将该仓位切换至偏低估的周期行业。债券资产保持中性偏低久期的防御策略，等待更好的收益率水平。

三季度内，A股市场明显上涨，主流宽基指数涨幅达到两位数，科创类指数涨幅巨大，达到50%左右，A股市场依然以结构行情为主。债券收益率呈陡峭化上行的趋势，长端品种基本回吐年初以来的降息预期定价，短端品种受益于宽松的流动性环境，走势相对平稳。本基金在三季度有所上涨，但涨幅低于同类基金平均水平。三季度内，本基金权益仓位水平有所上升，接近合同约定上限，主要是出于对A股市场短期流动性充沛以及组合结构安全性的判断，这是一个偏中短期的决策。权益结构大体保持稳定，债券方面则做了券种的优化，尝试参与利率品种交易。展望四季度，实体经济尚未观察到融资需求显著改善的迹象，供给侧政策一定程度上提升了市场对再通胀的预期，但仍缺乏持续有力的需求支撑。在这种情况下，预计权益市场仍将以结构特征为主；债市经过三季度较为充分的陡峭化调整，赔率空间改善明显，往后看机会大于风险。本基金在权益方面将一方面仔细甄别投资一些逐步涌现出的投资机会，另一方面密切留意资金面和局部结构的潜在风险。对债券市场，则计划保持积极的交易态度，灵活参与债市修复行情。

上半年，A股市场持续震荡，各个主流指数涨跌幅大体持平。结构方面，结构分化进一步加剧，轮动速度加快，持续时间长的板块或主题数量较少。债券市场也波动较大，一季度债市走出熊平行情，二季度呈现修复，整体来看利率中枢并未显著下行。本基金上半年小幅上涨，表现好于同类基金平均水平。上半年，本基金权益方面主要的拖累项是持仓中公用事业股的下跌，以及一部分有少量对美敞口的公司受美国关税政策影响而下跌。自去年以来，由于本基金熟悉范围内的标的性价比都不高，在A股市场上的投资遭遇一定的困难。未来会通过学习来进一步扩展覆盖范围。债券方面，本基金一季度虽坚守短久期票息配置，但仍受到短端利率抬升的影响；而在二季度债市的赔率及胜率改善的窗口期，本基金加大债券配置力度，获得了较为积极的投资收益。

2025年上半年A股大盘呈震荡走势。年初市场跌破箱体震荡的下沿，最低在1月13日跌至3140点。中美关系缓和叠加DeepSeek带来的中国资产重估，A股和港股自1月中旬开始持续上行两个月，最高站上3400点。3月中旬在美股下跌、关税担忧的背景下市场再度调整，4月3日贸易战2.0落地后市场最低跌至3041点；4月9日至今市场超跌反弹，且突破了年内高点。结构方面，国证2000和中证2000近期反弹幅度更大，今年重回小盘股更强的格局。上半年申万低PB指数跑赢高PB指数，低PE指数跑赢高PE指数，价值风格强于成长风格；但成长风格的表现边际上强于过去3年。行业方面，2025年上半年有色、银行、军工、传媒、通信领涨，分别上涨18.1%、13.1%、13.0%、12.8%、9.4%。其中有色行业中的贵金属受益于全球宏观不确定性增加，银行受益于险资增持，军工、传媒、通信受益于今年较高的风险偏好；煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰上半年跌幅排名靠前，分别为-12.3%、-7.3%、-6.9%、-4.8%、-3.1%，主要是能源链和地产链，前者受损于今年偏弱的能源价格，后者受损于国内政策进度。报告期内，本基金前期保持了高度流动性和灵活性。在关税对市场造成冲击时，通过逆向增持含权类资产，抓住了市场风险所带来的相对较确定机会。而且在海外冲突缓解之后的市场右侧，本基金仓位被进一步调整至中性水平，同时布局了部分低估且业绩预期向好的标的。债券资产保持中性偏低久期的防御策略，等待更好的收益率水平。

一季度内，A股市场窄幅震荡，各个主流指数涨跌幅均不大。结构方面继续呈现高度分化的特征，以科技为代表的小市值整体涨幅相对较好，而与经济相关度较高的诸多大盘股则表现不佳。债券方面，经济金融数据延续回暖，银行间流动性有所收紧，叠加资本市场风险偏好抬升，债市调整幅度较大，收益率曲线呈现平坦化上行。本基金在一季度内小幅上涨，表现好于同类基金平均水平。一季度，权益方面，本基金的净仓位大体稳定，结构方面，在稳定类资产内部，根据基本面和价格的变化本基金做了相应的调整，并且自下而上继续增持了一些个股，主要分布在必选消费、医疗器械、全球制造等领域中。债券方面，一季度前期组合保持中短久期，在3月份观察到流动性有所恢复，逐渐增配债券资产。下一阶段，外部条件的不确定性仍大，A股市场整体无论做出大幅向上或向下的判断都对其有较大依赖，因而需要保持跟踪和观察。在出现变化之前，预计A股市场可能继续维持以结构为主的局面，并将继续以资金和事件为主要影响因素。而相应的，由于经济脉冲式修复或将有所放缓，央行延续“适度宽松”的政策基调，债券资产的预期回报有望改善。本基金在债券方面计划以高流动性的债券配置为主，灵活应对市场波动，在权益方面则维持既有投资策略作为应对。

一季度，上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%。结构方面，小盘强于大盘，国证2000和中证2000分别上涨6.03%和7.08%，强于沪深300。成长强于价值，申万高PB指数和高PE指数分别上涨1.24%和1.49%，申万低PB指数下跌0.7%，申万低PE指数上涨0.07%。从行业板块表现看，有色、汽车、机械设备、计算机和钢铁是领涨的行业，分别上涨11.96%、11.40%、10.61%、7.62%和5.64%。煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产是领跌的行业，分别下跌10.59%、8.22%、5.90%、5.88%和5.83%。截至3月底，万得全A的PE_TTM为18.1倍，位于过去5年的59.9%分位数，剔金融地产后的PE_TTM为21.0倍，位于过去5年的55.1%分位数。五大板块中，TMT和金融地产板块的估值已位于中枢之上，位于过去5年的63.9%和72.4%分位；周期和制造板块处在中等水平，位于过去5年的51%和42.5%分位；估值仍显著偏低的主要是消费板块，位于过去5年的9.7%分位。概而言之，我们对一季度市场的解读是指数微跌，但是结构分化显著，风险偏好和科技产业趋势是行情的主导力量。一季度，转债相比权益表现更好，核心原因是股市本身偏强，债市性价比降低后推动偏债资金大量涌入转债市场获取收益弹性，但也推升了转债整体估值。本基金在含权资产上的配置相对保守，主要是观察到整体宏观情况仍然偏弱，只存在结构性亮点。在经历过去年四季度的大涨，一些高质量公司的估值与基本面存在一定脱离现象，我们认为可以等待更合适的估值水平再做较大的配置。债券方面，本基金保持短久期票息策略，仅在近期增配较低比例的长端利率债获得了波段增强的收益，未来仍然以信用债持有到期策略为主。

2024年，A股市场先跌后涨，各个主流指数均收获涨幅。结构方面大体延续了2023年的趋势，仍然是以红利为代表的部分大盘股以及受到AI、机器人等新技术新主题加持的板块表现较好。债市方面，国内债券收益率延续下行趋势，且较2023年有所加速。驱动债市行情的宏观背景与2023年有相似之处，仍体现为经济新旧动能转换之下，信贷需求及物价弹性的不足。央行在2024年创设了新型货币政策工具，比如买断式逆回购、国债买卖操作等，亦对利率曲线的中短端带来明显的影响。全年来看，本基金收益率好于同类型基金的平均水平。2024年的A股行情以三季度末我国出台一系列经济金融政策为分野，前后两段呈现了截然不同的指数走势和结构。但全年回顾来看，基金经理认为2024年的市场仍然是一个结构性行情为主的市场，并未出现整体牛熊的转折，主要是由于四季度虽然指数涨幅明显，但其推动因素主要是权重股中的金融板块以及各种主题加持的小市值个股，A股市场除了三季度末的几天以外，并未出现全面的赚钱效应。截至2024年末，大量板块股价已经回落到了相对政策出台前价格并不太高的水平，并且行情并未扩散到其他的中国资产上。权益方面，本基金在2024年权益仓位水平大体保持在中等水平附近，结构方面主要对持仓中的稳定类资产随市场变化进行了波段操作。债券方面延续稳健的票息配置，并在债券资产赔率改善的阶段，适度提高了久期敞口。

2024年市场高位宽幅震荡。上证综指上涨12.67%，沪深300上涨14.68%；节奏方面可分为四个阶段：春节前市场急跌、小盘股流动性踩踏；春节后超跌反弹，上证综指在两会前后修复至3000点，3-5月在震荡中继续上行至3200点，外需方向演绎结构性行情；517地产新政后，市场再度走弱，至9月中旬，上证综指回落至2700点；9月24日后密集出台的政策使得市场情绪大幅转向，市场脉冲式上涨，随后在3300-3500点高位宽幅震荡至年底。结构方面，价值风格强于成长，延续了2021-2023年的趋势，全年来看申万低PB指数显著跑赢高PB，低PE指数显著跑赢高PE。大盘股明显强于小盘，国证2000和中证2000在2024年收益率小幅为负，而沪深300上涨近15%。报告期内，本基金在2024年年初判断股票资产有较高的配置价值，在一季度初期提高了权益和转债的仓位，获得了较为稳健的收益。二季度中后期，本基金在市场情绪高涨之际将部分权益仓位进行了获利了结。在上证指数跌至3000点后，组合开始逢低逐步配置前期超跌的板块，如地产、白酒以及进入景气区间的半导体等相关行业。直至9月24日新政前夕，本基金的权益类仓位已处于较高水平，截至年末，组合中的低估值顺周期板块为组合带来了较好的超额收益。转债方面，本基金跟随股票市场的走势重点配置了正股偏大盘、低估值的转债标的，获得了较稳健的收益。在8-9月，转债市场信用风险爆发之际，组合遴选出一批被错杀的低价转债标的，在低于其债券价值的水平进行了分散配置，后期获得了该类资产向面值修复的确定性收益。债券方面，本基金主要以高等级信用债为主，并根据基本面和资金面的边际变化，对持仓、杠杆和久期进行了动态的调整，获得持有到期的稳定票面收益。

三季度内，A股市场先跌后涨，主流权重指数涨幅明显，主要是季度末在利好政策的刺激下，市场收复了前期的跌幅。结构方面，三季度内市场一致性较明显，除极少数板块外，多数板块基本呈现了先普跌后普涨的格局。债券收益率在三季度前期跟随经济景气走弱而震荡下行；临近季末时点，债市因政策预期升温而出现剧烈回调。本基金三季度内小幅上涨，表现好于同类基金平均水平。三季度内，本基金权益净仓位水平大体稳定，结构也出现一定调整。三季度内本基金从自下而上角度继续大幅度减持了以公用事业为代表的稳定类资产，并根据基本面尤其是中报的变化，对部分标的进行了止盈和止损的操作；债券配置仓位在运作期内保持相对积极的票息配置，并高度关注信用风险，根据信用利差的风险补偿及主体资质状况对债券组合进行了优化调仓。目前A股市场的涨幅已经称得上是一个牛市，这样快的上涨速度确实给应对带来了挑战。本基金认为，目前种种迹象表明，对未来、远期的市场空间上不妨乐观一些，但是路径和时间上仍然不确定性较强，在波动率极高的时刻，有太多可能使得市场出现大幅向下波动的因素。而在中期，也有包括海外市场在内的诸多“灰犀牛”风险存在。从应对方面，由于目前的基本面变化还处于预期阶段，大幅上涨的价格缺乏明确的价值支撑，在本基金的框架下，即使确信未来的收益空间，也并不是值得随时入场的，而是需要寻找风险收益更合适的时机或位置再去进行下一步的布局，当前时点可能并不十分适合。债券方面，预计中美货币政策同步维持宽松取向概率较大，对应中短端的债券资产仍有较好的流动性支撑，本基金将继续保持稳健的票息配置。

三季度大部分时间指数下跌，价值风格占优，在三季度末，政策端全面发力，风险资产明显受到提振，股票市场流动性大幅改善，市场迎来大幅反弹，成长、顺周期股反弹较大。从宽基指数表现看，上证50指数上涨15.05%，沪深300指数上涨16.07%，中证500指数上涨16.19%，创业板指数上涨29.21%，中证1000指数上涨16.60%，科创50指数上涨22.51%。从行业的表现来看，涨幅居前五的行业分别是非银金融（41.67%）、房地产（33.05%）、综合（31.20%）、商贸零售（27.50%）和社会服务（25.43%）；表现靠后的五大行业分别是煤炭（1.24%）、石油石化（2.00%）、公用事业（2.95%）、农林牧渔（9.20%）和银行（9.31%）。报告期内，本基金积极调整持仓结构。前期为避免进一步回撤，本基金在8月初进行了大幅降仓，并从8月下旬指数低位始，逐步小幅加仓。转债部分，本基金在两次低点附近，随着机构赎回压力的逐步缓释，积极布局超跌品种。在9月下旬政策出台之前，本基金已经完成了仓位布局，并在月底获得了较大反弹。但随着天量流动性推升市场短期急速上涨，本基金逐步将权益仓位降回至防御水平，等待更好的配置机会。考虑到如果股市回调，叠加债市逐步走弱，股债双重影响难以支撑转债进一步走强，因此本基金转债资产几乎完全兑现收益。本基金债券部分将保持更短久期的高仓位配置，以对冲政策转向带来的较大波动。政策发力后，市场兑现出较强的正反馈，三季度指数整体呈现修复状态，预计市场后续表现需要关注以下几个方面：1）政策力度，尤其是财政政策是否超预期；2）经济增速，能否在政策支持下企稳增长；3）监管层态度，是否对市场持续呵护。因此，我们依然认为未来市场可能仍处于震荡市，继续上行需要财政政策进一步发力，政策不明阶段市场的震荡可能会加剧。