梦圆 - 基金投资策略和运作

在2025年四季度，医药板块表现不佳。本季度有高达114亿美金的BD交易达成，以及ESMO上的一些不错的管线数据公布，但是未能使医药的市场情绪有明显的提升，我们认为主要还是生物安全法案以及中美BD交易中政治影响因素的不确定性所导致。医药板块经过4个月的回调，创新药很多已经跌回7月份启动前的位置，基本已经调整到位，2026年初由于海外脑机接口开始进入量产，以及近期海外肝外靶向的小核酸药物显示出积极的临床效果，医药板块进入反弹趋势。　　展望2026年，我们主要看好的方向为，IO+ADC药物、小核酸药物、医疗AI、CXO，以及具有较强出海能力的医疗器械公司。　　创新药：受到海外市场影响，目前创新药中小核酸板块的关注度上升。其中，小核酸板块中临床进展较为靠前且临床数据好的公司因为具备强烈的BD预期而上涨。另外，肝外靶向小核酸药物是目前临床前研究热点，市场关注度较高。同时，我们预期小核酸在海外将开始销售放量，国内相关产业链将迎来景气度加速的情况。　　CXO: CDMO板块2026年整体保持较高景气度，GLP-1药物为板块带来较大的订单增量。国内CRO及上游因国内创新药景气度复苏，预计迎来订单盈利能力的改善。　　AI:我们预期医疗AI行业在未来全球保持30%以上的行业增速。医疗AI行业从TO B的角度来看对于创新药研发效率提升，药企年化回报率的提升都有较为明显的帮助；对于医院的影像、病理等科室的效率提升也非常明显，这有助于基层诊疗的加速下沉。医疗AI行业从TO C的角度来看，对于医疗器械的智能化，家庭AI医生以及健康管理，基因测序行业等也有较大的推动作用。在这其中我们主要看好有优质数据入口的企业以及未来数据交易相关的公司。另外，马斯克脑机量产引爆行业β，国内脑机公司研发进度加速，部分产业链公司在未来也可以看到业绩的释放。 　　医疗器械出海：医疗器械国内景气度预计在2025年见底，2026年进入复苏区间，而具备出海能力的公司在这几年一直保持海外业务的高增长，海外收入占公司总营收比重增加，我们看好具备出海能力的医疗器械公司长期成长性。

在2025年四季度，医药板块表现不佳。本季度有高达114亿美金的BD交易达成，以及ESMO上的一些不错的管线数据公布，但是未能使医药的市场情绪有明显的提升，我们认为主要还是生物安全法案以及中美BD交易中政治影响因素的不确定性所导致。医药板块经过4个月的回调，创新药很多已经跌回7月份启动前的位置，基本已经调整到位，2026年初由于海外脑机接口开始进入量产，以及近期海外肝外靶向的小核酸药物显示出积极的临床效果，医药板块进入反弹趋势。　　展望2026年，我们主要看好的方向为，IO+ADC药物、小核酸药物、医疗AI、CXO、以及具有较强出海能力的医疗器械公司。　　创新药：受到海外市场影响，目前创新药中小核酸板块的关注度上升。其中，小核酸板块中临床进展较为靠前且临床数据好的公司因为具备强烈的BD预期而上涨。另外，肝外靶向小核酸药物是目前临床前研究热点，市场关注度较高。同时，我们预期小核酸在海外将开始销售放量，国内相关产业链将迎来景气度加速的情况。　　CXO: CDMO板块2026年整体保持较高景气度，GLP-1药物为板块带来较大的订单增量。国内CRO及上游因国内创新药景气度复苏，预计迎来订单盈利能力的改善。　　AI:我们预期医疗AI行业在未来全球保持30%以上的行业增速。医疗AI行业从TO B的角度来看对于创新药研发效率提升，药企年化回报率的提升都有较为明显的帮助；对于医院的影像、病理等科室的效率提升也非常明显，这有助于基层诊疗的加速下沉。医疗AI行业从TO C的角度来看，对于医疗器械的智能化，家庭AI医生以及健康管理，基因测序行业等也有较大的推动作用。在这其中我们主要看好有优质数据入口的企业以及未来数据交易相关的公司。另外，马斯克脑机量产引爆行业β，国内脑机公司研发进度加速，部分产业链公司在未来也可以看到业绩的释放。 　　医疗器械出海：医疗器械国内景气度预计在2025年见底，2026年进入复苏区间，而具备出海能力的公司在这几年一直保持海外业务的高增长，海外收入占公司总营收比重增加，我们看好具备出海能力的医疗器械公司长期成长性。

在2025年三季度，医药板块表现为7月份加速上涨，8、9月份高位震荡的趋势。7月份医药板块持续反弹，创新药标的走强，cxo板块也逐渐走出趋势性行情。主要原因是海外bd持续落地，中国创新药出海逻辑不断的印证。另外，创新药市场融资数据也持续改善，这使得产业链公司的业绩改善预期增大。至8、9月份由于前期涨幅较大，市场进入盘整期。其中由于美联储降息，CXO板块表现较为强势。而创新药波动加大，这主要由于特朗普政府议员一些新的提案导致创新药BD交易未来出现了一些不可控的因素，并且8、9月份未有大型重磅BD交易落地。但我们认为创新药主线并未结束，未来依旧会存在在IO , ADC ,小核酸等等领域中的重磅交易。　　展望2025年，我们将投资关键词定义为创新+医疗AI+院内市场复苏。　　创新：创新药板块在2025年是景气度最高的板块之一，许多亏损企业预期在2025年业绩转正。并且我们也能看到一些新的方向，我们的管线走向世界的前列。目前我们最看好并配置的方向为PD-1双抗、TCE、ADC、小核酸、体内CAR-T,GLP-1等。我们认为中国创新药板块目前依旧处于BD交易的加速期。另外，随着国内外创新药融资回暖，产业链公司的景气度也在持续提升，我们增加了相关板块的配置。　　AI:我们预期医疗AI行业在未来全球保持30%以上的行业增速。医疗AI行业从TO B的角度来看对于创新药研发效率提升，药企年化回报率的提升都有较为明显的帮助；对于医院的影像、病理等科室的效率提升也非常明显，这有助于基层诊疗的加速下沉。医疗AI行业从TO C的角度来看，对于医疗器械的智能化，家庭AI医生以及健康管理，基因测序行业等也有较大的推动作用。在这其中我们主要看好有优质数据入口的企业以及未来数据交易相关的公司。另外，脑机接口业务也会成为未来重要的研发方向之一。近期，工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》， 我国是全球第二个进入侵入式脑机接口技术临床试验阶段的国家，未来也将有优秀的公司从这个领域中成长起来。　　院内市场复苏：医疗设备、医疗耗材板块虽然上半年业绩不佳，但是进入到下半年我们预计将逐渐出现业绩拐点，从估值修复的角度，我们认为具备配置价值。

在2025年三季度，医药板块表现为7月份加速上涨，8、9月份高位震荡的趋势。7月份医药板块持续反弹，创新药标的走强，cxo板块也逐渐走出趋势性行情。主要原因是海外bd持续落地，中国创新药出海逻辑不断的印证。另外，创新药市场融资数据也持续改善，这使得产业链公司的业绩改善预期增大。至8、9月份由于前期涨幅较大，市场进入盘整期。其中由于美联储降息，CXO板块表现较为强势。而创新药波动加大，这主要由于特朗普政府议员一些新的提案导致创新药BD交易未来出现了一些不可控的因素，并且8、9月份未有大型重磅BD交易落地。但我们认为创新药主线并未结束，未来依旧会存在IO , ADC ,小核酸等领域中的重磅交易。　　展望2025年，我们将投资关键词定义为创新+医疗AI+院内市场复苏　　创新：创新药板块在2025年是景气度最高的板块，许多亏损企业预期在2025年业绩转正。并且我们也能看到一些新的方向我们的管线走向世界的前列。目前我们最看好并配置的方向为PD-1双抗、TCE、ADC、小核酸、体内CAR-T,GLP-1等。我们认为中国创新药板块目前依旧处于BD交易的加速期。 另外，随着国内外创新药融资回暖，产业链公司的景气度也在持续提升，我们增加了相关板块的配置。　　AI:我们预期医疗AI行业在未来全球保持30%以上的行业增速。医疗AI行业从TO B的角度来看对于创新药研发效率提升，药企年化回报率的提升都有较为明显的帮助；对于医院的影像、病理等科室的效率提升也非常明显，这有助于基层诊疗的加速下沉。医疗AI行业从TO C的角度来看，对于医疗器械的智能化，家庭AI医生以及健康管理，基因测序行业等也有较大的推动作用。在这其中我们主要看好有优质数据入口的企业以及未来数据交易相关的公司。另外，脑机接口业务也会成为未来重要的研发方向之一。近期，工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》， 我国是全球第二个进入侵入式脑机接口技术临床试验阶段的国家，未来也将有优秀的公司从这个领域中成长起来。　　院内市场复苏：医疗设备、医疗耗材板块虽然上半年业绩不佳，但是进入到下半年我们预计将逐渐出现业绩拐点，从估值修复的角度，我们认为具备配置价值。

在2025年上半年，医药板块开始反弹，其中一月份以及二月份，受到市场科技风格的影响，AI医疗相关资产领先反弹。自三月份开始，医药板块出现了领涨性行情，主要的领涨方向为创新药板块，创新药板块加速上涨的主要原因是市场对于创新药的投资逻辑逐渐形成共识。创新药板块业绩加速增长，BD持续落地，管线走入世界前列。五月份由于有药企超12亿美金的大型BD交易而引发市场强烈关注，再次催化板块出现β行情。六月份市场对于PD-1双抗以及ADC潜在BD品种的关注度升温，同时对于一些市场空间中等但临床数据较好的公司以及一些具备大空间的早研管线的创新药公司开始给与估值溢价。于此同时，医疗服务、医疗器械、中药等其他医药子板块受到自身上半年业绩基本面影响走势平平。　　展望2025年，我们将投资关键词定义为创新+医疗AI+院内市场复苏　　创新：创新药板块在2025年是景气度最高的板块，许多亏损企业预期在2025年业绩转正。并且我们也能看到一些新的方向我们的管线走向世界的前列。目前我们最看好并配置的方向为PD-1双抗、TCE、ADC、小核酸、体内CAR-T,GLP-1等。我们认为中国创新药板块目前依旧处于BD交易的加速期。 另外，随着国内外创新药融资回暖，产业链公司的景气度也在持续提升，我们增加了相关板块的配置。　　AI:我们预期医疗AI行业在未来全球保持30%以上的行业增速。医疗AI行业从TO B的角度来看对于创新药研发效率提升，药企年化回报率的提升都有较为明显的帮助；对于医院的影像、病理等科室的效率提升也非常明显，这有助于基层诊疗的加速下沉。医疗AI行业从TO C的角度来看，对于医疗器械的智能化，家庭AI医生以及健康管理，基因测序行业等也有较大的推动作用。在这其中我们主要看好有优质数据入口的企业以及未来数据交易相关的公司。另外，脑机接口业务也会成为未来重要的研发方向之一。近期，工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》， 我国是全球第二个进入侵入式脑机接口技术临床试验阶段的国家，未来也将有优秀的公司从这个领域中成长起来。　　院内市场复苏：医疗设备、医疗耗材板块虽然上半年业绩不佳，但是进入到下半年我们预计将逐渐出现业绩拐点，从估值修复的角度，我们认为具备配置价值。

在2025年上半年，医药板块开始反弹，其中一月份以及二月份，受到市场科技风格的影响，AI医疗相关资产领先反弹。自三月份开始，医药板块出现了领涨性行情，主要的领涨方向为创新药板块，创新药板块加速上涨的主要原因是市场对于创新药的投资逻辑逐渐形成共识。创新药板块业绩加速增长，BD持续落地，管线走入世界前列。五月份由于有药企超12亿美金的大型BD交易而引发市场强烈关注，再次催化板块出现β行情。六月份市场对于PD-1双抗以及ADC潜在BD品种的关注度升温，同时对于一些市场空间中等但临床数据较好的公司以及一些具备大空间的早研管线的创新药公司开始给与估值溢价。于此同时，医疗服务、医疗器械、中药等其他医药子版块受到自身上半年业绩基本面影响走势平平。　　展望2025年，我们将投资关键词定义为创新+医疗AI+院内市场复苏。　　创新：创新药板块在2025年是景气度最高的板块，许多亏损企业预期在2025年业绩转正。并且我们也能看到一些新的方向我们的管线走向世界的前列。目前我们最看好并配置的方向为PD-1双抗、TCE、ADC、小核酸、体内CAR-T,GLP-1等。我们认为中国创新药板块目前依旧处于BD交易的加速期。 另外，随着国内外创新药融资回暖，产业链公司的景气度也在持续提升，我们增加了相关板块的配置。　　AI:我们预期医疗AI行业在未来全球保持30%以上的行业增速。医疗AI行业从TO B的角度来看对于创新药研发效率提升，药企年化回报率的提升都有较为明显的帮助；对于医院的影像、病理等科室的效率提升也非常明显，这有助于基层诊疗的加速下沉。医疗AI行业从TO C的角度来看，对于医疗器械的智能化，家庭AI医生以及健康管理，基因测序行业等也有较大的推动作用。在这其中我们主要看好有优质数据入口的企业以及未来数据交易相关的公司。另外，脑机接口业务也会成为未来重要的研发方向之一。近期，工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》， 我国是全球第二个进入侵入式脑机接口技术临床试验阶段的国家，未来也将有优秀的公司从这个领域中成长起来。　　院内市场复苏：医疗设备、医疗耗材板块虽然上半年业绩不佳，但是进入到下半年我们预计将逐渐出现业绩拐点，从估值修复的角度，我们认为具备配置价值。

在2025年一季度，医药板块开始反弹，其中一月份以及二月份，受到市场科技风格的影响，AI医疗相关资产领先反弹。自三月份开始，医药板块出现了领涨性行情，主要的领涨方向为创新药板块，驱动因素有如下几个原因。1、政策红利的持续释放 ：包括完善药品价格形成机制、医保支持创新药高质量发展、以及推进商保支持等为创新药行业的发展提供了有利的环境；2、创新药板块基本面持续向好：创新药板块在2025年依旧是景气度最高的板块，许多亏损企业预期在2025年业绩转正；3、AI驱动创新药研发效率提升。　　展望2025年，我们将投资关键词定义为创新+内需复苏+医疗AI+自主可控+国企改革　　创新：创新药板块在2025年依旧是景气度最高的板块，许多亏损企业预期在2025年业绩转正。并且我们也能看到一些新的方向我们的管线走向世界的前列，比如GLP-1,自免等领域。另外，自24年以来，国务院以及各地方政府陆续出台了全链条支持创新药发展政策，这将扶植创新药企业的健康发展。我们看好创新药板块在未来长期持续的成长能力。　　内需复苏：在中美贸易战的背景下，我们预期财政会加大对于消费的刺激力度，消费医疗中会有一些公司走出业绩拐点，我们会密切关注其经营能力的改善情况并加以配置。　　AI:我们预期医疗AI行业在未来全球保持30%以上的行业增速。医疗AI行业从TO B的角度来看对于创新药研发效率提升，药企年化回报率的提升都有较为明显的帮助；对于医院的影像、病理等科室的效率提升也非常明显，这有助于基层诊疗的加速下沉。医疗AI行业从TO C的角度来看，对于医疗器械的智能化，家庭AI医生以及健康管理，基因测序行业等也有较大的推动作用。在这其中我们主要看好有优质数据入口的企业。　　自主可控：考虑到美国增加关税后我国实施了对等关税，国内进口替代率低的产品有望加速进口替代，比如电生理、ICL等。　　国企改革：我们将精选医药中经营效率提升明显、破净及高股息标的，作为防御性配置标的降低组合的波动率。

在2025年一季度，医药板块开始反弹，其中一月份以及二月份，受到市场科技风格的影响，AI医疗相关资产领先反弹。自三月份开始，医药板块出现了领涨性行情，主要的领涨方向为创新药板块，驱动因素有如下几个原因。1、政策红利的持续释放：包括完善药品价格形成机制、医保支持创新药高质量发展、以及推进商保支持等为创新药行业的发展提供了有利的环境；2、创新药板块基本面持续向好：创新药板块在2025年依旧是景气度最高的板块，许多亏损企业预期在2025年业绩转正；3、AI驱动创新药研发效率提升。　　展望2025年，我们将投资关键词定义为创新+内需复苏+医疗AI+自主可控+国企改革　　创新：创新药板块在2025年依旧是景气度最高的板块，许多亏损企业预期在2025年业绩转正。并且我们也能看到一些新的方向我们的管线走向世界的前列，比如GLP-1,自免等领域。另外，自24年以来，国务院以及各地方政府陆续出台了全链条支持创新药发展政策，这将扶植创新药企业的健康发展。我们看好创新药板块在未来长期持续的成长能力。　　内需复苏：在中美贸易战的背景下，我们预期财政会加大对于消费的刺激力度，消费医疗中会有一些公司走出业绩拐点，我们会密切关注其经营能力的改善情况并加以配置。　　AI:我们预期医疗AI行业在未来全球保持30%以上的行业增速。医疗AI行业从TO B的角度来看对于创新药研发效率提升，药企年化回报率的提升都有较为明显的帮助；对于医院的影像、病理等科室的效率提升也非常明显，这有助于基层诊疗的加速下沉。医疗AI行业从TO C的角度来看，对于医疗器械的智能化，家庭AI医生以及健康管理，基因测序行业等也有较大的推动作用。在这其中我们主要看好有优质数据入口的企业。　　自主可控：考虑到美国增加关税后我国实施了对等关税，国内进口替代率低的产品有望加速进口替代，比如电生理、ICL等。　　国企改革：我们将精选医药中经营效率提升明显、破净及高股息标的，作为防御性配置标的降低组合的波动率。

2024年度医药板块整体表现低迷，申万医药指数下跌14.33%，跑输沪深300指数29%，这主要是由于行业全年从基本面来看成长性下降，以及国内外宏观环境影响所导致。从子行业来看，表现最好的是创新药板块，板块预期全年维持30%以上的高速增长，整体商业化放量加速，海外授权成为了板块的第二成长曲线，这主要是因为国内政策端对于创新药板块的支持以及中国的工程师红利使得中国的研发效率高于海外biotech公司。CXO板块虽然受到生物安全法案的压制，全年业绩表现不佳，但从2024年Q4开始，景气度逐步回暖。表现较差的板块是疫苗、医疗设备、药店等，这与消费环境及采购周期有关。

2024年度医药板块整体表现低迷，申万医药指数下跌14.33%，跑输沪深300指数29%，这主要是由于行业全年从基本面来看成长性下降，以及国内外宏观环境影响所导致。从子行业来看，表现最好的是创新药板块，板块预期全年维持30%以上的高速增长，整体商业化放量加速，海外授权成为了板块的第二成长曲线，这主要是因为国内政策端对于创新药板块的支持以及中国的工程师红利使得中国的研发效率高于海外biotech公司。CXO板块虽然受到生物安全法案的压制，全年业绩表现不佳，但从2024年Q4开始，景气度逐步回暖。表现较差的板块是疫苗、医疗设备、药店等，这与消费环境及采购周期有关。

在2024年三季度，医药板块持续下跌并创下历史新低，并在季度末快速反弹。三季度前期股价表现低迷的主要原因是：1、从表观业绩来看，大部分公司的成长能力下降，尤其是院外医药消费、服务、药店与院内的医疗设备；2、市场认为未来医疗卫生体制体系改革，DRG2.0等政策可能带来更多业绩的不确定性。但自九月底，市场主要的转折来自于两场重要会议：金融支持经济高质量发展发布会以及政治局会议。金融支持经济高质量发展发布会宣布了几项重要的政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、抵押互换借贷便利以及增持回购再贷款等措施，为金融市场提供了大量的流动性支持。政治局会议则表示要在四季度推出增量的财政政策，这打开了市场对于未来财政政策发力的想象空间。从板块上来看，代表内需复苏的板块以及低位标的反弹更为显著。　　展望四季度，我们认为考虑到流动性宽松与财政的发力，市场有望走出温和的上涨趋势，我们将投资关键词定义为创新+内需复苏。　　创新：医药创新一直是我们配置的重要方向，我们认为一个药企具备全球前沿创新能力，具备可以满足临床未被满足需求的产品，是创新药中非常有配置价值的标的。在个股的筛选上，我们认为还是应该主要以产品的创新性、出海预期、盈利能力、估值等作为主要指标，因为创新药的弹性还是来自于PE的扩张.　　内需复苏：组合将在未来增加顺周期成长类资产的配置，配置方向与权重将根据不同子行业的恢复程度而定。我们预计受财政影响较大的仪器设备类企业将有望率先恢复增长，医疗消费、服务类企业则表现为温和复苏。　　从宏观上来看，财政主动出击稳增长，将有望减轻地方化债压力，支持消费温和复苏。从海外来看，美国短期陷入衰退的概率有限，美联储有降息空间，但大幅降息的概率不大，美债利率有反弹风险。从证券市场来看，风险偏好在三季度末大幅度提升，消费、科技、地产得到了更多的关注度。展望医药行业，未来的增量政策、集采与创新药医保谈判结果、各子行业景气度回暖情况将成为市场焦点。

在2024年三季度，医药板块持续下跌并创下历史新低，并在季度末快速反弹。三季度前期股价表现低迷的主要原因是：1、从表观业绩来看，大部分公司的成长能力下降，尤其是院外医药消费、服务、药店与院内的医疗设备；2、市场认为未来医疗卫生体制体系改革，DRG2.0等政策带来了更多业绩的不确定性。但自九月底，市场主要的转折来自于两场重要会议：金融高质量发展支持会以及政治局会议。金融工作会议上宣布了几项重要的政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、抵押互换借贷便利以及增持回购再贷款等措施，为金融市场提供了大量的流动性支持。政治局会议则表示要在四季度推出增量的财政政策，这打开了市场对于未来财政政策发力的想象空间。从板块上来看，代表内需复苏的板块以及低位标的反弹更为显著。　　展望四季度，我们认为考虑到流动性宽松与财政的发力，市场有望走出温和的上涨趋势，我们将投资关键词定义为创新+内需复苏。　　创新：医药创新一直是我们配置的重要方向，我们认为一个药企具备全球前沿创新能力，具备可以满足临床未被满足需求的产品，是创新药中最有配置价值的标的。在个股的筛选上，我们认为还是应该主要以产品的创新性、出海预期、盈利能力、估值等作为主要指标，因为创新药的弹性还是来自于PE的扩张.　　内需复苏：组合将在未来增加顺周期成长类资产的配置，配置方向与权重将根据不同子行业的恢复程度而定。我们预计受财政影响较大的仪器设备类企业将有望率先恢复增长，医疗消费、服务类企业则表现为温和复苏。　　从宏观上来看，财政主动出击稳增长，将有望减轻地方化债压力，支持消费温和复苏。从海外来看，美国短期陷入衰退的概率有限，美联储有降息空间，但大幅降息的概率不大，美债利率有反弹风险。从证券市场来看，风险偏好在三季度末大幅度提升，消费、科技、地产得到了更多的关注度。展望医药行业，未来的增量政策、集采与创新药医保谈判结果、各子行业景气度回暖情况将成为市场焦点。