吴秋松 - 基金投资策略和运作

2025年，中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，整体上呈稳中有进的发展态势，全年GDP增长5%的目标如期实现。回顾来看，生产强于需求、外需强于内需的格局基本贯穿2025年全年。从主要经济指标看，以工业增加值为代表的生产端表现较为亮眼，预计工业增加值全年同比增速5.9%。需求侧方面，全年来看消费表现中规中矩，全年社会消费品零售总额比上年增长3.7%，在消费品以旧换新政策支持下通讯器材等品类零售增速较快；在关税扰动下出口表现超预期强劲，以人民币计全年出口同比增速超过6.1%，是全年宏观经济增长的主要支撑项；投资端的表现则明显低于预期，下半年以来，固定资产投资增速呈回落趋势，地产投资维持深度负增长的同时制造业和基建投资增速亦显著下行，全年全国固定资产投资同比上年下降3.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资下降0.5%。此外，有效需求不足的问题仍突出，全年物价延续低迷态势，居民消费价格（CPI）与上年持平、PPI下降3%。同时，信贷、社融增速低于2024年，金融数据表现不及预期。总体来看，货币宽松、财政积极下2025年宏观经济总量稳定但结构分化，传统的投资占比在下降，增长方式转型，不断朝高质量发展迈进。　　四季度，股票市场小幅振荡，沪深300指数下跌0.23%、创业板指数下跌1.08%，上证指数上涨2.22%。从结构上看，部份高科技和周期性行业涨幅表现较突好，在宏观经济平稳运行的背景下，科技行业在商业航天等细分领域表现出了较高的景气度，有色与化工等周期性行业也表现较好。　　作为股票型基金，报告期内，本基金保持了较高的股票仓位，但在个股的选择上，我们也考虑了估值的安全性和股价的下行风险，以提高股票组合的风险收益比。行业配置方面，报告期内，本基金主要配置信息产业的相关个股，尤其是人工智能、半导体、消费电子产业链的相关个股。报告期内，本基金通过行业配置优化和个股精选策略，小幅超越了业绩比较基准。

2025年，中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，整体上呈稳中有进的发展态势，全年GDP增长5%的目标如期实现。回顾来看，生产强于需求、外需强于内需的格局基本贯穿2025年全年。从主要经济指标看，以工业增加值为代表的生产端表现较为亮眼，预计工业增加值全年同比增速5.9%。需求侧方面，全年来看消费表现中规中矩，全年社会消费品零售总额比上年增长3.7%，在消费品以旧换新政策支持下通讯器材等品类零售增速较快；在关税扰动下出口表现超预期强劲，以人民币计全年出口同比增速超过6.1%，是全年宏观经济增长的主要支撑项；投资端的表现则明显低于预期，下半年以来，固定资产投资增速呈回落趋势，地产投资维持深度负增长的同时制造业和基建投资增速亦显著下行，全年全国固定资产投资同比上年下降3.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资下降0.5%。此外，有效需求不足的问题仍突出，全年物价延续低迷态势，居民消费价格（CPI）与上年持平、PPI下降3%。同时，信贷、社融增速低于2024年，金融数据表现不及预期。总体来看，货币宽松、财政积极下2025年宏观经济总量稳定但结构分化，传统的投资占比在下降，增长方式转型，不断朝高质量发展迈进。　　四季度，股票市场小幅振荡，沪深300指数下跌0.23%、创业板指数下跌1.08%，上证指数上涨2.22%。从结构上看，部份高科技和周期性行业涨幅表现较突好，在宏观经济平稳运行的背景下，科技行业在商业航天等细分领域表现出了较高的景气度，有色与化工等周期性行业也表现较好。债券市场方面，市场再度回到宏观基本面，市场收益率略有下行。四季度10年期国债收益率小幅下行2BP，一年期国债收益率下行6bp。　　报告期内，本基金保持了相对积极的股票仓位，重点在景气的科技成长行业寻找投资机会。行业配置方面，报告期内，本基金主要配置信息产业的相关个股占比较高，尤其是人工智能、半导体产业链的相关个股。报告期内，由于信息产业有所调整，产品净值跑输业绩比较基准约3%。

2025年，中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，整体上呈稳中有进的发展态势，全年GDP增长5%的目标如期实现。回顾来看，生产强于需求、外需强于内需的格局基本贯穿2025年全年。从主要经济指标看，以工业增加值为代表的生产端表现较为亮眼，预计工业增加值全年同比增速5.9%。需求侧方面，全年来看消费表现中规中矩，全年社会消费品零售总额比上年增长3.7%，在消费品以旧换新政策支持下通讯器材等品类零售增速较快；在关税扰动下出口表现超预期强劲，以人民币计全年出口同比增速超过6.1%，是全年宏观经济增长的主要支撑项；投资端的表现则明显低于预期，下半年以来，固定资产投资增速呈回落趋势，地产投资维持深度负增长的同时制造业和基建投资增速亦显著下行，全年全国固定资产投资同比上年下降3.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资下降0.5%。此外，有效需求不足的问题仍突出，全年物价延续低迷态势，居民消费价格（CPI）与上年持平、PPI下降3%。同时，信贷、社融增速低于2024年，金融数据表现不及预期。总体来看，货币宽松、财政积极下2025年宏观经济总量稳定但结构分化，传统的投资占比在下降，增长方式转型，不断朝高质量发展迈进。　　四季度，股票市场小幅振荡，沪深300指数下跌0.23%、创业板指数下跌1.08%，上证指数上涨2.22%。从结构上看，部份高科技和周期性行业涨幅表现较突好，在宏观经济平稳运行的背景下，科技行业在商业航天等细分领域表现出了较高的景气度，有色与化工等周期性行业也表现较好。债券市场方面，市场再度回到宏观基本面，市场收益率略有下行。四季度10年期国债收益率小幅下行2BP，一年期国债收益率下行6bp。　　本基金为灵活配置型的混合型基金产品，我们在管理时根据投资时钟的变化来配置不同资产的投资比例，希望取得较好收益的同时也能兼顾控制回撤。本基金在四季度采用了稳健的投资策略，并对股票组合进行了进一步的分散。报告期内，本基金的净值小幅回撤，净值表现略为跑输业绩比较基准。

2025年四季度，国内经济延续弱复苏的格局，内需表现偏弱，同时出口承压；另一方面，通胀数据温和回升，但低通胀格局未改。政策方面，央行重启国债买卖，但买债规模低于市场预期；市场对降准降息预期博弈升温，但预期持续落空；债基阶段性赎回压力显现，定价权向配置盘转移。四季度权益市场大幅走强，市场风险偏好显著上升，叠加“反内卷”叙事进一步推进，通胀预期有所抬升，分流债券市场资金。总体来看，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行约3bps至1.82%附近，30年国债上行1-2bps至2.27%附近，同时短端收益率下行10bps以上，收益率曲线整体呈熊陡走势，10-1年期限利差均显著上升。信用债方面，短端收益率在资金面宽松的支撑下有所下行，而中长端受长端利率债上行带动表现不佳。整体来看，四季度信用债成交有所回暖，供给偏弱，信用利差震荡分化，短端表现显著占优。另外房地产行业债券信用利差在万科展期事件的影响下大幅走阔。　　报告期内，本基金以利率债为主要投资标的。本基金在市场收益率震荡上行的过程中适度提高组合久期，力争为投资人创造良好收益。

2025年四季度，国内经济延续弱复苏的格局，内需表现偏弱，同时出口承压；另一方面，通胀数据温和回升，但低通胀格局未改。政策方面，央行重启国债买卖，但买债规模低于市场预期；市场对降准降息预期博弈升温，但预期持续落空；债基阶段性赎回压力显现，定价权向配置盘转移。四季度权益市场大幅走强，市场风险偏好显著上升，叠加“反内卷”叙事进一步推进，通胀预期有所抬升，分流债券市场资金。总体来看，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行约3bps至1.82%附近，30年国债上行1-2bps至2.27%附近，同时短端收益率下行10bps以上，收益率曲线整体呈熊陡走势，10-1年期限利差均显著上升。信用债方面，短端收益率在资金面宽松的支撑下有所下行，而中长端受长端利率债上行带动表现不佳。整体来看，四季度信用债成交有所回暖，供给偏弱，信用利差震荡分化，短端表现显著占优。另外房地产行业债券信用利差在万科展期事件的影响下大幅走阔。　　报告期内，本基金继续增配符合期限要求的中高等级信用债并保持一定的杠杆水平，为投资人创造良好的收益。

2025年四季度，国内经济延续弱复苏的格局，内需表现偏弱，同时出口承压；另一方面，通胀数据温和回升，但低通胀格局未改。政策方面，央行重启国债买卖，但买债规模低于市场预期；市场对降准降息预期博弈升温，但预期持续落空；债基阶段性赎回压力显现，定价权向配置盘转移。四季度权益市场大幅走强，市场风险偏好显著上升，叠加“反内卷”叙事进一步推进，通胀预期有所抬升，分流债券市场资金。总体来看，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行约3bps至1.82%附近，30年国债上行1-2bps至2.27%附近，同时短端收益率下行10bps以上，收益率曲线整体呈熊陡走势，10-1年期限利差均显著上升。信用债方面，短端收益率在资金面宽松的支撑下有所下行，而中长端受长端利率债上行带动表现不佳。整体来看，四季度信用债成交有所回暖，供给偏弱，信用利差震荡分化，短端表现显著占优。另外房地产行业债券信用利差在万科展期事件的影响下大幅走阔。　　报告期内，本基金以中短期限信用债和利率债为主要投资标的。本季度本基金在收益率上行过程中保持中短久期，杠杆有所回落，力争为投资人创造良好的收益。

2025年第四季度，国内制造业PMI逐月改善，10月、11月分别为49.0%、49.2%，12月重回50.1%的扩张区间。规模以上工业增加值10月、11月同比分别增长4.9%、4.8%，增速较第三季度略有放缓。价格指数方面，10-12月CPI同比分别上涨0.2%、0.7%、0.8%；PPI同比分别为-2.1%、-2.2%、-1.9%，虽仍处于负区间，但随着"反内卷"政策落地及需求侧逐步改善，市场供需格局有望好转，PPI或将回升至正区间。A股市场主要宽基指数第四季度整体震荡，上证指数上涨2.22%，中证500上涨0.72%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%。申万一级行业表现分化明显，有色金属、石油石化、通信、国防军工涨幅均超10%；医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒跌幅均超5%。行业配置方面，我们相对看好高端制造业与信息产业两大方向，这也是本报告期的主要配置领域。近年来我国加快经济结构转型，制造业投资保持较高增速，产业链完备且国际竞争力持续提升，产业升级将成为中长期趋势，高端制造业有望成为经济发展新动能。信息产业作为政策大力支持的重要支柱产业，在全球科技创新浪潮中，每一轮产业创新周期都会带来相关个股估值提升的机会。我们将保持对新科技产品或应用的紧密跟踪，力争把握从0到1、从1到N的投资机会，努力为持有人创造超额收益。

2025年四季度，国内经济延续弱复苏的格局，内需表现偏弱，同时出口承压；另一方面，通胀数据温和回升，但低通胀格局未改。政策方面，央行重启国债买卖，但买债规模低于市场预期；市场对降准降息预期博弈升温，但预期持续落空；债基阶段性赎回压力显现，定价权向配置盘转移。四季度权益市场大幅走强，市场风险偏好显著上升，叠加“反内卷”叙事进一步推进，通胀预期有所抬升，分流债券市场资金。总体来看，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行约3bps至1.82%附近，30年国债上行1-2bps至2.27%附近，同时短端收益率下行10bps以上，收益率曲线整体呈熊陡走势，10-1年期限利差均显著上升。信用债方面，短端收益率在资金面宽松的支撑下有所下行，而中长端受长端利率债上行带动表现不佳。整体来看，四季度信用债成交有所回暖，供给偏弱，信用利差震荡分化，短端表现显著占优。另外房地产行业债券信用利差在万科展期事件的影响下大幅走阔。　　报告期内，本基金持仓主要以中短期限中高评级信用债为主，为投资人创造良好的收益。

海外AI算力军备竞赛推动电力、算力、存储、散热等需求呈爆发式增长，为中国制造业带来显著溢出效应，催生结构性投资机遇。2025年北美四家云厂商总资本开支达到4000-4500亿美金，同比增长超60%，其中80%以上投资于数据中心建设，拉动电力基建、算力、存储、散热等数据中心产业链各环节需求爆发增长，涨价、缺货、订单饱满、新技术迭代驱动的投资机会层出不穷，中国企业作为全球高端制造高地，确定性受益于全球AI数据中心建设。电力基建环节是欧美最大痛点。AI数据中心推动电网加速建设，服务器电源需求爆发式增长。AI发展使预期负荷规模显著提升，根据美国能源部及英伟达芯片出货预期，2025-2030年美国夏季峰值负荷CAGR将达2.3%-3.7%。同时AI数据中心负荷波动大，给电网安全带来严峻挑战，电力基建亟待加大投资。随着AI服务器单体功率和集成度提升，大模型落地时效性要求提高，服务器电源的电压等级、集成度、可靠性要求快速提升，需求快速增长且技术门槛不断提高。中国企业在北美电力基建及服务器电源市场目前份额尚不高，但由于需求井喷，北美扩产速度及工程师空心化无法满足需求，中国企业正陆续承接来自北美的AI电力订单，在变压器、燃气轮机、服务器电源等环节催生一系列投资机会。我们预计2026年将迎来订单与业绩共振的元年，基于中国巨大的工程师红利及电力电子、电力基础设施产业优势，一旦突破北美供应链，2027-2028年中国企业份额将实现从1到10的进一步提升。我们致力于帮助投资者把握AI电力产业链的确定性机遇，享受需求井喷下中国AI电力出口链的股价弹性。2025年四季度，本基金在服务器电源、燃气轮机、变压器、上游元器件等环节进行全产业链布局，优选并重仓供应链地位确定、渗透率与份额持续提升、管理层积极投入的优质个股，持仓相对集中。展望未来，我们将继续深耕产业链研究，积极把握产业链变化带来的投资机遇，在保证行业β回报的基础上努力提升超额回报。

进入四季度，中国经济运行总体平稳，预计全年GDP增速5%的目标可顺利实现。2024年12月召开的中央经济工作会议定调“稳中求进、以进促稳”，强调扩大内需、发展新质生产力、推动科技自立自强。财政政策保持积极，货币政策稳健偏松，结构性工具继续支持制造业、绿色转型与数字经济等重点领域。消费方面，尽管部分地方家电、汽车等补贴额度已用完，但服务消费表现强劲，特别是文旅、健康、数字消费等领域。出口方面虽受全球需求放缓影响，但新能源汽车、锂电池、AI相关设备等方向保持较快增长.四季度A股市场震荡上行，表现强势。主要原因有三：一是经历中美博弈后，市场对中国经济韧性及应对挑战的能力信心增强；二是A股科技成分持续提升，部分行业和公司正从0到1、从1到10快速成长，为经济持续注入活力；三是海外投资者经全球比较后意识到中国配置价值，中长期资金已温和流入。期间，海外算力、内存、机器人、储能、有色等板块均出现较大涨幅。考虑到四季度英伟达及谷歌产业链取得较大进展，海外云厂商持续上修资本开支，算力景气度不断超预期，本基金及时布局海外算力产业中景气度上行的光模块、光芯片、高多层PCB及谷歌相关光交换机标的，取得较好超额收益。如果说2025年是全球重新认识中国经济韧性的一年，那么2026年将是重新认识中国产业竞争力的一年。展望未来10年，对人类社会影响最深刻的无疑是AI产业，它将是继蒸汽机、电气化、信息化之后的第四次工业革命。AI产业也涉及大国博弈，这是一场不容失败的竞争。虽然受芯片制程影响，我们的大模型与美国尚有差距，但美国搭建高性能算力集群已离不开中国产业链。中国的优势在于精密制造业，而搭建高性能算力集群不仅需要算力卡，还需通信器件、PCB板、液冷系统等精密制造能力的有机结合。各家厂商在大模型训练上争分夺秒，唯有中国产业链能做到“24效应”，最短时间定型方案并快速交付，这决定了美国AI产业发展也无法离开中国。由于美国模型厂商对供应链要求严格且利润丰厚，能够参与其中的中国公司将享受丰厚利润。展望2026年，能在AI产业中快速兑现利润的，当属参与海外算力板块。该板块景气度仍在加速，自2026年一季度起业绩将高速增长，该板块也将取得较好收益。此外，结合近期地缘及产业变化，我们发现一些细分领域将出现紧缺，我们也会抓住这些机会为投资者获取超额收益。

2025年三季度，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行幅度超过20bps，收益率曲线呈熊陡走势，10-1年、30-10年国债期限利差均显著上升。基本面方面，7-9月制造业PMI读数虽有上升，但仍处于收缩区间；内需持续表现较为疲软，社会零售总额同比增长降至3%左右，前三季度固定资产投资增速接近0%，房地产投资增速继续下行，压力仍然较大；出口受非美地区贸易韧性和低基数效应支撑，8月份出口增速约在5%左右。另一方面，CPI同比小幅负增长，PPI降幅有所收窄，整体仍在较低的区间运行。货币政策坚持适度宽松的基调，央行通过多种政策性工具保持流动性合理充裕，强化逆周期调节，推动社会融资成本下降；财政政策方面则以扩大服务消费、积极扩大内需等方向为宽财政的主要抓手。三季度资金面整体较为宽裕，央行在三季度通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）继续大规模净投放；DR007三季度在1.4%至1.6%区间震荡，资金利率中枢较二季度下移约15bps；尽管在季末出现一定的流动性分层迹象，但资金面偏宽松支持债券短端收益率调整整体较为有限。　　报告期内，本基金重新开放运作，在债券收益率上行的过程中持续建仓符合投资期限的中高等级信用债，为投资人创造良好的收益。

2025年三季度，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行幅度超过20bps，收益率曲线呈熊陡走势，10-1年、30-10年国债期限利差均显著上升。基本面方面，7-9月制造业PMI读数虽有上升，但仍处于收缩区间；内需持续表现较为疲软，社会零售总额同比增长降至3%左右，前三季度固定资产投资增速接近0%，房地产投资增速继续下行，压力仍然较大；出口受非美地区贸易韧性和低基数效应支撑，8月份出口增速约在5%左右。另一方面，CPI同比小幅负增长，PPI降幅有所收窄，整体仍在较低的区间运行。货币政策坚持适度宽松的基调，央行通过多种政策性工具保持流动性合理充裕，强化逆周期调节，推动社会融资成本下降；财政政策方面则以扩大服务消费、积极扩大内需等方向为宽财政的主要抓手。三季度资金面整体较为宽裕，央行在三季度通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）继续大规模净投放；DR007三季度在1.4%至1.6%区间震荡，资金利率中枢较二季度下移约15bps；尽管在季末出现一定的流动性分层迹象，但资金面偏宽松支持债券短端收益率调整整体较为有限。　　报告期内，本基金持仓主要以中短期限中高评级信用债为主，为投资人创造良好的收益。